删节稿发表于《中国发展观察》2023年第6期（P18-23）
随着2022年3月后新一轮奥密克隆疫情在中国多地继起，社会生活进入“非常”状态，不确定性加剧，生产与流通受阻，市场一片萧条，失业上升，打击了信心，“预期转弱”演变为“预期转负”，直接抑制了需求，经济陷入萎靡和急剧收缩，“失速”的风险直面而来。当前最重要的任务是稳住经济大盘，确保整体经济在合理区间运行，避免“失速”而滑出合意的增长下限，甚至落入衰退及危机的恶性循环陷阱之中。为此首先要通过科学防疫，最大限度降低应疫成本，同时推动全面复工复产复学,恢复市场秩序，修复经济元气，使社会回归正常生活，回到以经济建设为中心、改革开放的主轨道上来。货币金融政策应更多施以流动性援助，避免企业和家庭因流动性断裂而陷入危机。财政政策宜施以减免缓征，加大对受疫情冲击较严重部门、下游企业和个体商户的扶持力度，同时发挥财政支出和投资在稳定经济增长中的关键性作用，带动总需求回升，激发微观主体活力，增强经济增长的内生动力。面对制约经济发展的种种“堵点”和层层加码管制，应加快全国统一大市场建设，解决大量的“市场内”壁垒、“市场间”分割以及“非市场化”顽疾，降低社会成本，提高经济效率，使中国经济焕发新的国家竞争优势。
一、社会经济因“失常”而“失速”
自2018年以来，中国经济的干扰不断，增长波动加大。2017年GDP增长6.9%，2018-2020年受到中美贸易战(2018年3月后)、新冠疫情爆发(2019年1月后)、全球疫情大流行(2020年3月后)的重大冲击，GDP增长率逐年递减，从6.6%、6.1%降至2.3％。2021年随着发达经济体逐步重启，外需有所恢复，中国年度经济增长为8.1％，但其中包含低基数效应。实际上，由于互联网平台反垄断、教培等行业大整顿，以及9月后的多地电荒和拉闸限电，2021年经济从年初到年末呈现下行态势，2021年四季度环比1.6%，同比仅4.0%（低于两年的平均值5.1%）。基于种种经济情势判断，年末召开的中央经济工作会议，作出了“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的论断。
2022年中国经济延续上年末趋势，3月初两会《政府工作报告》下调预期，估计年度增长率为5.5%左右。但随后因疫而来的实际困难超出了预期。自3月开始，中国经历了两年来规模最大的一波奥密克戎疫情，感染超过75万例。深圳、上海、杭州、太原、北京等多地区因疫情而封锁，经济活动遭受重创，生产活动普遍停滞，内需显著下滑，其结果是经济数据“惨淡”，一季度GDP同比增长仅4.8%，4、5月的数据更加恶化，三大引擎同时熄火。
收入和消费急剧下滑。居民人均支出增幅去年下半年的8.7%，下降到今年一季度的5.7%。人们出于安全和预防动机，越来越不敢化钱，并增加融资来应急，这导致储蓄率有所上升。城市居民储蓄率从去年年底的31%上升至一季度末的32.3%，多家银行存款增速增长10%左右，其中大量源自于贷款转存。在预期悲观的情况下，买房、买车、买家用电器等耐用消费品的需求自然萎缩，消费与订单出现显著下滑。从社会消费品零售总额看，2022年一季度同比增长3.3%，低于GDP、工业增加值、固定资产投资和进出口的增速，而3月份社会消费品零售总额同比增速为负3.5%，这是自2020年8月以来的首次负增长，这使得消费成了GDP增速的主要拖累；4月份疫情爆发后更是大幅萎缩11%，上海尤其严重，下降48.3%。分项看，4月份汽车、通讯、珠宝、化妆品、服装、餐饮的同比降幅都在20%以上。餐饮消费占到我国社零总额的8.8%，4月同比下降22.7%，是2020年6月以来的最大跌幅。汽车类消费最不景气，下降近32%。旅游业、酒店业和客运业也一落千丈，3月份上海、深圳、南京、苏州地铁客运量分别较2021年同期大幅萎缩，分别为54.0%、56.4%、38.1%、38.7%。一季度全国公路客运量下降26%，4月清明节假期全国发送旅客人数下降62.7%，“五一”期间全国旅游出行人数下降30%。
