将基于货币对称性发展起来的会计学引入宏观经济分析，以资产-负债恒等作为 “元规则”，将宏观经济变量映射至资产－负债框架之中。通过判断资产端或债务端的约束状况，能够制定出具有针对性的宏观政策。结合发展经济学中资本和劳动的相对关系，可将经济增长划分为不同的阶段。在此基础上，复盘中国的经济增长，探析导致经济下滑的深层原因，进而给出切实可行的政策路线。宏观管理要通过调控货币总量来实现对经济总量的把控，货币处于宏观经济的核心位置。从抵押品角度，房地产市场的作用就是将非标的城市基础设施，标准化为具有高流动性的权益，进而经由信贷推动货币流入市场。全新宏观经济模型对传统理论做了若干改进，而在资产负债表规则基础上，引入盈亏平衡表和现金流表，则能进一步扩展模型的模拟范围。

引言

所有经济学模型，本质上都是对真实世界的模拟。模型的规则越接近现实，据此进行的推理就越接近真实。目前主流的宏观经济学模型，是在实物货币时代，基于新古典均衡范式建立起来的体系。随着信用货币取代实物货币，这个历史悠久的模型越来越偏离真实世界。[1]

要突破宏观经济学这一困境有两条技术路线：一条是维持基本规则，对模型进行微调；另一条是另辟蹊径，重置模型规则。目前，多数宏观经济研究选择的是第一条路线。本文偏向后者，尝试基于会计学规则，设计一套新的宏观经济模型，以期通过这一简洁直观的分析工具，帮助研究者深入理解不同经济政策的宏观效果。

宏观资产负债表 ：一个新的分析框架

资产负债表的债务端（收入），记录的是“钱从哪里来”；资产负债表的资产端（支出加结余），表示“钱到哪里去”。其中，债务端根据融资契约不同，分为负债（liability）和权益（equity）两项，可分别记为L和E；资产端根据资产形态不同，分为固定资产（fixed assets）和流动资产（current assets）两项，可分别记为 Af 和 Ac，资产负债表的基本框架如图1所示。其基本规则就是债务端恒等于资产端。寻找经济变量间的相等关系是经济学进行规范分析的前提。如果找不到这种关系，就要假设一个。

图1 资产负债表的基本框架

资产—负债恒等规则在新宏观经济模型中的地位，大约相当于新古典经济学中的供需均衡规则。用“资产—负债恒等假设”取代“供给—需求均衡假设”，作为新宏观经济模型的“元规则”，亦可以简单、直观地刻画经济增长过程中主要宏观经济变量之间的相互影响[2]。资产-负债之所以恒等，乃是因为资产和负债是同一笔钱分别记在两个位置，因此无论什么样的经济状态，两端必定是相等的。“均衡” （equilibrium）则是一个小概率的经济状态，纯粹是因为被经济学假设为“最优”（Optimality），才在经济分析中变得如此重要。因此会计框架的恒等远比经济学中的均衡更强壮（robust）。

会计的一个基本假设，就是货币是给定，因此，其天生就是“微观”的。要用会计学框架分析宏观经济问题，首先要把宏观经济变量映射到资产-负债框架中。在宏观会计框架里，货币来自债务端：一是间接融资，即债务项，也就是银行通过购汇和信贷创造出市场上流通的狭义货币。[3] 二是直接融资，即权益项， 包括股票和债券等所有高流动性资产创造出的货币，由于这部分资产随时可以在市场上套现，也被视作广义货币。相应地，资产端表示债务端的货币流向：一部分形成固定资产，一部分成为流动资产。固定资产项对应的是宏观经济中的消费和投资[ 4]；流动资产项则对应宏观经济中的储蓄。宏观资产负债表的基本内容与框架如图2所示。

图 2 宏观资产负债表的基本框架

一旦可以内生货币，会计模型的研究层次便可以从微观提升到宏观。我们就可以将真实的经济变量代入模型，模拟各种经济政策的宏观效果。在这个新的模型中，宏观经济的总量就是资产负债表的总值，经济增长和衰减现象可以分别与资产负债表的扩张和收缩相对应。根据资产负债相等规则，用消费法（债务端）测度的经济规模，理论上必定等于用生产法（资产端）测度的经济规模。

一个国家资产负债两侧的潜在规模都不会正好相等，但由于必须服从资产-负债恒等的规则，两端中较短的一侧，决定了资产负债表的上限。所谓宏观经济管理，就是通过扩张约束端来实现经济总量的扩张。因此，抓住约束端，也就抓住了宏观经济的关键——只要约束端能实现扩张，经济就会增长 ；反之亦然。资产负债表两端涨缩不同步是宏观经济问题的根源，二者的落差就是宏观经济学所说的“潜在增长”（Potential growth），其既是增长的动力，也是衰减的原因。

在这一框架下，主导市场交易的宏观经济管理者，其工作目标将不再是追求最优资源配置（均衡），而是通过释放资产负债表的约束项促进经济增长。具体来说，宏观管理的第一步，就是要作出正确的判断——识别当下经济面临的是债务端约束， 还是资产端约束；第二步，据此提出宏观政策，借助货币和财政政策工具，改变货币流向，最大程度释放经济的增长潜力。所谓宏观管理，本质上就是通过调控货币总量实现对经济总量的把控，货币也因此处于宏观经济的核心位置[ 5]——所有宏观经济问题都可以看作货币在资产负债表各项中分布状态的外在表现。[6]

