季卫东:股灾、救市以及风险社会的法治

选择字号:   本文共阅读 2040 次 更新时间:2015-12-27 23:26

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季卫东 (进入专栏)  


2015年6月15日之后,中国股市经历了暴跌、政府出手救市以及对券商进行刑事问责的剧烈异动,迄今仍然余波荡漾。这场证券交易风波,凸显了当今中国社会的风险性以及法治困境。


金融的本意是货币的诚融致远、汇通天下,借助“流动性”来调整投资与生产之间的关系。因而金融理应与实体经济的生产和雇佣密切相连并为之服务。


但是,在上世纪90年代末的亚洲货币危机之后,世界各国的银行融资占比大幅度下降,直接金融打破国内银行和金融行政的藩篱而席卷全球,其结果,金融似乎与实体经济渐行渐远,甚至大有反噬实体经济之势。在这个过程中,所谓“国际金融复合体”(贾格迪什•巴格瓦蒂的用语,指华尔街-国际货币基金-华盛顿的分利同盟),似乎变得主要以把资本年度回报率提高到百分之十几甚至几十为其活动的目标,不太在乎金融流变对各国实体经济的冲击和不良影响。


在金融主导的思路下形成的“高风险、高回报”利益分配方式,一边运行一边大幅度解放人们的金钱欲望,使得投机性经济活动空前活跃,导致赌场资本主义四处蔓延,并以金融的名义形成了一种非常强大的结构性权力。而这里存在的与正义、道德以及法律相关的最大问题是:一般赌场的输赢仅限于游戏的参加者,但当代的金融博弈则会把没有参加游戏的人们也裹挟进来,结果很可能使得完全不相干的普通公民也蒙受损失和侵害。无论自觉还是不自觉,愿意还是不愿意,作为受害者还是加害者,中国都正在逐步卷入诸如此类国际金融博弈之中。


从法学的角度来看,这种蜕变后的直接金融,其本质在于“债权的证券化”。从法社会学的角度来看,证券化其实意味着“对社会的风险进行定价”,势必促进信用评估机构和金融保证公司的发展,并鼓励风险投资。再从风险社会的依法治理这一角度来看,证券交易在一定程度上其实就是“把风险向他人无限转嫁”从而稀释的机制,而券商和对冲基金的工作则属于专业化、技术化“风险商务”的范畴。


实际上,对冲基金这类全球化风险商务的基本宗旨,就是要利用各国的利率、汇率、股价、物价以及期货交易的行情等多层多样的市场和法律制度以及政策之间的漏洞、扭曲或者不平衡,借助杠杆进行操作,最大限度地谋取暴利。其结果,制造业创造的价值、某一国家人民流血流汗创造的财富有可能通过金融衍生品等手段流转到其他行业、其他国家。


中国股市危机:全球资本配置的结果


在上述语境里回顾和考察2015年盛夏的那场中国股市风波,通过令人眼花缭乱而又神秘莫测的事实,似乎可以梳理出如下逻辑关系:


为了抵抗经济下行压力、刺激景气,中国需要加强竞争、鼓励民间投资,并为大众创业和技术创新提供资金支持。由于基础设备过剩、产能过剩以及地方政府债务问题,银行的呆账过大、融资成本过高,主要依靠间接金融就很难满足现实需要。鉴于直接融资在中国金融市场所占份额相对很小的现实,通过证券交易获得实体经济发展所需要的资金似乎就是比较合理的选项。总之,着眼股市的初衷是不错的。


但是,由于中国的资本市场尚不健全,也缺乏确保监管和法律规范具有实效的健全机制,加上与国际金融资本主义体制之间的联系也在不同程度上被扭曲,结果是证券市场的投机性反应大出所料,甚至演变出一个失控局面。


在这样的状况下,政府不得不采取紧急救市的各种措施,到后来还动用了极其严厉的刑事手段作为杀手锏。也就是说,在那场股灾之后,行业监管规则压倒了市场交易规则,公法规则压倒了私法规则,警力俨然变成了金融秩序的最大支柱。


时至如今,究竟应该如何理解股灾、救市、刑事介入之后中国金融发展的趋势?