房地产市场断崖式下跌。1-4月全国新开工面积减少26.3%，土地购置面积下降46.5%，土地出让收入下降30%。一季度土地成交额萎缩高达53%，全国仅有两个省为正增长，上海、广东、江苏、浙江等经济发达省市的降幅都在70%左右。今年1-4月全国商品房销售额累计下滑29.5%，其中4月份为46.6%，预计5月继续大幅下跌。中国百强房企4月和5月的销售业绩分别下降了58.4%和59.4%。商品房销售总额占中国GDP的比例高达16%，其上下游产业链很长，对税收贡献甚巨。房地产持续萎缩对经济增长和财政均造成重创。
投资和融资萎缩。投资增速从去年下半年开始下滑。今年单月固定资产投资增速从1月12.2%下降到4月份的6.8%。过去十年我国第三产业投资增速都高于整体投资增速，但2021年和今年出现倒挂，这是疫情对第三产业的负面影响所致。社会融资规模增量从3月的4.65万亿元断崖式下降到4月0.9万亿元，同比也少增0.94万亿元。尤其是新增人民币贷款仅0.6万亿元，大幅低于此前预测的1.5万亿元。5月后因经济刺激政策出台，融资才出现大幅回升。
生产和运输梗阻，产业链突然断裂。3月下旬后疫情区生产中断，迅速波及全国。尤其是汽车和电子产业链，分工细、地域分散，最易受冲击。4月生产汽车120万辆同比和环比都大降46%，受到疫情冲击的省市降幅更是高达80%。机械电子产品普遍产量大减，以致整个工业体系都受到冲击。在北京、上海、广州、深圳、天津、南京、苏州、武汉、沈阳等大城市，疫情引发普遍的生产停工和运输中断，产业链发生断裂。4月物流受阻严重，全国整车货运流量指数同比下降20%，环比下降33%，多个经济大省降幅超过30%。虽然今年一季度租赁和商务服务业出现边际回暖，但3月随着境内疫情影响范围扩大、程度加深，我国当月服务业生产指数同比下降0.9%，这是2020年5月以来首次增速由正转负。
进出口也表现欠佳。据国家统计局的数据，3月我国进口同比增速由正转负，这是2020年9月以来首次出现负增长。3月中旬八大枢纽港口外贸集中箱吞吐量同比下降1.2%。3月新出口订单下降1.8个百分点至47.2%，为去年11月份以来最低水平。4月我国以美元计价的外贸出口同比增速罕见下降到3.9%，进口则是零增长。若以出口量衡量，4月同比萎缩6.9%，覆盖了从低端消费品到科技产品的广泛范围。相较于亚太地区其他国家的出口强劲表现，4月中国出口的下滑就显得相当严重。由于外贸和经济景气弱化，2022年以来人民币兑美元已贬值约4.4%。为抑制人民币快速贬值，央行4月将金融机构外汇存款准备金率下调了1个百分点至8%。
总的看来，受2022年初以来新一轮的疫情封锁和俄乌战争影响，经济不确定性加剧，生产与流通受阻，市场一片萧条，劳动力市场疲软，打击了信心，“预期转弱”正在演变为“预期转负”，直接抑制了出口、投资和消费需求，经济急剧收缩，“失速”的风险直面而来。
二、灰犀牛：“失速”的危险开始显现
波动是经济常态，长期以来中国经济也处于失衡之中，波动并未失序，失衡并未失常。相比之前两位数高歌猛进的年代，现在的GDP年增长率已近腰斩，但从10%降到6%的增长率，毕竟也经历了十年来的减速和缓冲过程。当前的紧急之处，是经济运行失其常道，进入“非常”状态，偏离经济运行的合理区间而加速下行，“失常”以致于“失速”，原来经济的加速度荡然无存，甚至滑入萎缩的负区间。
美国经济学者史蒂芬.罗奇（2014）将失速的风险称之为“失速综合症”（The Stall-Speed Syndrome）[1]。“失速”原是航空术语，是指飞机失去产生空中升力的速度，此时除非立即采取纠正措施（例如减少机翼的迎角或飞机的重量），否则飞机就可能低头、翻滚、偏离航道甚至从空中坠落。借用到经济领域，“失速”被定义为增长率下降到某个阈值水平以下后，经济表现出离散恶化，并进一步演变为衰退甚至经济危机。四十年来中国经济长期处于中高速增长之中，突然的“失速”，很可能会激发大规模失业、债务危机、政府信任危机和社会动荡等可怕后果。
