潘英丽:国际金融中心系列研究(上卷)(三)

——国际金融中心形成与发展的规律:历史与理论分析
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潘英丽 (进入专栏)  

第五章 东京国际金融中心的形成与演变

多数学者通常从上世纪80年代日本金融国际化开始对日本东京国际金融中心作历史或个案分析,他们认为国际金融交易的自由化是国际金融中心形成与发展的最重要条件。而80年代之前,日本对国际金融交易实施外汇管制,因此这一时期东京作为国际金融中心是无足轻重的。但是,这种前提假定对大国型的国际金融中心而言并不完全正确,因为在大国型国际金融中心里,内部金融交易总是占主导地位的。例如美国在1963—1974年实行资本管制,但没有人认为纽约当时不是世界最重要的国际金融中心。因此,我们在本章的第一节里将系统叙述Reed (1980)所作的1900—1975年间亚洲国际金融中心的研究成果,从中把握东京国际金融中心发展的历史脉络及其在亚洲的地位。第二至第四节讨论80年代日本金融国际化及东京作为全球金融中心崛起的过程、条件和各个市场的发展。第五节讨论日本经济的空洞化、金融大爆炸改革与日本国际金融中心地位的下降,并希望总结出可供中国借鉴的金融开放与金融发展的经验教训。


第一节 1900-1975年东京国际金融中心的兴起


一、亚洲国际金融中心的层系结构与排名

Reed (1980)对亚洲10个国家的17个金融中心[1]作了他自称是“比较的、历史的、定性和定量的分析” [25],时间跨度是1900—1975年间的76年。他在对国际金融中心的定义、功能、层系结构、地理位置的确定等理论文献进行综述的基础上,构建了由9个指标构成的统计分析框架。表5.1给出这一指标体系。

表5.1中的前5个指标的有效时间序列数据是从1900—1975年间的,后4个指标的有效时间序列数据从1955—1975年。表5.2、表5.3和表5.4分别给出了相关年份亚洲国际金融中心的排名和得分。

表5.2和表5.3反映了1900—1975年间亚洲国际金融中心五个时间段(1900—1925, 1925—1940, 1940—1947,

1947—1960, 1960—1975)的组织结构、排名和相关得分的变化。1900年,香港在本地银行直接联系(LBDIL)、私人银行(PB)和外国银行分支机构(FBO)三项指标上明显的领先第二组,总得分领先第二组(上海、横滨与天津)11—19分。第二组胜过后面三组的主要因素是LBDIL,而排名中主要决定因素是LBDIL、FBO和FBDIL三项,它们各自所占权重分别为37%、32%和24%。1920—1925年间亚洲各金融中心的相对地位发生较大变化,横滨不仅从第二层级进入香港所在的第一层级,而且成了亚洲顶尖银行中心,虽然它领先香港的差距并不大。层级和排名的主要决定因素是LBDIL和FBDIL。1940年亚洲金融中心的层级结构和排名又发生很大变化,主要原因是第二次世界大战德国对荷兰的占领,使两家荷兰银行的总部从阿姆斯特丹转移到雅加达。这时期的主要决定因素是本地银行总部(LBHDQ)和LBDIL。1944和1945年同盟国的胜利,使荷兰银行总部又回到阿姆斯特丹,雅加达暂时的领先地位也随时丧失。日本的战败则使它的几个国际金融中心的地位降低到第三、第四行列,显得无足轻重了,香港与上海再次处在领先的地位。1947年排名和层系结构主要由PB、LBDIL和FBDIL三个指标决定。

1960年层系结构与排名主要由LBDIL和LBHDQ决定的,FBO则用于区分以下三组金融中心之间的差异。1975年的层系结构与1940年一样是3个层次,层系结构和排名首先通过LBHDQ确定,然后引入PB对第二与第三组之间作出明确的区分。

在1955—1975年间,只有在1965年的时候国际金融中心的层系结构和排名发生重大变化。表5.4给出了相关的排名与得分。在1955年层系结构与排名主要由LBDIL和LBHDQ决定。FFA与FBDIL也起了重要的作用。FFA在LBHDQ后的第三步进入分析,给出了第三和第五组的区别。FBDIL第四步进入用于对第四和第五组作出区分。1965年的区分主要由LBDIL和FBDIL决定,而1975年的层系结构的差异则完全则LBHDQ决定。LBHDQ的权重高达49%,FFL占13%的权重。

从表5.2到表5.4可以看出,实际上从1960年开始,东京就已经成为亚洲地区最为领先的国际金融中心,它的重要性已经超过了本地区内部的香港和新加坡等城市。

二、东京国际金融中心兴起的推动因素

1.国内推动因素

首先,国内金融与通讯方面的基础设施的发展对国际金融中心的形成具有重要而明确的促进作用。金融中心通讯设施发展水平的一个统计指标是国际电报电传设施的使用。国际间双向的电报电传的使用数目从1955年的400万次增加到1975年的600万次。香港则从100万次增加到300万次。在日本,东京处在金融中心层系结构的顶端,神户和横滨的大部分国际金融业务通过东京进行,大阪则有小部分国际业务通过东京进行。而且,东京既是日本的经济金融中心,也是政治中心。


其次,就资本账户的特点来看,通过短期资本净流量、长期资本总量和直接投资流量来看,日本无论是直接投资还是排除直接投资后的长期资本流动来看都是亚洲地区的资本净输出国。

第三,国际贸易的高速增长成为国际金融中心形成的重要决定因素。表5.5是亚洲部分国家和地区贸易总额,日本在1950—1975年间贸易总额从45亿美元增加到1137亿美元,增加了24.27倍。相比较香港增加了近11倍,新加坡增加4.6倍。贸易增长的速度与国际金融中心的重要性具有正相关的关系,日本二战后贸易的快速增长很大程度上解释了日本为何有三个重要的国际金融中心。

2.东京国际金融中心在亚洲的特殊地位

在讨论亚洲国际金融中心时,可以发现国际银行中心与国际金融中心在两个方面有着显著的差异。

首先,1905—1960年间,在亚洲始终存在至少两个或两个以上的顶层国际银行中心,1960年东京独享这一地位,但在1965年又与香港分享最高层次国际银行中心的地位。1970年以及1970年以后,东京则独占这一位置。东京占据这一领先地位的一种重要的解释是,在20世纪60年代下半叶之前,亚洲地区是从欧洲和北美净借入资本的地区,亚洲除了日本以外,大多数国家在第二次世界大战结束前都是欧洲国家的殖民地。因此,这些国家的国际银行中心的地位很大程度上凭借它们与伦敦、阿姆斯特丹和巴黎等欧洲国际金融中心之间的密切关系而取得的。相比较,东京取得国际金融中心层系结构中的顶层地位则不依赖任何欧洲与北美的国际金融中心,它的业务重心始终在亚洲。Reed指出“由于这种地区利益,人们很难发现从这一时期国际金融的角度对日本金融中心进行的讨论。”(Reed,1980,pp.31)[25]

其次,在二次世界大战结束后每一考察期,层系结构的顶层都只有一个国际金融中心,而不像国际银行中心那样有多个并列第一层次。1955年香港是亚洲唯一的顶尖国际金融中心,并且可以假定其1947年也是如此。1960年是顶层存在两个国际金融中心的唯一一次,香港与东京分享了这一领先地位。1965年及以后各个考察期,东京都是唯一的顶尖国际金融中心。区分第一层级与第二层级不同地位的主要决定因素:1955年决定香港领先于东京的是LBR/DIL(本地银行代表处与分支机构的直接联系)和LBHDQ(本地的银行总部);1960年决定香港、东京领先于大阪的是LBR/DIL;1965年也是LBR/DIL这一指标使东京领先于香港、大阪这些第二层级的金融中心;1970年,东京领先于12个第二组国际金融中心的决定因素是FFA;而1975年东京领先于大阪、香港和新加坡的的决定因素是LBHDQ和FFL(外国金融负债)。

因此可以看出,从1900年到20世纪60年代后期前,亚洲的国际金融中心主要是银行中心,1965年以后,东京开始大量给外国人提供金融资本。1965年东京的FFA(外国金融资产)只有24亿美元,到1970年增加到94亿美元,1975年则达到145亿美元,十年内增长了500%,相比较其FFL(外国金融负债)则从17亿美元增加到了149亿美元。日本对外金融资产主要投入在东亚与东南亚国家。虽然东京与大阪的对外金融资产与负债的总规模与伦敦、巴黎、纽约和法兰克福相比还差得很远,但对外金融资产与负债的大幅度增长表明日本希望东京与大阪能在国际金融领域扮演更为重要的角色。

总之,亚洲国际金融中心受到国际贸易发展的重大影响,所有重要的国际金融中心都是港口城市,此外战争、政治理念和经济制度差异也对国际金融中心的地理位置和空间分布产生影响。日本横滨1920年代上半叶到30年代末都是亚洲重要的国际金融中心,与香港和上海的地位相当。1940年东京通过本地银行与其他金融中心的直接联系替代横滨成为日本顶尖金融中心,但横滨仍然很有竞争力。东京的地位由于1945—1952年美国在其占领时期实施的创新性政策而得到加强,相比较,横滨的国际金融中心地位则很快丧失。横滨的发钞银行被解散,其主要职能转移到东京,给了新成立的东京银行。至此,东京成为日本的也是亚洲的主要国际金融中心。Reed(1980)指出,二战结束后的几年里,美国和英国政府曾经想让中华民国成为他们在亚洲经济和政治上的忠实同盟,从而恢复上海和天津作为国际金融中心的战前地位。1949年全国解放后,美国立即将其亚洲的重心转移到日本,英国则将重心放在了它在亚洲的殖民地香港、新加坡和马来西亚上。


第二节 金融国际化与东京作为全球金融中心的崛起

一、日本金融国际化的背景

20世纪80年代,日本金融国际化的背景首先是实体经济国际化的进展。最能够体现实体经济国际化的指标应该是表示对外经济关系加深的贸易规模的扩大以及贸易总额占GDP比重的上升。日本在1970年的时候,出口总额为79261亿日元,占GDP的比重为10.8%;到了1980年出口总额增加到328865亿日元,占GDP的比重上升到13.7%;1985年出口总额又增加到463071亿日元,占GDP的比重进一步上升至14.5%。此后,日本出口规模增长的势头有所减缓,占GDP的比重保持在10%左右。1990年为459199亿日元,占GDP的比重是10.7%,1996年为495983亿日元,占GDP的比重是9.9%。就贸易总额(出口总额和进口总额之和)而言,在第一次石油危机以前占GDP20%不到一点,但是在1974年以后迅速上升,超过25%。1978年虽然出现短暂的下降,但是到1985年为止一直保持在较高的水平上。1986年以后,由于日元升值以及贸易摩擦的影响,贸易总额占GDP的比重开始跌进20%。

第二个背景是在国际收支方面,持续出现经常帐户的巨额盈余,对外净资产急剧增加。日本的对外净资产在1981年的时候,只有109亿美元,到了1985年一下子超过1000亿美元,达到1298亿美元。此后,对外净资产额始终处于增加趋势之中,1990年登上3000亿美元的台阶,1993年上升到6018亿美元,1995年扩大到7481亿美元。对外净资产的累积增加也成为促进日本金融国际化的主要原因之一。

第三个背景是为了应对日元升值和贸易摩擦,日本企业加快了海外投资的步伐。民间企业部门的对外直接投资,在1981年的时候,只有245亿美元,1988年超过1000亿美元,1990年超过2000亿美元,1995年末对外直接投资的余额为30万亿日元,按当年末汇率1美元兑102.9日元计算,达到2915亿美元。

第四个背景是从1975年至1990年的15年间,日本的宏观经济表现与其他国家相比较是属于良好的,从经济基本面推动了80年代日本金融国际化的进展。比如,从1977年至1986年的10年间,主要发达国家的实际GDP的平均增长率分别为:日本4.2%,美国2.7%,西德2.0%,英国1.6%;通货膨胀率的指标是,日本1.2%,美国5.1%,西德3.3%,英国9.1%。可见,当时的日本经济在主要发达国家中表现最好,经济增长率最高,而通货膨胀率最低。

二、日本金融国际化的具体内容和进程

金融国际化可以理解为在国际层面的金融自由化,其具体内容主要是指:贸易金融的自由化、跨国界金融交易的自由化、本国金融市场的国际金融中心化、日元国际化和本国金融机构的国际化。20世纪80年代东京国际金融中心的快速崛起就是日本金融国际化推动的,本节以下部分将通过日本金融国际化的进程来阐述其具体内容。

 表5.6给出了日本金融国际化的具体步骤。


关于日本金融国际化可以大致概括为以下几个过程:

第一阶段是完善能够承受国际化影响和冲击的国内经济的基本面基础。日本当时就意识到金融的国际化和自由化虽然从长远来看有利于经济的发展,但是在短期内有可能给经济带来紧张和压迫,所以需要培养能够忍耐这种紧张和压迫的基础体力。具体来说,就是建立依托财政政策和金融政策的宏观经济管理体制。

第二阶段是贸易自由化。如果在商品市场和金融市场同时推进国际化,那么就有可能引起金融市场的动荡,比如外汇行情的急剧变化等。这时,实体经济部门的调整要多花很多时间,就有可能给经济带来很大的混乱。因为金融市场的价格调整速度要超过商品市场的价格调整速度,所以需要推进商品市场的国际化。作为第二阶段的具体政策,就是降低关税、削减进口数量配额等。

第三阶段是国内金融市场的自由化。如果金融国际化比国内金融市场的自由化先行的话,国内储蓄者就会从被各种管制所束缚的、缺乏魅力的国内市场转移资金,将资金转移到能够提供有利储蓄机会的国外市场。如果资金的对外流失一旦发生,就会造成国内金融机构的资金短缺,从而影响对国内企业的融资活动。而且,由于信息的不对称性以及国内金融市场管制的存在,外国金融机构立即积极地向国内金融机构进行融资的可能性也很小,所以,如果国内金融市场的自由化不先行一步的话,至少在短期内会引起投资资金不足,可能会阻碍经济增长。此外,一般来说,受到管制的产业经营的非效率性通常比较明显,如果先行实施金融国际化,非效率的国内金融机构就很难对抗外国金融机构的竞争。虽然可以认为,非效率的国内金融机构被淘汰本身就是金融国际化的优点之一,但是在淘汰的过程中必然会引起金融体系的不稳定。所以,要在金融国际化之前,需要尽可能地提升国内金融机构的竞争力,使金融国际化所产生的混乱尽量缩小。

第四个阶段就是全面的金融国际化阶段。日本政府在1979年赋予日本外汇银行更大的自由对外贷款的权利,减少对外国直接投资的批准,允许日本机构投资者私募以日元为面值的外国债券。在这一期间官方实际上对资本的流入完全开放,并于1979年取消限制允许非居民进入购汇市场,开放对非银行外国法人的外币贷款,授权日本的银行和外国在日本开设的银行发行以日元为面值的外国人可以购买的可转让存单。在1980年第一季度,日本公司在海外发行债券的管制被解除,经授权外汇银行被允许通过它们的自有日元账户从国外转入资金以及被允许经营对外的中长期贷款,在1980年的下半年还进一步放宽了对对外贷款进行逐笔监督的要求。

