潘英丽:国际金融中心系列研究(上卷)(二)

——国际金融中心形成与发展的规律:历史与理论分析
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潘英丽 (进入专栏)  

第三章  19世纪伦敦的崛起

15-18世纪英国发生一系列重大事件和变化对此后的经济和金融发展产生了重大影响。

首先是1453-1558年间岛国的形成:英国从百年战争期间与法国、尼德兰和欧洲血肉相连的一个省(或几个省的群体)变成一个通过英吉利海峡和加来海峡与北海形成一个断裂带或形成一个与欧洲大陆隔开的独立地域。法国人曾评论英国人"这个海岛似乎为商业而存在,它的居民与其在大陆征战扩张,还不如多想想怎样保卫自己。由于距离遥远和海上风险,他们连保住在大陆上的成果都很困难"。反过来,大陆上的欧洲人想征服这个岛国同样不易。(布罗代尔,1979,Val.3, pp.403-404)。

其次,英格兰通过对爱尔兰的殖民化、1536年再度征服威尔士 、以及1707年合并苏格兰,促进了民族市场的大发展。布罗代尔在比较领土经济与城市经济时指出:资本主义所取得的最早的成就,资本主义对经济世界的出色控制就归功于城市。伦敦作为民族国家的首都,花了这么长时间才赶上比它更灵活、更敏捷的阿姆斯特丹。任何民族市场的形成,都必须在农业、商业、运输、工业、供给和需求之间达到艰难的平衡,英国自从达到这一平衡后,便显示出自己对小小荷兰的无比优越。荷兰这个蕞尔小国从此已永远丧失称霸世界的资格,而业已建立了民族市场的英国却如虎添翼(布罗代尔,1979,Val.3, pp.335)。

再次,1688年光荣革命推翻了复辟皇朝,确立了君主立宪政体,开始实行资产阶级民主,1689年颁布《权利法案》,国王的权力大受限制,国家大政都须经国会通过,国王不得任意改变法律,加上原先1679年颁布的《人身保护法》,公民的人身自由得到了保障。 这为工业革命和资本主义的发展奠定了社会政治制度基础。此外,这一时期英国的海外扩张在1588年赢得与西班牙的海上争霸战、在四次英荷战争中打败荷兰、并在1756-1763年制胜法国的过程中后来居上,取得了海外殖民竞争的最终胜利。这为伦敦成为世界贸易和国际金融中心奠定基础。

最后,1764年珍尼纺纱机的发明、1765与1782年瓦特单动式和复动式蒸汽机的发明和应用标志着工业革命的快速推进。至此,在商业资本主义和工业资本主义的发展基础之上建立起金融资本主义以及实现金融资本对全球经济控制的条件都已具备。

第一节 15-18世纪伦敦金融的成长

一、伦敦金融的成长

15世纪的贸易与银行中心主要坐落于交通发达的城市,伦敦是当时众多中心中的一个,其主要标志是有组织的货币市场的存在。这一市场位于伦敦的伦巴第街(Lombard Street),以经营汇票的承兑为主要业务,并多为意大利人控制,只是在15世纪末期才出现了英镑计值的汇票。伦敦真正成为地区性金融中心始于16世纪中期,当时贸易激增,国际贸易融资需求增大;1566年国内第一家正式的市场机构皇家交易所成立。尽管如此,16世纪以前,伦敦仅仅是意大利城邦国际贸易和金融网络中的重要分支,与网络中的其他城市没有太大区别。

在整个17世纪,阿姆斯特丹都是全球金融中心,伦敦与阿姆斯特丹在金融方面联系密切。阿姆斯特丹居于主导地位,在英国陷入金融危机之际,阿姆斯特丹成为稳定伦敦市场的力量。17世纪中后期,伦敦逐渐成为世界上最繁忙的港口,挑战阿姆斯特丹的国际货币和资本中心地位。1700年伦敦人口60万,城市需要大量食品,所以农业人口能获得收入并有所积蓄。同时,伦敦成为中心市场,即使现在,Smithfield仍是世界最大的肉批发市场。城市中如此多的人口,1/4依靠港口为生。港口在18世纪初占有英国进口的80%,出口的70%。伦敦的进出口商创造资本,同时需要金融服务的支持。他们需要卖出货物,需要买卖船只。18世纪的码头和咖啡屋拍卖逐渐演化为商品期货市场和波罗的海航运交易所。为了分摊船只和货物面临的风险,商人自都绎王朝时期就开始投保,当时还没有正规的保险代理。18世纪早期专业的保险代理产生,他们向有意承保海险的富商介绍客户,18世纪中期,劳埃德咖啡屋成为海事保险代理人交流信息、达成交易的聚会场所。

进出口商需要资金支持,这就是伦敦货币市场的起源。汇票数世纪前就为意大利银行家运用,18世纪时票据贴现已成为重要的融资工具。票据贴现市场为日后拿破仑战争期间伦敦成为世界贸易和融资中心提供了保障。票据融资由于英国18世纪特别的银行法规而获得了大发展。1800年后,出现了票据经纪人,他们在票据持有人与资金富余者之间起联络作用。他们的报酬一开始是服务佣金,到1820年代后期,他们放弃作为这些银行最后贷款人的职责,货币市场得以确立并得到发展。

在英国银行制度方面,1694年成立的英格兰银行具有特殊的重要地位。英格兰银行早先是一家英国规模最大私人银行,由大商人William Paterson创立。Paterson经营对外贸易,得到巨大财富和势力,于1691年仿效阿姆斯特丹银行开始筹建英格兰银行。英格兰银行创立后通过多次贷款给英国政府,得到发行货币特许权。英格兰银行在伦敦城区针线街,故绰号为"针线街的老妇"。因经营诚实可靠,很快取得社会信用,它代理国库,授受再贴现,调节金融市场,发挥中央银行职能,成为银行的银行。此后,伦敦商业银行数量激增。数量由1750-1765年间的25-30家增至1770年的50家,1800年其数量达到70家。伦敦以外的地方银行或乡村银行(country banks)发展也非常迅速,1750年仅有十几家,1800年数量已达370家,1810年其数目比1797年又翻了一番。这些银行以合伙银行形式存在,而且合伙人不能超过6人。地方银行只是一家早已存在的老企业中增设的一个"写字间",在那里,发行票据、贴现期票和发放贷款等业务只是为邻居助一臂之力。它们吸收存款较少,不能提供大额贷款,但是,他们可以为贸易商和实业家提供票据贴现业务,将这些票据在伦敦再贴现。通过这种方式,可以更好地利用富余的资金。这样,富有的农场主和伦敦居民可以为新兴工业区提供周转资金。这些"临时客串"的银行家来自各种职业。巴林(Baring)家族的祖辈是来自德国的毛纺布料商人,并于1717年界入银行业。1757年设立在诺丁汉的斯密斯银行的创始人是税务员的后人,其凭借与金匠银行家的联系在诺丁汉、伦敦等地开设多家银行。剑桥的福斯特原是磨坊主和小麦商品经营者。利物浦的大多数银行则从商行脱胎而成。大量地方银行受到拿破仑战争的沉重打击,并在1825年的经济恐慌中陷入破产。这次恐慌, 催生了股份制银行。威斯敏斯特(Wistminster)银行于1834年成立,成为伦敦最早的股份制银行之一;Barclays银行在1729年前即已成立,属于地方银行,1865年改组为股份制银行;1765年成立于伯明翰的Lloyds银行原先经营钢铁贸易,后将总部迁移至伦敦,1865后改制为股份制银行。

1773年伦敦的银行共同设立伦敦银行票据清算所(Clearing House),由参加的会员银行派出员工到清算所将票据汇集起来,通过相互抵销结算后再留在账上,其他没有加入该所的银行可通过会员银行代办,也可得到此种便利。用这个办法处理银行间的收支关系非常有效,且随着银行业务的发展而日见重要,后在世界范围内为各国仿效。

股票市场方面,1690年代中期印度公司(Indies Companies)和英格兰银行的股票已在伦敦皇家交易所交易。交易者的聚居对交易所的有效运转作用重大:这样市场价格可以逐日确定。当地出版的股票行情首先不定期的出现于1697年,从1698年开始,股票行情每周两次不间断出版,提供了有效的信息服务。1681年,金融市场报价得以连续刊载,几家出版商为此展开竞争,其中最为著名、历史最悠久的是1697年成立的Course of the Exchange,每周出版两次。之后一百多年的时间里,这家公司一直提供金融咨询服务。这些公司对于伦敦金融中心的形成具有不可或缺的作用。

伦敦交易所还只是国家交易所,其国际地位通过与阿姆斯特丹股票交易所的直接联系实现。后者位于欧洲金融中心。邮件船从伦敦开往阿姆斯特丹,一周两次。这些降低了交易成本,使伦敦成为具有竞争力的国际金融中心。两个交易所的联系非常有效,所以早在1720年代,两个交易所实际上已很好融合、有效运转。除了战争、贸易动荡和金融危机期间,这种关系在18世纪得以维持。

由此可见,17世纪晚期和18世纪伦敦的金融活动无论在深度还是在规模上都有了很大的飞跃。作为世界贸易港,伦敦也开始在金融方面挑战阿姆斯特丹的领导地位。1795年法军攻占阿姆斯特丹,伦敦理所当然地成为居于主导地位的国际金融中心,并在此后一个多世纪的时间里保持了自己的主导地位。

二、伦敦金融成长的驱动因素

考察伦敦在这一阶段的发展历程可以发现,以下几个因素在伦敦金融中心的形成过程中至关重要。(1)伦敦的地理位置。地理大发现之后带来的贸易重心的转移,英国首当其冲成为贸易强国。贸易为伦敦金融中心带来了盈余,增强了金融中心的实力;同时也为金融中心创造了巨大的金融服务需求。伦敦优越的地理条件使其成为英国对外贸易的中心。但是,仅此并不能够确保伦敦国际金融中心的主导地位。(2)以英格兰银行为首的良好的银行系统以及其他众多的金融机构确保了充足而有效的服务供给。银行与商贸和工业的完美结合使资金在伦敦得到最佳的配置。因此,以英格兰银行为首的完备银行体系确保了伦敦的金融中心地位。(3)政府"不干预主义"经济政策为伦敦金融中心的形成提供了制度保障。宽松的经营环境和英格兰银行疏于干预的状况为各种金融机构、产品和市场的出现创造了条件。(4)英国政府独特的财政融资机制,进一步调动了伦敦的金融市场,增强了伦敦金融市场的活力和流动性。(5)和平的国内环境成为金融中心形成的重要保障。

1.优越的地理位置和贸易扩张带来巨大的国际融资需求

18世纪末期以前,地理位置对一个地区的兴衰至关重要。作为岛国,英国以贸易立国。在18世纪,只为国内市场生产的工业产量从基数为100增长为150,而为出口生产的工业产量从基数的100增为550(布罗代尔,1979,Val.3, pp.666)。在18世纪,英国与欧洲的贸易只有在转口贸易一项所占份额相对稳定,而在进口与出口方面的份额都大幅度下降。与这一双重后退相对应的是英国与美洲、以及印度、中国和非洲海岸的贸易大幅度增加。英国国内高昂的物价和劳动力价格已使她成为欧洲生活费用最昂贵的国家,这影响她在欧洲的竞争力。而且其优越的地理位置及其发达的航运业则使她在以殖民扩张为基础的远程贸易取得巨大成功,并以此输入廉价原材料而得到明显的好处。英国的殖民和贸易扩张使得伦敦港海外贸易量激增,伦敦的贸易量占到整个国家的一半以上。伦敦国际金融方面的重要性也日益增强,银行等金融机构纷纷设立,以满足国际贸易不断增长的对资金和保险的需求。1730年左右虽然伦敦对国内工业革命融资作用较小,但是在国际金融方面伦敦已经超过了阿姆斯特丹,国内资金和贸易盈余主要通过伦敦输出国外。

1820年代中期,英国成为世界上主要的资本输出国,汉堡虽在航运方面对伦敦主导地位构成威胁,但是在金融方面不能望其项背。伦敦贸易的繁荣可以通过表3.1(伦敦注册的商船数量)、表3.2(英国18世纪贸易状况)体现出来。由英国各港口注册船只数量可知,1702年伦敦注册的船只数量是紧随其后的七个港口总和的两倍。英国的对外贸易多是通过伦敦港进行的。所以,英国的贸易分布和贸易量的增长基本可以反映伦敦对外贸易的发展情况。由表3.2可知,18世纪,英国直接贸易量和转口贸易量都有了很大提高。就出口的地理分布而言,到18世纪末,英国改变了出口对欧洲的依赖,对欧美和西印度群岛等三个地区的出口均保持了较大的数量(见表3.3)。