货币的本质 ：债务端管理

可以说“货币”是宏观分析和微观分析的分水岭。由于宏观债务端肩负货币创造的功能，因而债务端在微观-宏观中的市场角色存在巨大差异。许多微观正确的经济行为通过加总进入宏观后就会出现“合成谬误”。想要精准把握宏观资产负债表的运行规律， 就必须正确理解宏观债务端（也就是货币）的本质。

在传统经济学模型中，货币被视为中性的。[ 7] 相应地，会计恒等式成立的基础，是假定货币在度量异质劳动时稳定不变，所谓“宏观”大体上就是微观的加总。在实物货币时代，这一假设大致是成立的。[8] 但进入信用货币时代后，货币不再是“自然的恩赐”，而是能够被银行生产出来的“商品”，货币的种类、价格（利息）、数量和品质（流动性）会像其他商品一样变化，货币恒定的假设不再成立。[9] 正是因为货币数量通过政策管理具有可控性，宏观经济才得以从微观经济中分离出来。

货币数量之所以能决定经济增长，乃是因为货币在专业化分工中扮演着关键的作用。亚当 ·斯密在《国富论》开篇就强调，集体合作能够完成以往单独劳动无法实现的经济活动，并将分工置于所有经济问题的核心（而非新古典经济学的资源优化配置）。[10] 所谓“分工”简单讲就是“为别人生产”。因此，有分工就必然有交换，当交换对象超过两个时，计算异质劳动之间的相互交换比例就会变得非常复杂。此时，需要借助一种大家都需要的商品——货币——来降低交易成本。有了货币作为中介，任何劳动只要确定了与货币的交换比例，也就确定了与所有劳动之间的交换比例。（货币组织分工的作用如图3所示）。[11] 这意味着货币数量将会直接影响分工规模和效率——若货币不足，经济只能处于依靠制度分工的低水平状态。[12]

图 3 货币组织分工图解

如果把随时兑换任意商品的属性定义为“流动性”，那么实物货币就必然是流动性最好的那个商品，由于“所有人都愿意持有”，货币才能给所有异质的劳动定价。货币的这一特性决定了其必然是稀缺的。当货币总量不变时，社会财富总量将遵循财富“守恒定律”——一个主体财富增加（比如政府加税），必然导致另一个主体财富减少（比如企业利润下降）。

应对货币稀缺主要有两条途径：一是通过制度设计，减少分工对货币需求；[13] 二是增加货币供给，提高分工效率。在实物货币时期，货币是通过不断试错被发现的，贵金属本位制是实物货币制度发展的巅峰，增量财富只能通过贸易、掠夺或战争等方式从外部转移。因为贵金属的数量是相对稳定的，历史上人类财富只要折算成货币，其总量变化一定很小。

真正解决货币稀缺约束的，是信用货币的出现。[14] 所谓“信用”，指的是未来的权益（equity）。信用货币的创造，是指通过一系列市场化过程，将未来权益升级为“人人接受”的、具有最高流动性的“商品”。不同的货币形成机制意味着实物货币同信用货币有着截然不同的本质，由于信用货币可以通过现代金融体系生产出来，因而极大地改变了实物总量对货币总量的天然约束。

任何金融合约都可以看作抵押品和承诺的组合，在信用货币时代，抵押品（也就是信用）是货币生产必不可少的“原料”，[15] 甚至可以说，金融过程就是寻找抵押品的过程。资本市场最主要的功能，就是将非标的低流动性资产，“提纯”为高流动性的抵押品。以不动产市场为例，政府虽然拥有大量的城市基础设施，但这些非标的资产却因缺少流动性难以直接作为融资的抵押品。但市场发现，使用这些基础设施的土地和建筑却因“人人都需要公共服务”而具有非常好的流动性，市场通过房地产交易，将非标准化的城市基础设施被提炼成具有高流动性的权益——不动产。[16] 如果将这些非标准化的权益作为银行的抵押品，银行就可以通过评估将非标准化的权益进一步折算成流动性更高的货币并以信贷的方式流入市场。在这个过程中，权益（未来收益）就是生产货币的“原料”，银行就是生产货币的“工厂”，银行借助资本市场增信，将未来的权益转化为拥有最高流动性的货币，而利息就是银行“出售”货币的价格。

理解了信用货币的生成机制，也就理解了企业家（包括公共企业家）在经济中为何重要——不仅仅是因为他们“建立一种新的生产函数”，更在于他们在创造生产要素和生产条件的“新组合”[17]时带来了大量融资需求。可以说，普通消费者所花的每一分钱，追根溯源，都是企业家融资需求创造的。企业家与资本市场、银行系统、贸易活动一起，共同构成了货币生产的闭环。