在日本金融国际化的过程中,1980年对原来的外汇法的修正是非常重要的历史事件,它表明日本开始了全面的金融国际化进程。在这以前,日本以国际收支和外汇行情稳定为目的,一直实施非常严格的外汇管理。由于外汇法的修改,日本基本上实现了内外资本移动原则上的自由化。以1980年夏天为分界线,内外短期资本交易大致实现了自由化。该法的重要之处在于除了将众多的金融国际化的步骤写入以外,还影响了四种国际交易:(1)日本的银行原则上被允许在国内和国外借贷外币而没有限制(但仍需遵循谨慎的原则);(2)日本的居民可以完全自由地从银行处将日元兑换成外币进行储蓄;(3)在日本的外国投资范围被放宽了,特别是在权益性投资方面,除了部分企业以外,25%的所有权限额被取消了;(4)日本的公司有更大的自由从国外借款。日本的汇率和资本流动自由化的步伐在80年代比较明显,尽管在1980和1981年的大部分时间里日元持续疲软,但是政府并未采取任何限制措施,因为其要保证继续开放资本市场。根据这一目标,政府在1981年解除了于1979年生效的禁止非居民私募债券的规定,同时还放松了由日本的银行组织辛迪加银团贷款的限制。政府还采取了一系列的措施鼓励资本流入,包括降低外币存款的法定准备金率以及放宽日本银行的分支机构在国外市场发行债券的限制。1982年尽管由于证券公司暂时中止零息债券的销售导致资金大量外流,但均未影响资本流出的自由化。1983年城市银行的分支机构被允许在海外发行债券以增加母银行向海外贷款的资金来源,以日元为面值的外国债券的发行进一步增加了灵活性,从而便于更多的非居民借款者进行融资活动,日本的银行一年期或更短期限的欧洲日元贷款完全自由化。

在日本金融国际化的道路上,日美日元美元委员会的设立具有重要的意义。1983年11月,美国总统里根访问日本的时候决定设立日美日元美元委员会,该委员会在1984年5月发表的报告中,公布了日美两国政府的三点合意:(1)日本金融、资本市场的自由化,包括利率自由化、日元自由兑换、日元对外贷款的自由化等;(2)改善外国进入日本金融、资本市场的环境,包括外国证券公司取得东京证券交易所的会员权,外国银行对信托业务的渗入;(3)扩大欧洲日元市场。在日美日元美元委员会的推动下,日本加快了金融国际化的步伐。主要表现在:

第一,利率自由化。利率自由化是以1985年10月实行的大额定期存款的利率自由化为标志,开始全面地推行。在这过程中采取了通过降低大额存款的最低存款标准,渐进式推进利率自由化的方法。开始的时候是10亿日元,1986年4月为5亿日元,1986年9月为3亿日元,1987年4月为1亿日元,1988年4月为5000万日元,1988年11月为3000万日元、1989年4月为2000万日元,1989年10月为1000万日元,1991年11月300万日元以上的定期存款的利率都实现了自由化。1993年6月定期存款的利率完全实现了自由化,1994年10月除去活期存款的流动性存款的利率也实现了自由化,存款利率的自由化基本完成。

第二,外汇和金融管制进一步取消和放松。其中最值得一提的是取消了应用于居民外汇期货交易的“真实需求”原则,使外汇市场的交易更加活跃。此外还包括向日本金融市场引入外国商业票据和外国存单,放松了发行欧洲日元债券的规定,特别是取消了居民发行该种债券的禁令。伴随居民发行欧洲日元债券要求的简化,非居民在日本发行日元债券也同样被简化,日本居民和外国人被允许通过外汇期货市场或运用货币互换技术将非日元债券互换成日元债券。

第三,国际性证券交易的扩大。随着金融国际化的不断推进,日本的国际性证券交易也得到同步的扩大。从资金运用方面的指标来看,本国居民的外国股票、债券的交易量和非居民的日本股票、债券的交易量出现了迅速的增加。从居民的对外证券交易来看,以1986年为界线,交易量出现突破性的增加。虽然股票的交易量也有较多的的增加,但是主要是债券的交易量得到迅速的扩大。日本居民外国债券的购买金额从1985年的73万亿日元增加到278万亿日元。日本的企业海外资金的筹措额在1980年只有7906亿日元,海外发行债券的筹措金额为国内发行债券筹措金额的35%。但是到了1985年,日本企业海外资金筹措金额开始超过国内资金筹措金额。日本企业的筹资方式一般是在国内主要依靠发行可转换公司债券,而在海外主要是通过发行普通公司债券的方式来筹集资金的。1986年以后日本企业的海外资金筹措金额也同样快速增加,到1989年已经超过11万亿日元。另外,非居民的以日元为面值的债券发行额也获得了较快的增长,非居民投资以日元为面值的债券实际上包括在日本国内发行的武士债券和在日本境外发行的欧洲日元债券,这两项合计的话,1980年非居民的以日元为面值的债券的发行额只有3725亿日元,而到了1985年扩大到3万亿日元,1990年进一步达到5.7万亿日元。

第三,东京金融市场的国际金融中心化。为了使东京金融市场成为国际金融中心,日本政府的外汇审议会在“关于日元的国际化”的报告中指出,这就要求在东京也要创设一个与欧洲同样的尽可能减少管制的自由的市场。根据这份报告的精神,1986年12月,日本政府设立了东京离岸市场,在这个离岸市场里的交易,利率管制、存款保险、存款准备金制度等不适用,而且对利息免征所得税等税收。1986年12月在东京离岸市场的资金余额为15.5181万亿日元,到1995年扩大到88.7244万亿日元。作为东京金融市场国际金融中心化的另一个重要的表现就是东京证券交易所会员权的开放以及东京证券交易所外国部的扩充。1986年12月,有6家外国证券公司取得了东京证券交易所的会员资格,1988年5月进一步又有16家外国证券公司取得了东京证券交易所的会员资格。在东京证券交易所外国部上市的外国公司数量1980年年末只有15家,1986年扩大到52家,1990年进一步扩大到125家。

三、东京国际金融中心形成的特点

  进入80年代以后,东京金融市场就其市场参与者的数量、交易规模以及金融商品种类来说,已经是一个世界级的高水准的金融市场,东京同纽约、伦敦共同组成世界三大主要金融中心。东京国际金融中心从其形成的特点来看,主要是随着日本经济在世界经济中地位的提高,东京金融市场逐渐成为向世界其他国家和地区提供稳定的、高质量的以日元计价的金融资产的场所,在这一过程当中,由于日本政府适时地推进了经济国际化和金融自由化的战略,刺激了金融工具的发展,建立起稳定可靠的金融系统,从而促成了东京发展成为国际金融中心。在日本经济的成长过程中,日本积累了大量的对外净资产,成为世界最大的债权国,如果世界最大的债权国不开放国内金融市场,也不提供本国金融、资本市场和货币作为国际公共财富,将引发贸易冲突和世界性经济萧条。从三大国际金融中心形成的比较来看,在英国丧失了过去曾经有过的全球性的经济支配力以后,只有伦敦好不容易作为国际金融的放贷场所仍然发挥作用,最后主要是作为外国货币的市场而逐渐发展成为国际金融中心。而纽约则与伦敦有所不同,它主要是通过将以本国货币为基础的国内金融资本市场向海外开放的形式而发展成国际金融中心,这是建立在美元作为世界关键货币的基础之上的。东京成为国际金融中心有自身的特点,因为日本的经常收支恒久性地一直处于盈余状态,所以通过资本流出,作为资本输出国来平衡经常收支盈余的必要性十分强烈,如果金融资本市场不充分开放,必将引起海外激烈的批评,因此本国日元市场的开放成为问题解决的核心之所在。所以,相对于伦敦和纽约基于各自的历史必然性发展成为国际金融中心,东京成为国际金融中心在很大程度上是由于过多的对外净资产的累积,在外部压力的情况下迫使东京市场要成为提供以日元计价金融资产的场所,使日元资产成为国际公共资产。


第三节 东京国际金融中心崛起的条件

东京金融市场在20世纪八十年代后期就其市场参与者的数量、交易数量以及交易值来说,已经是一个世界级高水准的金融市场。随着全球化的进程不断深入,当时的世界金融市场围绕着纽约、伦敦、东京形成了三足鼎立的态势。东京金融市场之所以能够获得令人瞩目的发展,大致是由于经济实力、金融基础、制度和技术条件等三个方面的有利因素促成的。

一、强大的实体经济实力

从20世纪50年代中期开始,日本经济保持了三十多年的快速增长,三十年来经济增长的平均速度接近10%。在六十年代经济增长的最快时期,日本的国民生产总值十年间翻了两番。七十年代的两次石油危机中,由于实施了适当的经济和金融政策,以及日元升值的原因,日本是发达国家中受石油危机影响最小的国家,经济仍然保持了稳步增长。日本在1968年就已经开始转化为纯债权国,在1985年成为世界最大的债权国。1985年日本的经常项目收支盈余为550亿美元,1986年进一步扩大到900亿美元,占GNP的比重超过4%,成为西方发达国家中最大的黑字国。此外,日本的GDP在1985年的时候占西方发达国家GDP的10%左右,出口的比重也占到10%左右。到80年代后期,日本在经济规模上已经是西方发达国家中仅次于美国、位列第二位的经济大国。由于在世界经济以及金融市场的规模方面具有不可忽视的影响力,在这种情况之下,外国的银行、证券公司等金融机构就要求在东京金融市场上能够获得与纽约、伦敦同等甚至以上的活动机会,从而在客观上推动了东京成为国际金融中心。

二、金融基础因素

除了经济实力迅速增强之外,日本在金融制度建设上也有了很大进步,这也是促进东京国际金融中心形成和发展的一个重要条件。具体有以下几点。

1、日元可兑换性的实现

东京成为国际金融中心与日元可兑换性的实现和日元国际化的推进是有一定关系的。1980年日本通过修改外汇法基本上实现了日元在资本项目的可兑换性,同时在日元可兑换性的基础上进一步推进日元的国际化。当时日本政府的外汇审议会将日元国际化定义为:“在国际交易中提高日元的使用量或者保有量”,日元国际化的进展可以带来如下好处: = 1 \* GB3 ①对于日本国内的企业等经济主体来说,可以减轻在国际交易中的汇率风险; = 2 \* GB3 ②由于在日元的信息和交易技术以及在日元资金的筹措能力方面,日本的金融市场和金融机构要比其他国家的金融市场和金融机构具有优势,因此日元国际化有利于增强日本金融市场和金融机构的国际竞争力; = 3 \* GB3 ③日元国际化可以通过增加日本金融市场和资本市场的交易量促使整体市场的效率提高; = 4 \* GB3 ④日元国际化产生了使东京金融市场发展为国际金融中心的可能性,这不仅可以通过大量外国金融机构的进入增加本国的就业,更重要的是可以产生与金融交易相关的信息在日本大量集聚的效果; = 5 \* GB3 ⑤对于非居住者来说,用日元保有资产成为可能,从而有利于资产保有形态的多样化,降低投资风险。当然,日元的国际化也会带来一些负面的作用:主要是: = 1 \* GB3 ①金融政策的制定变得更加困难,尤其是如何确定适当的基础货币数量成为一个难题; = 2 \* GB3 ②资本移动的大幅度变化会带来汇率水平的急剧升降,从而会导致实体经济的混乱; = 3 \* GB3 ③随着日元国际性需求的提高,日本的金融机构与以前没有交易关系的外国企业等经济主体之间的交易更加活跃,从而使金融监管更加困难。

在日元国际化的过程中,日元作为交易货币的地位相对次要,日元的使用仅限于日本的对外贸易,但不能够用做第三国之间的贸易交易。在20世纪70年代初大约2%的日本出口是以日元计价的,10年后这一比例上升为35%,但与对应的美国90%、欧洲60—85%相比仍然较小。但是日元可自由兑换的实现在对资本控制的解除和国内外金融市场融合的背景之下,增加了日元融资的机会,也促进了欧洲日元市场的发展,从而带动了国内金融工具的多样化,增加了金融市场中以日元为面值资产的数量,拓展了以日元作为交易媒介的地位。外汇管制的消除和投资机会的增加对于将日元作为投资货币具有深远的意义,导致了以日元作为国际投资货币趋势的增强,外国投资者拥有的日元资产包括在日本和欧洲市场的日元存款和以日元为面值的股票和债券。由于日元的可自由兑换和国际化,非居民的日元存款从1970年底的5亿美元增加到1982年的141亿日元,非居民持有的日元证券从1970年底的27亿美元增加到1980年底的426亿美元,1982年进一步达到715亿美元。此外,对资本流动管制的放松以及国内货币市场自由化的趋势也增强了日元作为一种储备资产的作用,这可以通过外国货币当局在日本所持有的日元资产的增长中表现出来,在1975年底这些资产折合成美元约为7.9亿美元,而到1982年底约合101.5亿美元。

2、拥有广泛国际联系的外汇市场

拥有一个广泛国际连续的外汇市场是任何一个国际金融中心都必须具备的条件,东京能够作成为世界三大国际金融中心之一,同样也不例外。东京外汇市场在战后实现重开是1952年日美签定媾和条约,但当时还不能够算是一个国际性的外汇市场。1952年6月1日,外汇全面集中制中的美元集中有所放宽,政府指定的一部分公认外汇银行被允许持有一定限额的美元,因此同年7月1日,作为外汇银行相互之间调整美元持有量的市场,东京外汇市场开始运作,其间的交易是根据1美元兑360日元的汇率进行的,而且具有量也是极其有限的。

自从1971年因“尼克松冲击”而导致国际货币体系由固定汇率制转向浮动汇率制以后,日本的外汇交易逐渐地自由化,东京国际性的外汇市场也随之形成,东京外汇市场成为一个高度国际化的市场。其显著的特征是,在东京外汇市场中,与海外交易的比例在不断上升,1976年时,国内对顾客交易与对海外交易的比例是1比1,两年以后的1978年就发展为1比3,1981年进一步发展为1比3.5。

3、完善的金融交易和金融市场体系

东京国际金融中心拥有完善的金融交易和金融市场体系,主要表现在: = 1 \* GB3 ①金融市场的容延度比较高,容延度主要是指金融市场的容量和广延度。在容量方面,无论的资本市场还是货币市场的市值或交易量都达到很大的规模;而在广延度方面,各类子市场的细分化和专业化的程度也很高,金融衍商品的交易比较普遍。 = 2 \* GB3 ②金融市场的成熟度也比较高,无论是从市场竞争度、市场有序度还是从市场运行机制的灵活度、市场的调控度以及市场的透明度等方面进行考察,东京金融市场都达到了相当的水平。

三、制度和技术条件

日本在建设东京国际金融中心的过程中,非常重视金融机构集中地的建设问题,以前的东京金融中心地区是大手町、日本桥一带,但是随着经济的发展,这一带的地价高昂,而且周边没有进一步扩展的空间,因此无论是从商务成本的角度还是从发展空间的角度考虑,原来的金融中心地已经不能够满足东京作为国际金融中心的发展要求。在这种情况之下,日本把东京的城市开发建设与发展东京国际金融市场结合起来进行全盘规划,通过填海造地的方法,开发建设了有明、晴海、丰洲、大川等东京湾的水岸线,用来作为新的金融机构集中地。东京虽然有人口过密,交通拥挤、地价高昂等不利之处,但是通过新的金融中心集中地的建设,使得其信息、文化集聚度高和金融机能集中度高的优点体现出来,在金融机构集中地不仅具有优异的金融机能,而且其周边的环境舒适宜人,建有各种居住与文化生活设施,从而能够吸引一流金融机构入驻;再加上日本的政治首都也在东京,与行政当局的联系比较方便,所以成为在日本最适合于作为国际金融中心的地方。