18世纪商人及其资本向伦敦的转移尚不足以使伦敦成为主要的国际金融中心。这些商人要求为其专业技能和资本提供用武之地。由于重商主义封闭了欧洲市场,18世纪英国制造业向欧洲的出口不能提供获利机会。同时,大多数制造业运用简单的技术,对固定资本需要不大,任何制造业价格方面的比较优势都会由于保护主义而不复存在(Price, 1989;,pp.270)[17]。

伦敦金融中介的核心优势为商人资本运用提供了机会。这些中介在“准共同市场”的成长过程中起到了关键作用。这个市场包括英格兰、威尔士、苏格兰、爱尔兰、英国的北美殖民地和西印度群岛(表3.4中1760 —1800年英国贸易地理分布可对此加以说明)。尽管1670—1770年间人均消费相当稳定,这个市场的人口却增加了70%(Price, 1989,pp.271)。在市场内部,英国对美洲和亚洲特色产品的需求以及对欧洲工业资源的需求不断上升;相应地,美洲殖民地(以及相关的非洲贸易)对英国制造品以及对亚洲和一些欧洲产品的转口需求也不断增大。北欧和西欧从英国转口特色产品需求的增大也丰富了这个市场(Price, 1989,pp.277)[17]。

美洲殖民地贸易一开始只是小而分散的制造品市场,自然资源的提供也较为分散。由于没有明显的进入壁垒,很多人涌往殖民地成为小规模的批发商。有限的资本使他们不能拥有进出口货物;贸易以寄售方式进行。同样,在英国的小工厂集中地区出现了很多规模较小的购买者,他们购买产品以供出口。英国的小购买者和美洲的小批发商主导了这种小规模贸易。伦敦的大商人不能与这些成本低廉、运作灵活的商人有效竞争,大商人通过差别化应对竞争。大贸易商不断放弃对商品的直接购买和销售,而是运用手中大量的资本为小商人和中间代理提供信贷、票据贴现、认购国债等服务。

但是,在部分商品贸易中,伦敦的大商人巩固了他们的主导地位,香烟贸易就是一例。面对价格的下降、高额的税收和欧洲政府垄断性购买,规模是盈利的唯一方法。政府对买卖的监管排除了小商人的竞争,只有伦敦的商人——还有布里斯托、利物浦和格拉斯哥的商人有此规模使他们在利润较低的情况下仍能从香烟贸易中盈利。

到17世纪末,英国达成政策一致,运用奖励、关税、军事等手段支持国际商人的对外扩张。作为政府所在地和主要商业中心,伦敦取得殖民地产品再出口的地位和欧洲各国间商业中间人的地位。交易商云集伦敦,其规模成为提供代理业务的机构、组织、公司降低成本的关键因素。


2. 安全成为金融中心形成与发展的基本条件



战争是金融中心最大的敌人,英国的地理位置确保了伦敦金融中心的安全。作为岛国,海洋不但为英国带来的大量的财富,还为英国国内经济的发展提供了天然的安全屏障。西欧各国为殖民地和贸易利益的争夺连年发动战争。由表3.6可知,1688年光荣革命后的一个多世纪的时间里,英、西、荷、法等国之间的战争就有六次之多。如此频繁的战争对欧洲大陆的金融中心并不是一件好事。阿姆斯特丹作为国际金融中心的衰落就与法国的入侵密切相关,至少是战争加速了阿姆斯特丹金融中心的衰落。1688年以后的两个多世纪的时间里,英国本土没有遭到外国的入侵。这对于伦敦金融中心的持续发展是极其重要的。阿姆斯特丹、安特卫普及后来更多金融中心(如上海、贝鲁特)的衰落进一步证明了安全对于国际金融中心的重要性。在当时的技术条件下,海洋和适当规模的军队足可以确保本土安全。



3. 英国国债市场的健康发展奠定了现代长期资本市场的基础

19世纪以前,英国政府的资金需求主导着资本市场。英国在1688年前就开始举借国债,但大都是短期借款,利息很高。付息不按期,还本更不准时,有时需要借新债还旧债。国家信誉不佳。1692年政府需要大规模举债,为使债主放心便实行长期借款(甚至有永久借款的提法)政策,债款利息由明确指定的一项税收收入担保。这一决定在后人看来像一项巧妙的、极其正直的金融政策的开端,而当时是在混乱中、在争论中、在巨大压力下仓促作出的。人们不相信新的治国方略,认为荷兰人(当时英国国王即前奥伦治的威廉亲王是荷兰人)相信“国家负债符合公共利益”,对英国未必行得通。许多英国人被国债总额之巨所吓倒。大卫×休谟1750年曾说,“不必未卜先知,就能猜出即将发生的灾难。二者必居其一:不是国家毁了公共信贷,就是公共信贷毁了国家”(布罗代尔,1979,Val.3, pp.432)。外国人也对英国政府债台高筑大感惊诧,认为英国已被6000万镑债务压垮。战争后来又使债款大大增加,1824年杜弗雷恩×德×圣莱昂计算出“欧洲全部公债高达380亿到400亿法郎,其中英国独占四分之三还多”( 布罗代尔,1979,Val.3, pp.

433)。

这些观察家偏偏都看走眼了,公债正是英国胜利的原因。公债的利息准时偿付,不容违约,债款由议会保证还本,这一切确立了英国政府的信誉,因而在国家需要用钱的时候,通过发行公债筹集到巨款归政府调拨。伊萨克×品托指出:英国在七年战争(1756—1763)中的胜利是公债政策的结果,而法国的羸弱就在于它的信贷组织不善。一直等到18世纪最后几十年,英国公债的优越性才为世人公认。第二届皮特政府在下院宣布,这个民族的生机乃至独立是建立在国债基础之上的。布罗代尔的评价是:“英国的公债作为一种长期存在或永久性债务稳如磐石。这个根据经验提出的体制事后将表明是个功效卓著的技术杰作。回过头来看,公债也是英国经济健康的最佳标志:因为源自所谓英国金融革命的这一体制不管多么巧妙,它必须对公债持有者按期还本付息。”(布罗代尔,1979,Val.3, pp.430)就政府资金需求规模而言(表3.5、表3.6与表3.7),1721年公债规模达5000万英镑,1739年(和平时期),这一数字略有下降。1739—1815年国家每三年中就有两年处于战争。1816年,债务达7亿零9百万英镑。债务与国民收入比达到最大,超过200%(见图3.1)。政府从证券市场筹资前,英格兰银行的主要业务是向政府放贷。之后,英格兰银行承办政府公债和国库券的发行工作,它发行的银行券逐渐成为伦敦的货币主体。

18世纪,证券市场的发展为政府公债所主宰。政府公债的发行由商人辛迪加(syndicates

of merchants)承担,从这种初级的承销中发展出19世纪初使用的外债发行方法。1800年证券经纪人已成为专门的职业,人们意识到了经纪人(broker) 与中间商(jobber)的不同,今天使用的交易技巧那时均已出现。

4.英镑的稳定是英国强盛的一个关键因素

英镑本是许多记帐货币中的一种,但是其他国家的记帐货币在政府操纵下或在不利经济形势的影响下不断改变比价,而英镑自从1560年至1561年间由伊丽莎白女王稳定以后,其币值直到1920年乃至1930年始终不变。一英镑相当于四盎司纯银或半马克白银,在欧洲货币历史上,画出了长达300年的直线。历史上英镑的稳定曾受到经济危机的多次冲击,1694年英国发生信用危机,国家自1689年与法国开战,政府在国外大量花钱,导致银币和金币流向国外,国内银根奇紧。当时的财政大臣主张贬值以保住国家财政。但身兼医生、哲学家和经济学家的约翰× 洛克主张英镑应保持稳定。其立场在于维护企业主的权利、契约的有效性、以及提供给国家的放款资金所具有的不可侵犯性。当时英国政府陷入严重的财政困难之中,并且刚推出长期借款和负债政策。国家的债权人中有很多阿姆斯特丹的放款人,他们开始大量购买英国的股票和公债。国家或政府必须使信用不容怀疑,不受怀疑,才能继续推行其不得人心的举债政策。这是英国政府拒绝英镑贬值,不顾重重困难采纳洛克建议的重要背景。此后英镑经历了金本位替代金银复本位的考验,并在巴西黄金断档或减少的情况下走向纸币时代。

在英国成为世界金融中心的全盛时期,她对贵金属的需求很少,方便的、几乎可自动取得的信贷使其支付手段成倍增长。1774年在美国独立战争前夜,英国听任其金币流向国外,它对这种不正常形势能泰然处之,因为国内的货币流通已由英格兰银行和私人银行的银行券承担。英国作为全世界交易的清算中心,广泛应用的是信贷而不是现金。1797年为动员欧洲大陆与法国作战,英国又需大量掏钱,议会通过一项要求英格兰银行暂停兑换现金的议案,这个银行限制法规定了银行券强制流通,从原定有效期6周延续实施了24年而未引起任何严重的混乱。银行券原则上没有任何担保,但照旧流通,并与铸币保持不变的比价。到1821年为止的25年间,英国走在时代前列,已采用了现代的货币制度。这一成就取决于英国公众的责任感和他们对一个始终以稳定为要务的货币制度由来已久的信任。布罗代尔对英镑长期稳定的解释是:“英国因为处于需要保卫的岛屿一隅之地,因为它力求闯进世界的舞台,因为它清楚地认识有待打败的对手(安特卫普、阿姆斯特丹、巴黎),它不得不长期处于紧张的进攻态势,英镑的稳定性不过是它的一个作战手段而已。”(布罗代尔,1979,Val.3, pp.417)

5.制度创新使英国适应了当时经济发展对国家、企业和银行的要求,新型经济主体的出现极大地提高了伦敦乃至英国的资本利用效率

(1)民族国家的崛起:从意大利城市国家到荷兰的松散联邦,再到英国民族国家的成熟

现代主权国家体系是在联合省(尼德兰)的领导下正式形成的。1648年的《威斯特伐利亚和约》就是这种体系得以确立的保证。荷兰居于欧洲领导地位的这一段时期正好是经济霸权的两个连续阶段的中间:“一方面是城市的时代,另一方面是现代领土国家和民族经济的时代,伦敦以整个英国经济为依托兴起,正预示着后一个时代的到来。到十八世纪末,在节节胜利、要囊括整个世界的欧洲腹地,支配的中心地区不得不扩大自己的规模,以与整个结构平衡。城市孤立一隅,或是基本孤立,它们对相邻的经济缺乏足够的购买力,无法从中汲取力量。它们很快将有负众望,领土国家将接过它们的任务。”(Braudel, 1984, pp.175)。

城市国家以及建立于城市国家基础之上的贸易和金融中心的衰落是经济发展的必然。面对现代领土国家的竞争,城市国家终因其对国外供给的依赖和本地购买力的缺乏而败下阵来[1]。面对日益扩大的支配区域,现代主权国家是较城市国家更为有效的制度安排。在此种意义上,荷兰的崛起标志着中世纪城市经济时代的终结。

联合省(荷兰)到底是不是现代意义上的国家,这一点很难决断。布罗代尔勉强认可它具备这样一种模棱两可的地位,“确实不能说不存在荷兰政府,尽管它更是一个纯粹的经济力量,而不是什么政府。”(阿吉瑞等,2003,pp.48)[18]

联合省处于从城市国家向民族国家的过渡阶段,因此它兼有城市国家和民族国家的特点。与城市国家相比,“纯粹的经济力量”足以使其在以欧洲为中心的世界经济中发号施令,在巩固主权国家体系的过程中发挥领导作用。但是到18世纪后期,只有“建立在帝国基础上的国家”才有能力争夺世界霸权。随着拿破仑战争以及战后的政治空间重组,荷兰共和国在欧洲诸强中已经找不到自己的位置,更别提原来的威尼斯和热那亚。

正如引文中提到的,“伦敦以整个经济为依托兴起”,较之带有城市经济时代特征的阿姆斯特丹有更强的生命力。因此,伦敦国际金融中心对阿姆斯特丹国际金融中心的替代是制度发展的必然,是先进经济组织方式战胜落后经济组织方式的实例。