增长的五个阶段

借助发展经济学，可以将静态资产负债表进一步动态化。发展经济学中最  重要的一对概念，就是资本与劳动。将二者引入资产负债表，债务端（L+E）表示资本——每个资产的货币收入（Mi）乘以市场给出的贴现倍数（Ki）的总和；资产端（Ac+Af）表示劳动——每个劳动力（Li）与其生产率（Pi）乘积的总和，二者的关系如以下等式所示：[18]

这个等式和资产—负债相等的会计含义是一致的，即债务端创造的货币总量等于所有劳动货币收入的总和。由于货币总量决定了能够参与货币分工的劳动总量及其收入水平，使得资本（货币）和劳动（就业）之间存在镜像式的关系——任意一侧的“过剩”，都是由另一侧的“不足”定义的，资产负债表框架下资本与劳动的镜像关系如图4所示。 而刘易斯的二元经济理论尚未深入阐述的含义是，在劳动力无限供给（过剩）的条件下，货币（资本）的数量决定参与分工的人口数量。只要货币增加，卷入分工的劳动就会增加，资产负债表随之扩张。

图 4 资产负债表框架下资本与劳动的镜像关系

按照资产负债表“约束端决定增长”的规则，增长可以分为如下五个阶段 ：

1.“马尔萨斯陷阱”阶段。在劳动（资产端）充裕而资本（债务端）不足的阶段，也即劳动总量>资本总量的情况下，经济面临债务端约束。如果资本的增长速度低于劳动的增长速度，即VLP>VMk ，过多的人口追逐有限的货币，会导致经济陷入“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”。[19] 如果人均资本不断降低，那么劳动只有不断降价，才能争取到有限的货币。而劳动力价格下降会进一步加剧资本短缺，整个经济由此陷入贫困螺旋。

2.“刘易斯增长”阶段。当资本的增速快于劳动的增速，参与货币分工的人口不断增加，整个经济随之进入所谓的“刘易斯增长”阶段，[20] 其特征是增长主要是通过劳动力的增加，但劳动生产率（工资）则稳定在一个固定的水平。[21] 处于这一阶段的国家通常被定义为发展中国家。在此阶段，资本相对于劳动的扩张速度至关重要，只有满足资本增速快过劳动增速VLP<VMk，才有可能获得挣脱“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”所必需的初始速度，进入“刘易斯增长”。

3. “索洛技术进步”阶段。当全社会的劳动力都已充分卷入货币分工，如果债务端继续扩张，资产端就必须进入索洛提出的“全要素增长”（Total factor productivity growth）模式。在这一阶段的特点是劳动力虽然增加停止，但劳动工资水平（生产率）开始迅速抬升，增长主要是依赖劳动生产率提高（技术进步）。由于资本出现剩余，其价格开始降低（体现为股市、房市上涨，债务收益率、银行利息下降），巨大的泡沫为技术进步提供了必要的廉价资本。

4. “马克思资本过剩”阶段。如果技术进步出现停滞，或者跟不上债务端扩张速度，就会出现马克思在《资本论》里描述的资本过剩。在这种情况下，要实现经济增长，就必须通过贸易或对外投资输出资本，利用其他国家的资产端吸收超额债务端，以维持资产负债表的平衡。随着输出的资本越来越多，资产端就只有不断外移才能维持市场竞争力，此时的经济就会出现“脱实向虚”。进入资本过剩阶段的国家，通常被定义为发达国家。

5. “辜朝明高收入陷阱”阶段。当剩余劳动、资本输出带来的增长机会都被利用殆尽，经济会陷入“高收入陷阱”，此时资本-债务落差消失，政府难以通过任何一端的扩张拉动经济增长。债务端泡沫一旦破裂，宏观经济就会陷入辜朝明所说的“资产负债表衰退”——资本从供不应求变为供大于求，货币就会突然消失，随之分工解体，失业上升，经济进入大萧条。

基于资产负债表的经济增长阶段划分如表1所示 ：

表1 基于资产负债表的经济增长阶段划分

以上对经济发展阶段的划分显示，推动宏观经济增长的主要动力几乎都是来自债务端的扩张。这与“将生产视作财富之源”的微观经济常识存在显著差异。对现代经济而言，资本（或者说货币）的增加才是宏观经济增长的动力之源。正如这五个阶段命名所显示的，经济学家对每一个阶段都有深入的研究，而宏观资产负债表可以把这些发现整合到一个连续的发展谱系[22]。任何一个经济只有正确判断自己所处的发展阶段，才能摆脱发达经济的简单模仿。

复盘中国经济增长

依托这一新的增长理论重新审视中国四十余年的改革开放历程，可以发现，1979年改革开放时，中国深陷“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”，人口增长速度VLP长期高于资本增长速度VMk，处于增长的第一阶段。中国经济面临严重的债务端约束，劳动力大量剩余，为此中国不得不执行世界上罕见的计划生育政策。资本匮乏是制约经济增长的主要瓶颈。出口（也就是进口外汇）成为中国获得外生资本的主要途径。

改革开放初期，央行发行货币主要靠外贸结汇。这就给人一个错觉，认为出口是中国经济增长的主要发动机。特别是加入WTO不久，中国经济开始了高速增长，更加强化了对外开放与中国增长之间强相关的认知。但这个认知解释不了为什么同样是开放，比中国更早加入WTO的其他国家（如印度、印尼）却没有出现和中国一样的快速增长。

