发表于2015年06月11日《上海证券报》
2015年中国经济增长和物价水平趋缓，经济增长中最为活跃的制造业受到出厂价格指数PPI持续三年下跌之苦，生产部门的通缩导致了实际利率上涨、负债恶化，生产部门正受到通缩机制的挑战，生产部门通缩的扰动会导致经济的负向循环，要认真应对通缩机制的负向循环效应，积极从稳定化政策入手，深入进行存量结构调整和体制改革才能逐步消除通缩机制，促进中国经济健康发展。
一、一旦通缩机制确认 市场难以自我修复
与通货膨胀(通胀)引起物价持续上涨、货币贬值,会影响人们的日常生活一样,物价连续下跌的通货紧缩也是一个与每人都息息相关的经济问题，同样会造成对经济的严重伤害。费雪于1933年提出的“债务-通缩”机制，揭示了生产者价格收缩，实际利率上升，负债恶化，经济进一步收缩甚至衰退的传递过程和理论逻辑。伯南克1996年提出了“金融加速器”（F-A效应）机制，并在担任美联储主席期间推出了针对2008年危机的量化扩张措施。对于“资产负债表式衰退”，日本和中国也有诸多讨论。这些理论与政策探索，都认为一旦通缩机制确认，市场难以自我修复，如果不进行积极的稳定化政策干预，通缩将会把一国经济拖入到萧条。
“金融加速器”机制作用的重要特征是它的“双重不对称”特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用更大。相对而言在一个信息不对称的金融市场条件下，一个企业获得外部融资成本与其盈利能力、资产负债表质量高度相关，资产负债表健康，抵押物充足，信用好则融资成本低。当经济下滑，盈利能力下降后，资产负债是抵抗短期利润下降的重要工具，但一旦资产回报率持续覆盖不了资金成本，负债表将开始恶化，抵押物估值下降，在补充抵押物价值的压力下，公司必须变卖资产，其未来投资和盈利能力受损，公司的净值会降低，其外部融资成本会继续上升，经营环境的恶化经常逼迫企业走向破产。
金融加速器意味着金融具有放大或缩小的效应，如果单一公司经营不好，资产回报低于贷款利率，最终走向破产，是市场的“清洁机制”的作用，可以淘汰落后产能，让好企业成长。但如果系统性出现了净资产回报低于贷款成本，会导致大多数企业处于破产威胁中，就会引起金融市场的恐慌和动荡，金融机构不敢放贷，进而破坏了现代金融市场“永续”融资的功能，出现经济下降时的“金融加速”效应。“加速效果”是不同主体基于系列事件构成的，从小冲击持续会演变成大的萧条，而这一过程靠市场是无法出清的，必须靠政府宏观部门进行逆周期干预才能减低金融加速器作用。
二、国内生产部门通缩的表现和后果
通货紧缩通常使用消费者物价指数（CPI）下降来表示，它表明全面的物价下跌或全面通缩。消费物价下跌对消费者是好事，但对供给者则是损害。而从供给方看，通货紧缩率则采用生产者价格指数（PPI）即出厂品价格下降来衡量。中国经济中的投资占半壁江山，工业部门仍占40%的比重，全面衡量物价多用GDP平减指数，从现在看GDP平减指数与PPI走势相同，变为负值，通缩挑战日趋严重。2012年3月PPI开始转负，生产制造部门率先进入通缩，迄今已长达3年，到2015年第一季度PPI为-4.6%，而CPI（消费物价）虽然为正，但趋势是一直向下，代表全国物价总体水平的GDP平减指数第一季度为-1.2%。通缩不仅仅是一个物价问题，其更是一个循环机制，有着很强的自我加强性特征，通过经济循环产生拖累整体经济的系列后果:
1.导致实际利率高企、信用严重收缩。生产者的实际利率等于贷款利率减去生产者价格指数(PPI)。PPI的持续下跌，会直接引起生产者实际利率的变化。受此影响近3年生产者实际利率大多处于8%-10.5%的高位，如2014年12月份金融机构一年期贷款利率水平为6.8%，减去当月PPI增幅（负3.3%）后，真实利率高达9.5%。
信贷资金利率过高伤害了企业，金融机构从高利率获得了高收益，但长此以往，银行将面临企业破产带来的信用风险，会倾向于进一步收缩信用。货币总量、贷款和投资增幅均大幅下降的事实正说明了这一点，这三者的趋势高度一致，从2009年的高峰超过30%的增长下降到现在15%以下的水平。M2增速显著放缓，从2009年的11月份的30%一路下跌到2015年1月的10.8%；贷款从35%持续下降到2015年1月的13.9%；而与之相伴的是投资率也从2009年的34%进一步下降到2014年底15%的水平。由于工业企业利润不断下降，2014年12月降至3.3%的增长水平，亏损面有所扩大，银行坏账率则不断上升，从供需角度都内生性地紧缩，信用扩张收紧趋势仍在加强。
