（写于2011年8月）
2011年7月份经济数据公布，消费、投资需求增速放缓，工业生产增速更是超预期回落。CPI创本轮通胀新高，后期趋势喜忧参半，稍稍乐观。下半年政策进入观察期，稳健基调将维持不变。国内经济是否会在通胀回落过程中将实现“软着陆”，在很大程度上取决于政策对于外部冲击及内部局势的反应。
7月CPI同比上涨6.5%，创37个月新高，其中食品价格上涨14.8%，猪肉价格同比上涨56.7%；CPI环比上涨0.5%，食品价格上涨1.2%。7月PPI与上月持平，同比上涨7.5%，工业生产者购进价格环比上涨0.1%，同比上涨11%。全国工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨7.5%，环比持平。CPI创本轮通胀新高，通胀压力很大，后市的物价变动，喜忧参半：
1.食品价格略有回落。食品价格是影响CPI走势的关键。商务部公布数据显示，截至7月29日当周食用农产品价格环比下降0.2%，为七周以来首次下降，整个7月份该指数涨幅持续回落。价格环比增速显示通胀压力开始回落，猪肉价格同比达到新高，但对通胀的贡献小幅下降，这可能是食品价格以及CPI同比见顶的信号。只要货币政策不过度宽松，通胀同比可能在年底都将处于下降趋势中，但下降幅度不会很大。
2.输入型通胀缓解。4月份国际大宗商品价格见顶，以历史滞后三个月对非食品价格传导影响时滞分析，7月份以后非食品价格上涨压力有望缓解，再考虑到近期国际大宗商品价格特别是油价的回落，近期非食品物价上涨压力阶段性缓解可期。
3.考虑到一些食品企业在8月份宣布涨价，以及全球主权债务危机、美联储QE3预期增强等因素，8月份CPI还是存在再次冲高的一定可能。
4. 顺差新高与汇率升值。7月中国实现贸易顺差314.9亿美元，创2009年以来新高。人民币上周加速升值，人民币兑美元创新高，并创造了汇改以来最大周升幅。贸易顺差高企，会增加货币发行及通胀压力；人民币升值，按传统理论对国内经济具有紧缩效应，但在资产部门快速升值的不对称情况下，或许其结果是紧缩实业，膨胀资产。
5. 7月货币供应数据偏低。M1与M2“双底”，甚至有人称之为超跌，货币调控的紧缩效应开始显现：第一，前期存贷比半年考核和银行理财产品治理导致6月存款数据虚增严重，这对7月的后续存款产生明显影响。在存款吸收不足的情况下，放贷能力受限；第二，地方融资平台的违约传闻导致银行放贷谨慎性增加；第三，7月中旬，国务院常务会议表示坚持房地产调控不放松，并要对二三线城市进一步限购，政策定调导致银行的相关放贷收紧。考虑货币政策滞后性，8月后如无货币政策逆转，则经济紧缩与物价下跌将成为必然。
6. 货币总量继续收紧空间不大，但会出现结构性微调。央行自去年10月初以来，已经五次加息，并九次上调存款准备金率，目前一年期存款基准利率为3.50%。金融机构的存款准备金率已经位于历史最高水平，继续提高存款准备金率的空间有限。政策上依然在增长与物价、国内与国外冲击、控大与扶小之间纠结。就物价控制而言，紧缩基调不会有太大的变化，但对于地方保障房建设、中小企业、战略性新兴产业的融资支持会增加。
7. 国际主权债务危机严重，美国经济近期转弱，中国政策制定者或将重新评估中国紧缩政策的效果。国内负利率状况持续扩大，似乎有进一步升息的必要。但由于国际经济环境出现恶化，世界经济面临较大不确定性，美联储宣布维持低利率政策至2013年中期，如果我国进一步加息将导致中外利差再度扩大，使得国际短期资本流入的速度加快，加大国内流动性压力。因此，国内货币政策将转向谨慎操作。8月9日，温总理主持召开国务院常务会议，分析国际金融形势并研究应对措施，这意味着政策层对外需环境可能存在的突变有着足够的警惕，外围环境不稳定使得国内货币政策谨慎。政策目前处于观察状态，虽不会迎来明确拐点，但下一步的操作应该存在较大限制。
在我早前的一份报告中已经指出汇率升值可能会加速。央行近期发布的《2011年金融稳定报告》中，明确提出了“汇率抗通胀”的概念。现在看来，这一举措正在实施当中。
8. 经济增速显示放缓，但无须担忧。投资同比增速连续下降，房地产投资回归高增长。1-7月份，固定资产投资（不含农户）152420亿元，同比增长25.4%，比1-6月份回落0.2个百分点；全国房地产开发投资31873亿元，同比增长33.6%，比1-6月回升0.7个百分点。
7月份，城镇投资同比增速相对6月份下降0.6个百分点至24.5%，房地产投资同比增速上升7.7个百分点至36.5%。单月投资增速连续两月下降，这表明对新增信贷的控制在增强，以确保通胀同比回落；而房地产投资增速的回升说明，房地产投资在6月份的下降只是暂时的，下半年也不会出现明显的下降。
7月份，社会消费品零售总额14408亿元，同比增长17.2%，增速比6月份回落0.5个百分点。 汽车对消费增长贡献仍在下降。虽然汽车销量增速在回升，但其对消费的增长贡献仍在下降，本月下降3.6个百分点；由于石油价格的上升，石油制品对消费的贡献较上月上升2.1个百分点；和房屋消费相关的家用电器和建筑装潢的贡献也在上升，上升幅度分别为0.6和0.3个百分点。
７月份投资消费增速放缓以及工业生产减速都有利于物价水平回落。从企业存货周期看，三季度末，企业将结束原材料和产成品去库存过程，工业生产增速将企稳。在6月规模以上工业增加值环比出现异常高的增长后，本月环比紧接着出现异常低的增长，短期的库存积累和削减是造成这种波动的主要原因。但综合这两个月的数据来看，产出延续了自5月以来的回升趋势。
总结一下，当前宏观经济和政策皆处于敏感时期。国际债务危机层峦叠嶂，金融市场风云激荡，政治骚乱与军事冲突不断，全球经济增长信心受损；国内物价再创新高，经济景气似有放缓，贸易顺差再现高企，汇率升值或将加速。宏观调控效果已经显现，但其后续操作仍较纠结。市场策略上，应当紧观国内外事态发展，以稳为主，但也要防止突发意外。
（作者单位：中国社会科学院经济研究所）