我的解释是，与中国对外开放同步的土地金融，才是增长背后隐藏着的主要推手。通过土地金融，中国成功完成了资本内生，资本的生成速度历史上首度超过人口的增长速度VLP<VMk，这才是中国史诗般增长的底座。复盘中国的经济增长的几个节点，几乎都是逆国际经济周期增长，而和房地产增长曲线完全一致。

第一个节点是1990年，当时中国面临着发达国家远比今天更严厉的集体制裁，但经济却因1991年出台的“国有土地有偿使用”迅速开始出现V字形反弹。当年经济增速从1990年的3.8%恢复到9.2%。到了1992年邓小平“南巡讲话”，经济增速更是飙升到12.8%！同期，出口顺差1991年（81.2亿美元）相比 1990年（87.1 亿美元）增长-6.8%。

第二个节点是1998年，外部经济特别是中国周边国家在严重金融危机冲击下一片哀鸿，1998年出口额较1997年仅增长0.5%，但中国却借助“房改”逆风翻盘，成功维持了7%以上的高增长，一举超过东南亚。大家都注意到了中国2001年12月11日加入世贸中国经济开始高速增长，却很少有人注意到2002年出台的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》其实对经济增长的影响更大。特别是2004年原国土部要求8月31日后房地产用地必须全部通过招拍挂出让，极大地扩张了地方政府的资产负债表，成功启动了地方政府这一中国城市化最主要的发动机。加入WTO对中国增长立竿见影的拉动，很大程度上是因为入世的时间恰好和土地市场的形成同步。

第三个节点是2008年美国“次贷危机”，2009 年中国外贸顺差从2008年的2954.7亿美元猛跌1960.7亿美元，跌幅高达33.6%。中国不仅没有像其他国家那样陷入衰退，反而逆势推出所谓的“四万亿”扩张计划，在2010年实现了对日本GDP和美国制造业的赶超。中国政府之所以有能力反周期扩张，中央政府的“四万亿”只是杯水车薪，真正的原因是从2005年后地方政府土地出让金收入大增，可以说这一波逆势增长的动力更主要的是来自地方政府。

图5显示了2008年资本大扩张的效果。通过对比1970—2016年中国、日本和亚洲四小龙的劳动与资本价格比，可以清晰地看到，中国劳动价格和资本价格之比在2008年出现显著的陡升。由于这一阶段劳动价格的变化相对稳定，二者之比陡升的唯一解释就是资本价格出现了大幅下降。

图5 中国、日本和亚洲四小龙劳动与资本价格比

数据来源 ：Asian Productivity Organization, APO Productivity Databook 2018,https://www.apo-tokyo.org/wp-content/uploads/2018/11/APO-Productivity-Databook-2018.pdf.

究竟是什么引发了资本价格的大幅变化？图6显示的是1999年以来中国土地出让收入和城市房价变化，对比图5和图6可以看出，2005—2006年之后，地方政府土地出让收入大幅增加，迅速上升的不动产价格也为后来庞大的“地方债”提供了巨大的信用。资本历史性地从稀缺转向充裕。这两年可以说是中国经济的“刘易斯拐点”，2008年。美国的次贷危机给了宏观决策者一个采取超常规扩张的政策的理由，这个后来被称为“四万亿”的扩张政策，被证明极为成功，从这一年开始，中国资本增速大幅超过劳动增速VLP<VMk。依靠土地和房地产市场提供的强大动力，中国得以挣脱“洪亮吉—马尔萨斯陷阱”，剩余劳动也被快速吸收，2010年开始农村剩余劳动力从 “无限供给” 转向 “有限剩余”，发达地区出现普遍的“用工荒”，劳动力成本开始快速上升。

图6 中国土地出让收入及房价变化

数据来源 ：1999— 2017 年土地出让收入来自前瞻数据库，2018— 2024 年土地出让收入来自财政部每年 发布的财政收支情况说明。 1999— 2022 年全国商品房均价来自前瞻数据库。

2021年房地产价格下跌之前十年，中国甚至进入了索洛技术进步（劳动价格上涨）推动增长的第三阶段。实际上，今天大部分高新技术的突破，都可以追溯到2020年之前的10年房地产繁荣阶段（幻方量化2015 年、宇树科技2016 年、宁德时代2011年、字节跳动2012年、寒武纪2016年）。正是因为充裕且廉价资本孵化了大量高科技企业，中国在全球产业链分工也由此迅速重塑。

对中国增长的解释，同样可以用来解释为何疫情结束后，其他经济恢复增长，中国出口势如破竹经济却在2021年房地产崩溃后陷入持续的衰退。在年初公布所谓“三条红线”后，房地产从7月份开始掉头下跌，中国在疫情期间原本“一枝独秀”的增长也戛然而止。由于不动产为核心的地方资产大幅缩水并开始丧失流动性，地方政府的债务迅速恶化。中国经济在离发达国家（资本剩余阶段）一步之遥的时候，人为捅破债务泡沫，直接进入辜朝明所说的“资产负债表衰退”阶段。尽管中国出口在这一阶段席卷全球市场（2021 年顺差增长 20.2%，2022 年顺差在此基础上又增长34.2%），却依然不能抵消房地产为代表的权益市场的猛烈收缩。