在这里,我们必须跳出就事论事的窠臼,以全球大格局为背景重新认识金融市场与政治权力之间的关系,认真对待渐次浮现的那个庞大金融权力在市场经济中的地位和作用。


显而易见,当下的中国与世界正处于数百年一次的世界史巨变的过程中,不得不面对层出不穷的新情况、新挑战。经济和社会演化的事态告诉我们,一场范式革命正在酝酿之中,有可能将颠覆我们对制度和机制的既有认识。如果讨论这种范式创新,可能会使与国家治理和法律秩序相关的问题状况变得复杂化,也会使改革的目标和手段变得复杂化。但是,我们却又不能回避正在发生的事态,不得不在新的脉络中考虑制度和机制的设计。因为我们现在有一个能够避免锁进路径依赖中去的机会,这也就是所谓后发者优势。


亚投行能吸引那么多发达国家加盟,不仅出乎美国的预料,也出乎中国自己的预料。发达国家看好亚投行,原因当然很多。其中一个很重要的原因是,持续大约500年的那种资本主义体制以及持续了100多年的大量生产、大量消费的经济发展模式已经面临空前的危机,即驱动力衰竭的危机,资本过剩和产能过剩的危机,甚至正在迎来最终阶段。这是一个世界史的问题,也是一个政治问题,还是一个意识形态问题。但在这里,我们不预设任何价值前提,没有先入为主的价值判断,只考虑现实和经济自身的逻辑。


既有的那种资本主义体制和经济模式,其实质究竟是什么?客观地说,就是资本不断增值的过程以及相应的支持条件。怎样才能让资本不断增值呢?必须对经济发展的中心与前沿或者边缘进行区别;中心具有比边缘地带更强的汲取力,因而具有更高的资本回报率。为了维持和提高资本回报率,中心必须通过各种方式和手段不断延伸边缘,例如开拓殖民地、开发农村、扩大市场份额、扩充社会需求、改良技术、改进治理结构等等,都使得边缘更远更深、中心更富更强。然而,当非洲也开始被纳入全球化市场体系时,地理上的边缘就趋近消失了。当金融市场利用电子信息技术开发高速投资系统,证券交易所以百万分之一秒、亿分之一秒的时间差距竞争利润时,资本回报率上升的空间也就趋近消失了。


目前,发达国家的十年国债利息率均低于2%,短期利息率均事实上为零。这种状况如果持续较长时期,现行经济社会系统必然无法维持下去。有人也许会说,这种状况在日本已经持续了20年,为什么还没有爆发大危机?的确,日本处在一种极端异常的状态之中。即便储蓄利率为零,日本人还是把钱存在银行里,不太积极从事投机性渔利活动。这也许与日本国民的心态非常有关系,或者出于对政府的信任以及长期合理性的考虑。


当然,中国以及其他新兴国家凭借剩余的人口红利和市场需求还有可能继续在既有的轨道上增长二三十年,除非生产要素市场以及能源结构发生激变。由于这些国家不再是发达国家的边缘地带,所以它们的发展会给发达国家带来困境和危机,加快驱动力衰竭的节奏。美国曾经试图通过军事实力重新开拓地理上的边缘,但反恐战争的结果证明极其困难。中国正在通过“一带一路”战略开拓新的地理边缘,同时也消化自己的过剩产能,以维持经济继续增长的势头。其他国家试图借助中国的驱动力来拉动本国经济。


在实体经济、制造业走向衰败的情况下,资本为了实现自我增值的目标,必然倾向于借助金融技术来回春。例如美国从1971年开始从制造业主导转向金融业主导,在90年代借助电子信息技术和金融自由化的制度安排继续提高资本回报率,结果形成了一种典型的金融帝国主义体制。


据统计,在1995年-2012年期间,美国在电子金融空间创造出了140万亿美元的资金,导致商业银行借助各种杠杆过度投资,投资规模甚至超出自我资本的60倍,先后酿成巨大的IT泡沫和住宅泡沫。2002年美国产业利润中金融业所占的比率达到30.9%,而1984年只占9.6%。金融业的大发展是以市场原理主义为指导思想的。但资本的分配如果完全委诸市场机制,就会导致通过降低劳动分配率来增加资本回报率的事态,加剧贫富分化。特别是借助电子金融空间强行促进资本自我增值,只能导致泡沫不断生成和破灭。每次泡沫生成都使得财富进一步集中到占人口1%的富裕阶层,泡沫破灭都需要用国民税金进行补救,并且会导致中产阶层大批失业,变成贫困阶层。


货币主义金融政策的特征是通过放宽数量限制的方式刺激经济。作为理论根据的货币数量学说认为,当货币流通速度长期稳定时,货币的数量将决定物价水准。因此,增加货币发行量,要么增加交易规模,要么提高物价水准。但是,在利息率低下的状况下,货币流通速度一定不变的前提已经不复存在。美国国内货币的流通性已经很低。因此,即使增加货币数量,交易量和物价也不会出现大的变化,只会通过股票和不动产交易促使资产价格上升,导致泡沫。何况在全球化的条件下,货币流通基本上不受国界限制,货币数量的计算和控制也变得非常困难。因此,量化宽松也好,加息也好,无论美国采取何种政策,泡沫频繁形成和崩溃的风险都将越来越大。中国也无法置身度外。