疫情大流行以来，失业、断供的风险始终挥之不去。零售、餐饮、生活服务、旅游、酒店、客运等广泛的服务业，吸纳了大量社会就业，疫情之下被迫裁员关店，使得失业率陡升。即使从官方统计数据看，今年4月全国城镇调查失业率6.1%，31个大城市调查失业率6.7%，较此前5%的水平已有所上升。尤其是16-24岁人口失业率从2019年的12.4%大增到当前18.2%，今年预计高校毕业生还有1076万人，较上年增长167万人，首次突破千万大关，就业的压力不小。互联网一直是引领中国经济的高增长引擎，也是吸纳大量就业的部门，但近两年互联网大厂也纷纷加入到大规模裁员的行列。
与失业相关的是断供风险。由于应疫在家待岗、失业而没有收入，许多个人与家庭的现金流量出现恶化，无法偿还高额的还房贷月供，因断供而被银行起诉，法拍的结果使得房价几乎腰斩，借款者还得悲催地继续偿还房贷款与法拍价之间的缺口部分。如此情形，很容易引发连锁反应，形成一种恶性循环。朱鹤、王沈南（2021)[2]的研究表明，相对于传统意义上的“资不抵债”风险，资金流量表不断失衡并导致的“入不敷出”风险，才是中国居民部门面临的首要问题。随之而来的，是刚性增加的偿本付息支出，持续挤出消费，并在中长期内抑制总需求。这会抑制居民收入端的改善，加剧居民部门资金流量表的失衡状态，进而在中长期使得居民债务更加不可持续。
企业部门的债务和“爆雷”也在增加。2022年一季度末企业部门（不包括地方政府融资平台）债务占GDP比重，从去年四季度的112.6%上升至115.8%。企业短期债务的增加尤为明显，既是对相关政策做出的反应（如政府针对现金流短缺问题而注入流动性），又是企业利润减少所致。受房地产行业拖累，境内外市场的企业债券违约率上升，房地产企业爆雷事件频出。2022年一季度境内市场的违约金额为127亿元人民币（20亿美元），远高于2021年四季度的45亿元（6.8亿美元），当中有76%违约来自房地产行业。同时一季度中国企业在境外市场的债券违约金额达23亿美元，全部来自房地产企业。2018年以来，中国房企的海外债似天文数字般累积，今年将迎来最大的美元海外债偿还周期。近日彭博社公布的房地产行业全部1334家主体企业在2022年下半年到期的境内外债券金额约有6448亿元。由于外债利率高(最高到15%)，相较内债其还款约束更加刚性，在今年美元升值而人民币贬值的条件下，偿债成本将大幅度上升，从而蕴含巨大的债务风险。
地方政府的财政状况极为堪忧。基础设施建设大干快上，增加了公共部门债务，尽管中央政府的债务大体保持稳定，但地方政府预算内和预算外的债务均有所上升。房地产业的低迷减少了土地出让金收入，迫使地方政府增加借贷。因此，地方政府债务占GDP比重已从2021年底的26.6%提高到2022年一季度的27.3%，这还不包括大量隐性担保和关联债务。由于银行增加了对基础设施建设项目的放贷，国有企业和地方政府融资平台的债务进一步膨胀。在土地出让金大幅下降、对实体经济减税和缓征、消费税和关税等难以增长的条件下，今年地方财政收入困难重重。2022年一季度地方财政收入增速持续负增长，同比-3.8%，而支出增速高达17.54%。3月份地方财政赤字相较于1-2月增长了一倍以上，而地方政府杠杆率升至38.9%，达到历史最高水平。在发生本轮疫情的城市，4月财政收入同比都已大幅下降，南京(-55%) 苏州(-50%)，深圳(-44%)、杭州（-37%）、宁波（-36%）、重庆（-35%）、武汉（-30%）等发达城市降幅都在30%以上。由于财政支出具有“刚性”特征，地方债还本付息、医疗和养老金、基本行政支出、公务员工资等都须定期支付，而抗疫、稳就业稳民生、稳基建稳投资等大量支出的压力又主要由地方政府承担，许多地方财政已经难以维系，为此政府提倡“过紧日子”，并实行公务员减薪，江苏、浙江、珠海、深圳等多个省市公务员降薪达20%左右。