与城市国家相比,荷兰的国家行为多以经济利益为衡量标准,以盈利为目的,以武力为手段。当行动不能产生短期回报时,国家就会停止行动。英国的国家行为综合政治与经济的双重目标,其军事行动更具持久性。17世纪晚期,联合省成为英国的从属军事伙伴,但是在商业方面联合省仍具有优势。经过1701—1713年的西班牙战争和之后各国的海外扩张,到1740年联合省海上实力和商业力量方面已经沦为二流,然而其金融方面的领先地位仍未受到挑战。18世纪80年代荷兰金融全盛期结束。之后伦敦取代阿姆斯特丹成为欧洲巨额融资的首要中心。

(2)金融制度的革新

①中央银行的建立

众所周知,英格兰银行为最早发挥中央银行的职能的银行(表3.8)。虽然在英格兰银行成立的早期阶段(18世纪),银行主要关注的是股东盈利。它为伦敦大的贸易公司和商人提供服务而没有认真履行中央银行的相关职能。18世纪后半期,英格兰银行意识到自身政策对经济的影响,开始成为事实上的最终贷款人。英格兰银行对于伦敦金融市场的稳定和系统性金融风险的规避都是不可或缺的。

②现代银行体系的建立

英国的银行体系是朝着现代化方向自动形成和自动演变的体系。1795年以前,英国已经拥有了完善的银行系统。除英格兰银行之外,伦敦还有大量的私人银行存在。在伦敦以外的地区,乡村银行也纷纷成立。它们将各地富裕的资金汇集到伦敦,由伦敦的大银行为其寻找盈利机会。由前面的叙述可知,随着城乡银行数量的不断增加,各种经纪人应运而生,这大大提高了英国全国的资金使用效率。银行并不是伦敦所独有的,在法国、意大利和德国一些地方也有银行存在。但是这些国家的银行系统在加强本国资金流动性方面很难与英国相比,以国家财政为主导的国内资金流动仍然以税收的方式进行。这种机构臃肿、效率低下的国内资金融通方式,与英国中央银行—股份银行—私人银行—乡村银行体系的融资效率不可同日而语。所以尽管以上国家的中央银行在某些时间可能拥有比英格兰银行更多的资金,但是为了为其资金寻求更高的汇报,这些银行也会把资金转往伦敦。由此可见,18世纪末期,伦敦已不单纯是英国的商贸和金融中心,也是名副其实的世界金融中心




第二节 伦敦国际金融中心的确立(1795—1814—1914)



1795年法国军队攻陷阿姆斯特丹,伦敦真正成为世界性金融中心。1795—1814年可以说是伦敦金融中心地位的巩固阶段。之后伦敦金融中心进入其全盛时期,这一时期一直持续到第一次世纪大战开始的1914年。本节对伦敦金融中心1795年后一个多世纪的成长做简要地回顾,同时分析伦敦金融中心形成过程中关键因素的变动情况。

一、金融中心的发展

1.银行业在危急中谋求发展

英格兰银行的垄断地位、拿破仑战争对银行业的发展产生了负面的影响。1825年英国发生严重的经济危机,1826年法案允许伦敦65英里以外的地方建立股份制银行;1833年法案则允许英国全国境内开设股份制银行,这招来私人银行家的激烈反抗,直到1854年股份制银行才被允许进入银行清算所(Clearing House)。后来,股份制银行开始兼并私人银行,并进行股份制银行之间的合并。此后股份制银行建立起自己的网络,且不断壮大。19世纪还有其他类型的银行纷纷设立。商人银行专注国际贸易融资;英国海外银行也从1830年代开始建立,将国内银行系统移植到国外;储蓄银行主要侧重低收入居民的存贷业务,但是直到1961年他们才获准发行支票。邮政储蓄银行则成立于1861年。

到1866年英国共有私人银行246家,股份制银行154家(拥有850家分支机构)。由图3.2可知,银行公布的存款数额远高于其他国家,未公布的银行存款额也比其它国家银行体系多。1900年私人银行数目减少到19家,股份制银行77家(拥有3757家分支机构)。1920年代,七大清算银行主宰英国银行系统:Barclays, Lloyds, Midland,

Westminster, National Provincial, District and Martins。这些银行吸收存款,通过汇票贴现或透支进行短期借贷。这样,英国在19世纪末建立起了高效的短期借贷系统。短期借贷的高回报使银行很少提供长期资金,这种局面一直维持到1967年。

图3.2 1870年代初四个地区的银行存款总额

注:伦敦为1872年12月31日数据;巴黎为1873年2月27日数据;纽约为1873年2月数据;德国为1873年1月31日数据。资料来源:Walter Bagehot,1873, 1999 Lombard Street, John Wiley & Sons, Inc.,pp.4.

银行业的发展还体现在银行业务的以下变动中:支票的使用超过银行券和汇票;短期信贷资金来源由汇票贴现转向银行透支;银行分支体系代替伦敦的票据经纪完成国内由农业区向工业区的资金转移;1854年起,银行间支票清算由清算所负责,而无需通过银行券,这大大减少了对银行券的需求;银行业务公众所接受,更多的居民开立了账户。

2. 伦敦国际货币市场的发展

19世纪伦敦形成的国际货币市场围绕三类机构运转:商人银行(merchant banks), 贴现所(discount houses)和英格兰银行。商人银行提供贸易融资,他们利用的工具是伦敦票据(Bill on London),这是前一世纪国内汇票(Bill of Exchange)的延伸。商人银行承兑的票据可在伦敦的贴现所贴现。1832年伦敦汇票(Drafts on London)广泛应用于世界贸易融资。由早期票据经纪人发展而来的贴现所仍可为内地票据贴现,但他们对海外票据的依赖日益严重。一开始,清算所资金由本国借款者提供,后来资金来自世界各地。

贴现市场:19世纪后期贴现市场达到顶峰。在资金从农业区向工业区传送的功能被替代后,贴现市场的新功能如下:(1)商业银行习惯于将通知贷款存放在贴现市场,作为它们的第一准备;(2)英格兰银行最后借款功能只针对贴现所;(3)贴现所向市场提供大量英镑汇票,供世界各地贸易商使用。通过这种方式伦敦货币市场利率水平对19世纪的国际银行业产生重要影响,进而影响伦敦的资金流入与流出。

中央银行:英格兰银行具备了现代中央银行的多数特征,中央银行业务逐渐超过其商业银行业务,成为金本位制下国际金融体系的核心。英格兰银行在英国银行体系的特殊地位来自:(1)得到政府的支持,是唯一以议会法案形式确立的银行;(2)为政府提供融资;(3)承销财政部债券;(4)1751年起承担国债管理职能;(5)为其他银行保管准备金;(6)发挥货币管理职能。19世纪开始,英格兰银行开始利用公开市场操作调节贴现率,协调黄金的流入与流出。英国黄金库存一直保持在较低的水平。1880年代只有2000万英镑(仅为年均进口额的5%左右),同期法国银行黄金准备库存远大于英格兰银行。这一差别与两国的金融习惯有关。作为国际银行家,英格兰将所有收支盈余借出,以此积累大量长短期债权,而不会以无收益的黄金形式持有资产。只要其他国家对本国货币有十足信心,国家就可以大量持有其他国家权益。在国内,建立于少量黄金准备之上的银行存款扩张给予工业革命以金融支持。可以说,没有上述信用机制对传统的黄金积累的替代,工业革命的发生就极为困难,现代工业的发展就会受到阻碍。没有这一金融变革,基于工业革命的贸易扩张以及以此为基础的国际金融扩张就不会持久。英格兰银行是国际货币体系和金本位的真正守护者。这既是英国特别的贸易和海外投资模式的结果,也同伦敦的金融专长有关。伦敦的金融中心地位与金本位制的维持是相互的。英格兰银行在国际货币市场中还扮演着最后贷款者的角色。早年英格兰银行只为优质票据再贴现,后来发现自己能够控制货币市场的稳定性,从1820年代后期开始,一直为清算所的优质票据进行再贴现。1866年当时最大的清算所Overend

Gurney and Co.无力清偿1800万英镑的债务,经其再三请求,英格兰银行一天就支出400万英镑支持它,以避免其他清算所跟着倒闭。

19世纪以前,伦敦已经发展了一批复杂的金融机构和市场——劳埃德银行(Lloyd’s)、 证券交易所(the Stock Exchange)和货币市场(the Money Market)。伦敦的国际化趋势由于国际贸易发展而得以加强。19世纪,伦敦成为国际货币市场,吸引来自世界各地的短期资金,并将其投资于贸易。长期资本市场也得以长足的发展,为世界各地的工业化筹集资金。一战前,伦敦成为世界金融体系的核心,英镑作为短期与长期借款的货币与黄金等同。随着英国成为主要的国际贸易强国,伦敦货币市场先是为本国海外贸易提供资金支持,之后为第三国中间贸易提供资金。英国工业的领导地位带来诸多的出口,使进口国有从伦敦资本市场筹资的需求。伦敦像阿姆斯特丹一样,将资金输送到国外,但它的高明之处在于出借的资金往往采取向国外出售工业制成品的形式,因而反过来又促进了国内的生产和经济发展。这是阿姆斯特丹所不能相比的,后者只是商业资本主义,没有蓬勃发展的工业作为金融业发展的基础。

3.长期国际资本市场

长期国际资本市场的两个关键机构是商人银行和证券交易所。商人银行主要在拿破仑战争及其战后由外国移民设立。商人银行为政府发行债券,战后,它们也为外国政府筹集资金。英国清算所虽然条件不错,但仍没有成长为商人银行。这些外国人开办银行的成功主要归因于他们在海外现成的关系网,但是也有很多银行的失败经历对这一解释提出质疑。

商人银行发放的海外债权数量巨大。战后的一百年,海外债权不断在伦敦证交所上市,部分直接由商人银行转给英国其他银行和投资人。1820年代早期,许多南美债券在伦敦发行,但其中很多出现违约情况。1830年代后期美国发行的债券也有违约的。尽管如此,外国债券的发行依然数量巨大。1880—1914年,英国有20亿英镑投资国外,1913年,英国半数以上的存款流往海外。

借款人不断违约,在英国产生震动。1879年洪都拉斯债券发行后,议会成立专门委员会审查外国债务。在银行清算所出现危机后,英格兰银行承担起维护货币市场良好秩序的职责。之后,它又承担起维持资本市场秩序的职责。1890年巴林银行危机由于英格兰银行的介入和伦敦银行的配合而缓解。

4.国内工业融资

伦敦金融中心的国际化程度因为英国工业融资不畅而得到加强。英国工业较少获得资金,原因在于:(1)1720年南海泡沫后出台《泡沫法案》(Bubble Act),这成为工业与股票交易所之间的第一道壁垒。法案规定,没有议会许可不能成立股份公司。1825年法案废除前,很少有股份公司成立。公司要发行股票就必须经历冗长而昂贵的议会审查。当工业真正需要通过公开发行获得资金时,证券交易所却将钱投向国外或政府。这一法案出台前,工业革命早期阶段的工业投资资金主要来自于家庭储蓄而不是股市。1855和1862年,英国议会通过两个法案,允许成立股份有限责任公司。19世纪末,有大量股份公司上市,但是它们的发行和上市的费用十分昂贵。商人银行则专注于发放大笔的国外贷款,对上市公司股票未给予应有的关注。(2)英国工业发展不需要从股票市场外部融资。它们主要将内部留存的利润用于发展。同时,商人银行等金融机构也很少鼓励企业上市。只要对外放债业务繁荣,市场就会让工业自己解决资金需求问题。


二、伦敦国际金融中心强盛的原因

伦敦国际金融中心强盛的主要原因在于:金融中心形成时期的主要驱动因素得到进一步强化;金融中心发展过程中形成的金融传统也确立了金融服务方面的技术、市场和产品的优势。具体而言有这样一些促进因素:

1.金本位制的确立与完善

英国在英镑持续稳定的基础上建立起以本国货币为世界货币的、稳定的国际货币体系。第一次世界大战前的半个世纪的世界贸易中60%为英镑结算和支付。1816年英国采用金本位制,这一制度在1844年比尔条例实施后在英国正式确立。到1870年其他国家或采用银本位制或金银复本位。19世纪70年代,德、美、日等国纷纷转向金本位制度。1870年后,逐渐形成了以英国为中心的国际金本位制度。在强大的黄金储备的支撑下,英国得以在数十年的时间里维持英镑的币值稳定。币值稳定增强了伦敦对外资以及外资金融机构的吸引力。