换言之,不管是否愿意,中国以及其他新兴国家的经济都不能不被卷入全球金融资本主义体制。美国在电子金融空间创出140万亿美元的货币,必须到新兴国家是寻找投资和盈利的机会。到2013年,新兴国家经济规模的总额大约28万亿美元,经济发展所需要的固定资本,包括共同投资、设备投资以及住宅投资,大约占经济规模的30%左右,即9.3万亿美元。即便新兴国家储蓄率为零也只能吸收美国庞大资本的一个零头,因此,如果这140万亿美元都涌到新兴国家寻找赢利机会,只能导致设备过剩和产能过剩。过剩的设备和产能需要美国的过剩的消费来维持,但雷曼破产事件之后,美国消费过剩的机会性结构已经瓦解了。


总之,发达国家的资本过剩,新兴国家的设备和产能过剩,这就是我们不得不面对的现实。到哪里去寻找经济的新动力呢?科技创新当然非常重要,可以提高企业和国家的竞争力。


科技创新需要法治作为基础,否则没有人愿意进行长期的、充满不确定的冒险事业。最近发生在中国股市的事实再次证明,金融暴利的诱惑,更使得科技创新增加难度。何况体制、机制不变,科技创新也会遭遇设备过剩、产能过剩的阻碍,因为需求不大,资本回报率也不大,科技创新的意义就很难大起来。


呼唤更好的金融法治治理秩序


由此可见,我们现在必须考虑怎样彻底改变体制和模式的问题。我们正面临一个重要的历史转折,而且是全球性的转折。当然,因为最后的发展空间还在中国、在新兴国家,所以中国必须利用原有的条件继续发展。但无论如何,那种美国式大量生产、大量消费的模式确实是不可持续了。中国基于产业政策和行政主导的经济发展模式,与美国式的大量生产、大量消费模式只不过是一枚银币的两个方面;看起来中美的信念和做法截然相反,其实是结合在一起的,构成绝配。正因为有这样的契合性,所以我们的制造业才取得那样的辉煌。但是,现在的事实表明,那样的好日子已经基本上结束了。


这意味着我们正在面临非常深刻的变化,结果必然导致体制创新、经济模式创新。这是我们根本就无法能回避的问题。


今年政府提出的“互联网+”战略是否构成这样的根本性变革,还有待进一步观察。中国从1994年4月20日正式接入互联网,起初只是把它理解为一种通讯手段。后来人们发现互联网具有沟通渠道的功能,有助于加强人际关系,促进社会结构的网络化以及平面互动。随着互联网的数据库不断发展和广泛应用,特别是电商和移动支付的发展,人们开始把互联网理解为社会的一种基础设施。


有一点是毋庸置疑的,即互联网可以把金融资本、物流、生产、营销、零售、消费以及信用连成统一的整体,运用大数据和信息技术进行高速处理,从而提高经济运行和资源配置的效率,拉动内需,提高社会协同的程度。互联网与金融的跨界结合,已经导致金融业的生态发生重大改变。


在不经意间,中国的互联网金融已经达到全球最大规模。互联网金融的主要功能是通过便捷的储存和支付手段吸收游散资金;在大幅度降低融资成本的基础上,为小微企业解决融资难问题;通过大数据和电子信息技术建立对企业和个人信用状况的监控体系;促进金融机构的民营化。互联网金融与商业场景、供应链场景、消费场景等直接联系,使资金配置更有效率,甚至可以改变货币的发行方式和存在方式。值得注意的是,互联网金融的核心意义就在于电子信息技术加金融自由化,而金融自由化与全球化是互相促进的。但在金融领域,实际上并不能简单地强调自由竞争,因为金融有天然的脆弱性和巨大的社会影响。互联网金融也不例外,它与权力之间的关系极其微妙,既需要避免权力干涉的自由,也需要在危急关头获得权力的救济,还不得不借助权力实现平台战略。要适当处理金融与权力的关系,必须采取法治方式和法治思维。



从金融发展的角度来看,法治当然是极其重要的。因为货币的普遍性需要法律的普遍性作为保障。因为资本对环境的安全性和稳定性极其敏感,稍有风吹草动就会溜之大吉。在那些不按规则办事的经济体中,商人需要与官员逐一进行私人交易,导致交易成本增大、办事效率下降、发展往往更加不公平,也更为贫穷。尤其值得留意的是,在由市场来发挥决定性作用的地方,社会活动的主体往往都是在微观层面进行合理选择的“经济人”,不存在所谓“超越的主体”。因此,决定市场绩效是每一个体进行判断之际的具体合理性的程度,人们很容易忽视宏观调控的长期合理性。