上述几个增长转换的节点都说明，中国经济无论增长还是衰退，其主要动力都是内生的，其中最主要的就是源自房地产创造的巨大资本和海量的货币。尽管 “改革”和“开放”是两个不可分割的过程，但从资本（货币）创造的角度看，“改革”的作用相对更为显著，如果说“开放”对国家资产负债表的影响是万亿级的，那么“改革”对国家资产负债表的影响则是百万亿级的。[23]

强调内生资本对中国经济的重要性，并非要否定外生资本（出口顺差）的重要性。中国是典型的二元经济，处于劳动相对过剩发展阶段，短缺的就是资本。[24] 出口（也就是“开放”）对中国经济才变得如此重要，恰恰是由于内生资本严重不足。没有“开放”就不能在世界分工中给中国的要素定价。但如果还是像主流经济学那样完全用外部因素解释中国的增长，就会在面对中美贸易战时惊慌失措，甚至向美国不必要地让渡利益。

从1987年深圳土地出让“第一拍”开始，历经1998年房改、2004 年土地出让“招拍挂”（招标、拍卖、挂牌）制度实施， 中国形成了一个空前庞大的房地产市场。在 2020 年之前，不动产（特别是住房）一直被视为中国流动性最好的资产，银行信贷的抵押品主要都是来自不动产，卖地收入也成为地方政府基础设施投资最主要的资本来源。[25]

到目前为止，大多数人还是习惯从房地产市场能够带动就业和投资的角度， 即从资产端入手来解释房地产市场在中国经济增长中的作用。但如果从宏观来看，这些都是房地产的“副产品”。从抵押信用贷款的角度看，中国规模巨大的地方债，其底层信用更多来自土地出让；中国企业融资的信用很大程度上是基于其不动产升值；中国家庭部门的财富扩张，更主要来自住房升值。[26] 房地产市场的真正价值，在于为债务端的其他项目提供初始信用和资本。让中国宏观经济的债务端扩张超过劳动力扩张，助推中国经济一步步跨越“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”，实现“刘易斯增长”，成功进入依赖技术进步的“索洛增长”。

在宏观财务的增长框架里，可以发现中国经济增长的主要推动力量来自债务端（特别是房地产市场） 的扩张，这与我们熟知的增长解释大相径庭。正是因为传统的增长理论无法解释房地产市场在经济增长中的关键作用，打压房地产（特别是房价）一直是舆论的主要声音，最终演变为多部门房地产政策的共识。由于房地产市场为几乎所有经济主体提供了底层信用，房地产市场的收缩势必引发包括地方债在内的资本市场的风险，从而导致宏观资产负债表衰退。教训不可谓不惨痛。

传统宏观理论和新的宏观理论不仅仅是简单的学术之争，而是对真实世界的财富有着巨大影响。只有识别出中国经济增长的真实动力，才能在制定政策时，不会将目前暂时的困难归咎于外部原因，才能抓住权益（equity）市场这个增长的牛鼻子，通过扩大内需，减少对外部（特别是美国）的市场依赖。

超越与拓展

简单归纳一下新的宏观经济模型若干改进。

第一，新模型有助于解决“消费者-生产者”分离难题。杨小凯较早意识到将市场武断地划分为纯消费者和纯生产者是新古典框架的一大缺陷。在这一框架下，供给与需求成为所有经济分析的核心，“供需均衡”被设定为比“增长”更为优先的经济目标，经济学也从古典时期的“如何增加财富”悄然转变为新古典时期的“如何配置财富”。杨小凯认为，只有构建“市场参与者兼具生产者和消费者双重身份”的分析框架，分工才能重新成为经济分析的核心，增长也才能重 新成为经济的首要目标。[27] 遗憾的是，杨小凯试图通过改进数学工具将分工引入经济学分析的努力并未成功。究其原因，在于他虽然提出了正确的问题，但“超边际分析”并非合适的工具。实际上，“既是消费者，又是生产者”的决策模式在现实世界中一直被广泛运用，会计学便是典型代表。只要新模型采用会计规则，用“资产负债恒等”取代“供给需求相等”作为经济学分析的基准，这一难题便能迎刃而解。

第二，提供了一个直观的宏观分析框架。模型的可用性很大程度上取决于它的简洁性和直观性。在一般均衡的框架中，需要借助多个独立的模型，才能将利率、汇率、贴现率的变化与就业、通胀、通缩、增长以及衰退等宏观经济现象联系起来，这就为宏观经济决策者设置了很高的专业门槛。在新模型中，上述经济变量被整合到一个自洽的框架里，任何一个孤立变量对其他经济变量的影响都能直观地显现出来。这为宏观经济政策的制定提供了极大便利，显著提升了各种经济政策之间的协调一致性。