金融机构集中地的建设对于国际金融中心的形成是有深远意义的,至少从表面的情况来看,它满足了由于金融从业人员的大量增加而导致的对金融机构写字楼需求的增加,而且相互之间都是竞争对手的金融界精英人士集中在一个相对比较固定的区域也有利于金融技术的磨练。从深层次的立场进行分析,最重要的还是金融机构的相对集中有利于信息收集和分析能力的提高,众所周知,信息对于金融交易是至关重要的,获得收益的可能性和风险控制能力都依赖于信息收集的数量和质量。很多人以为,由于计算机技术和通信技术的发展,金融信息已经可以在任何时间和地点廉价地获得,比如在香港为了获得纽约利率互换市场的行情,已经没有必要从香港派人去纽约,可以在电脑终端里获得这些信息,因此金融机构的集中好象是多此一举。但是这种看法是错误的,因为他们没有区别信息的等级,一般的金融行情等信息可以称之为低级信息,与此相对应的还有高级信息,高级信息也可以叫做感性信息,这是首次面对面地会见某人所传递的信息,例如与未来事件相关的信息、机密的信息和非直接相关的信息。由于低级信息伴随计算机和通信技术的发展而变得容易获得,因此高级信息就变的更加昂贵,这就是所谓的“高科技、高接触”的说法。由于这个原因,金融机构挤满了伦敦的中心商业区和纽约的华尔街,在东京也有大约1.5平方公里的地区被称为“东京三角”,在那里集中了大约80%的金融机构。

由于日本一直拥有比较强大的工业和科技基础,所以其计算机和电信技术也一直非常先进,金融机构积极地引进新的通信技术和计算机技术,因此很容易构建起建立国际金融中心所必要的技术基础。

东京的地理位置也很有利,由于其地理位置决定了东京在时间上正好处于纽约与伦敦之间,这使得24小时连续不断的全球金融交易可以进行。有人认为,随着全球电子网络的发展,地理位置对于信息的可获得得性来说将变得不那么重要了,但是信息系统中通常还包括一些微妙的人际关系,地理位置对于某一个金融中心来说,仍然是很重要的。



第四节 东京国际金融中心各个子市场的形成和发展

到20世纪80年代末期,东京的各个金融业子市场已经有了很大发展,而且伴随着金融业对外开放程度的加深,各市场上的国际化色彩越来越浓厚,东京金融中心逐渐的从国内中心演变为一个国际中心。在本节里,我们将从货币市场、外汇市场、资本市场、金融衍生品市场和资产证券化市场等几个方面来描述东京各个金融业子市场截止到80年代末期的发展和对外开放状况。

一、东京货币市场的形成和发展

东京国际金融中心的短期货币市场是由拍卖型市场、票据贴现市场、日元大额存单市场和回购市场所组成,短期货币市场的金额从1970年底的2.4万亿日元,上升到1982年的18.6万亿日元,不过,各个子市场的发展有所不同。在1970年初,短期货币市场仅有拍卖型市场和规模较小的回购市场,在1970—1973年之间拍卖型市场的平均余额低于1.5万亿日元,在随后的5年中达到2.5万亿日元,以后随着1979年的利率自由化,金额有了明显的上升,在1980—1982年间达到4.5万亿日元。而独立的票据市场在1972年建立并得到迅速的发展,在1978年其规模发展为拍卖型市场的3倍。以后虽然随着日元大额存单市场的兴起,票据贴现市场的发展势头有所减缓,但是在1982年底它仍然是日本最大短期货币市场的组成部分,其金额超过5.4万亿日元。以日元为面值的可转让存单最早发行于1979年5月,虽然这种存单发行的时间比较晚,但是在短期货币市场中的地位仍然是不可忽视的,大致占到1/4的份额。回购市场在20世纪70年代稳步扩张,但是随着可转让存单的引入,其交易规模有所缩小,但是随着对非居民的参与,在1981和1982年这一市场得到了复苏,国外投资者在回购市场的购买从1980年的2.5%上升至1982年的14%。

东京美元同业拆借市场是1972年创设的限于日本国内金融机构之间进行的外汇短期资金的拆借市场,由于该市场上的交易基本限定于国内交易,因此从市场主体的国籍性质来看,它是一个国内的短期货币市场,而非外汇市场。东京美元同业拆借市场的创立与日本废除外汇集中制有密切的关系。1972年5月,日本正式废除了长期以来实行的外汇集中制,居住者开始被允许开设外汇存款账户,外汇资金的供给开始增加,在这样的背景之下,东京美元同业拆借市场自然就建立起来。东京美元同业拆借市场在刚建立的时候,能够参加交易的银行只有41家(当时的外汇公认银行有92家),交易的最长时间定为6个月,有很多限制条件。从1972年建立至1978年的6年间,交易规模增长较慢,1972年的交易量为3.5亿美元,1978年时为27亿美元。但是在1979年以后交易量的增长非常迅速,1979年时为49.4亿美元,而到了1984年达到420.3亿美元。其主要原因是: = 1 \* GB3 ①由于1980年外汇法的修改,所有的外汇公认银行均被允许进入该市场参加交易活动,市场的参与者大量增加;同时,由于外汇管制的进一步放松,居住者的外汇存款交易完全自由化,带动了日本外汇资金交易量的增加。 = 2 \* GB3 ②美国的金融政策发生较大的变化,从1979年起美元利率水平在短期内经常大幅度变动,导致资金套利交易大量增加,而日本的银行比较热中于在资金交易市场进行套利活动,所以也推动了东京美元同业拆借市场交易量的急剧增加。

东京美元同业拆借市场虽然是以美元资金的交易为主体,但是也包括其他的外汇资金的交易,比如有瑞士法郎和德国马克等。开始的时候与东京外汇市场一样交易时间有限制,早市从9点至12点,后市从下午1点至3点,以后逐渐发展成24时连续交易。交易方式在1985年以前全部都是采取中介制,1985年以后允许进行直接交易,但是中介制的比重目前仍然很大。

二、东京外汇市场的形成和发展

东京国际外汇市场形成于20世纪70年代,东京外汇市场的交易规则基本上都是由1971年设立的东京外汇市场交易惯例委员会所确定的。东京外汇市场在70年代的十年间获得了惊人的发展,1970年时的交易量只有118亿美元,而到1982年的时候发展为12136亿美元。这种快速增长主要是依靠以下几种因素: = 1 \* GB3 ①国际贸易的增加; = 2 \* GB3 ②日本公司的国际化导致以日元进行金融投资,而利润要以美元汇回国内; = 3 \* GB3 ③经济发展促进了将日元作为投资媒介的需求,因而造成资本流入; = 4 \* GB3 ④日本金融市场的自由化增加了非居民对以日元为面值的资产的需求; = 5 \* GB3 ⑤自由化促使日本公司增加海外融资并通过东京市场转化为日元资产; = 6 \* GB3 ⑥外汇管制的放宽使日本的投资基金经理和公司财务主管开始进行海外投资。

东京外汇市场的交易方式也是采取非交易所方式的开放式市场的交易方式,通过电话和传真等手段进行交易。市场的直接参加者限于外汇公认银行、外汇中介商和中央银行——日本银行三方面。这一市场正式开始于1972年,从而使日本国内的银行可以不通过国外而在东京进行外汇交易,也可以在本土投资其外汇头寸。在早期,东京外汇市场的交易有时间限制,由于国际化的发展,外汇公认银行在交易时间以外所接受到的进出口企业的外汇买卖报单增加,必须要及时地将报单向海外的银行或中介商进行申报,这样时间限制就显得非常不方便,所以从1987年起东京外汇市场就发展为24小时连续交易。另外,不通过外汇中介商的银行间直接交易也从1985年起开始自由化,其主要原因是:美元利率的波动导致银行更关心利率期限;1980年的外汇法案允许银行增加美元负债;外汇经纪人的佣金下调等。

东京离岸金融市场也是外汇市场的一个重要组成部分,它创设于1986年12月,虽然英文名称为JOM(Japan Offshore Market),但是通常都称为东京离岸市场。因为东京的美元同业拆借市场基本上是一个限定于国内交易的市场,不允许与海外进行自由的交易,所以通过创立离岸市场的方式,在一定的制度框架之下使得与海外的交易能够进行。离岸市场的创设虽然也是在日元国际化的过程中开始提出来的,但是围绕着市场的具体形式,首先在1982年春天,日本大藏省和中央银行(日本银行)组织了规模庞大的考察团调查了世界上10多个离岸市场,根据调查的情况确立了目前东京离岸市场的原型。以后,日美日元美元委员会成立,日本金融市场的自由化和国际化提上议事日程,在大藏省发表的《关于金融自由化以及日元国际化的现状态和展望》的文件中第一次明确地提出了创设东京离岸市场的具体构想。1985年9月,外汇审议会正式公布了《关于东京离岸市场创设》的报告书,根据这份报告书开始了东京离岸市场创设的具体准备工作,1986年6月日本政府以政令的形式决定于同年12月开设离岸市场。

海外离岸市场的形态大致可以分为三类:第一类是伦敦型,其特点是国内金融交易和海外金融交易没有区别完全一体化,即在岸和离岸没有区别的市场,也可以称之为内外一体型,像伦敦和香港就是作为这样的市场而发展起来的。第二类是纽约型,其特点是设立与国内市场相分离的特别的账户,只有通过这些账户与非居住者进行的交易才能获得在金融上和税制上的优惠待遇,实际上它是为了达到人为地诱导“外——外交易”这一目的而创设的,像纽约的IBF、新加坡的ACU市场属于这一类市场。第三类是避税型,这是利用税制上的特别措施,只是进行“外——外交易”记账的市场,通常在这样的市场里实际的交易并没有进行,单纯是为了记账的市场,比较典型的市场有加勒比海的开曼和巴哈马等。东京离岸市场应该说比较接近于纽约型,在离岸市场中,东京美元同业拆借交易的对像是国内其他的具有离岸市场账户的金融机构之间或者与海外非居住者之间的交易,因为所谓的“外——外交易”是离岸市场交易的前提,所以有关与非居住者的交易,原则上有义务必须确认交易对手的非居住性。同时,为了做到内外隔离,离岸市场交易的资产和负债原则上必须使其均衡。东京离岸市场的交易规模,从1986年12月创立时至1987年6月的大约半年时间里,资产规模从937亿美元上升到1624亿美元。

三、东京国际资本市场的发展和开放

东京国际资本市场基本上是在20世纪60年代末开始逐渐形成的,本节将从日本债券市场、日元国际贷款市场和股票市场三个子市场角度描绘东京资本市场的发展和对外开放状况。

1、日本债券市场的发展和开放

日本债券市场的快速发展是从20世纪60、70年代开始的,1966年日本恢复了战后国债的发行,政府债券的迅速增加是导致日本债券市场在容量和交易量上扩张的主要原因。在1969年和1970年度日本资本市场上新债券的发行量达到4.364万亿日元,其中公共部门债券占31%,在1981年和1982年度这一数量达到33.119万亿日元,其中增长最快的是中央政府债券的发行,在总发行量中的份额占到39%。由于债券发行市场的迅速扩大,自然带动了债券交易市场规模的扩大,债券交易总量从1969和1970年度的6.5万亿日元增加到1981和1982年度的312万亿日元,其中中央政府债券的交易份额从仅有的5%上升到64%。

在东京资本市场上,除了本国政府和企业发行以日元为面值的债券以外,外国筹资者也发行以日元为面值的债券,1970年12月,在日本首次进行了以日元为面值的外国债券的发行,并且从1973年的4月开始进行以日元为面值的外国债券的交易。以日元为面值的外国债券主要可以分为两种类型,即在证券市场上公开出售的武士债券和由日本机构投资者私募的债券。外国日元债券的增长并不十分稳定,因为这一市场的发展与日本政府的收支平衡和对资本流动的政策有关。在1973年—1974年间,由于石油价格上升,外国日元债券市场被关闭,武士债券市场在20个月以后即1975年7月才重新开放,而私募债券市场则在1977年6月恢复。1979年石油价格再次上涨后,日本政府并没有禁止新的武士债券的发行,尽管由于高利率和日元汇率不稳定使武士债券遭到重大冲击。

在20世纪80年代的初期,由于金融自由化政策的实施,外国日元债券的发行有了显著的增加,在1982年时,新发行的外国日元债券规模是10年前的10倍以上。从债券发行的总量来看,日本是世界上第二大债券发行国,仅次于美国,1982年在日本发行的债券总额合计约为1770亿美元,虽然不及美国的一半,但却比其他任何国家的发行额大得多,而在日本发行的全部债券中,有33亿美元是由外国居民发行的。外国债券发行方面管制措施的放松使日本成为一个外国债券发行的重要市场,1982年在日本发行的外国债券占世界总额的13%,居世界第三位。而且日本发展成为一个外国债券市场的速度也比较快,在1976年外国债券在日本全部债券中的比例还仅有0.3%,但是以后这一比例稳步提高,到了1982年已经达到2%左右,与美国基本持平;在同一时期里,日本的外国债券发行额占世界全部外国债券发行额中的比重也从不到2%上升到13%以上。

2、东京日元国际贷款市场的形成和发展

东京日元国际贷款市场可以分成两部分,第一部分是日本的金融机构向非日本居民进行的以日元为计价单位的贷款交易,第二部分是包括日本国内银行的海外分支机构在内的海外的金融机构进行的以日元为计价单位的欧洲日元的贷款。在20世纪70年代,以城市银行为中心的日本各银行积极地推进国际化的经营路线,扩大与非居住者的金融交易和外汇交易。但是这个时期代表性的对外贷款的方法,是采取辛迪加形式的大笔融资银团贷款方式,即承担主要责任的干事银行将作为日元资金借方的外国政府和中央银行以及其他的政府系统金融机构的贷款案件集中起来,然后联络其他想参加融资的多个金融机构共同组成协调融资银团。参加辛迪加银团贷款的金融机构的范围从70年代开始逐渐扩大,其原因是其间有关辛迪加银团贷款的各项规制比如金额限制、参加金融机构的限制、与金融监管当局的各种手续等都逐渐地废除或放宽了。到了80年代,日元的国际贷款基本上可以相当自由地进行交易了。

另一方面,欧洲日元贷款的历史比较短一些,1983年短期欧洲日元贷款被解禁,以后在1985年超过一年期的中长期欧洲日元贷款也实现了自由化。在东京日元贷款市场,欧洲日元贷款的最大特色是以日元为计价单位的中长期贷款一般都是按照固定利率计息的,这种计息方法,对于资金的借款方来说,好处是能够确定日元长期资金的筹措成本,但是对于资金的贷款方来说,由于是固定利率其在筹措放贷资金的时候会发生利率风险。尽管如此,这种交易方式作为市场的惯例已经被稳定下来,就世界主要金融市场而言,欧洲日元的贷款按照规定固定利率计息的市场只有东京市场。

东京日元贷款市场的日元贷款交易的市场规模,1984年为21560亿日元,1985年为28960亿日元,1986年为22810亿日元。80年代末,东京市场的日元贷款有所萎缩,其原因是由于日元急剧升值,尽管日元的中长期利率水平比其他的国际货币要低,但是借方的实际资金成本是有所上升的。东京日元贷款市场的存在,对于与日本在地理上和经济上都有密切关系的环太平洋各国来说具有较大的作用,特别是对于在债券市场上筹措资金具有一定局限性的发展中国家来说,东京日元贷款市场有利于其资金还流,这也符合日本的利益,所以也是日本积极发展这一市场的原因。

