（写于2011年6月）

进入2011年二季度后，在工业景气有所回落，沿海一些中小企业因资金链中断而倒闭，而通胀率依然在5%之上的情况下，人们一直担心的后危机时代的“经济滞涨”疑问再次得到强化：中国经济会出现经济增速持续下滑（如下降到8%以下）而通胀居高不下(如持续在5%以上)的情况吗？我们的回答是，目前看来这种可能性并不甚大，宏观管理中仍应当首先坚持控制物价和资产价格的既定方向，坚持结构调整、转变发展方式，同时适当兼顾经济增长目标。

一、经济增长依然得到较强支撑

首先，2011年一季度的GDP增速为9.7%，仍在潜在增长率之上，产出缺口依然为正，即使与两位数增速相比属于有所放缓，也还在合理区间内。

其次，前5月经济增长的动力仍比较强劲。全国社会消费品零售总额保持了稳定，而城镇固定资产投资仍在高位运行，在“稳出口、扩进口、调顺差”的目标下，长期来看贸易平衡将是趋势，但今年全年实现贸易顺差仍在意料之中。

再次，从长期来看中国经济增长的表现与政治周期有着较强的关联度。“调结构、转方式”一直是知易行难，一边强调科学发展、结构调整，一边是经济动员、大干快上，这已经成为中国近年来比较普遍的现象。2011年正值辛亥革命100周年、建党90周年，也是“十二五”开局之年、“十七大”趋于收尾和“十八大”之前的关键之年，上上下下的政绩诉求和投资冲动都极其强烈，远高于平常年份。从历史经验上看，五年计划开局首年的节能减排和淘汰落后产能的压力较小，重工业增速可能面临反弹——2011年前5个月的数据已经证实这一点。更需注意的是，伴随2010年财政收入高速增长的年度结转，以及2011年可能继续实施的积极财政，都会给地方政府很大的投资能力，加上区域平衡和新兴产业的发展战略，中西部投资和部分新兴产业投资将构成新一轮的投资扩张。大规模保障房的建设，可望维持房地产投资的平稳，因此整体投资继续下降的空间已经不大。

从外需看，2008年全球金融危机后，中国贸易盈余出现负增长，外部需求的贡献率一直下降。在世界经济缓慢复苏的大背景下，加上2010年补库存效应减弱甚至消失，2011年的国际贸易增长总体并不乐观。不过，美国等发达国家失业率仍然高举，在私人、企业及政府都被迫提高储蓄率，不得对长期以来的过度负债、过度消费模式进行调整的情况下，国际低端消费品市场的形势应当也不会太差，其需求甚至可能会不降反升。日本地震海啸、核幅射及发达国家债务危机的显性或潜在冲击，也可能会导致国际市场的各种力量出现消长，使得市场机会和贸易份额在高出口经济体间发生转移。我国前5月出口增长和贸易顺差的回升可谓喜忧参半：一方面体现出外需比较稳定，在人民币升值的背景下，我国企业出口竞争能力依旧较强，这有利于稳定全年经济增长。当然其中的最主要原因还在于低成本优势仍然存在。而从另一个角度来看，也说明经济增长对出口的依赖程度依旧较高，从外需转向内需仍要假以时日，贸易顺差将进一步累积外汇储备，使得外汇占款压力较大。

因此，从经济增速上看，2011年经济增长仍将呈现稳定。投资及出口，依然是 2011年维持经济平稳增长的主要动力。

二、通胀在可控范围内

经济运行中，目前通胀率仍在5%之上，预计6月还将创下新高，因而更加需要关注的仍是通胀压力。

国内物价上涨的原因来自于多方面，如农产品或消费品供需结构矛盾、生产和生活成本上涨、制度或交易费用上升、国际冲击等。2011年来政府加大了供应力度，以抑制农产品价格上涨因素。二季度以来山东等地一度出现蔬菜滞销和菜贱伤农现象；房屋销售也继续下降，土地市场降温，房价过快上涨趋势得到一定抑制，使得部门间的价格传导因素有所减弱。但同时西南5省及长江中下游湘、鄂、赣、皖、苏等诸省出现几十年罕见的大旱，受灾耕地面积达亿亩；其后又逢暴雨大涝和泥石流，增加了未来食品价格的不确定性。不过更需关注的是非食品因素如房租上涨的影响。随着经济发展进入高价城市化时代，生产和生活成本上升是必然的，令人更为担心的是制度或交易费用上升，如近期公众普遍关注的高物流成本就是一个典型事例。