例如，根据资产负债恒等规则， 如果资产端（Ac +Af）的增速大于债务端（L+E）的增速，会引发通缩；反之，如果债务端的增速大于资产端的增速，会导致通胀。面对通胀，如果出台政策调整市场，则可能引发通缩。与房地产市场相关的资产端会出现衰减，表现为价格内卷、产能过剩，甚至出现一些企业倒闭，货币还会从消费/固定资产投资（Af）流向储蓄（Ac），最终导致消费或投资降级。一直以来，资本市场都被认为是经济“基本面”的被动投影。在新的宏观经济模型里，如果经济是债务端约束型，那么股 市、房市就会是经济的自变量而非因变量——资本市场的涨跌将在很大程度上影响经济的基本面。

第三，区分了宏观经济问题和微观经济问题。可以帮助人们理解为什么许多在微观层面的“常识”，在宏观层面上却是错误的。以通货膨胀和通货紧缩为例，很多人认为前者不好，因为购买同样的商品需要支付更多的钱，却难以理解后者的危害。在新模型里，通缩意味着消费者总收入减少的速度比商品价格下降的速度更快，严重的通缩甚至会导致消费者失业，被迫退出货币分工。储蓄也是如此，对微观主体而言，储蓄越多越有安全感，但如果所有人都只储蓄不借贷，市场上流通的货币总量就会减少，消费和投资活动也会随之停滞。有了宏观资产负债表这一分析工具，我们便能更好理解为何储蓄、降价以及负债等在微观层面是“好的”，在宏观层面却可能是“坏的”。理解了宏观和微观的区别，就可以避免用微观的办法解决宏观的问题，用财政工具代替金融工具。[28]

第四，澄清了宏观领域常见的理论误区。例如，在传统理论看来，资本市场的所谓“泡沫”在任何时候都被认为是“不好的”，是导致金融危机的根源。但在宏观资产负债表里，高估值的资本市场也可以最大化债务端规模，释放债务端约束下的潜在增长力。[ 29] 假设一个拥有10元现金流的资产，在A市场和B市场的估值分别为50元和100元，显然后者的“泡沫”更大。但若同样亏损50元，在A市场将赔光本金，而在B市场还能剩余50元。同样，在A市场融资50元投资，形成60元的资产，这无疑是一次成功的投资 ；而在B市场融资100元投资，形成90元的资产，看似是一次亏损的投资。但如果要问哪个市场的投资效率更高，答案可能是泡沫更大的B市场。因为所有资本市场的估值，都是对未来收益的贴现，两个市场投资的真实成本都是10元，不同之处在于，一个形成了60元的资产，另一个则形成了90元的资产。对不同估值资本市场的投资效率分析如表2所示。在这个例子里，尽管B市场发生了金融危机，但创造的资产却比A市场更多。

表2 不同估值资本市场的投资效率分析

那么，是捅破“泡沫”，防止出现系统性金融危机；还是将周期性经济波动视作是经济增长的正常现象，迅速在90元资产基础上重建新的资产负债表？答案是不言而喻的。表面上看，主动捅破泡沫还是让泡沫自然破裂结果都一样，但对于能否在危机的窗口期内以最小的代价重建资产负债表却完全不同。

大萧条前是美国工业化发展最快的时期，在此期间美国几乎每隔10年就会经历一次危机， 也正是在这一时期，美国取代英国成为世界头号工业大国。而日本在20世纪90年代主动刺破经济泡沫，此后连续“失去了三十年”。美国之所以危机处理效果比日本好得多，一个可能的原因，就是因为美国的泡沫是自然破裂的，是市场的“常态”，救市没有政治压力；而日本泡沫是主动捅破的，救市和捅破泡沫的是同一批决策者，在救市上必然是优柔寡断，首鼠两端，最终错失救市最佳窗口。

美国和日本的实践表明，“高泡沫”却能不断自我修复的市场，要好过“低泡沫”但没有金融危机的市场。经济学研究的重点不应该是追求市场完全不出问题，而应该聚焦在市场出现问题后如何更好地修复。尤其要警惕像日本那样政策摇摆不定，错失救市良机。这对同样是主动捅破房地产泡沫的中国是一个重要的警示。

最后，新模型远谈不上完善，还需要继续拓展。其中一个明确的拓展方向就是在资产负债表规则的基础上，引入三大会计报表中的另外两个报表——利润表和现金流量表，扩展新模型的模拟范围。

具体的工作可以概括为以下三个步骤：

第一步，建立资产负债表。将资产负债表还原为两阶段增长模型[30]的第一个公式：资本性收入－资本性支出= 资本性剩余。其中，资本性收入就是资本负债表的债务端（L+E），资本性支出就是资产端的固定资产项（Af），资本性剩余就是资产端的流动资产项（Ac），与这个公式对应的就是资产负债表。

第二步，建立利润表。引入两阶段增长模型的第二个公式 ：运营性收入－运营性支出= 运营性剩余，与这个公式对应的就是利润表。其中，运营性收入是资产负债表各项带来的一般性收入，运营性支出是各项产生的一般性支出，运营性剩余就是收入减去支出后的利润。由于第一个公式和资产负债表一样表示的是存量，第二个公式也就是利润表表示的是流量，两者无法直接加总。在宏观视角下，众多存量实际上可以视作一个流量，通过对第一个公式（资产负债表）进行微分运算，公式一就转变为流量公式。