3、东京股票市场的对外开放

最早从1967年7月起,伴随着资本交易的自由化,外国投资者开始可以购买日本的股票,当时由于外国人投资的急剧增加,曾经出现了股价持续上扬的行情。国外对日本股票的投资波动也是非常巨大的,由于石油危机的发生,国外投资者对日本股票的购买从1972年的28亿美元下降到1974年的6亿美元。但是在1979年以后随着石油生产国开始以日元金融资产作为多样化的投资工具,外国投资者对日本股票市场的兴趣有所上升,进而随着1980年《外汇和对外贸易管理法》修正案的通过,对国外投资者简化了投资程序,同时放宽了对特定公司的投资上限,因此外国投资者对日本股票的购买得到了恢复和增长。1979年国外投资者对日本股票的投资额为55亿美元,而到了1981年迅速增长到250亿美元。随着石油生产国经济情况的恶化和日元的连续贬值,在1982年外国投资者对日本股票的投资又有所下降,但是由于1982年美国纽约股市大幅飚升,与美国股市相比日本股票的投资价值明显被低估,所以在1983年外国投资者对日本股票的投资额又再一次回升。随着日本证券市场国际化的进展和外国投资者对日本证券投资的增加,外国证券公司也开始大量进入日本,1971年日本为此专门制定了关于外资证券业的相关法律。

同时,1973年的12月还在东京证券交易所开设了外国股票的交易市场,外国公司首次在东京市场发行股票,到1976年时,上市的外国公司数达到17家,但是以后有一些外国公司从东京证券交易所退市。在东京证券交易所上市的外国公司一直不是太多,其原因可能是:使股票保持上市的成本较高;购买外国公司股票的交易佣金较高;持有国内股票所获股利享有税收优惠,使日本的投资者对在本国上市的外国股票缺乏兴趣等。由于日本股票发行的总额在工业化国家中位居第二位,仅次于美国,所以使东京证券交易所上市的股票市值在全球股市中占据重要位置。1981年时,东京证券交易所的股票市值总计为4179亿美元,虽然不到纽约证券交易所的一半,但却是伦敦证券交易所的两倍多和法兰克福证券交易所的七倍多。

四、东京金融衍生品市场的形成与发展

1、东京外汇期货市场的建立

1987年5月,在金融衍生品交易在国际主要金融市场上不断普及的形势下,日本大藏省根据金融制度调查会和外汇审议会等有关机构的建议,决定开放日本的金融机构直接参加海外金融期货市场的交易。由于这一领域的自由化对象十分广泛,涉及到银行、证券公司、保险公司等众多的金融机构,而且凡是在海外期货市场上市交易的所有金融期货商品都能够涉足,所以对于日本金融衍生商品交易的发展是一个划时期的政策。日本的外汇、资金、证券市场的主要的参加者,都是上述银行、证券公司、保险公司等机构投资者,以前这些机构投资者一方面要保有庞大的投资组合,另一方面却没有对于各种金融资产进行套期保值的手段,所以海外金融期货市场的对内开放或自由化,对于提供套期保值工具和提高资产运用效果都具有重要意义。在这种情况之下,机构投资者对于外汇已经不仅仅是作为一般的外国货币看待,而是作为金融资产投资组合的套期保值工具,甚至是投机获利的重要手段来看待。

适应这样的形势,1989年6月,在东京金融期货交易所日本最早的外汇期货交易商品——日元·美元外汇期货交易正式出台。在这之前,东京金融市场已经存在着类似于期货交易的所谓外汇期货预约交易的市场,但是这与一般的外汇期货交易是有一定的联系和区别的,从它们的共同点来说,两者都是交易现在完成,而交割未来进行,在预先锁定汇率上是完全一致的。但是,外汇期货预约在本质上应该属于外汇远期交易,因为它不像外汇期货交易那样有标准化的合约,也不能够像外汇期货交易那样进行对冲结算,必须进行实物交割。东京外汇期货预约交易在金融国际化和自由化潮流的推动下,也发生了很大变化,主要体现在从1984年开始废除了所谓的“实需原则”,市场参加者可以根据各自的不同目的参与交易,使外汇的远期交易更加活跃。

2、东京国债期货市场的建立

1984年10月,在东京证券交易所日本的国债期货正式上市交易,这是日本最早的金融期货交易。引进国债期货交易实际上也与金融自由化、国际化的潮流有关。在1984年5月由日美日元美元委员会发表的研究报告以及由大藏省发表的题为《关于金融自由化与日元国际化的现状和展望》的报告中,都分别提出了作为改善金融、资本市场的政策之一,应该引进债券等期货交易方式。受此影响,1984年12月日本的证券交易审议会进一步提出了《关于债券期货市场创设》的报告,根据该报告,1985年为了建立国债期货市场对证券交易法进行了修正,该法律修正案在1985年6月被国会通过。

东京国债期货市场在1985年10月创设之初时,市场的参加者除了作为东京证券交易所会员的83家证券公司以外,还有被认可的特别参加者58家公司(其中非东证会员证券公司21家,银行和金库等金融机构37家),到1987年直接参加者发展为92家,全部是东证会员证券公司,特别参加者发展为134家,总计有226家金融机构参与国债期货的交易。一般的机构投资者、企业法人或个人都可以通过向证券公司等下委托单的方式进行交易。

东京国债期货市场创立以后交易规模增长较快,1986年全年的交易量为18791亿日元,而在1987年全年的交易量达到将近4万亿日元。在市场创立以后的两年时间里,东京国债期货市场的交易量已经占到国债现货交易市场的80%以上。随着日元国际化的进展,东京国债期货市场进一步与海外市场建立起连接关系,海外的日本国债交易日趋活跃,通过国债期货交易的套期保值需求也随之高涨。1987年7月,伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)开始上市交易日本的国债期货,在此之前的1987年5月,日本解除了直接参加海外金融期货交易的禁令,因此在东京证券交易所的交易时间以外,日本的投资者还可以通过海外市场进行套期保值交易。但是,在伦敦的日本国债期货的交易量只有东京市场国债期货交易量的1%——5%,比当初预想的交易量要少得多,原因主要是伦敦国际金融期货交易所与东京证券交易所之间没有采取相互结算,另外,在伦敦市场不能够用现货日元债券的交割进行结算等制度性因素也导致了交易规模没有能够扩大。在伦敦国际金融期货交易所之后,芝加哥商品交易所(CBT)在1988年也将日本的国债期货上市交易。以后,随着三个交易所之间相互结算制度的建立,日本的国债期货也建立起24小时连续交易的体系。

3、东京股价指数期货市场的建立

东京股价指数期货市场也同样是在金融自由化与国际化的浪潮推动下建立起来的。1982年2月24日,美国堪萨斯商品期货交易所(KCBT)推出了世界上第一个股指期货,即价值线综合股指期货,这是期货交易史的重大突破,它的问世引起了期货交易界的巨大反响。以后,各种股指期货纷纷问世,1982年4月,芝加哥商业交易所(CME)开办了标准·普尔500股指期货,同年5月纽约期货交易所(NYFE)又推出了纽约证券交易所股票综合指数期货。从日本的情况来看,1980年以后日本证券市场出现了一系列的新现象,市场规模不断扩大,机构投资者的地位不断提高,利率逐渐自由化,股价水平持续上升,因此股票市场的投资风险也随之增大,特别是80年代后期以美国为代表的海外投资者不断批评日本的股票市场存在泡沫,以东京股票市场的市盈率偏高为理由,对日本股市持有强烈的警戒心理。所以为了恢复海外投资者对日本股市的信赖,使日本股票市场进一步繁荣,1987年6月大阪证券交易所最早推出了以50种股票为对象的股价指数期货,1988年9月进一步开发出日经225种股价指数期货交易商品,东京证券交易所也在1988年9月正式推出了东证股价指数的期货交易。

东京股价指数期货市场因为形成于日本泡沫经济时代,所以开始的时候交易规模增长很快,1988、1989、1990年东证股价指数期货交易的合约金额分别为420820亿、971050亿、717740亿日元。但是,随着泡沫经济的破灭,交易规模迅速萎缩,1991、1992、1993年的合约金额分别只有315550亿、185720亿、330160亿日元。从该市场的作用来看,对于东京股票市场的价格发现、流动性的提高、新的投资手段的增加以及风险管理工具的提供等都有很大的意义。

4、东京金融期权市场的建立

东京金融期权市场的形成也是在20世纪80年代的后期,其相当程度上也是受美国金融衍生商品市场发展的影响,因为美国在70年代以后最早出现了股票期权交易,以后又进一步发展出国债期权、外汇期权和利率期权等金融期权交易商品。日本最早的期权交易是1984年4月开始的外汇期货预约期权交易,实际上是一种外汇远期的期权交易,当时由东京银行等金融机构经营,与一般正规的在交易所进行的期权交易是有所不同的。1989年东京金融期货交易所(TIFFE)成立之前,在国债的店头市场上已经存在现货国债的期权交易,在东京证券交易所还有日经平均股价现货期权交易和东证股价指数现货期权交易。1989年东京金融期货交易所成立以后,进一步开发出期货期权交易商品,在该交易所上市的有国债期货期权和东证股价指数期货期权。从统计数据可以看出,东京市场的金融期权交易与金融期货交易一样,在和1989年和1990年日本泡沫经济达到高峰的时期,交易量也达到高潮,1989年和1990年以后出现了明显的下降趋势。

5、东京金融期货交易所的作用

东京金融期货交易所(TIFFE)是在1989年以利率自由化为背景的历史条件下成立的,在日本是一个最年轻、最具有革新姿态的交易所。自成立以来,主要是作为日元短期利率期货交易的母市场以及作为经营与利率相关联的金融衍生商品的交易所而建立起自己比较稳固的地位,对于东京形成和保持自己的国际金融中心地位也起了积极的作用。在当今世界,一流的金融中心如果没有金融期货市场是无法想像的,因为金融市场中的资金管理者、资金运用者以及其他有关的经营者已经不能够无视金融期货交易所给他们带来的收益机会和避险功能。

东京金融期货交易所在最初的时候主要经营欧洲日元存款和欧洲美元存款的利率期货以及日元·美元的外汇期货。交易所实行会员制,主要成员是银行、证券公司和保险公司,有260多家会员单位。从东京金融期货交易所的地位来看,作为东京金融期货交易所的主力商品——欧洲日元3个月期限利率期货在全世界的交易量中所占的份额,在1999年时已经占到大约70%左右,奠定了欧洲日元母市场的地位。为了维持和提高东京金融期货交易所的地位,日本对该交易所的进行了一系列经营上的改革,比如在1998年削减交易所税,进一步在1999年3月彻底取消了交易所税,使该交易所的交易成本与其他世界主要交易所相比毫不逊色。另外,在交易时间的弹性化、交易系统的电子化、结算制度的合理化、报价方法的便利化等方面都下了很大的功夫。为了提高效率,日本当局正在研究要将东京金融期货交易所由原来的会员改为股份制。

五、资产证券化市场的形成与发展

以房地产为核心的金融资产的证券化的发展,对于推动东京国际金融中心的发展具有重要的意义,因为以房地产为核心的金融资产证券化的发达,有助于提高金融机构资金的流动性,降低金融风险,提高东京作为国际金融中心的吸引力。同时,房地产的证券化以及其它资产证券化的发达,可以创造出除股票、债券等传统的证券类金融商品以外的更多的新的金融商品,使东京证券交易所的交易品种更加多样化和丰富多彩,这在客观上有利于提升东京证券交易所的交易规模和国际地位。

1、房地产资产的证券化

1987年3月,位于东京的一项高价额房地产利用信托的形式进行零星化处理向普通投资家销售成为日本第1号房地产证券化商品。这种被称为房地产零星化商品的形态,是以低利率和房地产所有者想逃避继承税以及对地价上涨的预期等因素为背景的。一直到1990年为止,加入的投资者持续增加,作为房地产证券化对象的范围也扩大到商业楼、集合住宅、零售店的店铺。房地产零星化商品有两种基本形态,即信托型和合伙型,前者是购入房地产共有份额的投资家将其共有份额信托,而后者是向任意合伙组织出资的行为。在信托型的形态里,投资家取得按照房地产共有份额计算的收益权,信托的受托人对由全部共有份额所构成的一项房地产作为信托财产进行管理和处分;而在任意合伙型的形态里,业务执行合伙成员管理合伙财产,投资家作为合伙成员享受根据出资比例而定的合伙组织收益的分配。可以称之为共同投资商品的房地产零星化商品使一般投资家无法单独取得所有权的大房地产通过使权利零星化的途径让为数众多的投资家也能够取得所有权。根据统计,在1989年,房地产零星化商品总体的累计销售额仅国内房地产就达2089亿日元,比上一年扩大了3.4倍。到1990年11月信托型增长至3420亿日元,非信托型增长到5150亿日元,整个市场规模发展到8570亿日元。但是,在日本除去极少数的例外,即使说是零星化,投资家购买这类金融商品也需要5000万至1亿日元的投资。日本民间的房地产零星化商品出台的背景主要是由于地价高涨一般的投资家已无法单独投资资产价值很高的房地产,在政策意图上也有通过房地产证券化而抑制地价上涨,但是事实证明仅仅依靠证券化并不能够抑制地价或者使地价下降。在日本以后的地价下降过程中,人们普遍认为使土地价格下降的有效手段主要是别的因素。    

不过,房地产证券化的发展对于丰富东京金融市场的金融商品起来很大的作用,1988年5月,在国铁清算事业团资产处分审议会的咨询会上,提出了一系列作为使地价问题不至于过分突出的各种土地处分方式,诸如土地信托方式、房地产变换贷款方式、附带建筑物的土地销售方式、地价指数债构想等。其中房地产变换贷款的方式比较引人注目,1990年12月12日,以东京都涩谷区的中央医院的地基为对象,平均每一笔7亿3000万日元,共有7笔房地产变换贷款进行了招标,以后同样的方式也被其他的地区所采用。根据招募广告,所谓的房地产变换贷款是一种将来可以转换成房地产的贷款方式,在原理上类似于可转换债券。其特点是成为债权者的投资家在向某房地产的所有者进行融资的时候,取得在将来一定的时期可以得到该房地产的共有份额所有权的预约权,作为这种预约权的代价,贷款的条件是长期低息。因此它是一种附带房地产预约权的长期低息贷款,作为债权者的投资家以比市场利率低的利率向房地产的所有者提供长期性融资,而房地产所有者作为交换条件则承诺债权人可以在某一个时期(比如10年后)以一定的价格(这称之为行使价格,比如债权本金)取得该房地产一定份额的权利(期权)。这些以房地产证券化为基础的金融创新客观上使东京金融市场增加了活力,比如,房地产信托投资就是投资基金的运用对象主要是吸纳房地产的新型投资,其基本结构就是将由不特定的众多的投资人所筹集资金交给投资公司运作,由投资公司购入房地产进行统一的出租经营,将从中收取的租金等收入作为红利发放给投资者。由投资公司发行的投资者作为投资凭证的房地产信托投资证券,可以在东京证券交易所上市交易,所以,投资家可以随时进行买卖交易。

2、各种金融资产的证券化

除了上述房地产证券化以外,在同时期里还有以动产信托的租赁资产为对象的证券化商品也登台亮相,在1990年又出现了以企业的应收债权为对象的资产担保证券,出现了加速推进资产证券化多样性的趋势,证券化的资产对象从住宅债权、租赁债权、应收账款向房地产抵押贷款、知识产权等领域扩充。同时,资产证券化与金融机构解决不良债权问题结合起来,受到国内外广泛的关注。持有24万亿日元的日本不良债权回收机构就是通过将持有的债权证券化的方式向市场开放,从而达到扩大债权市场规模,尽快处理不良债权的目的。根据《日本经济新闻》的统计,作为金融资产证券化商品的代表性商品——资产担保证券(ABS)2000年的发行额比前一年增加20%,达到24000亿日元,而同年日本的公司债发行额为76000亿日元,资产担保证券是公司债的三分之一,占据重要的地位。

日本的金融机构推行金融资产的证券化,不仅有助于金融机构自身的资金筹措的多样化,而且更是利用金融机构客户所持有的资产价值进行证券化,这一方面对金融机构来说既能够得到收益,也能够得到资金,另一方面对客户来说,既能够使资金筹措的手段多样化,也能够通过将证券化的资产表外化的处理而改善其财务机构。各金融机构相互竞争着力于客户资产的证券化可以看到很多的事例,比如,2000年8月日本富士银行开始着手于日本国内最初的宾馆证券化业务,安排了以东京的SHERATON

GRAND TOKYO BAY HOTEL为资产对象的资产担保证券400亿日元,这成为日本国内最早的酒店资产担保证券。日本兴业银行下面的兴业银行证券股份有限公司作为非政府债券受理者,安排了COSMO石油股份有限公司的全部396家加油站的证券化,并发行了总额为336亿日元的国内债券,成为日本最早的证券化加油站。日本兴业银行还作为安排人,由兴业银行证券公司作为主要信托收益受理者、兴业银行信托银行作为信托被委托人共同将日本第一生命保险公司的一部分住宅贷款2312亿日元实现了证券化,这成为日本历史上最大的证券化项目。旧千代田生命所持有的房地产800亿日元也实现了证券化,发行了商用房地产贷款担保证券,以总额805亿日元形成了日本历史上最大规模的商用房地产证券化项目。



第五节 泡沫经济的破灭与日本经济和金融体制的问题

东京国际金融中心在20世纪80年代后半期日本的泡沫经济时代,曾是与纽约、伦敦相提并论的三大全球金融中心之一,有些金融交易的业务量甚至超过纽约与伦敦。[1] 但是在泡沫经济破灭以后,东京国际金融中心的昔日辉煌不再。因此我们有必要了解清楚日本经济和金融究竟出了什么问题?