综合来看，物价形势仍可谨慎乐观，更大压力可能还来自于外部。当前国际冲击依然严重，一方面是外汇占款、国际热钱的货币金融干扰；另一方面是国际大宗商品的价格上涨。但随着国际局势明朗，美元指数企稳，国际投机因素有望得到抑制。随着年内翘尾因素在6月份达到高点，下半年的通胀形势要明显较上半年乐观。因而经济出现“滞”与“涨”并存的可能性并不太大。在投资和出口双重拉动下，9%以上的较高增长率依然可以实现，需要警惕的是低效投资、过剩产能及金融风险。未来的趋势演变，也与宏观政策的走向密切相关。

三、年内5调存款准备金后，已进入政策敏感期

2011年5个月内，央行已经2次上调利率和5次上调存款准备金率。每月都有动作，政策密集，足可看出当局对于消除货币助推通胀因素的决心。5月12日存款准备金上调时点之所以超市场预期，是因为一般来说央行上调存款准备金率和利率一般时间点在周五或者周日，而这次却选择在周三宏观数据公布后的第二天（周四）即宣布上调，原因或在于：

（1）4月份CPI同比涨幅仍然高达5.3%，通胀压力未减弱。

（2）4月份金融机构放贷冲动有所抬头。当月人民币贷款增加7396亿元，同比仅仅少增208亿元。说明在一季度放贷冲动得到初步遏制后，进入4月份地方的投资冲动和资金饥渴又开始显现。4月份商业银行贷款业务非常活跃，主动营销贷款、主动上门或者电话预约推介住房按揭贷款现象普遍。

（3）4月份外汇储备增长额度仍然很大，倒逼基础货币被动投放压力不减。在 2011年1-3月我国贸易呈现季度逆差的情况下，我国新增外汇占款1季度累计额度达到 1.1万亿元以上，如果二季度贸易顺差回归且数额较大，可能使外汇占款维持高位，增加国内通胀压力。这与央行5月初发布的《2011年第一季度中国货币政策执行报告》中明确指出的“准备金工具针对由外汇流入等导致的偏多流动性”一致。

（4）上半年央票集中到期额度不小，商业银行流动性将过分充裕，央行必须通过上调准备金率回收冻结这些流动性。

5月18日年内第五次上调存款准备金率后，大型商业银行执行21%的存款准备金率，中小型金融机构执行17.5%。按4月末人民币存款余额75.62万亿元，是次上调准备金率0.5个百分点，将冻结存款资金3784亿元。上调存款准备金率，紧缩了正规银行体系的可贷资金规模，对楼市打击比较直接和严重，或许能够促使开发商为解决资金链问题，主动降价销售住房，促进高房价进一步松动，因而有助于楼市调控。

存款准备金率已经上调至历史高位，预示着一种可能是，如果继续紧缩，加息手段即将上升为主要的调控手段；但也有另一种观望、甚至是反转的可能，即因为担心实体经济下滑而暂缓紧缩性政策节奏。5月 11日，央行重启三年期票据，其对基准利率的参考作用相对较弱，从中似乎可反映出央行已经从前瞻性的角度对收缩银根可能对实体经济带来的冲击予以考虑。在货币政策效果渐显及对实体经济的影响也有所体现的背景下，央行或会考虑采取多样化手段来达到调控目标。

（作者单位：中国社会科学院经济研究所）