2.交通方式的改进和优越地理位置的强化

伦敦在1830年后形成的全国铁路网中居于中心地位,便利了资金和信息在伦敦和全国各地之间的双向交流,加强了国内腹地在经济和金融方面对伦敦的依赖。1848年前,这样的铁路网在世界上是绝无仅有的。1850年后蒸汽轮船的出现,大大缩短了世界其他地区与伦敦之间的距离,进一步强化了伦敦港口城市的贸易功能,提高了伦敦的国际化程度,加强了海洋国家在世界贸易和国际金融方面的优势。1840年代中期到1870年代中期,欧洲主要国家之间经由海上运输的商品增加了4倍多,而英国与奥斯曼帝国、拉丁美洲、印度、澳大利亚之间的贸易额增加了6倍。虽然国家间的竞争最终会因世界贸易的扩展而激化,但是与英国保持联系并利用其资源的好处如此之大,乃至其他欧洲国家没有机会超过英国。作为国际货币金融体系的组织者,伦敦发挥这种新票据清算中心的核心功能。

3. 国家、金融市场和金融机构组织方面制度创新的进一步推行

民族国家为基本政治单元的政治体系基本确立,各国都以经济损失最小化为行为准则,利用英国的资源与信息,而不是与其进行激烈的政治和军事竞争。以英格兰银行为监管主体的银行系统的进一步完善大大提高了伦敦对国内资金和国际资金的配置效率,面向国内外的货币市场和资本市场也已基本成熟。

4.接连不断的海外扩张和战争

扩张和战争促使政府加大融资力度,国债发行规模进一步扩大,国债市场继续发挥主导性资本市场的作用。

5.外资银行的大批进入

外资银行的进入不仅带来了海外资金,还为伦敦长期资本市场的发展奠定了基础。在1795年以后的一个多世纪的时间里,伦敦金融中心继续得到英国产业和贸易扩张的支持。优越的地理位置和制度创新的后续效应仍然是金融中心得以存在的重要保证。



第四章  双城记:纽约的崛起及纽约与伦敦间的竞争

第一节 纽约国际金融中心的崛起


在美国经济的早期阶段,金融业十分薄弱,直到1870年,金融从业人员只占整个国家全部就业的0.3%。1863年美国颁布《国民银行法》,才建成了具有统一货币的较为强健的金融体系,商人开始大量使用银行记帐货币和信贷,保险也得到更广泛的运用。到1910年金融业吸收的就业人员已占全部就业的1.4%,金融就业的增长速度是其他产业的几倍。金融业发展环境十分有利。1913年《联邦储备法》颁布,促进了商业银行间的资金交易,大大增强了它们的贷款能力。为了满足快速增长的人口和经济发展的需要,专业化的融资机构大量形成,已有的金融机构则扩大了他们的业务范围。到1929年美国金融从业人员已占全部就业的3.2%。20世纪30年代的大萧条给金融业带来沉重打击。第二次世界大战引起了除金融业以外的各行各业的繁荣,1929—1944年,美国制造业的就业增长了64%,而保险和银行业仅增长了5%和15%,金融业就业占总就业的比率仅为1.8%。二战后,发展态势有所改变,金融业从业人员快速增长,1956年金融业就业占总就业的比率已增长到3.3%(Robbins & Terlecky, 1960)[19]。

一、纽约作为国内金融中心的崛起

在全国金融业不断增长的过程中,纽约作为国内金融中心快速成长。事实上,独立战争期间或作为统一国家的美利坚合众国的创建初期,美国全国性的金融市场实际上是在费城,而不是在纽约。当时的政治领导人切断了与英国的联系,自己在金融方面又极少经验。他们面临的迫切问题是发展一个能为战争和战后的经济发展提供持续融资的金融市场和金融制度。金融成了政治的婢女,金融市场在国家的首都设立。费城作为当时国会所在地,于1780年建立起第一个国家商业银行——宾西法尼亚银行。该银行为战争筹款的功能得到了国会的鼓励,并被授予国家北美银行的特许权,其职能已相当于中央银行,给政府提供存款、贷款和财政管理服务。费城也顺理成章地成为亚利山大•汉密尔顿发起的、于1791年得到国会批准的中央银行——美利坚银行的所在地,并且无可争议地成为美国的银行业中心。费城当时也是美国国内贸易和国际贸易的中心城市,少数几位掌握银行技术的美国人(Robert Morris, Nicholas Biddle, and Stephen Girard)也定居此地。持有大量欧洲大陆债券的费城资本家于1791年在这里建立起第一家证券交易所。费城无疑已成为当时的证券与外汇交易中心。

但是费城作为金融中心的这颗刚升起不久的新星还没来得及发出耀眼光辉就开始坠落。1800年美国政府迁往华盛顿,与此同时大西洋港口经济的迅速崛起,使成为国内和国际金融中心的历史性机遇降临到纽约这片土地上。

纽约是坐落在北大西洋海岸上从事国际和国内贸易的天然良港。在18世纪末19世纪初,纽约的进出口规模已超过费城。1812年拿破仑战争只是暂时影响其发展。战后,英国人将纽约看作是他们倾销战争中所积累的制成品的最佳港口。这些剩余物资的销售,使美国的各类商人和打工者云集纽约。当英国人打算向美国其他港口转移的时候,纽约市1817年颁布了《拍卖法》,规定了一旦提供销售即不可撤回的条款,阻止英国商人向其他美国港口转移。1818年纽约商人开设了纽约与英国利物浦之间定期的海运航班服务,主要从事棉花、谷物的出口和制成品的进口业务。为此美国商人、船主、银行家急需英镑和资金融通。美国的农场主需要购买土地、购买奴隶,因此始终扮演债务人角色。银行家预付资金以保证发往利物浦的棉花能定期从新奥尔良、东南部平原或查尔斯顿运来纽约。1818年开挖的伊利运河于1825年建成,伊利运河的启用奠定了纽约作为快速成长的西部贸易的出口中心地位。在1810—1820的十年间,纽约的人口超过了费城,其制造业企业投资也居全国首位。与欧洲金融中心相同,纽约的金融市场和金融中心也建立在作为全美最大商业城市或贸易中心的基础之上。

美国的证券市场起源于1790年发行的美国政府公债的投机性交易。在纽约,商人和商品拍卖人充当证券经纪人,处理债券的交易,直到1792年著名的《梧桐树协议》成为纽约证券商组织的发端。1817年纽约仿照费城的模式建立了股票交易所。同年,纽约州政府成功发行伊利运河债券,并以此引发了州政府举债的热潮,吸引了欧洲资本的大规模流入。随着交易量的大幅度增长,纽约股票交易所在与费城交易所的竞争中脱颖而出。

与此同时,银行业也有了长足的发展。时任美国财政部长的汉密尔顿批准设立了纽约第一家商业银行——纽约银行,该银行于1784年开业。7年后美利坚银行在纽约开设分行。1799年Aaron Burr获得一项开设水务公司的特许权,由于相关条款具有很大的适用范围,最后他在华尔街开设了曼哈顿银行公司。到1815年纽约已有8家银行,银行注册资本在15年内增加了6倍。尽管纽约州也存在银行欺诈行为,但纽约州1804年的《银行法》已制定银行审批制度,抑制了野猫银行增长。1829年颁布的《安全基金法》已明确了政府对银行的监督责任以增加银行存款资金的安全。纽约还在欧洲与美国南部和西部之间扮演金融中介的角色,在季度变化基础上维持着全国资金流量的平衡。快速的经济增长、建设性的立法和专业金融机构的设立和增加,奠定了纽约作为国内和国际金融中心的重要地位。

1864年颁布的《国民银行法》规定地方商业银行必须将其25%法定储备的2/5以金库现金的形式持有,并将其余的存入8个城市的任何一家国民银行。这8个城市是波士顿、纽约、普罗维登斯、费城、辛辛那提、新奥尔良、芝加哥和圣路易斯。这些城市的银行只能以货币的形式持有全部储备。除纽约以外的储备城市很难做到这一点,因为这些城市的银行大都将资金投放在纽约。修改后的《国民银行法》扩大了上述城市名单为18个“偿付城市”(redemption cities),允许这些城市的银行将其储备的一半存放在纽约,而其他各地方银行则可将其储备的2/5存入任何一个“偿付城市”的国民银行。自此,纽约实际上已成为中央储备城市,而其他17个城市只是一般的储备城市。

1913年《联邦储备法》颁布,根据此项法律,在美国12个地区设立12个联邦储备银行。Gras指出,这对纽约的金融支配地位是“一次沉重的、但并非致命的打击”(Gras,1922,pp.266)[8]。当时情形有所恶化,但纽约仍然保持了领先的金融中心地位,没有受到其他11个地区性金融中心的威胁。加利福尼亚州的银行业实施总分行制度,从而在加利福尼亚起家的美国银行(the Bank of America)迅速成长为全国最大的银行之一。尽管纽约州实行单一银行制度,但这并没有妨碍纽约的银行在规模和数量上在全国占有的支配地位。《联邦储备法》建立在发展储备银行所在地的地区性货币和资本市场的理论基础之上的。它隐约的显露了12个地区可实施独立货币政策的意图,因此不同地区间具有不同的利率水平。纽约利率最低,随着城市规模的下降,伴随从东北往西南市场所处地点的不同,利率具有越来越高的水平。但是实际上只有一个以纽约为中心的货币市场和货币政策。纽约的金融业与其他地区相比更专业,更有效率,从而也更有竞争力,更能满足客户多种多样的需求。当时纽约市银行的贷款50%以上是贷给外地客户的,而芝加哥、达拉斯和旧金山给外地客户的贷款分别只有8.2%、7.8%和6.3%(Robbins and Terlecky,

1960, pp.85)[19]。

Kindleberger指出,“这是一个明显的规模经济例子。金融中心是一个港口,但金融中心与港口的联系已越来越不重要。金融中心既不是首都也不是处在中心地理位置。它的主导地位不断持续,而不管人口主义隐含的抵制,不管国家政治措施如何降低其作用,不管纽约自己坚持单一银行制度而不是总分行制度,也不管通过立法创造其他金融中心的种种努力”(Kindleberger,1974,pp.56)[20]。

Robbins 和Terlecky总结纽约成为金融中心的原因时指出:“当我们总结对纽约成为货币市场中心具有决定作用的因素时,其中一个肯定是除金融界以外的经济领导地位,一种由该地区大规模贸易和所存在的大规模企业总部所代表的经济领导地位。在19世纪初,国家新的政治中心华盛顿曾竞争这种领导地位,但是没有足够强的商业和产业支持这种要求。此后,纽约的商界提供了强有力的、富有创造性的管理,获得了新的组织形式,并运用这些组织改变着环境,发展出有效运行的制度安排。在这之上,纯粹的机遇和有利的立法也发挥了各自的作用……纽约的经验表明,任何时候当一个货币分类市场建立起来后,它的存在对在同一地点发展其他分类市场具有促进作用。在这一现象背后隐藏着两个重要的因素:一个因素是对货币市场决策者之间快速有效的交流存在着迫切需要。另一个因素是市场规模决定专业化程度的老规则,货币分类市场的增长引起提供服务的专家人数的大量增长,这给整体货币市场提供了‘外部经济’。由于交流的需要和专家的共同利用,各种货币分类市场密切地交织在一起,整个复合体成为一个庞大而丰富的整体”(Robbins & Terlecky, 1960,pp.23-24)[19]。

二、纽约国际金融中心在第一次世界大战期间的兴起与大萧条年代的衰落

纽约作为国际金融中心的崛起与第一次世界大战有着密切的关系。

一战前,纽约在国际金融领域只发挥相对小的作用。在《联邦储备法》颁布前,美国的银行是不允许创设承兑票据的。

州立银行和私人银行发行的银行券数量十分有限。虽然纽约已有许多大的投资银行与欧洲有着密切的联系,但他们主要的业务是在海外发行美国债券,而不是在本国承销外国证券。战前国际银行业务的重心在于个人国际汇款业务,这项业务随着欧洲移民的大量到来而迅速增长。一战前,纽约在国际金融中的主要职能是:促进国际资本投资于国内的铁路建设和工业企业;为外国移民提供国际汇款服务。与欧洲国家这些长期资本的放款人角色相比,美国显得黯然失色。美国是个债务国,虽然美国已有资本流出,但主要是对邻国的直接投资。