表5.7给出了1983-1997年日本经济的基本数据。


泡沫经济破灭后,日本经济急转直下,并陷入长期萧条。经济的谷底出现在1993年10月,其后经济的顶峰是在1997年3月。但由于内部不合时宜的增税措施(1997年4月增加消费税15%)、金融大变革对银行8%的资本充足率要求、以及东南亚金融危机等不利影响,1997年和1998年日本经济又出现负增长。1990年代日本经济虽然先后几次出现过回升的迹象,便都未能达到全面的复苏。股价也从1989年最高的38900多点下降到1998年的12800多点,下跌了66%。虽然经济长期陷入停滞状态,但并未发生严重的萧条,1997年前并未出现实际GDP的负增长。但是东南亚金融危机期间,日本经济已出现明显的通货紧缩。企业裁员减薪和未来不确定性的增强进一步抑制了家庭的消费需求。以耐用消费品为中心的消费长期出现疲软,住房投资也维持在低水平。

企业部门的库存积压达到了第一次石油危机以来的最高水平。1997年企业库存超过9万亿日元。在国内外需求大幅度萎缩的情况下,库存的调整有长期化趋势。企业的设备投资也进入调整,企业的预期增长率下降,机械订货、建筑开工和设备投资出现时隔4年后的负增长。

在金融领域,国内信贷全面收缩,利率持续下降。短期利率为0.5%,10年期国债的长期利率仅为1%左右。这意味着今后10年的物价上涨率即使为零,实际增长率也可能达不到1%,前景令人悲观。

与此实际经济的恶化相联系,泡沫经济破灭八、九年后,银行的不良资产问题仍然没有得到解决。据有关报刊批露,日本银行的不良资产当时达到100多万亿日元,金融中介职能衰退,日本银行业几近瘫痪。

一、日本经济长期萧条的背景

泡沫经济破灭后,日本的投资率有所下降,但与其他国家相比仍保持着很高的水平。

1997年日本的设备投资占GDP的比例仍达16%,与美国和德国的11%相比仍属于高水平。日本的储蓄率与美国相比更高很多。[1] 但是1992年以后,日本经济的增长率比美国将近低1.5个百分点。日本在高储蓄率和高投资率的条件下经济何以出现长期萧条呢?

1、投资效率大幅度下降。

日本前中央银行行长三重野康在题为“日本经济的改革方向”的讲演中分析了日本经济长期萧条的原因。他指出:所谓经济增长,不是指生产、收入水平的一次性上升过程,而是指生产率持续上升的整体过程。因此,为了保持经济的持续增长,不仅要有较高的储蓄率和投资率,而且要把高水平的储蓄投入到高收益性和高生产率的投资领域,以实现生产率的持续上升。克鲁格曼强调:亚洲模式的经济增长是靠投入大量劳力、资本等生产要素才得以实现的,它迟早会出现收益递减,其经济增长的减速是不可避免的。三重野康认为,日本存在同样的问题。在泡沫时期异常狂热的气氛下进行的大部分投资对持续提高经济生产率未起任何作用。泡沫破灭后,投资水平出现大幅度下降,而且社会储蓄也没有被很好地投放在有利于推动未来经济发展的高收益的投资项目上。因此,泡沫破灭后不仅出现了需求不旺的问题,而且在供给方面由于资源配置的低效率也产生了导致经济停滞的新问题。

2、银行金融中介职能出现衰退。

要保持经济的持续增长与发展,形成引导储蓄投向高生产率和高收益性投资项目的机制并让它充分发挥作用是致关重要的。金融机构作为储蓄与投资的中介其作用非常重要。日本1980年代后期的经验表明,在泡沫经济时期,房地产价格、股票价格暴涨与大幅度的信用膨胀相联系;在泡沫经济破灭时期,房地产价格、股票价格暴跌,资产也大幅度贬值,企业和银行在泡沫时期积累的负债不会因资产价格下跌而自动缩减,因此不管是个人、企业和金融机构,泡沫的产生和破灭给资产负债表造成的影响绝对是不对称的。比如某企业泡沫经济时期从银行借入大笔贷款,其资产负债表上持有的资产因股价、房地产价格的暴跌而大幅度贬值,但是银行贷款这项负债价值并不变,这就造成资不抵债的状态。同样,泡沫时期发放大量贷款的金融机构的资产负债表,由于借款企业经营状况的恶化,致使贷款的经济价值大幅度下跌,而泡沫时期所增持的存款债务仍然保留,因此银行的自有资本被大量侵蚀,并陷入资不抵债的困境。在自有资本大幅度减少的情况下,企业和金融机构就将承担更高的破产风险,他们行事将更为慎重。这表现为企业在投资和扩大生产方面停滞不前,银行则表现出强烈的“惜贷”和贷款收缩倾向。这就是日本当时所面临的资产负债表调整所造成的通货收缩。

金融机构的惜贷和企业的资金需求不旺,反映整个社会对承担风险变得更为谨慎,经济活动自然出现收缩。结果不仅是投资水平的降低,而且储蓄也更少流向高风险高回报的投资领域,这就使经济始终增长不起来。

另外,日本银行不良债权的起因不只是泡沫经济的破灭,经济萧条的时间越长,新产生的不良债权也会越多。如前所述,日本在泡沫破灭后仍保持着较高投资率,但经济增长缓慢。从宏观的角度看这意味着新设备投资的收益率相当低。由于企业通过贷款或市场融资都要付出一定成本,在经济增长率为零的情况下,设备投资处在高水平意味着正在产生一些不以泡沫破灭为直接原因的新的不良资产。同样政府公共投资也有一个成本问题,公共投资往往容易忽略收益性,公共投资膨胀的情况下也会留下巨额国债和经济价值不高的大量不良资产。在银行体系积累大量不良债权的情况下,银行等金融机构的中介职能就不能正常的发挥。

3、体制僵化、结构调整滞后。

泡沫经济破灭后经济长期萧条的首要原因是资产负债表的调整和银行信用中介职能不能正常发挥作用,但是这些原因不足以充分说明经济的长期萧条。即使银行信用中介职能正常发挥作用,但如果没有高收益性的投资机会,经济萧条也避免不了。日本经济的主要优势在于制造业。石油危机以后,当时刚刚问世的微电子学很快被转化为应用型技术,并被生产第一线采用。具有代表性的是集成电路、半导体和工业用机器人等。运用这些技术进行生产符合产品的“轻、薄、短、小”化和“高、新、尖”化的潮流。日本的汽车、家用电器和精密机械之类的生产加工是合理运用上述技术的典范。日本的制造业具有明显的出口倾向,原因是日本国内市场狭小,为达到规模经济效应,企业不得不重视海外市场的开发,海外市场使日本企业达到了规模经济的目标。随着日本经济的增长和发展,日本国内的劳动力成本不断上升,日本企业加快了向东南亚和拉美国家等海外投资的步伐。当这些国家的电子产品的生产能力大幅度提高以后,制造业产品出现了全球性生产过剩。日本的问题在于各种体制不适应经济全球化和信息技术革命的发展,潜在投资机会很难转化为现实的投资机会。例如,经济全球化的重要方面在于一物一价规律的实现和国际分工的进展。在发展中国家工业化程度不断提高的过程中,工资水平高的日本经济占有优势的领域应该是技术密集型商品和服务领域。资源应该向这些领域流动,但事实上资源却没有流入这些领域。这是因为日本经济和金融体制的僵化,阻碍了经济结构的调整,使日本经济在传统优势产业的优势已经不复存在的情况下未能迅速形成新的优势产业。事实上,在泡沫经济破灭之前,日本经济的问题已经存在,只是泡沫的产生掩盖了这些问题,随着泡沫的破灭,问题充分地暴露出来。日本经济各个领域适应变化的能力在不断下降,而经济全球化与信息技术革命正在迅速发展,日本经济不能适应这种变化,潜在的投资机会未能变成现实,这是泡沫破灭后经济长期萧条的重要原因。

二、日本经济体制存在的问题

如前所述。日本经济的长期萧条有其体制上的原因,主要体现在以下三个方面。

1、日本大企业的终身雇佣制阻碍了劳动力的自由流动,给产业结构的调整带来的巨大困难。

日本的终身雇佣制度和年功序列制曾经对日本经济的高速增长作出巨大贡献。欧美国

家在经济不景气时,企业往往首先是解雇员工,以降低成本,而日本的企业把解雇员工作为最后手段,从而增强了企业的凝聚力和员工的归宿感。终身雇佣制在一定条件下有助于劳动生产率的提高,因为企业想提高工人的技术力量就可以对劳动者进行投资,企业的领导阶层是高龄人,这被看作是理所当然的事。另一雇佣制度方面的特点是工会组织。在欧美国家,工会通常是行业工会,以同一行业为组织范围。但是在日本工会是以企业为单位的,诸如“丰田汽车工会”、“松下电器工会”等工会组织,在按企业组织的工会中,劳动者对企业的归属感很强,劳动者关心企业的成长和经营效益,甚至还出现过为企业长时间工作的“过劳死”现象。这种雇佣制度在企业和一国经济处在成长期时能发挥出巨大的优越性。但是当一个企业所从事的产业或一国经济已进入成熟期后,结构调整或转换已成为经济进一步发展的必要条件,这时日本这种具有巨大惯性的雇佣制度就成了劳动力流动和产业结构转换的障碍。

2、缺乏促进企业管理者对新变化发起挑战的机制。

这里一方面涉及公司治理结构方面的问题,另一方面涉及技术创新的企业家精神。著名经济学家熊彼特在《经济发展理论》一书中探讨了经济持续发展的机制问题。他用整整一章讨论了技术创新和作为技术创新主角的企业家的重要性。技术创新就是再次从根本上重新看待已作为常识的做法,然后把新的设想付诸行动。企业家就是将新设想付诸实施的人。战后日本经济发展的推动者如已故的松下公司创始人松下幸之助、索尼公司的井深大、本田公司的本田宗一郎等都有很强的个性,并且都是把新的设想付之行动的企业家。日本经济陷入长期萧条在一定程度上与现有企业管理阶层缺乏创新精神有关,与缺乏培养企业家的环境有关,或者与缺乏将具有创新精神的人选择到企业管理岗位上来的体制和机制有关。与培养企业家的环境有关的一个问题是日本公司所得税边际税率过高。1990年代,日本的公司所得税平均是46.36%,而美国是40%,欧洲是30%。个人所得税也相当高。

3、税制、法制等影响经济活动的各种制度不再适应经济的变化。

日本经济除了经济全球化和信息技术革命的发展以外,还存在着社会老龄化、地区性人口动态变化、农产品经营自由化等各种变化。尽管这意味着商业机会的不断扩大,但法制、税制和法规的变化却比较缓慢,日本经济各领域适应变化的能力也不断下降。

  总之,日本经济体系属于长期契约型经济,与欧美的市场型经济有很大差异。在长期契约型经济中,因为决定了交易的对手,在理论上说能够节约交易费用,在经济增长这点上极具效率。但是在发达国家中,日本的劳动时间长、物价高,以及各种各样限制的存在,妨碍了经济的自由。日本经济体系具有封闭性和对外国企业的排斥性,在全球经济自由化和一体化的进程中,世界经济和日本经济中都产生了无法维持日本型经济体系的各种因素,日本型经济体系已到了不改革就难以维持的境地。

三、日本金融体制存在的问题

  日本在1950年代初形成了战后金融体系的基本框架,这种金融体系是一种“限制性的支持体系”[2][26]。日本金融体系的限制体现在四个方面:金融业务分工限制、利率管制、内外市场分离的限制和贷款担保的规定。

  日本限制性的金融体系主要是用于支持在战后废墟上开始的日本经济复兴和经济自立。当时日本金融政策的首要目标是通过向企业提供廉价、优质的资金,以谋求日本经济的工业化和增强国际竞争力。为了最大限度的降低利率,对利率实行管制,从而便于实施人为的低利率政策,尤其在战后初期,因储蓄少,资金供不应求,为了把有限的资金提供给必要的部门,就必须通过对金融机构业务领域的限制,来分配和调节资金的流向;由于在低利率政策下,资金很容易流向海外,这就需要实行严格的外汇管制,不允许资金的外流;而且政府为了掌握外汇资源的分配权,持有和增加外汇储备,也需要实施内外金融市场分离的限制。金融体系实施各种限制的另一个理由为了维持稳定的信用秩序。在各项限制措施下,金融机构可获得垄断性的业务和差额利润,得到安全保障。其结果,在日本产生了所谓包括银行在内的金融机构永远不会倒闭的神话。

  战后初期形成的上述金融体系对日本经济的复兴、自立和高速增长起到了很大的促进作用。日本经济度过了美元与黄金脱钩、浮动汇率制对固定汇率制的取代、石油危机、日元升值等多种危机,已经是世界上屈指可数的经济和金融大国。由此可见,日本金融的限制性支持体系已顺利地完成了历史使命。但是,世界经济的发展和日本国内经济的变化,已经使这种“限制性的支持体系”丧失了其存在的基础和意义,如果日本想继续保持其在经济金融方面的国际竞争力,就必须适应经济金融自由化、国际化的新形势,对其保守色彩浓重的金融制度进行根本性改革。

  以70年代第二次石油危机为契机,日本经济由高速增长时代向成熟经济时代转型,这种转型表现为由超贷性经济向自律性经济的转变。[3][26]