2.导致净资产收益率（ROE）低于实际贷款利率（r）。2014年国有企业ROE降至6.96%，负债率上升到65%，利润增长3.4%，这还是通过不断拉高杠杆来才获得的账面利润，经过计算国企ROE水平低于实际贷款利率。上市公司总体上ROE仍然高于实际贷款利率，但非金融上市公司的ROE则从2007年的高峰15.5%下降到了2014年初步预测值9.2%的水平，负债率则从2007年的53%上升到60.57%。相对实体部门，金融上市公司ROE一直稳定保持在17.7%，金融企业享受了高利率的收益。而很多小企业和周期性行业、地方融资平台实际上已经由于借贷成本（r）远远高于企业净资产收益（ROE），国企的盈利也越来越难匹配金融融资成本，大量的公司都处于“金融加速器”的漩涡边缘或已经被卷入，企业和地方政府负债表的日趋严重。
3.直接冲击了资产负债表（公司净值）。从趋势看，2012底非金融国有企业债务37.18万亿，2014年仅国企负债水平已达到66万亿，（不包括地方企业融资平台），两年增长了80%，若包含地方企业融资平台的债务，也增长了36%，资产负债表已明显有瑕疵。由于制造业的资产收益率下降，2014年以来定向宽松的货币政策并未有效地降低信贷成本，不足以弥补企业长期投资的资金成本，企业不得更多地缩减长期投资，转为获得短期流动性进行投机活动，把仅有的货币资产加入到放贷或风险市场中以搏取更高的投机收益，货币政策对长期实业投资无效。
在上一轮4万亿的激励下，地方政府融资平台在高通货膨胀时期大量借入高利率短期债务，利息成本非常之高，而投资的基建等项目期限很长且回报率较低，形成了资产与负债在期限和收益率上的错配。2013年底审计认定的债务总额20.6万亿还算可控，但近年来经济增长下滑，地方政府财政收入迅速下降，支出增加，地方政府现金流持续下降，加上对其融资限制的加强，导致了地方政府债务“永续”融资能力快速下降。如果进一步通缩，带来的土地、资源价格下跌，抵押物缩水压力会一触即发，其债务会以滚雪球式的增长，中国地方负债表的瑕疵会越发严重。
当前金融部门保持着稳定且盈利状态。但它们一直高杠杆运行，金融部门间交易比重不断提高，而且其蕴含的风险还来自于可能的企业和地方政府双重“坏账”。随着金融业管制放松，利率市场化进展迅速，银行利润不断被消减，期限错配较为严重，金融部门的风险在加大。
三、通缩条件下的内外政策挑战
政府针对经济下滑和通缩的威胁，一直放松货币和降低利率进行“逆周期”操作，但2014年降息后，市场的利率水平并未明显下降，这不仅因为央行的利率下调政策较为温和，更重要的是中国金融市场和微观经济主体上的缺陷使然。利率市场化的根本在于风险定价，但中国政府对金融企业始终有着“无限担保”责任，因此金融公司的产品都是“刚性兑付”，金融产品和机构没有风险，利率市场化改革变成了国家担保无风险条件下，金融产品和机构不断提高利率的竞争态势。2011年中国经济进入下降通道后，银行理财年息都在5-6%，信托收益都在9-13%之间，地方平台公司债券在市场的发债水平也在7-9%之间，金融市场无风险利率水平不断升高。大量“软预算”部门，包括融资平台公司、国企、被地方支持的大公司等，只管借钱搞政绩，但却等着中央来买单。这些“软预算”部门靠提高负债率来维持现金流的稳定或获取财务上的利润，保持其“永续”融资状态，而不是增加盈利能力，对利率不敏感。此外房地产公司往往能将高利率成本转嫁给住房购买者，也对利率不敏感。所以国家释放出了的大量资金没有降低利率，相反通过“影子银行”途径变成了高利率的产品被“软预算”部门和房地产消化了，但对大多数实体公司来讲则是更高的利率。以上分析可以归结为有政府支持的低效企业挤占正常企业生产资源，金融体系挤占实体经济利润，而地产平台扭曲了资金价格三个方面。
面对中国市场结构的缺陷，一般性的宏观政策不易奏效，因此央行积极推动利率市场化，不断地进行风险监管的规范，如2014年连连发出了有关信托、理财、地方平台债和银行存款再保险的系列规范文件，意图降低市场的无风险利率水平，略见成效，但也人为地破坏金融市场的融资条件，需要进行新的替代，否则也会造成很大的金融风险。同时市场化改革更为必要，通过清理“软预算”部门，真实地降低市场利率，使央行宽松的资金流真正进入实体经济。