第三步，建立现金流表。将两个公式合并——资本性收入与运营性收入之和，减去资本性支出与运营性支出之和，等于资本性剩余与运营性剩余之和，从而得到会计学的第三个报表——现金流量表。这个报表的含义是，即使资本和运营的剩余都是正的，如果在时间上收支不匹配，同样可能触发财务危机。

结语

宏观经济学发展近年来之所以出现停滞甚至倒退，很重要的一个原因就是信用货币的大规模应用，破坏了宏观经济学假设的宏观环境。基于供需“均衡”的宏观模型需要越来越多不现实的假设。原本是通过简化帮助人们理解复杂的经济变化的模型，已经变得比真实经济本身更加复杂。新的宏观经济框架就是要借助会计模型，恢复理论经济和真实经济之间的对应关系，简化不同要素间复杂的互动关系，从而使宏观经济学回到可以在实践中辅助决策的程度。

诚然，任何模型都是对真实世界的模拟，而非真实世界本身。基于会计学框架的全新宏观经济模型也不例外。本文以极简的方式勾勒出的这一模型，肯定比真实世界的粗糙得多。需要强调的是，新的宏观分析框架并非是要取代或否定主流经济学，而是为研究者和宏观经济决策者提供一个新的选择。相信多个相互竞争的模型，会比单一模型更能促进宏观经济学的迭代和进化。[31]

注释

[1] 比如，被广泛运用的DSGE模型将经济波动单纯归因于某些脱离现实的外生冲击，严重忽略或低估了货币政策对宏观经济的重要作用，导致其对现实经济现象缺乏解释 能力。参见保罗 ·罗默 ：《宏观经济学的困境》，秦蒙译，《政 治经济学报》2017 年第 1 期。

[2] 当然，相关分析也存在两个缺点 ：一是无法记录非货币分工的经济活动；二是由于发端于微观领域，无法通 过加总直接用于刻画宏观经济。在本文，我们把解决前一个缺点的难题留给其他分支学科，将注意力集中在解决后一个缺点上。

[3] 这部分货币不包括银行内部的债务， 比如商业银行对央行负债形成的基础货币。

[4] 在会计学理论框架下，市场主体既是生产者也是消费者，因此“消费”就是“投资”；在新古典框架下，市场主体被处理为纯生产者和纯消费者，因此宏观分析中的投资和消费可以分别统计。

[5] 柳欣最早指出这一点。他认为科学技术虽然能使人们的生活水平提高，但并不是GDP增长的动力，GDP 增长的动因是人们希望按竞争价格获得更高利润或更多货币。这表明货币在经济增长中起到了核心驱动作用，人们为了获取更多货币而进行生产、投资等经济活动，从而推动了经济增长，而不是像主流经济学所强调的技术等因素是经济增长的主要动力。这一发现揭示了需求创造的秘密。参见柳欣在南开大学政治经济学研究中心双周学术研讨会上的发言，https://ces.nankai.edu.cn/2012/0928/c8423a88044/ page.htm ，2012年9月28日。

[6] 柳欣早就发现，经济总量等同于货币总量。他认为有多少货币，就有多少GDP ，GDP与生产函数无关，与技术无关。参见柳欣 ：《经济学与中国经济》，北京 ：人民出版社，2006年， 第8— 10页。若将柳欣的货币定义为宏观资产负债表的债务端（广义货币） 而不是主流经济学的 M1 、M2，这一观点就可以完美成立。

[7] 有关主流经济学的货币“面纱论”，参见黄有光 ：《经济学何去何从？——兼与金碚商榷》，《管理世界》2019年第4期。

[8] 这是由于在实物货币时代，货币数量的增长非常缓慢。 此时，宏观经济是无数微观经济的总和，二者在结构上具有较高的相似性，管理货币的规模和流向主要依靠战争和劫掠等极端手段。

[9] 在现实经济中，并不存在纯粹自发的市场，如果说市 场经济中存在所谓的“无形的手”，那么这只手就是货币。无论执政者是否意识到，其决策都极有可能通过影响货币，进而对宏观经济形势产生影响。

[10] 参见亚当·斯密 ：《国富论》，重庆 ：重庆出版社，2005 年。亚当·斯密虽然发现了分工生产在经济中的关键角色，但忽略了分工与货币的密切关系。

[11] 当然，对于货币不足的经济体，也可以采用组织分工来减少对货币的分工的需求，比如企业本质就是为了节省货币的分工模式。计划经济可以看作把国家变成一个企业。但由于货币的非人格属性，可以极大地降低寻找价格的成本（交易成本），因此，依靠货币的分工效率远超依靠组织的分工效率。

[12] 杨小凯 ：《发展经济学 ：超边际与边际分析》，北京：社会科学文献出版社，2019年，第575—576页。

[13] 家庭、企业乃至计划经济等，都是在货币不足条件下实现高水平分工而产生的制度。

[14] 由于与实物脱钩，信用货币被认为是主权国家依靠强 制力随意发行的，这种认识存在严重偏差。纸币仅仅是携带货币的一种便利工具，发行货币所依赖的“锚”（如金 银、硬通货、稀缺物资等高流动资产）才是真正的货币。