所谓超贷性经济实际是指由金融的限制型支持体系支撑的,在追赶发达经济体的过程中持续高速增长的经济。该经济在金融方面有如下特征:⑴中央银行持续地实施宽松的货币政策,出现所谓超贷和借款过多的情况;⑵间接金融为主的融资方式,银行是最主要的储蓄、投资的中介;⑶实行较为严格的信用分配制度,例如,股票、公司债券的发行实行额度管理,由政府对发行额度进行分配;⑷实行金融业务分工限制、利率限制、信用分配和协商交易等等。在超贷性经济下,日本中央银行通过其金融政策的实施,主要是贷款政策的执行,提高了资金的利用效率,为推动经济发展发挥了很大的作用。直到高速增长期结束,日本金融的超贷性经济特征表现的非常明显。

所谓自律性经济是指运用科学技术来实现持续稳定发展目标的经济体。其金融方面的主要特征是:⑴直接金融占有较大比重,证券市场是主要的储蓄、投资中介之一;⑵实现利率的自由化,利率主要由市场上供应和需求的力量来决定;⑶市场型交易占优势等等。在自律性经济下,中央银行在金融政策操作上,主要通过市场机制来发挥作用,由于央行对经济的干预是间接的宏观调控,其看法也要得到市场的认可,故政策的有效性和影响相对变弱。

实现超贷型经济向自律型经济转换的核心是要建立起一种将社会储蓄引导到高生产率投资用途中去的机制。其核心是对储蓄等资源进行有效配置的金融体制和机制的建设。但是日本泡沫经济的形成以及泡沫经济破灭后经济长期萧条和金融体系危机等问题,在很大程度上是日本的经济和金融体制改革的滞后以及日本政府决策的失误造成的。以下通过举例作一些分析。

1、日本政府对广场协议作出过度反应。

1985年9月在美国纽约召开的西方五国财长会议上,达成了允许美元贬值和扩大内需为内容的协议。以这次广场协议为导火线,日元对美元的汇率急剧升值,由1985年9月20日的242日元上升到1988年1月4日的120.45日元。急剧的日元升值,给出口企业带来巨大的损失,人们担心日本经济会陷入严重的不景气。日本中央银行于1986年1月实施进一步放松银根,并降低官方利率的政策。到1989年5月为止,日本一直维持着宽松的货币政策,日本银行此项过度宽松信用政策被认为是泡沫经济发生的原因之一。

此时日本的制造业已面临新兴工业化国家的严峻竞争,日本经济如能以广场协议为强劲的外力推进结构变革,以后的发展将是另一番景象。然而日本却未能这样做。

2、企业与金融机构资金大量流入不动产与金融资产市场。

在政府宽松的货币政策环境下,企业并没有致力于投资和发展生产。一方面,日本制成品销售已开始受到市场需求的约束,另一方面日元升值对出口的约束也限制了经济的景气回升。因此企业控制设备投资而将富余的资金和银行筹集的资金投资于债券、股票等金融资产。股票债券价格的上涨,有利于企业在资本市场筹措。因此通过市场筹资的企业增多,筹措的资金再投资于有价证券和不动产。于是不动产价格、股价和债券价格进一步上升。日本的股价和不动产价格大幅度上升。如果股票价格指数以1985年100点,1989年已高达258点,增长158%。[4] 不动产价格以1980年为100,1985年约为120,1990年已接近300点。[5]

泡沫经济发展过程中,银行体系出现脱媒现象。信誉良好的企业脱离银行直接进入金融市场融资,结果因放松银根面拥有过剩放贷能力的银行转而将不动产公司、非银行金融机构以及住宅购买者作为新的放款对象。在存款保险等保障体系继续运行的情况下,贷款活动限制的放松或取消导致金融机构冒险活动的增加。日本的税收条款刺激着公寓房的建设,不动产交易的资本所得税的变动则鼓励人们购买档次更高的不动产。不动产业飞速发展,地价也出现暴涨。

3、资产市场泡沫与金融投机相互推进形成恶性循环。

一旦资产市场的通货膨胀形成并因缺乏限制性货币政策,对资产价格上升的预期和对更高资本收益的期望会进一步增加对这些资产的需求。由于过去价格的增长决定未来价格的预期,日本投资资产市场的实际借贷成本往往是负的,例如日本在1985-1989年间,平均贷款利率低于6%,并且一直处于下降的趋势,而股票价格的年平均增长高达27%。资产价格的上升扩大着人们对资金和资产的需求,信贷与资产需求的扩张又推动着资产价格的膨胀。两者相互促进,愈演愈烈。

4、金融机构非法融资交易不断发生,银行系统风险不断积累。

资产市场的通货膨胀势头形成后,谁能支配资金,投资于这些资产,谁就能发大财。在泡沫经济时期,资产价格暴涨,银行资金富裕,银行与非银行金融机构逐利动机的加强与风险意识的松懈滋长着非法的融资活动。当时在银行部门出现了私印文书,伪造存折套取资金等非法融资事件,这使金融机构的信贷风险不断积累。

5、泡沫经济破灭使金融机构陷入困境。

1990年以后,日本政府对资产市场价格的过度膨胀作出反应。从1991年开始货币和信贷的增长速度明显下降。表6.5的数据显示M2与国内信贷的增长分别从1990年的8.2%      

和9.2%下降到1991年的2.5%和 2.9%,并且分别于1992年1994年出现了负增长。随着货币和信贷的收缩,日本的资产市场价格出现暴跌。日本居住用房地产价格从1990年的最高峰到1995年已下降了21%,东京的商用房地产价格则下降了57%。[6]股票价格则在1989-1992年间下降了47%,[7]到1998年的最低点则下降了66%。随着不动产与金融资产价格的下跌,金融机构的资产质量大幅度下降,银行的不良债权剧增。1997年秋后,日本第4大证券商山一证券公司和第11大城市银行北海道拓殖银行等金融机构宣告破产。这些金融机构的破产,揭示出日本金融体系在泡沫经济形成和破灭过程中积累下来的严重问题。

 6、金融大变革出台时机的不当引发日本社会公众对日本金融体系稳定性和经济前景的信心危机。

1998年4月推出的金融大变革是以金融自由化和提高金融体系运行效率为目标的金融体制变革,政府改变以往护航船队的角色,对陷入破产境地的金融机构采取不保护的姿态。战后前所未有的大型金融机构破产事件粉碎了日本金融机构永不倒闭的神话,产生的连锁反应也相当剧烈。许多工商企业因此而发生经营困难或破产,更为严重的是一系列破产动摇了社会公众对经济前景的信心。社会信心的动摇又导致消费低迷和投资不振,并进而对经济产生消极影响。大型金融机构的破产导致金融股价格的暴跌,后者又带动股价全面下跌。金融的震荡和信心的崩溃还导致投资者大量抛售日元,并且引发了日元的急剧贬值。1998年4月日本政府推出的第一项金融体制变革是外汇的彻底自由化。在日本金融机构体质较弱,日本与美国利差达4个百分点的情况下,外汇自由化必然引起资本大量外流。日本专家认为,资本的外流如不加以干预,日元汇价将一泄千里。事实正是如此,日元与美元的比价从1996年1月31日的107日元贬到1997年5月1日的127日元,并进而下跌到1998年最低的147日元。金融变革时机选择不当在某种程度上触发了金融体系积累已久的问题的暴露,摧毁了社会公众的信心。

此外,日本政府于1997年4月1日将消费税从3%提高到5%,也产生了抑制消费需求的负效应。1997年下半年东南亚国家爆发的货币危机及其货币的大幅度贬值已使日本在该地区的投资大大缩水,日本的银行在该地区的放款一时也难以收回。这对陷入困境的日本银行业无疑是雪上加霜。



第六节 日本金融振兴计划——1998年金融体制改革法与2007年金融产品交易法

随着日本经济自1990年代初泡沫经济破灭和经济的长期萧条,东京国际金融中心也随之产生空心化和金融交易大量转移等一系列问题。本节重点讨论东京国际金融中心的空心化与日本在东南亚危机以来在重振东京国际金融中心方面所做的种种努力。

一、东京国际金融中心的空心化

所谓金融市场空心化主要是指在国际金融交易中,回避东京市场的事例不断发生,东京与其他被称为金融中心的地方相比较缺乏魅力,作为金融中心的机能在降低。具体来说, = 1 \* GB3 ①在外汇市场上外汇交易量的减少,和纽约、伦敦市场交易量的差距扩大,据统计,东京市场在三大金融中心中所占的外汇交易比重已从1989年的27%左右降低到1998年的20%左右; = 2 \* GB3 ②在股票交易方面,东京证券交易所的规模在1989年时曾经是纽约的1.5倍,伦敦的5倍左右,可是到了1998年反而被上述两地所超过,大量的日本股票被转移到伦敦和新加坡市场进行交易; = 3 \* GB3 ③债券的交易额伦敦在1998年时已经是东京的7倍左右,而在80年代中期东京市场远远超过伦敦市场,特别是作为外债市场,非日本居住者筹措日元的场所从东京转向欧洲日元市场; = 4 \* GB3 ④外资系统的金融机构纷纷从东京市场撤退,将据点移往香港、新加坡等地; = 5 \* GB3 ⑤在东京证券交易所外国企业股票上市停止的案例增加,相反亚洲有力企业前往纽约和伦敦上市的案例则增加; = 6 \* GB3 ⑥作为金融革新象征的金融衍生商品的交易在东京市场萎缩。

东京金融市场空心化现象产生的原因,固然有因泡沫经济破灭以后经济规模缩小的景气循环因素,但更重要的是东京金融市场曾经作为国际金融中心的繁华是与日本泡沫经济的虚假繁荣相联系的,并不意味着东京作为国际金融中心的条件特别优良,尤其是在外汇管理体制方面,在1998年以前日本是西方发达国家中唯一继续实行外汇管制的国家,这种外汇管制成为东京金融市场丧失竞争力的一个重要因素。众所周知,在欧美发达国家中外汇管制已经不再存在,英国在1979年的撒切尔政权时代,将已经完成历史史命的外汇管制看成是经济活力发挥的障碍而予以废除。被称为官僚王国的法国也在1990年撤消了外汇管理,至于美国和德国原来就基本上没有外汇管制。而日本虽然在1980年的时候修改了外汇法,使资本交易部分自由化,外汇交易从原则禁止变成原则自由。但是,在很多方面仍然采取事前许可制。

比如,在贸易等经常交易领域,一般在世界各地拥有生产据点和销售网络的跨国公司,通常都是通过用据点之间所发生的债权债务关系相互抵消的方法来谋求外汇资金筹措的效率化和外汇风险的降低,但是在日本的外汇管理体制下,原则上所有的进出口交易都必须经过指定的外汇银行进行结算,使得贸易中债权债务相互抵消无法进行,日本的企业为此不得不在海外设立自己的金融据点。还有,日本的外汇法规定,结算期间超过两年以上的进出口交易必须获得许可;在国内居住者之间发生的外汇结算也必须获得许可,比如,在国内以外币计价从其他公司购入零部件然后组装成产品后,同样以外币计价出口的时候,在其他发达国家考虑到银行手续费的节约和汇率风险的防范,均以通货主权为理由,废除了居住者之间的外汇结算许可制度,但是在仍然需要申请和许可。在资本交易方面,由于生意往来的需要,日本的企业如果要对海外的企业进行商业信用贷款必须办理申报手续,不仅是申报材料的制作要花去企业不少精力,而且申报是否被受理往往让企业不明不白地等待,从而丧失机动对应的时机和难得的商业机会。日本的外汇法还规定日本的国民在海外不得开设银行账户,不能够直接购买海外金融机构的金融商品。总之,1980年修改以后的外汇法虽然规定在原则上自由,但是依然存在着大量的过剩管制和报告义务。

针对东京国际金融中心的空心化问题,1996年11月,当时的日本首相桥本龙太郎提出了所谓的日本版“金融大爆炸”的改革计划,旨在2001年之前将日本金融市场建成与纽约、伦敦同等水平的国际金融市场。该计划以“金融体制改革法”的形式于1998年实施。金融大爆炸的改革计划的主要内容在于:放松管制以促进金融服务行业的竞争,同时推进一系列保护投资者和确保市场公正性的重要政策措施措施。但是,我们发现直到2007年日本东京国际金融中心仍然与伦敦和纽约相差甚远。2007年3月伦敦市政厅采用全球金融中心指数(GFCI)对世界各国的国际金融中心进行的比较,并于同年9月进行了更新(GFCI2)。GFCI由采用OECD等指标的评价和其于问卷调查的评价组合而成。

表5.8给出了这一比较分析的成果,从中我们可以看到日本东京排在全球的第10位,并且已被剔除出1980年代公认的三大全球金融中心的顶尖组别。在此背景下,日本政府对重振东京国际金融中心感到了压力和紧迫性。2007年9月30日,日本开始实施对证券交易法进行根本性修改后产生的金融产品交易法。推进了以资本市场的发展为重心的东京国际金融中心重振计划。


二、日本金融重振计划及改革举措

1、新外汇法与外汇体制改革

如前所述,日本外汇管理体制中存在大量的过剩管制和报告义务,不仅阻碍了日本企业正常的经营活动,增加了不必要的行政对应成本,削弱了日本企业的国际竞争力,而且更重要的是它使东京作为国际金融中心的条件相对恶化,一部分外国金融机构因为厌恶管制而将部分业务乃至全部业务转移至香港和新加坡,日本企业自身也将需要个别许可的面向外国企业的贷款以及超过两年结算期的进出口交易的中介等外汇业务放到纽约和伦敦去做。此外,由于日本对超越国境的债权债务相互抵消进行管制,也造成很多在多国间从事生产和销售活动的跨国公司,将处理资金筹措和外汇风险管理的金融据点设在新加坡,这使日本的企业不得已为他国金融市场的繁荣做嫁衣裳,也使外国企业无法为寻求国际金融交易的机会而集中到东京来。由于上述缘故,1998年的金融大爆炸改革计划中的重要内容之一就是要通过修改1980年版本的外汇法来全面废除外汇管制,从而再度实现东京金融市场的繁荣和日本经济的活力。

修改后的新外汇法从1998年4月1日起正式实施,其新的内容主要包括两个方面,一是内外资本交易完全自由化,二是废除外汇银行许可制度。通过这两项内容的改革,日本的居住者之间(包括企业和个人)以及居住者与境外客户之间可以不通过银行许可自由地进行外汇结算,日本的个人和企业可以完全自由地在海外的金融机构开设外汇存款账户,并且通过这些账户可以自由地买卖海外金融机构所经营的金融商品,个人与企业的外汇交易将会进一步地活跃起来。

新的外汇法的实施对日本经济的影响是多方面的。第一,它可以通过东京金融市场活力的恢复,给金融周边的服务产业带来波及效果,从而为日本的就业扩大和产业结构的调整作出贡献。英国的金融及其相关产业已经占到国内生产总值的四分之一,成为与制造业相提并论的产业,作为世界最大债权国和资本输出国的日本,如果能够将东京金融市场恢复为名副其实的繁荣的国际金融中心,对于就业和国民生产总值的影响是不可估量的。第二,有助于改善日本经济高成本的体制,因为在外汇管制中发生的政府行政成本和企业的行政对应成本是日本经济的一大负担。第三,对资本流动和日元汇率产生影响,日本经济除了极短的时间发生贸易赤字以外,基本上一直处于贸易盈余状态,使日元很容易升值,而在新外汇法实施以后,以资本交易为目的的外汇交易会急速增加,因此内外投资环境的变化很容易导致资金的流入和流出,从而对日元汇率的变动产生深刻的影响。

