柯冰冰:注册制,就是将国家对股市垄断的权力还给市场

选择字号:   本文共阅读 207 次 更新时间:2018-11-08 23:21:53

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柯冰冰  

  

   编者注:本文系根据柯冰冰《从核准制到注册制——权力的转移与风险》(时代金融,2018年2期)一文摘编而成。

  

   11月5日,在上海进博会开幕式演讲时,习总书记宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问表示,2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权,在科创板试点注册制有充分的法律依据。

   随着我国资本市场的发展与成熟,股票发行注册制改革是大势所趋。2013年中共十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”。2015年10月26日,党的十八届五中全会通过“十三五”规划,注册制改革列入一项重要工作。

   然而,2015年中国发生了一系列股票价格异常波动的情况,注册制改革颇受争议,而且股票发行注册制未写入2016年的政府工作报告,注册制改革暂缓。

   但是,自2015年11月重启IPO之后,新股发行数量不断增加,发行速度不断提快。2016年共275家过会获批,2016年上半年过会70家,下半年过会205家。2017年上半年过会224家。市场上有人笑称,按照目前的新股发行速度,现在中国证券市场在实行的是挂着核准制名字的注册制。

   可实际情况真是这样?这种论调反映了中国证券市场上许多散户投资者的不成熟程度罢了。核准制是集权于国家机构,是一种“人治”;注册制是散权于市场,是一种市场自治,或者称之为“无为而治”。作为核准制掌权机构的中国证监会把手中的权力打散,将相应权力转交给市场相应主体,那么不管新股发行速度多快,中国证券市场始终都停留在核准制制度下,具备核准制的特点。

   在价值判断方面,价值判断由证监会发审委行使还是由市场投资者行使是注册制和核准制区别的关键。核准制是证监会发审委代替市场投资者在发行审核阶段行使了价值判断的权力,这一权力是国家法律赋予的。

   这一制度的好处在与当投资者不成熟时,证监会发审委是一个权威、专业的机构,可以帮投资者排除风险。

   但这一情况也存在弊端,一是价值判断偏差,证监会发审委很难站在市场全部投资者的角度去判断企业价值是否适合上市,他主要站在市场主要投资者的角度去进行价值判断,这就会使不少原本也有可能在证券市场融资成功的企业失去上市融资的机会,使一些市场上能够接受相应风险的投资者失去投资机会。

   二是价值判断主体偏差,证监会发审委毕竟不是市场主要投资者,他的价值判断会受他自身身份的影响。比如,乐视IPO造假事件涉及到IPO创业板发审委,2017年11月份的IPO企业过会率下降明显,11月3日到11月8日共四次IPO发审会参加11家企业,未过会企业7家,否决率达63.63%,而2017年上半年的否决率只有13.45%,2016年全年的否决率只有2.21%。

   三是投资者培育。证监会在IPO过程中代投资者行使价值判断,使投资者对外界过于依赖,这在一定程度上不利于投资者自身的成长。

   中国股票市场从核准制转到注册制,原先证监会手中关于IPO审核的权力不会凭空消失,而是会分散到市场的各个对应主体手上继续行使。权力的分散也不一定是一步到位的,根据中国目前证券市场的情况,可以分多步走,可以尝试走中国特色的注册制。借鉴参考各国注册制制度的实行,从核准制到注册制,证监会手中必须放出的权力是企业价值判断权。

   对比我国与美国的IPO审核,我国证监会针对企业提供的信息披露材料对企业进行价值判断,对于价值上不符合规定的企业要求他们进行进一步核查,不予过会重新排队。

   美国SEC也会针对企业提供的信息披露材料对企业进行实质判断,但美国SEC判断出价值上存在缺陷的企业会让企业提供更充分的信息披露来对缺陷进行解释,直到认为企业已经完全实质披露信息,提供的信息能够让投资者充分理解并判断企业的价值。

   中国证监会审核目的在于确认企业质地良好,而美国审核目的在于确认企业提供的信息充分、公允、可理解,能够让投资者自己判断申请IPO的企业质地是否良好。分析整理2017年11月3日到11月8日共四次IPO发审会参加11家企业,未过会企业7家的否决理由均存在企业需要进一步说明原因和表明合理性的事项,假设这7家企业在美国,他们是被允许有机会通过补正说明来达到上市审核要求的。

   证监会把企业的价值判断权还给市场投资者,在长期来看,对IPO融资企业和市场投资者都是好事,但在短期会引起市场阵痛,主要有以下几条风险:

  

   一、投资者,特别是广大散户投资者对注册制下IPO企业价值判断能力不

  

   据统计,国内市场80%的交易是由散户操作的。散户在股票存在大量炒短线、炒次新、乃至炒退市的投机行为。大多散户不重点关注企业价值,缺少对企业披露的财务信息系统、专业的分析能力。所以凭散户个人判断能力难以针对IPO披露的信息来对企业质地进行评定,更遑论定价。

  

   二、注册制价值判断权转移可能导致企业IPO发行失败

  

   在我国核准制下,过会即意味着IPO成功。但注册制下,可能会发生企业IPO发行失败的情况。在核准制下,企业几乎不会发行失败,证券法规定的几种发行失败的情形因为IPO资源的稀缺性,新股的供不应求而被掩盖。但在注册制下,新股发行若要满足市场需求,新股的定价自然也要符合市场定位。对于IPO定价过高的股票,可能会存在缺少投资者而导致其发生IPO发行失败。

  

   三、注册制对市场现有股票价格的冲击

  

   若注册制实行之后,新股会大面积发行,上市企业大量增多。现阶段因为股票是稀缺资源,股票价值大多是偏高的。若实行注册制,投资者对新股的投资需要资金,势必会从现有的股票投资中抽回资金,使得现有股票“价值回归”。若现有股票价格普遍下跌,则会造成股票市场的震荡,影响证券市场的稳定。

  

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