[15] 王永钦、吴娴 ：《中国创新型货币政策如何发挥作用：抵押品渠道》，《经济研究》2019 年第12期。

[16] 企业也是一样，通过股票市场把非标准化的机器设备 表示为标准化高流动性的股息，使得权益在资本市场上能够通过交易被估值。

[17] 约瑟夫·熊彼特 ：《经济发展理论》，王永胜译，上海：立信会计出版社，2017年，第74页。

[18] 显然，这个等式与柯布－道格拉斯生产函数 Q=AKα Lβ表达的劳动—资本—技术进步之间的关系是不同的。该生产函数的要素替代弹性为常数，这意味着在生产过程中，劳动和资本之间的替代关系是相对稳定的，不受投入量和 产出水平的影响。而在资产负债表中，当资本不足时，劳动的投入和技术进步是不相容的，一个要素的增加必然导致另一个要素的减少，且二者的比例无论怎样组合，总产出都是不变的。

[19] 参见赵燕菁 ：《专业分工与城市化 ：一个新的分析框架》，《城市规划》 2000 年第6期。

[20] 参见 William Arthur Lewis,“Economic Development with Unlimited Supplies of Labour, ”The Manchester School, vol.22, no.2, 1954。刘易斯在该文中首次提出二元经济发展模型。

[21] 这个阶段如果强行推进技术进步，提高人均资本占有水 平，就会以牺牲就业为代价，反而会抑制经济跨越“洪亮吉—马尔萨斯陷阱”。这也是林毅夫基于资源禀赋和比较优势提出的“新结构主义”的底层逻辑。

[22] 钱纳里和库茨涅茨分别从生产端和消费端对不同发展阶段的要素特征进行了归纳，但对于发展阶段的机理缺少解释，期开出的宏观管理处方也只能是就事论事，难以为宏观政策提供理论指导。

[23] 以2020年为例，当年银行累计结汇按人民币计价约14万亿元（国家外汇管理局 ：2020年我国外汇储备规模32165亿美元，光明网，2021年1月22 日）。房地产市场贷款余额高达49.6万亿元。从权益市场结构看，2020年中国债市总市值约124.5万亿元，股市总市值约86.4万亿元，住房市值约418万亿元。（任泽平 ：《中国住房市值报告 ：2021》，微信公众号：泽平宏观，2021年9月19日）

[24] 当然，一旦完全实现市场化，也即经济从劳动过剩而资本不足的二元经济变为资本过剩而劳动不足的一元经济， 货币的经济增长效应就会消失，货币继续扩张只会导致经济不断虚拟化。

[25] 研究显示，2000— 2023 年中国住房市值从 23 万亿元急 剧攀升至 432.5万亿元。参见任泽平 ：《中国住房市值报告 ：2024》，微信公众号：泽平宏观，2024 年10月9日。

[26] 内因是事物变化的根据，外因是事物变化的条件。在这个意义上，可以说“改革”对中国经济的贡献要远大于 “开放”，至少两者也是同等重要。

[27] 杨小凯的理论起点是“消费者—生产者事先是相同的”。 在他的分析框架中，每个人都同时具有消费者和生产者的双重身份。他认为专业化生产形成的分工可以达到一个“角点均衡”，而一个既是消费者又是生产者的自给自足者也可以达到一个“角点均衡”。这与传统经济学中生产者和消费者天然分离的假设不同。参见杨小凯、黄有光 ：《专业化与经济组织——一种新兴古典微观经济学框架》， 张玉钢译，北京 ：经济科学出版社，1999 年，第3页。

[28] 20 世纪 80 年代，日本经济高速发展，资产价格大幅上 涨，形成巨大泡沫。1991年前后， 泡沫经济崩溃，房地产和股票市场价格暴跌，企业和家庭资产大幅缩水，银行等金融机构产生大量不良贷款，经济遭受重创。尽管日本央行采取了一系列宽松的货币政策，多次降息并实施量化宽松政策，但由于初期政策迟缓、反复且力度不足，导致日本经济陷入长达30年的停滞。

[29] 高泡沫意味着廉价资本，这对那些资本价格高度敏感的创新性风险投资至关重要。因为只有当泡沫达到一定程度，风险投资才有可能发生。

[30] 两阶段增长模型将经济增长描述为由资本型增长和运营型增长两个不同阶段构成的过程。关于两阶段增长模型， 参见赵燕菁等 ：《城市化转型：从高速度到高质量》，《学 术月刊》2019年第6期。

[31] 若要对不同的经济学模型进行比较，有三个标准可供参考 ：其一，看哪个模型更简洁，更便于非专业人士理解和运用 ；其二，看哪个模型兼容性更强，更能将原有模型的研究成果转化为自身的特殊情形 ；其三，看哪个模型的逻辑链条更长，更能支持复杂的连续推理。本文提出的新模型也需接受这三条标准的检验。

本文发表于2025年9月份《探索与争鸣》，有删减。