1、  改善大型银行不良债权的处置能力和收益能力

1997年东南亚金融危机发生后,山一证券、日本债券信用银行、日本长期信用银行先后倒闭。日本政府通过官方注入资本,增持银行股份等方法帮助银行加大了对不良债权的处理力度。此外,政府还于2004年成立产业振兴机构,在努力盘活不良资产方面取得了一定的成就。产业振兴机构也成为盘活不良资产这一新型的产权交易市场的兴起提供了重要的契机。图5.1显示了大型银行不良债权比例在东南亚金融危机以来的变化趋势。日本大型银行的不良债权比例在2001年达到接近9%的最高点。此后,该比例不断下降,2006年已降低到2%以下的水平。大型银行在2004年开始盈利,并且盈利能力得到较大幅度的提高。

3、放松管制,保护投资者并增加市场的公正性

金融体制改革法对金融改革的具体内容作出规定,要求不断放宽对证券业和资本市场的管制,以此搞活市场,促进市场效率的提高,保护投资者利益并提高市场的公正性。具体内容可看表5.9对日本资本市场改革举措的归纳总结。

4、建设横向型法制,对对金融产品交易进行综合监管

2007年9月30日实施的金融产品交易法的主要宗旨在于:对以往重视个别的纵向型行业法律体系进行重新审视,通过建立防止法律漏洞的具体综合性横向法律体系,合理保护投资者利益,促进金融改革。金融产品交易法对适用的对象即金融产品进行横向的规定,同时从事金融产品销售、宣传资产运作、投资建议等所有金融相关行业都作为金融产品交易行业接受统一的管理。

图5.1  日本大型银行不良债权比例的变化


5、引入专业和业务投资者制度

金融产品交易法引入了将投资者分为专业(特定投资者)和业余(一般投资者)的特定投资者制度。

特定投资者又分为两类:一类是不可转为一般投资者的,如国家、日本银行(中央银行)、具备资质的机构投资者(如银行、保险公司、证券公司、投资公司等);另一类是可能转变为一般投资者的,如上市公司、资本超过5亿日元的股份公司、地方公共团体、政府部门、特定目的公司(SPC)和外国公司等。

一般投资者也分为两类,一类是可转为特定投资者的,除以上特定投资者以外的法人,以及相当于特定投资者的个人(主要指拥有净资产3亿日元以上且拥有金融资产3亿日元以上的);另一类是不可转为特定投资者的,指除以上具有3亿净资产和金融资产的个人以外的其他个人投资者。

金融产品交易法从保护投资者的角度加强了金融产品交易者对一般投资者进行金融产品销售和宣传时的行为管理。主要内容有:(1)诱使对方签定金融产品交易合同时的:广告等规定、适应性原则;(2)签定金融产品交易合同时的:事前明示交易形式的业务、签定合同前交付文件的义务、交付最佳执行方针相关文件的义务,以及提供担保时取得书面同意的义务。(3)签定投资顾问合同时:禁止以保管形式接受金钱和有价证券;禁止出借金钱和有价证券。(4)签定投资委托合同时:禁止以保管形式接受金钱和有价证券,禁止出借金钱和有价证券等行为,交付投资运作报告书的义务。

而对象为特定投资者时,则可免除部分金融产品交易业者对上述适用于一般投资者的相关行为规定,目的在于避免由于加强管理而对金融改革造成阻碍。

6、加强交易所竞争力与专业投资者市场的新构想

日本现在拥有6个证券交易所、4个商品交易所和1个金融期货交易所。为了加强交易所的竞争力,有必要提供多元化的商品,并有必要促进交易所间的竞争来提供多元化商品。

因此,目前有观点认为应该对现有制度进行审视,设立综合交易所,该交易所不只交易有价证券,还就将金融期货和商品期货包括入内。

在日本金融和资本市场国际化的讨论中,创立面向专业投资者的市场正成为受到关注的重要论点。日本金融审议会上关于创设专业投资者市场的讨论的主要观点是:通过设立只有专业投资者参与的市场,放宽信息披露规定等,可针对境外企业、日本国内示上市新兴企业等扩大其在日本资本市场进行融资的机会;扩大大宗交易市场的自由度,通过机构投资者等市场参与者之间的竞争,促进金融创新;通过金融产品交易法规的正式实施,提高与投资者属性相应的法规体系的灵活性,在专门针对专业投资者的销售和宣传上,大幅度放宽用于纠正信息不对称问题的相关行为规定的适应;加强研究如何进一步活跃包括风险投资产品在内的大宗交易市场中专门针对专业投资者的交易。(野村资本市场研究所,2007)[14]。



第六章 离岸金融中心的形成、发展及演变趋势

离岸金融中心是20世纪六七十年代在经济全球化开始推进和以美国为首的发达国家实施较多金融管制的背景下产生并高速成长起来的,离岸金融中心以宽松的监管和低税收等优惠政策为主要吸引力,是非居民国际金融交易市场的所在地。离岸金融中心的发展促进了全球金融市场的一体化及其24小时的连续运行。但是较多离岸金融中心由于监管不力、市场透明度低、金融机构财务高杠杆特征等原因,使大规模从事离岸金融业务的金融机构和离岸金融中心东道国的金融体系具有更大的脆弱性,对东南亚和拉美国家金融危机的发生产生了负面影响,并且使危机更具传染性质。东南亚金融危机发生后,国际组织加强了对离岸金融中心影响的研究,并提出了加强离岸金融中心监管的对策。


本章的内容作如下安排:第一节对离岸金融中心的类型和特征作出一般阐述;第二节系统分析离岸金融中心产生的背景、发展的特点和过程;第三节讨论离岸金融中心对全球金融体系稳定性的影响;第四节讨论国际社会对离岸金融中心加强监管的政策动向。


第一节 离岸金融中心基本特征和类型

一、离岸金融中心的概念性定义与主要特征

 上世纪70年代以来,离岸金融中心得到快速发展,在全球范围分布广泛,在国际金融体系中发挥着重要的作用。对离岸金融中心的研究也逐渐增多,但是无论学者还是实际工作者都未能达成统一的认识。至今仍无十分权威的概念或定义。国际金融中心、国际银行中心、国际银行设施(IBFs)和离岸银行中心等都是离岸金融中心的含义大致相同的各种提法。

离岸金融中心的定义通常可分为两类:一类是学术界提出的概念性定义,另一类是主要是国际货币基金组织从实际运用的角度给出的应用性定义。

这里,我们先给出几段较为典型的概念性定义。Dufey, G., & Ian H. Giddy认为“离岸银行是主要为非居民借款人和和存款人提供的金融中介。离岸银行中心(对银行和市场参与者)的主要吸引力就是不存在包括税收和影响银行界资产组合决策的控制在内的强制性的、昂贵的官方管制”。(Dufey & Giddy,1978, p37)[9]。McCarthy I. S.定义离岸金融中心是“主观上努力通过相对自由的准入和灵活的税收和监管体制吸引非居民外币计值的离岸银行业务的城市、地区或国家”(McCarthy,1979,p3)[6]。 Park, Y.

S.认为“国际金融中心可以通过三个主要特征与国内金融中心区别开来。第一,国际金融中心是以外币而不是以中心所在国家的货币从事交易的。第二,离岸金融中心一般没有税收和外汇控制,而国内金融市场则免不了税收和外汇控制。第三,离岸金融中心主要为非居民客户参与,但并非绝对如此。”(Park, 1994,p.32)[10] Johnson,

R. B. 指出“离岸银行中心可以定义为一个小的行政区,在这里政府通过优惠的和/或灵活的税收政策、外汇管制和银行法规给国际银行业务的开展提供便利,而且这里的银行业务量总体上与国内市场的规模和需求不相关。离岸银行活动本质上是来自外国的外币资金在此存放然后再借给其他外国借款人的资金集散地业务”(Johnson,1982,P18)[27]。Hampton

M. 的定义则强调了与国内市场的分离。他指出“离岸金融中心是通过在地理上和/或立法上将金融活动与主要被监管的单位(如国家)相分离的中心。这可以是一个独立的物质存在,如岛屿行政区,也可以在一个像伦敦或纽约国际银行设施一样的在一个城市里”(Hampton,1996,p.4)[28]。Errico, L., & A. Musalem指出:“离岸金融中心是这样的辖区,在这里离岸银行可以豁免许多政府对在岸金融机构实行管制措施。”(Errico & Musalem,1999,p.6)[29]

综合以上定义,我们可以给出一个离岸金融中心的概括性定义:离岸金融中心是指主要以自由兑换货币为交易媒介,非居民参与为主,提供借贷、结算、资本流动、保险、信托和证券、期货、衍生工具交易等金融服务,且不受东道国和货币发行国一般金融法规和法律限制的金融中心。

离岸金融中心具有以下三个主要特征:

1、以非居民之间的交易为主要业务取向。离岸金融中心大都是东道国以优惠的税收与制度环境,吸引境外客户的金融业务为直接目的而发展起来的。在大多数内外分离型的离岸金融中心,以上优惠条件仅适用于非居民而不适用于本国居民。本国居民参与离岸市场交易受到一定的限制。在离岸金融中心,居民与居民、居民与非居民之间的交易额很小;即使在像伦敦这样自然形成的内外一体型离岸金融中心,居民参与的交易份额与整个交易量相比还是比较小的。

2、高度自由的监管环境。离岸金融中心一般不受东道国和货币发行国政策法规的制约,在经营方式和成本上形成了在岸业务无法比拟的优惠条件和特点。具体而言有以下特点:①经营自由。自由宽松的公司注册制度,企业和金融机构可以在很宽松的条件下方便地注册或成立公司,包括特别目的公司(special purpose vehicles)和信托公司;不要求金融机构和公司在当地具有物质存在形式;对非居民不实施外汇管制,非居民可以浮动的市场汇率自由兑换各种货币;允许非居民的资本自由进出或转移;没有利率管制,存贷款利率自由浮动。②经营成本低廉。在离岸金融中心设立分支机构的国际金融机构无需交纳存款准备金、存款保险费,对流动性比率和资本充足率的要求相对宽松,因此金融机构经营成本相对低廉。③很少信息披露要求或实施客户信息保密规则。

3、实施免税或低税率优惠政策。这是致力于发展离岸金融中心的东道国所提供的最具特色的优惠政策,也是离岸金融中心最重要的特征。一般来说,离岸金融中心不设存款及债券预扣税、利息所得税、以及各类有价证券交易的印花税,大幅调低资本利得税,允许海外利润自由派息等。

二、离岸金融中心的实用性定义及其指标

国际货币基金组织经济学家Ahmed Zoromé(2007)指出[30],离岸金融中心概念性定义的局限性在于将离岸金融中心等同于一个监管和税收现象,而没有在把它们作为跨境金融中介的(或可计量的)宏观经济特征的基础上加以区分。他以宏观经济客观指标为基础给出一个可为IMF及其成员国之间共同接受的离岸金融中心操作性定义。

Zoromé认为,离岸金融中心最重要的特点是金融服务的出口,即专业化地为非居民提供远远超过本国经济的需要和规模的金融服务。他给出了一个实用性定义:“离岸金融中心是以与国内经济总量和融资需要不相称的规模向非居民提供金融服务的国家或行政辖区”。(p7)因此,可以用金融服务净出口占GDP的比例作为一个国家或地区离岸金融中心资格的计量指标。并将金融服务出口比例超过同一组合国家平均值的标准差的国家和地区认定为离岸金融中心。

这一指标通常可通过各国发布的IMF第五版国际收支表中详细的经常帐户数据来计算。但是在实际运用中由于许多国家国际收支经常帐户的金融服务项目常常缺省,部分国家,特别是离岸金融中心通常既不收集也不发布国际收支统计数据,因此这一流量指标需要一些可获取的存量指标作替代使用。离岸金融中心金融服务的出口通常与基础性资本流动相匹配,而后者会影响离岸金融中心的资产和负债头寸。以会计恒等式为基础,每一项跨境的资本流动都会使相应国家有一个相匹配的资产负债头寸的变动。因此通过分析各国的这些资产头寸,我们可以预期具有最大资产头寸的国家和行政辖区就曾是具有最大金融服务流量从而在一定时期内向非居民出口最多金融服务的国家或行政辖区。作为日常的跨境交易的一部分,离岸金融中心的银行、证券商、共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金、非金融公司经常代表非居民执行指令,交易非居民发行股票和债券。这些交易所造成的资产头寸被记录为组合投资资产,即由非居民发行并由居民持有的资产。离岸金融中心具有高比例组合投资资产的重要特点,因为这里注册着大量合法的重要信托机构,它们代替境外客户持有并管理着巨大的证券资产。因此Zoromé使用IMF发表的《组合投资综合概览》(the

Cooordinated Portfolio Investment Survey,CPIS)和《国际投资头寸》(the

International Investment Position,IIP)的统计数据设计两个计量指标,CPIS资产与过滤的IIP资产。

根据IMF第五版国际收支统计表的要求,CPIS数据根据居住地原则记录。具有离岸机构的国家已将在本地合法注册的银行、保险公司、公同基金等所有金融机构纳入CPIS的统计,因此可用CPIS资产与GDP的比例作为金融服务出口的替代指标。

尽管CPIS涉及面已较为广泛,2003年已有70个经济体提供了CPIS数据,但是人们仍需要用IMF国际金融统计(IFS)的数据来构建来自IIP统计数据的二级替代指标。IMF第五版国际收支统计表将IIP分为五个组成部分:外国直接投资、组合投资、金融衍生品、储备资产和其他投资资产。过滤的IIP资产用总的IIP资产减去与组合资本交易不相关成分得到的。它包括组合投资与金融衍生品,但排除政府资产、储备资产和货币当局持有的资产,因为研究主要关注私人或市场的交易活动。过滤的IIP资产与GDP的比例作为第二个替代性指标。

通过计算样本国家组别相关指标的平均值和标准差,并将标准差看作是围绕平均值的预期变动。而将金融服务出口比例高于标准差的看作是非常态的离岸金融中心的标志。

三、国际社会认定的离岸金融中心名单

亚洲东南亚金融危机发生后,国际社会日益重视离岸金融中心在国际金融体系中的作用和可能的负面影响。由七国集团和国际金融组织1999年设立金融稳定论坛(FSF)在2000年完成了关于离岸金融中心的工作组报告。该报告考察了离岸金融中心对国际金融体系稳定的各个方面的影响,离岸金融中心存在的主要问题以及通过对离岸金融中心监管状态的评估促进其监管的政策建议。报告列出了30个主要金融中心所在国家和37个离岸金融中心。具体见表6.1。

2006年6月IMF启动的离岸金融中心评估计划则在FSF提出的42个离岸金融中心(由表6.1中37个离岸金融中心加上香港、爱尔兰、马来西亚、新加坡和瑞士5个国家或行政区构成)的基础上将进行评估的离岸金融中心增加到46个(增加了多米尼加、格瑞纳达、Montserrat, Palau)。

图6.1高收入国家金融服务出口占GDP比例及其所确认的OFC

图6.2中低收入国家的金融服务出口占GDP比例及其所确认的OFC


Zoromé(2007)[30]用其金融服务出口指标对40个高收入国家和地区和60个中低收入国家和地区的离岸金融中心进行确认。图6.1分别给出了由标准差1与2给出的16和11个离岸金融中心。它们分别是巴哈马、巴林、百慕大、开曼群岛、香港、塞浦路斯、Guernsey,爱尔兰、Sark

& Isle of Man,英吉利海峡、罗森堡、马尔他、荷兰Antilles, 新加坡、瑞士、和英国。图6.2确认了中低收入样本国家中的6个离岸金融中心。它们分别是巴巴多斯、毛里求斯、拉托维亚、巴拿马、乌拉圭和瓦努阿图。