这种问题在产业市场还不太明显,因为企业作为有目的性的组织,不可能完全放弃宏观的视点。但在金融市场,不是政府监管,而是自由竞争的个体所进行的理性选择才被认为是系统稳定的基础。特别是在金融工程学和信息技术增加个体预测风险、计算损益的能力之后,上述观念得到进一步强化。但是,2008年起源于美国次贷问题的世界金融危机已经证明:微观的合理性也会孕育宏观的不稳定性;因而金融市场还需要非市场性的制度——法治——作为宏观视点的基础,并借以形成和维护金融市场的良好秩序。


根据哈耶克的观点,这种制度基础并不是事先设计出来的、基于完全合理性假设的计划、审批事项以及行政监管系统,也不是被创制的法律体系,而是基于有限合理性的自生秩序,特别是像英美普通法那样不断生长、不断发现、不断整合的判例群。作为市场基础的制度必须加强个人行为规则与社会秩序之间的相互作用。科斯也从交易成本的角度强调认定和配置权利的司法性规则以及审判制度的重要性。不妨推而论之,在市场、尤其是金融市场的运作中,法院基于宏观视点对个案进行具体判断的活动就构成非常重要的制度条件,否则将诱发无穷的投机行为以及无序化竞争。这也能在一定程度上说明为什么真正具有全球辐射力的国际金融中心大都出现在普通法系国家或地区,例如伦敦、纽约、香港、新加坡。从这个观点来看,按照专业化的、公正的理念推动司法改革,不断提高法官的素质和解决金融和经济问题的能力就是法治建设的一项重要课题。


根据市场在资源配置中发挥决定性作用的原则进行金融系统的建构或者重构,投资服务的提供和投资家的保护势必成为关键,而减少交易规制则势在必行。但是,如何防止自由被滥用是长期强调金融监管的中国在转型过程中应该认真考虑的一个重要问题。美国资本市场法制非常健全,私人可以通过维权诉讼的方式(投资家诉讼、集团诉讼、惩罚性赔偿等)确保法律的实效性,对于重大金融犯罪容许采取窃听、伪装侦查、诱饵侦查、辩诉交易等方法。更重要的是联邦最高法院享有极其崇高的权威。正因为存在这些配套条件,所以美国才能最大限度容许金融自由化。中国缺乏这些条件,所以市场监管必须通过特别积极的法律运用方式来实现。在这里,仅靠市场监管部门是不够的,必须修改民事责任法,鼓励个人追究侵权责任的行为。为此必须明确提出金融交易信息公示的要求、划定举证责任的范围、强化损害赔偿请求权并制定一整套损害额推定的标准。


由于金融市场的交易规模极大、交易速度极快,仅仅按照民商法的思维方式处理因果关系几乎是不可能的,需要从公益的角度对利害关系进行调整,需要经济法规的视角。为此,法制建设必须强调三点:(1)在损害金融市场的行为发生时必须迅即阻止;(2)在损害金融市场的行为已经发生时必须首先剥夺违法者的利益;(3)必须防止损害金融市场的行为再度发生或者恢复原状。在这个意义上,带有惩罚性和剥夺不当得利的巨额罚款制度的设立具有重要意义。这种罚款制度的执行机关应该具有一定的独立性,以保证辩诉交易的弹性。


要健全证券市场,首先必须使股份公司的性质转换成市场指向,其次要健全股份、债券等金融商品交易的条件,确保价格合理公正。为此必须通过法律的制定和执行,确保股份公司的治理结构能够满足信息公开、会计、审计的基本要求,能够完全承担市场责任。特别需要注意的是,金融市场的法制必须与瞬息万变的对象属性相适应,必须通过灵机应变的举措来确保监控的实效性。


因此,金融法制不能简单采取传统的刑事程序和行政程序来应对。过度的罪刑法定主义态度虽然符合刑法原则,过度严厉的刑事惩罚虽然可以收到霹雳之效,但却无法切实防止扭曲金融市场的行为,也很难长期持续,甚至在某些方面会给市场经济和人民生活带来深刻的伤害。这就是总结2015年股灾和救市风波所得出的一条教训,也是依法治理风险社会的基本出发点。


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文章来源:本文转自《财经》杂志2015年12月28日,转载请注明原始出处,并遵守该处的版权规定。

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