宏观杠杆率上升更加凸显经济失速的风险。央行数据显示，2017-2018年我国宏观杠杆率总体稳定在253%左右，2019年疫情爆发以来的三年杠杆率分别为256%、280%、273%，2021年比上年下降7个百分点。国家金融和发展实验室的近期分析表明，2022年第一季度再度出现杠杆率上升的态势，一个季度即上升了4.4个百分点，处于历史上较高的增长速度（张晓晶、刘磊）[3]，而中国包括外债在内的债务占GDP比率上升4.5个百分点，达到283.1%。根据基准假设，如果2022年第二季度后全年经济“失速”下滑至5%以下，杠杆率或将上升近10个百分点，则整体债务压力将陡增。在整个十四五期间，即使我国实际经济增速能维持在5-6%区间，GDP缩减指数保持在3%左右，宏观杠杆率还会延续上升。
中国经济面临的外部风险也更加突出。除了国内的失业、断供和债务等风险外，国际上经济全球化遭遇逆流，全球产业链供应链脆弱性上升，世界经济复苏放缓，通胀高企，货币政策收紧，外需收缩，不稳定不确定因素明显增加，都制约着我国外贸出口增长。近年国际上“逆全球化”、“去中国化”的暗流涌动，保护主义流行，“脱钩”的风险不断上升。近期欧美都加大在中国周边的动作，一个针对中国的“印太框架”俨然已经形成。高科技领域的竞争趋于激化，发达国家除了实施国内产业政策保护外，还利用规则抢占国际竞争制高点，设置贸易条款和附加条件，以“长臂管辖”取代“全球规则”，甚至将经济制裁“武器化”。在国际产业链重构中，近年在华外资企业向越南等东盟国家加快转移产业，同时我国本土产业与订单也有不少向外转移。4月份证券时报联合价值在线开展了疫情下上市公司经营状况问卷调查，调研了500多家上市公司，其中13%认为中国成本上升、堵点增多，所在公司或产业链已经将订单转移到海外[4]。上述种种不利的国际条件意味着，中国经济一旦出现“失速”，回报率下落而风险上升，国际“叙事”很可能顷刻发生逆转，资本“易变性”会驱动资本会加速外流，而进一步加深危机的程度。
回顾四十多年来的中国经济增长曲线，增长率从未为负，且在大多数年份保持在高位。除了2008年国际金融危机的较大冲击外，当代多数中国人未曾经历过更大的经济停滞，更遑论大衰退。如果经济失速而衰退、甚至发生危机，生活水平直线下降，最直接的后果是民众不满，可能引发对政府的信任危机。十年来中国经济一直处于减速中，居民收入增长缓慢而社会压力增大，疫情大流行又使得体制内外的状况更加分化，体制内机关事业单位和国企员工的“旱涝保收”，与体制外的市场化打工仔和自雇佣者的“不稳定”形成了巨大反差。近年连互联网成长的新一代年轻人，也担心自己成为“被抛弃的人”，而争相竞逐体制内“铁饭碗”。疫情大流行对中产阶级的伤害更大，从长期看抗疫成本将多由其承担，而中产阶级向来是政治发展的基石。在许多国家，街头政治逐渐取代了议会民主，保护主义及排外情绪挤压了多边合作，在社交媒体和自媒体的助推下，所谓的“暴走快闪”迅速蔓延，很可能演变成群众运动，足以影响社会的稳定甚至政治生态。三年来一轮又一轮的疫情压力，长时间的封闭隔离，容易加剧各类人群的身心失衡，社会怨气和戾气增多，近期中国一些地方出现多起恶性事件，或即是全社会失衡状况的反映。
三、关键是重启经济，前提是社会正常化
为扭转中国经济当前恶化状况，避免因“失速”而陷入危机， 5月以来稳经济大盘成为各级政府的重要任务。5月23日国务院常务会议出台《关于扎实稳住经济的一揽子政策措施》推出六方面33项措施。5月25日国务院专门召开全国稳经济大盘电视电话会议，要求各地抢抓时间窗口，努力确保经济实现合理增长。之后，全国各地政府都出台了一系列政策来落实“稳经济大盘”。对此，我们有几点理解。