从外部来看，中国当前的生产部门通缩，部分来自于国际石油价格和大宗原材料价格的下跌，虽然冲击了某些部门，节约了中国生产者和消费者的成本，但总体福利是上升的。随着经济开放而来的大宗商品和汇率波动外，中国和美国经济周期非同步性导致的冲击也应关注。当前中国正处于经济下滑，不断降息过程，而美国则经济走好，预计2015年年中进入加息周期，虽然两国利率水平相差较大，但美国的资产回报率大于实际利率，长期投资者还是会投资美国。中国当前短期利率水平很高，全球资金仍涌向中国套利，一旦中国金融风险加大，而且套利空间下降，大量资金流出中国，加剧中国的紧缩，中国也就很难降低利率了，这会导致中国经济顺周期下滑。
四、应对通缩的稳定化政策和体制安排
1.下大力气降低融资成本。上述分析的核心是外部借款的实际利率(r)>企业净资产回报率(ROE),因此降低融资成本是关键。从欧美应对危机的逆周期举措看，迅速大幅度降低利率是重要的，而且美国的“扭转交易”政策更是在美联储直接干预下，压低长期利率推动了美国资产负债表的修复，而不是依靠市场金融机构的活动。
相对而言，中国长期的政策经验是贷款数量比利率敏感。2013年加大放松资金力度，当年社会融资总额达到了17.2万亿的历史新高，但经济增长依然没有被刺激起来，而且通缩也没有减缓，市场利率上升很快，7月份出现了“钱荒”，因此一般性放款的数量扩张政策似乎走到了尽头。2014年一直保持流动性管理，效果不明显，到10月降息后一定程度上抑制了利率的上涨，刺激了股票市场，直接融资活跃，推动了企业净值的提升，改善了上市公司的负债表。因此加快降低利率是重要的选择，而且在美国加息前应该加快减息步伐。
2.推进债务替换和资产购买计划。中国当前也有一些有利形势，国债到期收益率长期低，短期高，十年期国债到期收益率只有3.3%,而3个月银行间拆借利率加权平均为5.6%，应该大力用好长期低利率的国债或地方债，进行地方政府的平台债务替换，如果能进一步配合降低利率，将会迅速改善地方政府的负债和金融机构的风险，当然这一角色是财政部。
期限严重不匹配和过高的利率是地方政府负债的根本风险，应尽快推出中国版的资产购买计划。中央政府发行特别国债或与国债同等信用的地方债，对地方政府累积的基础设施长期资产进行购买，直接用高等级低利率和长期性的债务对高利率和短期限的地方债务作替换，通过低成本长期限的债务直接降低城市化基础设施形成的债务成本，改善地方政府和金融机构的信用状况。这方面中国有着很多的经验，如当年处理四大行债务时就进行过类似操作。
3.抑制监管套利，加快金融体制转型。在宏观政策“逆周期”操作下，须进行监管与金融活动调整的改革。一是抑制在“国家隐形担保”下的所谓金融创新活动，这类金融创新活动主要提高融资成本，转嫁风险给国家和企业，自己从中获利，因此要通过金融机构破产清算，降低国家对金融机构的隐形担保。二是这一过程配合着监管体系改革，实行大监管，控制监管套利行为。三是中国人民银行作为最后贷款人，相机进行流动性操作，保持金融市场的“永续”性，避免金融加速度负反馈机制下的金融过度震荡。
金融体系改革要从以银行为主的间接融资，转向以直接融资为主的多层次资本市场，完成金融体系转型。银行间债券市场本质上仍是间接融资市场，90%以上的交易是由间接融资的银行进行控制的，其债券无法被投资人直接购买，因此形成了中国直接融资的一大缺陷。应将银行间债券市场合并给交易所，完成债券融资的直接融资特性的转型，同时加快股票市场的准入制推进，加大市场价格操纵的违法行为，让股票市场服务于资源的优化配置，通过资本市场进行并购重组，鼓励好公司的创新和发展。
4.“软预算”部门改革。在稳定化的宏观政策出台同时，采用国际上普遍使用的“改革性救助”成为推动市场化改革、特别是改革“软预算”部门的契机。不论地方平台债券救助，还是国企改革，都要按十八大三中全会的市场化改革的方向去操作，边救助边改革，一方面改善地方政府的债务架构，另一方面要进行地方税收和权力体系改革，让地方政府转型到公共服务的职能上来。积极借减速治理国有企业，国企改革按以资产为纽带的运营模式去发展，利用经济减速清理“僵尸企业”，淘汰落后的产能。
“事业单位”是更典型的“软预算”部门，是制约服务业发展的关键所在。当前服务业发展很快，但多为效率较低的行业，一部分存在于科教文卫等事业单位，另一部分存在于电信、金融、铁路、航运以及水电气供给与排污等有着严格管制的公共服务部门。发达经济体的这些服务业部门基本上占服务业价值的80%以上，而我国却长期困在事业单位和管制中，紧吃财政，对市场需求无反应，发展很慢。事业单位改革与放松管制相结合，释放出中国的现代服务业的存量，吸纳社会资源进入，才能提升服务业的效率，参与到服务业的国际竞争中。
作者单位：中国社会科学院经济研究所
