胡舒立:反思“杠杆牛”教训

选择字号:   本文共阅读 1632 次 更新时间:2015-07-03 08:48:04

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胡舒立  

  

  

   6月中旬以来,A股行情骤涨急跌,约10万亿市值灰飞烟灭,恐慌情绪持续蔓延。监管部门紧急采取了多项措施,极力安抚市场。但是,股市走势显示,这些措施并未起到稳定信心、稳定股市的效果,投资者普遍心怀怨怼,教训不可谓不深刻。

   乍一看,这场股灾似晴空霹雳,因为宏观经济和上市公司基本面并无急剧变化。其实,它事出有因,调整迟早会来,不确定的只是时点和规模。它既是市场获利回吐的结果,也与资金杠杆的放大效应密不可分。没有只涨不跌的股市。当人们为“4000点是牛市新起点”之说而兴奋不已时,暴跌已在悄然酝酿。此前一有风吹草动,股市便生动荡,也足以证明此轮牛市之脆弱。

   对股市未来走势,无人能够预料,然而,基于本轮牛市以来监管层及市场各方的言行,若干教训已清晰显现,值得认真记取。

   忽视市场规律,是此次股灾的首要教训。面对行情大跌,有人重新祭起“外资做空”和“内鬼配合”的“阴谋论”;前期明确提示风险的专家、学者,不仅未得到应有的尊重,却受到无端指责,被攻击为“否定改革牛”的“黑手”。这些论者无视一个基本事实:脱离基本面而主要受资金推动的上涨行情,本身就制造和积累着重大风险。股市当为“改革牛”,但是,“应然”不等于“实然”。短期内,上涨可提振投资者预期,概念炒作亦可自我验证、自我加强,但是,泰极终会否来。任何人、任何机构为其织梦打气,也不能使想像的故事成真。真正须为投资者惨重损失负责的是那些妄言者。

   本轮牛市带有诸多新特点,最鲜明的标志是场内场外超过4万亿元的巨大资金杠杆。此外,私募基金蓬勃发展、产业资本迅速壮大、社交媒体得到广泛使用使得一致预期迅速达成等因素,都放大了行情震幅。在这些因素综合作用下,市场可暴涨,亦可速跌。

   教训之二,市场监管仍然条块割裂,缺乏统一性、穿透性和协调性。明处的市场风险得到有效控制,系统性风险却在监管盲区爆发。

   公允而言,证券监管部门并非没有意识到资金杠杆的风险。今年以来,中国证监会对场内资金杠杆加强监管,重点是快速增长的券商融资业务;体制改革亦在渐渐深化,推出了注册制筹备和实施的大体时间表;连续公布若干批“证监法网行动”查处的大案要案,对危害市场秩序的违法违规行为形成一定震慑。这些措施一定程度上抑制了市场炒作。但是,场外的资金杠杆却没有任何官方测度,对其监管升格亦明显存在时滞。

   在现有分业监管体制下,金融创新增加了监管死角和盲区。目前,场外资金杠杆主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台。这些杠杆工具,事实上都是银行理财资金流入股市的渠道。银行资金有配置股市的强大需求,而金融产品创新和新兴的网络信息产品使得银行资金入市效率极高,银行监管部门却很难有效监控这一奔涌的庞大资金流。中国证监会曾经希望用转融通机制建立银行资金有序入市的渠道。但是,与银证合作、银信合作等多种形式的市场化机制相比,转融通已被边缘化,无从发挥监管市场资金杠杆的既定功能。

   资金如流水,欲堵住银行资金入市已不现实。在实体经济去杠杆、大力发展直接融资的大背景下,不同监管部门应协调配合,开正门、堵旁门,整顿和开拓银行资金入市的合法渠道。监管部门应当正视市场现实,尊重市场机构的创新,以务实的态度,将风险可控的银行资金入市渠道纳入监管视野,并统一设定投资者适当性标准,提升资本市场监测、监管的穿透性,防范和化解系统性风险。

   教训之三,监管部门仍然以调控指数涨跌作为政策目标,从而难以走出“政策市”怪圈。20多年的调控实绩表明,影响市场波动的不可控因素极多,对此,监管部门根本无力应对,其工作着力点,应为通过不断完善市场机制,树立投资者的长期信心。倘若监管者自身在短期波动中惊慌失措,甚至为一时行情企稳而不惜放松监管尺度,则这些政策无益于提振市场短期信心,徒损监管制度的权威与尊严。

   7月1日上证指数再次下跌逾5%,证监会连夜出台多项措施,包括放松两融业务限制性规定,增加券商融资渠道。人们难免疑惑:为何今年以来一贯的减杠杆,突然变脸为加杠杆?在行情压力下,仓促修改杠杆管理条例,自不应成为逆周期调节的一部分。

   资本市场是逐利之地,一些有利于市场长远健康发展的政策也极易招致汹汹物议,监管部门保持定力并非易事。这更要求监管者记取教训,看清方向,正道直行。当前,资本市场内外的改革正次第深入,市场资金面宽裕,金融资产正重新配置,这些均构成资本市场潜在的利好。轻动监管底线,迎合非分要求,纵容短期博傻,将营造更大风险。

  

   (本文将发表于2015年7月6日的《财新周刊》)

  

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本文责编:黎振宇
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文章来源:财新网

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