首先，大规模的政策组合拳密集出台，会为稳经济注入某种强心剂，但它有一个基本前提条件。正如宏观经济学的经典命题“流动性陷阱”揭示的那样，在整体经济恶化、信心普遍匮乏的情况下，由于经济主体不得已采取“躺平”或“守藏”策略，被动或主动退出经济活动，社会流动性缺失，此时无论出台再宽松的刺激政策，可能都是无济于事。当前经济大盘不稳的实质，在于市场急剧萎缩，微观主体困顿甚至因丧失流动性而“猝死”，居民因疫封闭隔离居家，社会经济生活陷入非常状态，因“失序”演变为“失常”，因“失常”而加剧“失速”。而市场和主体“失常”、经济增长“失速”的原因，既来自近十年来经济减速下行的趋势性压力，也有近年中美贸易战、新冠疫情大流行以及俄乌战争等突发事件叠加的多重冲击，更有当前各地层层加码的过度防疫政策所致，以致正常的生产和生活秩序遭受严重干扰，社会经济陷入停滞状态。因此稳经济大盘，并不在于出台多少刺激政策，“刺激”是第二层次的问题；第一层次或首要之事，是“回归”或“正常化”。在安全和发展双原则下，通过科学防疫，最大限度降低应疫成本，同时尽快推动微观主体复工复产复学,恢复市场秩序，修复经济元气，使社会回归正常生活，回到以经济建设为中心、改革开放的主轨道上来——这是问题的前提和关键。
第二，货币金融政策应更多施以流动性援助，避免企业和家庭因流动性断裂而陷入危机。首先，当前面对经济可能的“失速”，短期内央行和其他金融监管部门宜高度关注房地产下滑所引发的金融风险。为避免恐慌蔓延而形成系统性危机，出台政策鼓励银行维持开发贷的合理增长和避免无序抽贷断贷是当务之急。其次，要发挥普惠小微贷款支持工具的作用，聚焦小微企业等受困市场主体，同时引导金融机构提升信用贷款和首贷户比重，提高新发放企业贷款中民营企业贷款占比。其三，货币金融政策应更加关注资本市场流量和资产价格波动。当前由于微观主体预期转弱甚至转负，做实业基本不挣钱，扩张性货币金融政策释放的货币信贷很可能会通过各种途径进入资本市场投机。主管部门宜适时调控流动性状况，抑制监管套利，同时关注资产价格，防止资产价格的大幅波动，防范“金融加速器”效应。
第三，财政政策要发挥减负提质增效的结构调整作用。宜施以减免缓征，加大对受疫情冲击较严重部门、个体商户、下游企业的纾困扶持力度。同时，发挥财政支出和投资在稳定经济增长中的关键性作用，重点加大对基础设施、绿色经济和社会投资等三大领域的投入，以此带动总需求回升，激发微观主体活力，增强经济增长的内生动力。对财政本身而言，由于整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于“紧平衡”状态。在此条件下单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须严守财政纪律，坚持过紧日子，同时向内挖潜，坚持优化结构、盘活存量、用好增量，提高政策和资金的指向性、精准性、有效性，确保财政经济运行可持续。
第四，重启市场化改革，加快全国统一大市场建设。面对制约经济发展的种种“堵点”和层层加码管制，应从市场化改革入手，解决大量的“市场内”壁垒、“市场间”分割之困以及“非市场化”顽疾，建设高效规范、公平竞争的全国统一大市场，降低社会成本，提高经济效率，使中国经济焕发新的国家竞争优势。
注释：
[1] Roach, S. Stephen，The Stall-Speed Syndrome，https://www.project-syndicate.org，Aug 27, 2014
[2] 朱鹤、王沈南，2021：《中国居民债务可持续性观察：多措并举尽快改善资金流量表》，《中国金融》年度第24期。
[3] 张晓晶、刘磊，2022：《宏观杠杆率》，国家金融与发展实验室季报(2022Q1)。
[4] 唐维、张淑贤、卓泳：《2022年疫情下上市公司经营状况问卷调查》，2022年04月27日证券时报网