联邦储备体系的建立,黄金储备从联邦储备银行的集中,以及国民银行法的修改赋予国民银行创设承兑票据的合法权利,这一切为纽约在一战的国际金融乱世中崛起做好了准备。一战中,大部分欧洲国家放弃了金本位制度,参战国的银行和财政部都忙着为战争筹款。这为国际货币和资本市场制造了一个真空,美国的金融资源乘机给予填补。

在1917年美国参战前,同盟国已经通过私人投资银行的渠道向美国大规模借款。当美国成为参战国后,美国政府承担了为同盟国提供资金援助的任务。美国资本通过财政部大规模流入欧洲。同时,欧洲对美国产品战时需求的急剧上升也极大地刺激了美国对外贸易的增长。由于欧洲国际金融中心都处在战时非正常状态,为国际贸易融资的责任就义不容辞地落到了美国银行的肩上。美国领先的金融机构快速进行了海外的扩张,建立了许多海外分支机构(由于是战时非正常需要,战后很多分支机构又被关闭)。

战时的非常条件给纽约作为国际金融中心提供了巨大的促进作用。战争初期外国政府债券在美国大规模发行,促进了纽约的国际债券市场发展;同样美国对外贸易的快速增长也促进商业银行国际票据业务,促进了美国银行对复杂的国际贸易融资技术的领会和运用。最后,战时的经历也使美国的银行家、投资者和商人更具开放心态和国际化视野,对美国境外的商业和金融发展的机遇能更为敏锐地把握。

Nadler, Heller 和 Shipman对纽约在1914年来作为世界领先的国际金融中心的形成因素作出总结:“纽约作为国际金融中心快速成长的主要原因在于:(1)1913年联邦储备体系的建立与其他因素一起使得创立一个巨大的银行票据市场成为可能。(2)第一次世界大战的爆发降低了欧洲国际金融中心的重要性,并使美国从债务国转变成债权国。(3)许多国家货币的无序状态和1919—1925年间英镑的大幅度波动使欧洲老牌金融中心不再具有吸引力。(4)美国快速崛起成为世界最先进工业国。(5)纽约金融机构的迅速增长。(6)美国得到大量黄金,从而给美元以其他任何货币无法比拟的支持。(7)资本的大规模积累和有利的国际收支状况使美国可以大规模输出资本。所有这些因素使美元成为最重要的国际交易媒介,也使以前在其他地方进行的许多金融交易转移到纽约来”(Nadler, Heller & Shipman,1955,pp.286—287)[21]。

一战结束后的1919—1925年这段时间,国际金融市场并没有恢复战前的秩序,反而变得极为混乱。参战国的货币未能实行钉住汇率制度,出现大幅度贬值,部分中立国家也不能幸免。在这样的环境下,伦敦、巴黎、柏林显然已不能满足国际金融中心功能发挥的基本条件,纽约成为世界性金融中心领先地位已无争议。一战结束后这些年,不仅美元是全世界最稳定的货币,而且美国是唯一一个货币可直接兑换黄金、并且不限制黄金输出的国家。另外美国也是唯一一个能够输出大规模资本的国家,战后美国已成为全世界最主要的债权国。然而,纽约在国际金融领域的领先地位毕竟是欧洲国际金融中心崩溃的结果,因此具有暂时的性质。1920年国际商品价格的崩溃导致美国对外贸易快速下降,美国金融机构也因为对国际交易和对外放贷经验不足、对商品投机的过度放款、经济衰退与各国货币贬值等原因出现严重亏损。

1922—1933年是纽约国际金融中心衰落的时期。它以美国金融机构信贷的大规模扩张开始并以伴随其后的美国金融机构和成千上万个人投资者的严重亏损为主要特征。

1925年底,欧洲大多数国家已恢复了金本位或实行金汇兑本位制度,加上“戴维斯计划”的实施和同盟国之间债务的清偿,国际金融市场处在相当稳定的状态。但是以战前正常时期的标准看,1925-31年这一时期仍然是不正常的。美国公众投资者抽回了外国债券投资资金后,资本大规模流出到其他国家;美国证券市场出现巨大的投机泡沫并随之崩溃。资本跨国的巨额流动对战后重建的金本位制度造成很大威胁。另一个压力是伦敦和纽约积累起了金汇兑本位国家中央银行包括某些金本位国家的中央银行(如巴黎银行)的巨大短期余额。尽管这一时期国际金融市场已恢复并进入一个新的发展阶段,但是各种紧张因素仍在积累,特别是全球性的经济大萧条带来的压力是国际货币和信用体系所无法承受的。

如果说1925—1931年为不正常状态,1931—1933年可称为无序和混乱的状态。随着危机的加深,银行实际上停止了放贷,并大规模收回已放贷款,银根紧缩和金融恐慌不断加深。金融危机从奥地利开始向德国漫延,随后席卷英国,并导致英国放弃金本位。这标志着战后货币稳定时期的结束。汇率大幅度波动,外汇管制盛行,国际资本自由流动已成往昔旧事。当美国放弃金本位时,战后恢复的国际货币秩序受到了最后的打击。在此背景下,纽约的国际金融交易急剧萎缩,其作为国际金融市场的生涯也随之结束。

这一时期纽约国际金融中心的衰落与以下因素具有较为密切的关系。(1)美国政府采取了不正确的贸易政策。在美国成为世界最大债权国的这一时期,美国两次提高关税到创记录的高水平,这使其他国家很难通过向美国的出口获得美元,来支付其从美国的进口并偿还所欠美国债务的本金和利息。其他国家也采取贸易限制政策,以对美国的贸易保护主义政策进行报复。(2)对外过度放款,忽视国际资金转移困难方面存在的风险。很多有经验的银行家认为国际资金转移的困难不会发生,因为实行金本位制度国家的中央银行提高利率会吸引外国资金的流入。但是人们忽视了这样一个事实,即美国和德国在海外具有巨大信贷头寸的银行不管利率多高,都不愿意再增加这一头寸了。(3)战争赔偿和同盟国之间战时债务的存在。从一开始德国就没有能力在战后支付战争赔款。同样欧洲同盟国所欠美国的战时债务也很难偿还,除非美国愿意接受越来越多的外国商品和劳务,或者愿意没完没了地购买大量外国政府发行的债券。(4)美国银行给外国发放了过度短期资金贷款,滥用商业票据信用原则。(5)1929年外国贷款的突然终止恶化了转移问题,并使许多国家不可避免地陷入金融困境。(6)缺乏经验的投资公司即使在长期贷款领域对风险也失去了控制。(7)这些因素综合在一起加深了全球范围的经济萧条,并导致英国1931年、美国1933年被迫放弃金本位制度(Nadler, Heller & Shipman,1955,pp.287-288)[21]。

Madden 和 Nadler 对纽约的这一段历史作出如下总结:“也许世界上没有一个金融中心像纽约这样在很少准备的情况下被要求承担在国际金融领域中如此巨大的任务。国际金融不仅要求良好组织的机制,而且需要长期从事国际金融业务的训练和经验。机制可以仓促地组织,但经验积累和熟悉相关的知识是一个缓慢而成本昂贵的过程。不到20年的历史见证了纽约作为重要国际金融中心的兴起和衰落。然而,除了近期这些变化,纽约肯定将在未来的国际货币和资本市场发挥重要作用。不能确定的是资本的移动将采取什么形式,以及政府将发挥什么样的作用。”

三、二战后纽约作为世界金融中心地位的确立

1934—1941年的这一时期,美国经济的主要特点是国际贸易有所恢复,但双边贸易安排限制了纽约作为国际金融中心作用的发挥。美国对外直接投资持续下降,同时以黄金形式出现的外国资本大规模流入。从1934年1月30日美元官方的汇率贬值起到第二次世界大战爆发的1939年9月,黄金流入的价值高达111亿美元。其中很多是将美国作为安全避风港而流入的欧洲外逃资本。从美国参战开始,国际贸易主要是以《租借法案》为基础、以军备物资为主要内容的政府间交易。1941—1946年美国向友邦提供的武器、粮食和相关物资的费用高达500亿美元。与国际金融相关的活动主要是进出口银行的业务和政府提供给一些国家的直接贷款大幅度增加。

二战结束后,美国的经济实力大幅度增长,全球已无其他国家可以匹敌。其工业产出相当于世界总量的二分之一,其对外贸易是世界贸易的三分之一, 而黄金储备达全球黄金储备的59%(陈彪如,1990)[22]。1944年7月,44国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开国际货币会议,会上英国经济学家凯恩斯和美国政府官员怀特分别提出了两个构建国际货币体系的方案,代表各自国家利益的凯恩斯和怀特在会上吵得不可开交。作为官员的怀特无法说服作为经济学家的凯恩斯,只能常常提醒凯恩斯,美国与英国的国际地位如何不同。最后布雷顿森林协定或布雷顿森林体系采纳了怀特方案的主要内容。对纽约作为世界金融中心崛起最为重要的协议条款是:建立以黄金为基础以美元作为最主要国际储备货币的黄金—美元本位制度(或金汇兑本位制)。协议规定了美元与黄金挂钩,以及35美元折合一盎司黄金的官价。其他国家货币与美元直接挂钩,各国货币与美元的汇率按各国货币的黄金量,或不规定含金量只规定与美元的比价,间接与黄金挂购。自此,美元成为最重要的国际货币,这为纽约作为世界金融中心奠定了货币制度基础。

这一时期的主要特点是政府间的交易急剧扩张,反映了美国政府大规模的海外援助,以及国际货币基金组织、世界银行和欧洲支付联盟等国际组织的重要业务活动。另一方面美国私人资本的对外直接投资开始恢复并增长,这进一步加强了美国作为债权国的地位。

战后前四年,即1946—1949年全球范围出现严重的美元慌。战争时期工业被摧毁,存货被消耗殆尽,正常的贸易渠道被迫中断。参战盟国在这一时期花费了720亿美元购买美国商品、劳务(其中还不包括军备物资等援助项目),并支付贷款的本金和利息,而美国进口劳务的数额不到其一半。美国政府通过直接赠予230亿美元的贷款,以及国际货币基金组织和世界银行的援助来弥补这一缺口。美国金融部门提供了60多亿美元的资本和放款,另外参战国还通过提取黄金和美元资产支付了近70亿美元货款。1950—1953年各国的国际支付头寸有了明显的改善,这些国家通过对美国出口商品和劳务获得的美元收入已解决了其705亿美元进口支出的84%。 通过美国政府资助和私人贷款,他们还增加了78亿美元的黄金和美元储备,弥补了前几年的亏空。

美国政府的援助在战后国际金融领域发挥了重要的作用。这些援助大都通过欧洲重建计划和后继的项目提供。大量官方贷款通过进出口银行或政府直接发放。此外国际货币基金组织和世界银行也在欧洲重建中发挥了重要的援助作用。1947—1954年,国际货币基金组织向22个国家出售美元达11亿美元,而世界银行在同一时期则向36个国家提供了107笔美元贷款。世界银行在美国发行大量美元债券,这既促进了纽约国际债券市场的发展又减轻了美国政府外援的义务。

这一阶段,美国对外投资取得新的进展。美国私人资本的流出对国外几个国家战后支付地位的提高作出了巨大的贡献。1946—1949年,净流出54亿,这其中包括直接投资,投资组合也开始兴起。美国对外投资,包括政府和私人的投资(不包括一战时的借款),从1946年底的187亿增长到1953年底的395亿。在这395亿中,私人投资几乎都是长期投资,占到60%。在同一时期,国外的对美投资只从159亿增长到236亿,而且其中大部分都是以短期银行存款、政府债券等金融资产的形式投资美国。在1953年底时,短期投资占国外对美投资中的3/5。1953年美国有287亿美元长期债权,同时有129亿美元短期债务。

各国经济出现可喜的复苏。美国在海外的资产获得巨大的盈利可以反映出这些国家战后恢复了经济的增长。在1953年,美国进口只比出口少7个百分点。如果救助计划的出口不算,当时美国外贸收支平衡主要归因于国外生产力的增长。美国商业活动活跃,使得美国进口量大幅上涨,国外政府有力的控制住了通货膨胀,随着各国国际收支状况的改善,加拿大、英国和德国等国家取消了外汇管制,并逐步实现了货币的自由兑换。这些进展使得纽约的金融机构更深的介入到国际交易之中。

纽约大商业银行的国外营业部取得了很大发展,先前被敌人占领国家的分支机构和办公室都重新开始营业。美国的银行和工业公司都在其他许多国家拓展了他们的业务。这一阶段以国际金融、商业交易空前的发展为特征。在这次发展中,纽约货币、资本市场起到越来越重要的作用。

纽约联储银行作为所有联邦储备银行的代理,负责处理外国央行及政府事务。它是世界上所有主要央行的信息窗口,同时也作为外国政府的财政代理行。独立的联邦储备银行的国际业务都在美联储委员会的直接控制下。

纽约联邦储备银行的主要业务,既包括为自身账户服务,也包括为其他银行的账户服务。可以归纳如下:吸收来自于国外央行、政府、国际货币基金组织、世界银行的存款,也将款项存于其他国家的央行。1954年底,在纽约联储银行开户的海外央行和政府超过了60个。它为国外央行、政府和国际机构提供证券监管帐户和并代为保存有标记的黄金。同时,也替它们购买由银行承兑的汇票和美国政府发行的证券。纽约联邦储备银行购买由国际贸易产生的美元承兑汇票,作为联邦储备的代理人向外国央行发放以黄金担保的贷款。它也购买以其他货币为单位的但经海外银行担保的承兑票据,为其提供美元,它作为财政部以及其他参与到国际运作的机构的代理参加到外汇交易中去。虽然联邦储备银行的权利是法律赋予的,受到法律约束,不象英格兰银行的权力那般广泛和周密,然而这些权力已足够使纽约储备银行在国际金融中发挥重要的作用。

商业银行是所有金融中心的骨干。纽约所有大的银行都有着精良的海外部门,与其他国家主要银行也有着良好的业务关系。在1954年底,纽约7家银行,主要是纽约银行,在国外有106个分支机构,其中有55个是在拉丁美洲,17个在欧洲,20个在亚洲,14个在美国的岛屿和属地。纽约的银行在国外都经营着许多分支机构。这些大银行主要经营以下业务:买卖外汇,为美国和其他国家的国际贸易融资,以多种形式向国外银行发放贷款,包括信用证,偿付证,承兑和直接贷款,担保或没有担保的。它们吸收国外个人、银行、公司、政府的存款,包括活期或定期的。这些银行是外国公司和政府证券的支付、转移代理人,它们也作为国外持有美国证券者的管理人。它们保有大量国外公司和个人的信用档案,不同国家的经济数据,这使得他们能成为客户在国际贸易中的助手。最后,他们发行国外证券的承兑票据,以方便这些证券在美国居民中的流通。

此外,纽约市也云集了很多外资金融机构。纽约有来自于12个国家和地区的21家银行代表处,有许多国外银行的子银行,它们被纽约州银行部门视为纽约州银行或信托公司,因此可以参与所有银行业务,当时全世界几乎所有大的银行在纽约都有代表处。

纽约还有许多设立在国际金融中心的专业机构,其中包括外汇经纪人和外汇自营商,前者构成外汇市场上一个重要的因素;还有保理公司和其他一些从事买断应收帐款业务的机构。其他一些公司直接与外资和国际货币市场有关,包括大量关税代理人、进出口代理人等等。特别专门从事承兑或贴现国际贸易票据的金融机构,在国际金融中心也起了很重要的作用,只是就这类业务而言,纽约尚不能与伦敦相比。

总之,第二次世界大战以后,美国凭借其在战争时期膨胀起来的强大经济和金融实力,建立了以美元为中心的资本主义货币体系,使美元成为世界最主要的储备货币和国际清算货币。发达国家和发展中国家的外汇储备中大部分是美元资产,存放在美国,由纽约联邦储备银行代为保管。一些外国官方机构持有的部分黄金也存放在纽约联邦储备银行。纽约联邦储备银行作为贯彻执行美国货币政策及外汇政策的主要机构,在金融市场的活动直接影响到市场利率和汇率的变化,对国际市场利率和汇率的变化有着重要的影响。世界各地的美元交易,包括欧洲美元、亚洲美元市场的交易,都必须在美国,特别是在纽约的商业银行账户上办理收付、清算和划拨,因此纽约成为世界美元交易的清算中心。此外,美国外汇管制较松,资金调动比较自由。在纽约,不仅有许多大银行,而且商业银行、储蓄银行、投资银行、证券交易所及保险公司等金融机构云集,许多外国银行也在纽约设有分支机构。这些都为纽约金融市场的进一步发展创造了条件,加强了纽约金融市场在国际金融领域中的地位。


第二节 伦敦国际金融中心地位的变迁——从衰落到复苏(1914—1957)

一、1919年前后的伦敦

与此前的国际金融中心阿姆斯特丹相比,伦敦金融中心更具生命力,因为伦敦金融中心有英国的产业基础、贸易盈余和基于武力的欧洲政治平衡为后盾。荷兰商业体系在遭遇英国海上重商主义、法国领土重商主义和波罗的海重商主义的竞争并败下阵来后,阿姆斯特丹金融中心得以存在的经济基础不复存在。相对而言,英国不仅是商业中心,还是制造业中心,是世界工厂。在英国的产业基础、贸易盈余和基于武力的政治平衡没有被打破以前,伦敦完全有能力充当世界的融资中心和清算中心,维持其国际金融中心的地位。考察支持伦敦金融中心存在的上述因素的变化可以深层次透视伦敦国际金融中心1914年以后的衰落。

1914年前伦敦金融中心达到全盛,但是不稳定因素首先出现在英国工业经济中。1870年英国还是世界工厂,工业革命的领导者,唯一的超级大国。但是,到1914年仅是众多工业国中的一个。与英国相比,德国的人均工业产出更多,美国与澳大利亚的人均实际GDP和生活水平更高。在知识与科技可以迅速扩散的时代,英国要想保持唯一超级大国和唯一工业国的地位是相当困难的。就美国而言,其国土面积和生产能力决定了他对英国的优势。

正如马歇尔指出的,令人吃惊的不是英国工业领导地位的丧失,而是英国的工业优势在第一次世界大战前的十数年里如此迅速的丧失。这并不是说英国经济在一战前的几十年里失去了活力。实际上,这一段时间英国的人均实际GDP的增长速度快于此前的任何时期。没有重大事件阻碍英国经济的发展。但是与其他国家相比,英国的经济表现相形见绌。1900年前后的二十年间,英国在一个接一个的新兴现代工业领域中失去领先的位置,美、德等国先后在经济实力方面超越英国。相应地,在贸易方面英国也逐渐让出了世界贸易帝国的绝对领先地位。

由表4.1英国国际收支状况可知,英国贸易净余额1913年达到最高,之后逐年下降,直至1950年代中期。当然,其他国家经济实力的增强对伦敦金融中心而言利弊兼而有之。在长期内,伦敦国际金融中心赖以存在的国内经济支持受到削弱,伦敦的长期可持续发展受到威胁;短期内,工业主义的传播和重商主义的传播并没有削弱英国作为世界资本主义体系票据清算中心的职能。相反,正是值此工业优势和帝国优势衰落之际,英国从自己作为世界商业和金融中心的角色中获益最多。随着工业的衰落,英国以其金融取胜,作为世界支付体系中的放款人、交易商和中间人,英国的服务对其他国家不可或缺。短期内其他国家的工业化强化了作为世界唯一票据清算中心的重要性(参见表4.1,英国国际收支状况,无形贸易大幅增加)。当然,这同时也增大了伦敦对外部因素的依赖。一旦其他国家金融体系出现危机,伦敦很容易受到冲击。


资料来源:Chris Cook & John Stevenson,1983, The Longman Handbook of Modern British History 1714—1980, Longman, pp.179.


其次,战争的工业化使战争不再朝着有利于英国的方向发展。第一次世界大战前的军备竞赛和第一次世界大战耗尽了英国的海外资产。金融中心赖以存在的稳定货币体系产生动摇。克里米亚战争是战争工业化的开始,这一转变最终摧毁了19世纪英国建立起来的世界秩序。1850年代后,美式制造体系替代军工业的手工生产,同时大量私人企业参与军备竞赛。这样,军事实力与相应工业部门直接联系起来。新兴工业国家开始利用自己的工业武装自己。面对战争威胁,英国及其他各国政府支出不断增加,这是以伦敦为中心的巨额融资得以维持的关键。但是,一旦战争来临,巨额的战争费用几年内就摧毁了英国金融霸权的基础。一战使英国海外资产份额大跌。海外贷款份额中英国的份额由战前的50%强跌至战后的37%至44%,1930年代跌至更低水平。与英国相比,战争期间美国海外资产翻了一番。战争对海外资产的消耗严重动摇了英镑的世界货币地位。

另外,英镑失去美元区经济支持动摇了英镑的国际货币地位,削弱了伦敦国际金融中心的赖以存在的基础。早在1910年,美国就控制了世界官方黄金储备的31%,而英格兰银行以远少于美国的黄金储备调控全球货币体系。只要美国仍欠英国巨额债务,较少的黄金储备数额就不会影响伦敦在巨额融资中的领导地位,因为英国可以通过美国所欠债务对美国黄金储备提出要求权。一战期间,美国通过向英国供给大批物资清偿了对英国所有的债务,美国储备不再补充英国在殖民地的英镑储备。更重要的是,美元经济区不再是英镑为核心的世界货币体系的支持者。这无可挽回地削弱了伦敦的金融地位,英格兰银行只能通过不充足的储备调控世界货币体系。同时,美国资本流动性大增,可以大规模向国内和国外放贷。1924—1929年美国对外贷款几乎是英国的两倍。以伦敦为中心的世界货币体系已经无力承担美国资本变动的张力。一战后,英国实际上成为美国在欧洲实行权力制衡的一员,伦敦的银行家也经常转向纽约和芝加哥寻求美元贷款。美国由英镑的支持者转变为英镑区强有力的竞争对手,这一转变从根本上动摇了伦敦的国际金融中心地位。旧有国际金融中心被另一个结构更为稳定的金融中心所取代已是历史的必然。这一替代是国际政治体制中霸权转换的必然结果(阿瑞吉等,2003)[18]。

为重树伦敦主导地位,1925年英镑恢复到战前金本位平价,这支撑了城市1920年代后半期国际金融中心的地位,但是1929年大萧条使国际中介服务需求锐减,1931年英镑被迫脱离金本位。1930年代初伦敦仍然是世界主要保险、航运、金块和商品的市场,英镑汇票仍然是国际贸易融资中最重要的工具,伦敦贴现市场是一个巨大的极具流动性的货币市场。尽管纽约和巴黎国际金融服务对其构成挑战,但是伦敦仍然是世界最重要的金融中心。

由于一战期间及战后在美发行的国际债券大幅度增长,美元开始成为重要的国际交易媒介和储备货币。1920年代早期,纽约可放贷的资金充裕,加之英国当局对海外借款人发行证券加以管制,纽约超越伦敦成为海外借款人发行证券的主要市场。另外,1920年代,华尔街贴现市场蓬勃发展,国际贸易融资中美元汇票的使用日渐增多。尽管如此,多亏1925年英国恢复金本位,使英镑在国际交易中获得了与美元平等的地位,伦敦也得以有能力应对大西洋彼岸在贸易融资和国际资本筹集活动方面的挑战。当然,英国为此付出了沉重的代价。

二、1931年至1939年的伦敦

1931年夏伦敦作为金融中心的地位进一步被削弱。首先是中欧举足轻重的银行Creditanstalt

of Vienna宣布无力偿还债务,这对伦敦为其提供贷款的部分公司造成了破坏。伦敦三家主要商人银行组成委员会保护国际债权人的利益。1931年7月13日,危机从奥地利延伸到德国,德国银行(Reichsbank)储备耗尽,银行因缺少信贷资金难以支付票据。德国政府发布紧急法令,暂停外债的偿还。

对伦敦来说,德国对外支付的停止对其产生严重的打击。德国债务人的债务总额估计为1.55亿英镑,其中35%为长期债券,40%为短期债务,债权主要为大的清算银行拥有,25%为汇票。最后一项给伦敦造成了直接的影响,因为这些汇票90天到期时,商人银行和清算银行已经没有资金实力在德国停止偿还债务的情况下持续汇票的兑付。由于汇票数额巨大,20家主要银行中,已有十多家无力支付。这威胁到他们作为贴现所的地位, 并进而威胁到为其提供资金支持的商业银行。

伦敦银行界组建委员会应对危机。委员会与代表美国债权人利益的组织和英格兰银行协同工作,与德国债务人进行谈判,并于1931年9月达成暂停偿付协议(Standstill Agreement)。协议对未偿债务做出处理,实现展期。随着战争临近,英格兰银行发布指令,将暂停偿付协议票据从贴现市场中清除,危机暂时得到缓解。但是,直到1950年代债务偿还完毕,伦敦一批重要金融企业的财务状况一直较为脆弱。

1931年7月中旬金融危机蔓延到了伦敦。1931年7月13日,麦克米兰委员会发布伦敦短期债务处于较高水平的报告。这与德国停止支付的消息一起,削弱了外国的英镑持有人对英镑的信心,对英镑的挤兑难以制止。1931年9月21日,英国停止实行金本位,英镑不能从英格兰银行换取黄金或其他储备。英镑走向市场定价,其与美元的汇价立即从4.86美元跌至3.50美元。虽然放弃金本位对伦敦打击极大,但是当地的公司并没有立即受到影响。英格兰银行受到它国央行抱怨,因为它们所持有的英镑储备由于英镑贬值而损失。虽然1930年代后期英镑逐渐恢复了汇价,但是它作为储备资金的地位和声誉逐渐衰退。

德国和伦敦金融危机的背景是世界范围内日益严峻的经济衰退。1929—1934世界出口额降幅达2/3,伦敦受到极大影响。轮船租赁,波罗的海航运交易所(Baltic

Exchange)的主要业务萎缩,会员数量于1935年达到历史最低点。伦敦保险公司的海险业务也损失很大,1922年海险保费达2100万英镑,1931—1937年年均保费只有1100万英镑,1932年劳埃德保险商数目20年来第一次下降。伦敦商品市场也受到很大影响。

为贸易融资而发行的英镑汇票数额也大幅下降,从1928—1929年的5.4亿英镑降至1933—1934年的1.34亿英镑,下降速度快于世界贸易的下降速度。这说明英镑固定汇率制的终结对英镑在国际交易中的应用产生了负面的影响。专门从事国际贸易融资的商人银行只能望衰退市场而叹息。1930年代后期,贸易有所复苏,高关税普遍存在,1938年世界贸易额仅为1929年的40%。汇票业务量没有多大起色。

国际经济危机也使得海外借款人在伦敦发行的长期债务下降,1929—1930新发行债务从1.5亿英镑下降至1.03亿英镑。1931年伦敦对非帝国借款人的资本发行实施非正式禁令,这进一步加剧了长期债务发行量的下降。1931年这一发行量仅为5000万英镑,1935年仅为2100万英镑,1930年代后半期,年发行量平均仅为3000万。受此伤害最大的是专门为国外借款人发行债券的商人银行。

低利率成为英国政府降低借款与投资成本并借以刺激经济的主要手段。1932—1951年间的利率一直维持在2%。低利率也降低了政府的公共开支。通过调整,国债利率降低。低利率政策实施期与英国经济的复苏期巧遇。1931年,英国工商企业新发行股票仅为3800万英镑,只有1928年的1/5,1932年达到7800万英镑,1936年达到1.71亿英镑。20世纪30年代,国内企业证券发行认购方发生了重要的变化,商人银行由于在国外长期债务发行业务和国外票据业务方面的损失,将重心转向国内新股发行,并很快取得主导地位。他们也开始尝试向小企业提供风险资本。

20世纪30年代早期和中期,贴现所在逆境中求发展。充裕资金使国债收益在1935年降至0.27%,贴现银行借出资金所需最低利率为1%。所以贴现所每一笔业务都存在损失。英格兰银行为了保护贴现所,于1934年在贴现所和贴现银行之间达成协议,允许贴现所在不招致损失的前提下经营票据业务,当然贴现所也不能从中获取过多的盈利。这样,贴现所开始经营短期政府债券,它们与证券交易中间人形成了竞争。30年代,贴现所由24家降至18家。

伦敦20年代的牛市在1928年达到顶峰。1932年中期,股价下跌3/5。1932—1937年金边证券和股票价格上升,交易量也达到新高。30年代后期证券价格回落,战争的阴云笼罩股市。证交所会员数目变化不大,因为虽然证券交易中间人数目减少,但是贴现所的加入使证券经纪人数目增加。

由于时局的不确定性和固定利率证券市场资本损失的可能性,30年代私人和公司持有的流动资产数额上升。结果,伦敦贴现银行存款较20年代有更大的增长。但是,信托储蓄银行(trustee savings banks)、邮政储蓄、建筑协会和人寿保险公司的存款增长更快。结果,总部位于伦敦之外的本国储蓄机构存款比伦敦的银行存款增长更快,前者较高的利率吸引了更多的存款。伦敦最为繁荣的应属保险业,特别是汽车险和租购融资。提供这些业务的金融公司(finance house)迅速扩展,但是他们在所有金融机构中所占的份额仍然很小。

1931年前英格兰银行仍然是一家私人公司,它是整个国家货币政策的决定者。恢复金本位的政策与英格兰银行关系密切,放弃金本位对英格兰银行来说是一次失败,意味着独立货币政策的终结。另外,工党认识到伦敦银行业已成为其厌恶的对象,只要银行仍为私人所有,未来的工党政府就没有成功的可能性。因此,英格兰银行的国有化成为工党的当务之急。

20世纪30年代,伦敦国际业务的衰退体现为海运、保险和金融服务等方面隐性收入的减少:从1926—1930年的年均2亿英镑减少至1931—1933的年均1.1亿英镑,和1934—1938年的年均5100万英镑。尽管国内业务并不平淡,但是伦敦在其他方面损失较大。英格兰银行现在成为伦敦的监管者,遭到各政党政府的仇视。

两次世界大战期间,创新较多。英格兰银行提议创立United Dominions Trust,引发了租购公司(hire-purchase company)的发展。但是,各家清算银行拒绝向金融公司提供帮助,不允许他们使用自己的清算设施。

三、二战时期的伦敦

二战并没有象1914年那样为伦敦带来金融危机,因为战争的到来是缓慢的、有准备的,并且暂停偿付票据已经为背书公司购买,贴现市场并没有因敌国公司应付票据的存在而受到影响。1939年8月为了免受空袭,伦敦的银行间支付清算系统迁往斯塔福德郡,证券交易所迁到了白金汉郡。战争开始时的全面管制使国家能够以最低成本满足大量资金的需求,利用金融资源支持战争。私人持有的黄金和外汇被强制收购,美元计价的证券需向英格兰银行注册。很多证券被出售以购买军备物资或作为抵押物向美国借款。英国持有的海外债券1939年至1946年下降11亿英镑。英镑不可兑换,财政部对外汇交易和黄金交易进行管制。资本发行由新的资本发行委员会管理,优先考虑政府在资本市场集资,并为介入战争的企业保留融资渠道。

战争使伦敦的国际经济活动进一步减少。波罗的海航运交易所(Baltic Exchange)与各类商品市场关闭。航运经纪人和商品交易商仍然进行交易,只不过是以政府代理的名义。1941年5月10日,伦敦遭受轰炸,货物和建筑物被毁,商品交易进一步衰退。以英镑汇票进行的国际贸易融资数额甚微,国外票据几乎从贴现市场消失。1940—1945年海外借款人资本发行量仅为950万英镑。外汇交易量锐减,利润微薄。

保险公司对战争险问题已有所准备,英国保险商从美国获得了丰厚的保费收入,从1939年的2.44亿美元增至1945年的3.45亿美元;与此形成鲜明对照的是,伦敦其他国际金融服务大幅下滑。

股市在战争初期短暂停市后,旋即重开,主要从事英国政府证券的交易,名义价值从1939年的65亿英镑增至1945年的125亿英镑。1946年政府债务已占全部交易量的56%,创1860年代以来新高。战争初期,股市交易量锐减,1941年交易笔数仅为1939年的一半。虽然1945年交易量已恢复到战前水平,但是繁荣已不复存在。

贴现市场为国债完全占据,数量从1939年的892百万英镑增至1945年的3680百万英镑。但是,交易利润微薄,贴现所难以维系,数目从18家减至11家。

战争使个人储蓄增加。战前个人仅储蓄税后收入的5%,战争期间个人储蓄最高达到25%。大部分储蓄为全国储蓄运动(National Savings

Movement)出售的储蓄存单和国防债券所吸收。邮政储蓄银行和信托储蓄银行(Trustee Savings Banks)成为政府代理。上述银行储蓄的增长远快于伦敦清算银行。

1945年7月工党大选获胜,于1946年2月14日对英格兰银行进行了国有化。以后几年里,能源、钢铁、交通也进行了国有化。这在伦敦造成了恐慌,几大产业的股票从交易所消失,股价下跌。1945—1951年工党政府最显著的特征是战时政策和管制的继续,这样商业创新或贴现所和商人银行恢复国际业务的可能性降低。贴现所继续微利的国债和金边证券交易,交易范围不断扩大,但是利润甚微。商人银行从国内工商企业股票发行中获利,发行额由1945年的1850万英镑增至1950年的3.08亿英镑,国内企业间的汇票业务也有所恢复。

战后国际贸易大幅扩展,1938年世界出口为210亿美元,1948年为530亿,1951年为750亿。1945年波罗的海航运交易所重开,并恢复主导地位。劳埃德海险保费纯收入从1945年的2490万英镑增至1951年的6170万英镑。部分商品市场也开始营业。保险公司的美国业务继续扩展,保费从1945年的3.46亿英镑增至1951年的5.86亿英镑。伦敦的无形收入转变了30年代颓势,开始扩张(详见表4.1)。


第三节 伦敦国际金融中心的重新崛起

伦敦金融中心的重新崛起是一系列内部条件和外部机遇相互结合的结果。二战后,伦敦的金融业逐渐活跃起来,政府也逐步解除了外汇管制,国内经济发展对金融服务需求不断上升,会计、法律、咨询、保险等方面的人才储备进一步加大。但是,仅此还不能使伦敦恢复到一战前世界主要国际金融中心的状态。在英镑脱离金本位,英国资本基础薄弱的情况下,没有国际资本的大规模供给和需求,伦敦只能是欧洲的金融中心。

1950年代末期,伦敦时来运转。美国颁布Q条例,之后又征收利息平衡税。前者使大批银行和证券交易商在欧洲设立分支机构;后者使美国海外放款数量减少。伦敦不失时机地放开市场,接纳美国金融机构的同时对外提供美元贷款。1957年在英格兰银行的鼓励下,伦敦活跃的欧洲美元借贷市场产生。1950年代的最后几年以及1960年代的早期,欧洲美元市场以惊人的速度发展,世界每一家国际化经营的银行都在伦敦开设代表处,确立自己在这个新市场中的地位。到1960年代中期,伦敦的海外银行数量再次超过其他金融中心(见表4.2)。1958年英镑恢复可兑换为伦敦的上述发展清除了障碍。

国际银行数量的增加使伦敦成为国际银行中心,由表4.3可知,1961—1971年伦敦新增外资银行92家;1972年又有10家左右的外资银行落户伦敦。1973—1974年和1979—1980年石油危机期间,石油输出国组织将巨额石油美元由美国转向英国,石油美元使伦敦金融中心的欧洲美元更为充沛。



1986年,伦敦证券市场实施Big Bang改革,证券市场朝全球化和现代化的方向迈进。伦敦国际金融中心国际化程度进一步提高。70年代和80年代,特别是“大爆炸”(Big Bang)改革后,英国金融服务业快速膨胀。1975—1985年间,银行、金融、保险、商业服务业和租赁的GDP产出增加了四倍;经济其他方面仅增长三倍。1985—1988年金融服务业增长了59%;经济其他部门增长24%。

伦敦作为国际金融中心的成功对金融业的增长举足轻重。根据E. P. Davis和A.R. Latter 1990年的研究,伦敦是世界最重要的国际银行中心,拥有最多的外国银行机构;也是全球最大的国际债券市场和最主要的外汇交易中心,日成交量达1870亿美元,远超过纽约的1290亿美元和东京的1150亿美元[23]。到1990年代初,伦敦已毫不逊色于拥有庞大经济后盾的纽约和东京国际金融中心。



一、20世纪70年代伦敦银行业发展状况

20世纪70年代,伦敦成为国际银行中心。1961—1971的十年间,92家银行进入伦敦,使伦敦外资银行数目达到174家(见表4.2和表4.3)。

外资银行业务成倍增长,表4.4显示1972年外资银行业务量为1955年的74倍,1967年的2.8倍。外资银行中美国银行居主导地位。表4.5至表4.7显示, 就存款和预付款而言,海外居民所占份额也逐年大幅增加。因此,就国际银行业而言伦敦金融中心已经恢复到全球银行中心的地位。



二、伦敦欧洲货币市场发展

20世纪50年代,美国实施存款利率限制(Q条例),发达国家货币完全可兑换的实现,苏联东欧社会主义国家的美元在欧洲的聚集使伦敦欧洲美元市场的形成成为可能。伦敦之所以对欧洲美元迅速做出反应,部分是因为英镑作为国际货币地位的下降。1968年10月,英国法律规定不能利用英镑承兑票据为第三方交易融资。故而在伦敦,票据是国际贸易融资的主要工具,伦敦银行家如果不作出反应将难以发展。他们迅速将业务做出调整,开始使用其它货币,特别是用美元来填补英镑兑换管制带来的真空。美国对资金外流的控制使国外美元远离美国,而英国对非本国居民英镑信贷产生影响的外汇管制,使伦敦向海外美元业务张开了双臂。

但是,1970年美国货币批发业务的利率开始实行浮动。1974年1月美国解除了对资金流出的限制,这使部分欧洲美元业务流回纽约市场。在此之前,美国跨国公司很多业务通过欧洲美元市场进行,现在可以由美国银行作为国内业务处理。尽管如此,欧洲美元市场还是从1973年末的1360亿美元增至1978年中期的2750亿美元。美元方面的损失由德国马克和瑞士法郎等其他货币补足。因为相关国家并不希望资金流入,相应的限制加速了欧洲货币市场中其他币种的比重。

伦敦欧洲美元市场的发展有诸多有利因素。首先,伦敦在地理上存在时区优势。纽约营业时世界多数地区正在吃晚餐或睡觉。更为重要的原因是美国的银行业监管禁止商业银行在全国范围内开设分支机构,在其它各州注册的银行不能在纽约开设分行,因此更多的美国银行在伦敦而不是在纽约设立分支机构,所以欧洲美元贷款参与者多为美国银行也就不足为怪了。尽管英镑币值不稳定,国内政治环境相对不利,外国银行进入存在行政障碍,但是其他金融中心,特别是美国金融监管政策将发展机会呈献给了伦敦。伦敦欧洲货币市场以其巨大的规模和发展动力成为国际金融体系中不可或缺的组成部分。

当然,欧洲美元市场与美国国内资金并非相互隔绝。美国银行往往可以规避政府的资金管制,实现两个市场间美元的流动。1974年美联储资金流动限制放松后,两地市场间美元的流动更为便利。另外,欧洲美元市场对于提升美元作为国际货币的地位具有举足轻重的作用。欧洲美元市场还减轻了央行间掉期系统的负担,欧洲货币的循环主要是通过伦敦市场进行的。尽管伦敦的欧洲美元市场也存在一定的问题,并受到60—70年代发展起来的离岸金融中心避税天堂的冲击,但是这个市场对伦敦国际金融中心地位的维持作用重大。通过我们系列研究的中卷关于国际金融中心1980—2006年的实证分析可知,1990年后伦敦作为三大或两大全球金融中心的地位已不可动摇。

三、决定伦敦国际金融中心地位的因素

前面提到1795年到1914年的金融中心依靠的是国内强大的工业实力、巨额的贸易盈余和海外资产以及伦敦完备的金融服务提供机构。上述条件保证了国际货币体系的稳定和旺盛的资金供给和需求。1950年前数十年间,英国国内的工业实力不再突出,巨额贸易盈余和海外资产丧失殆尽,战争还摧毁了金融城的部分建筑,英镑虽然维持了主要结算货币的地位,但是所占份额仅30%左右。在这种情况下,通过发展国内经济、积累贸易盈余、稳定本国货币来重塑金融中心地位已不可行。因此,伦敦只有利用自身在金融产品、金融市场方面的强大的人才、技术优势,利用美元强势地位,发展以美元为主的资金融通,才能够保持金融中心的活力。二战期间,伦敦保险业的成功也证明只有顺势而行,充分发挥金融中心资金融通中介的功能,才能实现金融中心的复兴。因此,伦敦金融中心一个多世纪以来所形成的人才技术优势是金融中心复兴的主导因素。在这一方面,其他金融中心是难以与之竞争。

国内外金融政策对伦敦金融中心复兴起到了推动作用。英国国内宽松的金融政策是伦敦金融中心复兴的基本前提。金融中心的核心功能是资金融通,20世纪50年代后期,虽然英国国内工业融资需求大增,很多私人企业开始进入金融市场融资,但是仅仅依靠国内资金需求与供给,很难满足金融中心的发展需要。英格兰银行1958年和1962年逐步放开了外汇管制。这样,国内金融机构可以更方便地利用国外资金开展业务。20世纪60年代和70年代初期,大批国外银行进入伦敦带来大量资金和客户,伦敦金融中心聚居效应凸显。还是由于金融监管当局的开放政策,欧洲美元市场首先在伦敦建立。1970年石油危机时期,巨额石油美元由美国转至英国,进一步增强了伦敦世界融资中心的地位。没有金融当局的开放政策,就不会有伦敦国际银行中心的形成和欧洲货币市场的建立。与英国形成鲜明对照,大萧条后美国实施了严厉的金融控制政策,很多银行为规避政策控制,转向国外。伦敦成为它们的首选。到1970年代初期,美国银行数目占到伦敦外资银行1/4左右。此后,这一比例不断上升。

新企业组织形式的出现对国际资本流动提出新的要求。伦敦对这种要求做出了积极回应。二战后,跨国公司兴起,跨国界的资金支持成为必要。欧洲是跨国公司经营的重要地区,各国国内银行追随本国跨国公司向国外发展。20世纪60年代和70年代,国际银行业的迅猛发展与跨国公司发展关系密切。伦敦宽松的金融环境和开放的金融市场为国际融资提供了便利。从这个角度看来,伦敦国际金融中心的发展适应了新型经济组织对国际融资的要求,极大地提高了国际资本的配置效率。因此,伦敦较其他城市更好地发挥了国际金融中介的功能,通过金融服务供给和需求水平的提高稳固了国际金融中心的地位。

交通和通讯技术的进步削弱了世界对单一金融中心的依赖。70年代的另一项革命体现在金融信息方面。传统上,报纸杂志为个人提供信息和评论;后来,专业交易商越来越转向计算机系统,这一系统可为他们提供即时价格和汇率信息和即时新闻。这样,这一金融中心运转更为迅速。伦敦正逐渐成为全球交易中心的网络核心。伦敦是外汇交易的主要中心。70年代,伦敦还是银行存款、国际贷款和很多国际证券的中心。但是技术变革会使伦敦在交易技巧方面更易受到其他地方的冲击。

近期有关伦敦金融中心成功因素的研究验证了金融中心形成因素变动对伦敦金融中心的影响。根据Kirsten Bindemann 等1999年的研究,金融中心判定标准和伦敦作为国际金融中心成功的原因依其重要性排序见表4.8和表4.9。

虽然,1950年前金融中心成功因素的排名可能与今天有所不同,我们还是可以透过相关因素的变动考察金融中心的兴衰。1870年前,伦敦几乎在以上所有方面都居领先地位。1900年前后的20年间,在上述标准中的经营成本、资金充裕程度、政治稳定、货币国际地位、东道国经济增长等方面,伦敦逐渐失去领先优势。到1945年以前,除上述因素外,伦敦在交易量、基础设施等方面也落后于纽约。1958年前,伦敦得以保留的成功因素为:人力资源(1)[1]、市场规模和多样性(2)、金融产品多样性(3)、市场监管(6)、金融传统(10)、银行业(12)、清算(13)、语言(16)等金融服务业的核心竞争要素(当然,纽约同样具有清算和语言方面的优势)。核心成功因素的保留使伦敦国际金融中心仍具有很强的生命力,一旦其他因素具备,伦敦就能够重塑国际主要金融中心的地位。

20世纪60年代和70年代,伦敦逐渐在以下因素赶超纽约:国际银行数量(4)、(外汇等)交易量(5)、基础设施(7)、资金充裕程度(9)、政治稳定性(11)。目前,在各金融中心所处宏观政治、经济环境较为接近的情况下,人力资源、市场规模/多样性等成为决定金融中心吸引力的核心因素。在这些方面,伦敦均占据有利排名。对照两张表格,在伦敦成功最重要的十个因素中有七个也是所有金融中心成功最重要的因素。

就国际金融中心成功的要素而言,在欧洲尚没有其他金融中心能够对伦敦构成实质威胁。从本研究所使用的数据可以看出,法兰克福在各个方面较伦敦都有一定差距。但是,不可忽视,法兰克福在欧元启动和欧洲中央银行落户该城后,城市知名度和影响力会大大增强,央行落户所产生的聚居效应也会吸引外国银行和其他金融机构。欧洲单一货币可能会对伦敦金融中心地位构成一定威胁。但是就目前来看,伦敦处理的欧元计值交易超过了欧元区所有国家的总和。当然,伦敦不能因此而掉以轻心,即使在欧元面世前,伦敦已经有很多业务被欧洲小而灵活的金融中心获得。

1997年1月,LIFFE,伦敦期货市场交易的基准十年期德国政府债券合约占此类合约总量的70%,是伦敦利润最丰厚的交易之一。到1999年德国期货市场DTB此类合约交易量已占交易总量的80%。1998年出于投资银行的压力,伦敦证券交易所与德国法兰克福交易所联合,其中欧元是一个重要的因素。但是,正如伦敦证券交易所总裁Gavin Casey所说,全球化才是变革的推动力量。欧元对欧元区相关国家货币的替代可能会减少伦敦的外汇交易量。但是,作为更为强大的国际货币,其全球储备货币的功能会提升其交易量,事实证明了这一点。欧元投入交易的第一个月,欧元占国际资本市场融资数额的一半,美元仅占40%。此前,欧元区十一国货币所占份额总计不超过35%。作为欧洲唯一的全球性国际金融中心,伦敦外汇交易几乎是位居第二的纽约的两倍。欧洲的金融中心更是望尘莫及。在其他方面也是如此。伦敦是世界最大的国际银行贷款中心和世界第二大期货交易中心,伦敦国际债券发行量占全球发行总量的2/3,国际债券交易量占全球交易总量的3/4,商品市场、航运交易所和保险市场也居世界前列。在伦敦的美国银行数目超过了纽约,在伦敦的德国银行也多于法兰克福。因此,近期内没有哪一个欧洲城市能够对伦敦的国际金融中心地位构成实际的威胁。相关研究也证明了这一结论(Kirsten Bindemann, 1999)[24]。



没有远虑必有近忧。欧洲其他金融中心正在利用欧元启动的机会强化自己的服务优势。法国股票35%为外国人持有,其国际化程度正不断提高;法兰克福正在加强期货和衍生产品方面的交易;较小的金融中心也开始结成战略联盟。欧洲大陆的金融中心正越来越受到小公司的青睐。当然,这些对伦敦都不会构成不可挽回的打击。伦敦可以利用其金融技术优势与其他金融中心竞争。以基于欧元区利率基准(Euribor)的短期利率期货为例,伦敦此前没有这一产品,很快伦敦推出允许交易商转向Euribor合约的交易方案,一周之内LIFFE的Euribor交易量达到法兰克福和巴黎两地同类产品交易量总和的四倍。伦敦的生活和工作环境好于其最大竞争对手法兰克福,多数外国银行家、贸易商、律师和其他金融服务从业人员更倾向于留在伦敦。当然,英国也可在适当的时候加入欧元区,消除游离于欧元区外的诸多弊端,在那之前,伦敦必须要时时警醒。

纵观伦敦金融中心的发展历史,金融中心的兴衰关键要看金融中心所在城市是否代表了当时的经济发展特点对国际资本配置的要求,是否具有强大的金融服务供给能力和资金供求的融通能力。在伦敦国际金融中心发展的初期阶段,伦敦依靠国内强大的经济实力、充足的资金供应和完善的金融服务体系保持了伦敦全球国际金融中心地位;1914—1957年,随着金融中心赖以存在的基础逐渐削弱和国际经济和政治格局的变迁,伦敦国际金融中心地位大幅下降;1957年后,伦敦金融中心监管当局及时放松了外汇管制,为国际资金融通提供便利,起到了全球间调配资金的作用,利用自身金融服务供给能力和国际间对金融服务的强烈需求不断巩固和加强国际金融中心的地位。由此可见,对金融中心形成的分析,除考察当地资金和金融服务供求状况外,还应关注经济发展不同阶段对城市资金配置功能的要求。只有更好地满足这些要求,金融中心才有其存在的可能性和必要性。


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