四、离岸金融中心提供的便利或主要从事的金融活动

1、开展离岸银行业务

跨国公司、金融机构可以通过设立离岸银行来处理其外汇交易并为国际合资企业提供资金的融通。国际银行业务作为离岸金融业务最大的组成部分,涵盖了传统的存、贷款和贸易融资等银行业务,包括短期资金的拆借、中长期资金借贷以及辛迪加贷款等业务;此外,像百慕大这样的离岸中心还将银行业务领域拓展到投资管理及相应的附属服务,主要通过私营信托服务开展全球委托保管和资产保护及个人信托业务等。当然,真正对这些金融机构富有吸引力的地方还是在于其离岸市场自由的金融制度和优惠的金融税收政策。

2、通过设立国际商务公司(international business corporations,IBCs)发行股票或债券以实现筹资的目的

国际商务公司(IBCS)作为离岸证券化的有效载体,以其低廉的注册成本和免税等优势赢得了众多跨国公司及金融机构(特别是投资基金)的青睐。一般来说,离岸市场发行证券的主体进入条件比较自由,诸如利率、发行单位的资信等级(按国际惯例,发行公司债的最低等级由各国国内的债券市场决定)、担保抵押、货币种类、期限、偿还方式等发债条件基本自由制定,通常公司债免交利息预扣税。

3、通过税收优惠政策实现税收管理

离岸金融中心提供了一系列诱人的税收政策,给公司和个人提供了一条节税的便利途径。一般来说,追求利润最大化的个人和公司通过两种途径达到降低税收和经营成本的目的。①税收计划。一些金融机构通过建立离岸公司、信托和基金,贯彻税收最小化的财务计划;跨国公司则通过制定转换价格(即产品在本国生产,而发票由其在离岸金融中心注册的附属公司签发),使得本公司税收最小化。②避税。一些离岸中心通过让外国纳税人在离岸市场建立法人单位来帮助其实现避税的目的。当然这种避税行为对纳税人所在国而言是非法的,避税当局通过立法对离岸金融活动实行保密制度,例如不允许财政部门审查个人或公司帐目,这样个人和公司可以利用离岸金融中心提供的高度保密性服务来隐匿公司的财务结构以及应向税收部门报告的收入和资产;而且就这些保密性服务本身来看,一些公司和个人易于利用这种便利进行洗钱活动,隐匿非法所得和进行犯罪活动。

4、发展保险业务

离岸金融中心提供的保险服务主要是针对跨国公司海外投资的需要开展的专属保险业务。跨国公司在海外投资如果在母国投保,需要支付高昂的保险费用,而且保险公司在国内的总公司和在国外的分公司均受到经营所在地当局的限制。因此,许多保险公司在离岸金融中心(例如百慕大、开曼、塞浦路斯的离岸保险、再保险市场都非常有特色)设立专门从事海外投资保险业务的专业保险公司,用以扩大保险分保、再保险分保的业务范围以及降低保险费用,当然这与离岸金融中心提供的优惠税收不无关系。

5、开展其他经营活动

各类非银行金融机构,如控股公司、投资公司、金融公司、信托公司、船舶公司以及不动产公司在离岸金融市场可以经营诸如投资信托、共同基金、不动产投资等金融业务。



五、离岸金融中心的类型

经济学家对离岸金融中心的分类有多种方法。我们重点讨论饶余庆(Jao,1997)[2]和Marcl Cassard (1994)[29]的两种分类。

1、饶余庆按离岸金融中心功能进行的分类

香港金融学家饶余庆把离岸金融中心分为三个层次,见图6.3。

第一种是混合型,即内外一体型的离岸金融中心。这种离岸金融中心的特点是资金的出入境不受限制,离岸市场和国内金融市场是一个整体,居民和非居民享有同等的国民待遇,伦敦和香港属于此类型。

第二种是内外分离型的离岸金融中心。这类金融中心虽在税收、利率和存款准备金等方面没有限制,但它与国内金融市场分离,进入离岸市场的金融机构必须开设离岸业务专门帐户,离岸交易通过此帐户进行,这类金融中心包括美国的纽约、日本的东京、新加坡和巴林。这类分离型离岸金融中心主要提供的服务是融资和筹资业务。根据分离程度不同,内外分离型金融中心,又分为两类:①彻底的内外分离型,即严格禁止资金在境内和境外、在岸帐户和离岸帐户之间自由流动。日本离岸市场(JOM)的海外特别帐户和新加坡离岸市场的亚洲货币单位(ACU)的发展初期,以及美国的国际银行设施(IBF)都属于此种类型。在金融业高度发达的美国和日本采取严密的防范措施主要是因为在本土上从事本币的境外业务若不严加隔离,那本币的流入流出会严重干扰国内货币政策的实施效果。②内外渗透型。这种类型以分离型为基础,设立离岸和在岸帐户,将居民和非居民业务分开,但允许资金在一定限额内互相渗透,或者开辟一个资金单向进出的通道,是彻底的内外分离型向一体型发展的过度形式。新加坡的亚洲货币单位(ACU)已经允许居民参加交易;日本的JOM也已取消了资金从境内流出的限制,只保留了流入境内的限额;印尼雅加达、泰国曼谷、马来西亚纳闵岛的离岸金融市场允许将吸收的非居民存款在本地进行放贷,但禁止资金从境内流出。这种以分离为主、渗透为辅的模式,可以在维护国内市场的前提下为引进外资开辟了一条渠道,这对于生产资本相对缺乏的发展中国家较为常见。

前两种都是功能型离岸金融中心,从事各项离岸金融业务,正常发挥金融中心的功能.

第三种是簿记型或避税型的离岸金融中心。这类离岸金融市场的特点是在不须纳税的城市虚设金融机构,一般不进行实际的金融交易,主要是为了避税通过在离岸金融中心虚设的公司帐户划帐记帐,实际上发挥的是计帐中心的作用,较为典型的簿记型金融中心是加勒比海地区的离岸金融中心。

一体型离岸金融中心对市场所在国经济、金融发展基础和监管水平要求较高,通常要求取消外汇管制,自由交易外汇;具备发达完善的金融体系、成熟的调控机制和强大的市场干预能力来对抗外来冲击。因此大多数发展中国家采用对宏观调控机制和政府干预能力要求不高的内外分离型模式,这样一方面便于金融监管当局对离岸业务进行监控;另一方面又能较为有效地阻挡外部冲击。

2、Marcl Cassard的分类

Cassard根据离岸银行资金的来源和运用、市场和流动性和交易的类型将离岸金融中心分为主导型的(primary)、次要的(secondary)和簿记型的(booking)三组。


图6.4 三大主导型离岸金融中心跨境资产所在比重的变化

资料来源:Errico Luca, Alberto Musalem,1999,Offshore Banking: An Analysis of Micro-and-Macro Prudential Issues, IMF Working Paper, WP/99/5. P.12.

第一组主导型离岸金融中心,由英国的伦敦、美国的IBFs和日本的JOM组成。目前最典型的代表是伦敦。主要的离岸金融中心都具有先进的国际结算与支付体系,提供全球性全能服务的金融中心,它们具有流动性充足的金融市场满足国际金融机构筹资和投资的各种需要,并在国际利率和汇率的决定、国际资金的配置方面都发挥着主导性作用。主要的金融中心充当地区内外的国际金融中介人,从而成为全球金融市场的主要枢纽,并具有混合型离岸金融中心的特点:功能多种多样,离岸业务多种多样。比如欧洲货币和外汇的买卖、同业拆借、货币市场工具和证券的发行与交易、期货和衍生品的交易等等。主要的离岸金融中心的形成一般以东道国强大的经济实力和健全的金融体系为基础。图6.3显示了1987-1997年间英国、美国和日本三大主导型离岸金融中心的跨境资产占所有国家跨境资产比例的变化趋势。其中英国的份额从22%下降到1997年20%左右,美国的IBFs从80年代末接近8%下降到6%以下,日本的JOM则从80年代末最高的7.5%下降到1997年的3%左右。

第二组是次要的区域型离岸金融中心。次要的离岸金融中心主要服务于所在区域。这类金融中心在功能上又可区分为两种类型:①资本输入型。离岸金融中心的金融机构从本中心之外地区吸收资金,融通给中心所在地区内部筹款人。起着为本地区融资的功能。这类金融中心以东亚地区的香港、新加坡为典型,市场资金几乎完全投放东盟国家或中国内地。②资本输出型。离岸金融中心的金融机构主要动员和筹集本地区非居民的剩余资金,然后向区域外放款,比较典型的有中东地区的巴林、科威特等离岸金融中心。

第三组是簿记型或岛国型离岸金融中心。这类离岸金融中心提供的主要服务是避税。通过在税收、法律管制以及其他管理方法上采取一系列对金融机构有利的措施来提供服务。这类金融中心的金融机构普遍通过中心过帐,金融中心只作为资金中转站执行记帐职能。如拿骚、开曼群岛等就属于此一类型。

3、其他分类

一类是以业务类型务分类标准将离岸金融中心分为记帐型、资融型、筹资型和主导型离岸金融中心,这与以上分类相似,此处不再赘述。

另一种是以东道国的经济发展层次分类。第一层次为工业国或发达国家的离岸金融中心。这类金融中心主要有纽约、伦敦、东京、悉尼、巴黎、法兰克福、卢森堡、苏黎世等。这些金融中心主要为工业发达国家服务,同时也为世界其他国家服务。第二层次为新兴工业国家和地区的离岸金融中心。这类金融中心主要是由新加坡、香港、巴拿马、墨西哥等组成。这类金融中心主要为本地区的经济发展服务,同时也为本地区附近的国家和地区所利用。第三层次是高收入产油国家的金融中心。主要包括巴林、迪拜、科威特等。这些国家的金融中心是靠本地区出口石油所的巨额收入而建成,主要用来汇集石油美元,对外进行多样化投资,同时进行各类国际金融业务。第四层次是欠发达的金融中心。此类金融中心主要有新德里、曼谷等。在许多方面不够完善,但具有很大的发展潜力。它们主要是为了解决本地区经济发展的资金困难而建立,同时也促进了本地区金融业的发展。



第二节 离岸金融中心的形成与发展


一、离岸金融中心形成与发展历史的简要回顾

上世纪60年代和70年代发达国家对金融业实施的一系列严厉的金融管制措施成为离岸银行业务快速增长、离岸金融中心纷纷兴起的主要推动力。

1963年7月,美国肯尼迪政府提出并于1964年实施了利息平衡税(Interest Equalization Tax,IET), 它是针对美国居民购买外国长期债券所得利息及其他收益征收的一项特别税收,其主要目的在于防止资金的外流,避免国际收支赤字的持续增加。1965年和1972年美国政府又分别颁布了“外国信贷与交易法”(the Foreign Credit and Exchange act, FCEA)和“外国直接投资限制计划”(the Foreign Direct Investment Restraint Program, FDIRP),对国际资本流动进行管制。1977年与1979年又颁布了针对商业银行的Q条例和D条例。Q条例规定了银行活期存款的法定准备金要求,而D条例则对定期存款规定了利率的上限。这些管制政策的出台,引发了商业银行监管规避型的海外发展。在1964-1973年间,美国银行的海外分行从181家增加到699家,其中181家设在加勒比海地区,156家设在欧洲的离岸金融中心。1964-1970年间美国银行海外总资产从70亿美元增加到530亿美元(Errico & Musalem, 1999,P16)[29]。

欧洲货币市场特别是欧洲美元市场就是在限制美国银行海外放贷的FCEA和FDIRP实施后兴起的。美国的这些限制性规定对美国银行海外分支机构没有约束力,这就引诱美国银行将他们的经营活动重点放在伦敦的分行和加勒比海的簿记公司,以方便进出欧洲货币市场。1966年,美国的货币市场利率高于美国存款利率,引发了存款人寻求更高收益的存款搬家,这也进一步加强了美国银行对欧洲货币市场资金来源的依赖。

1980年,为了提高美国银行的国际竞争力并重新赢得欧洲货币市场的份额,美国金融监管当局修改了Q条例和D条例,并允许美国银行在纽约和其他11个州设立国际银行设施(IBFs)。IBFs实际上相当于从事欧洲货币(主要是欧洲美元)交易的自由贸易区,由美联储负责监管。在1987-1997年间IBFs的跨境资产以年均4.7%速度增长,1997年6月底的跨境资产存量相当于全美国银行跨境资产的50%。

同样欧洲美元债券市场的发展也与美国的IET和FDIRP直接相关。这两项政策使外国企业到美国发行债券变得不再具有吸引力,同时也限制了美国企业的对外投资,除非这种对外投资通过海外筹资来进行。美国IET颁布后,在美国境外发行的辛迪加债券从1963年的1.35亿美元增加到1964年的6.96亿美元。同时,由于1964-1965年对德国、法国和荷兰债券开征利息预扣税后,除欧洲美元以外的欧洲货币(欧洲马克、欧洲法郎和欧洲基尔德)市场也得到了迅速的发展。

在亚洲,自从1968年新加坡通过引入亚洲货币单位(Asian Currency Units, ACUs)

开设亚洲美元市场后,离岸的银行间市场也开始发展起来。日本则建立了日本离岸市场(JOM)其性质与美国的IBFs相同。亚洲美元市场是伦敦欧洲美元市场的一个补充,方便来自印度尼西亚和马来西亚的石油美元盈余用于投资。亚洲货币单位使亚洲本地的银行可以在更优惠的税收和监管环境下从事国际金融交易。在1992-1997年间,亚洲离岸金融中心的跨境资产以年均4.3%的速度增长速度,1997年末亚洲离岸金融中心的跨境资产占所有国家总的跨境资产的15.2%。

在欧洲,罗森堡在1970年代初实现所得税低税率政策,不开征利息和红利收入的预扣税,同时银行实行严格的保密规则。这对德国、法国和比利时的投资者极有吸引力。1987-1997年罗森堡的跨境资产以年均8%的速度增长,1997年跨境资产存量达到所有国家跨境资产的4.4%。

在中东,1970年代中期,巴林通过颁布银行法和给国际银行的注册提供税收优惠等政策发展离岸金融中心,成为中东石油美元盈余的资本输出型中心。但是根据Errico and Musalem(1999)的考察[29],在1987-1997年间,其跨境资产增长缓慢,年均增长率仅0.6%,1997年底其跨境资产占所有国家跨境资产的比例仅为0.7%。

上世纪80年代后期90年代初,发达国家为了提高金融机构的竞争力,普遍实施放松管制的金融监管体制的变革,同时也先后实行的货币的完全可兑换,离岸与在岸银行经营环境已没有明显的区别。到90年代末,离岸金融中心对发达国家金融机构已经不再具有吸引力,无论是在市场的流动性、金融监管水平,还是在市场的效率和竞争力方面,离岸金融中心已不能与发达国家在岸金融市场竞争。而且发达国家的离岸金融市场与在岸金融市场已很难作出区分。全球离岸金融中心的跨境资产和负债的增长速度出现了明显的下降。通过离岸金融中心(主要包括伦敦、新加坡、香港、巴哈马、开曼群岛、巴林、IBFs、JOM和罗森堡)中介的跨境资产份额从1992年的56%下降到1997年的54%。

但是离岸金融中心对金融管制较严厉、金融市场不太成熟的新兴市场国家金融机构仍然具有吸引力。图6.5显示了离岸金融中心银行和所有国家银行跨境资产在银行总资产所占份额。实体线以左轴表示新加坡、香港、巴哈马、开曼群岛和巴林的银行跨境资产在这些经济体银行总资产中所占比重,该比重已从1991年58%增加到1997年66.8%,虚线以右轴计量所有国家的银行跨境资产在银行总资产中所占比重,这一比重只从1991年的21.8%增加到1997年的22.3%。这些离岸金融中心银行跨境负债占总负债的份额从36.4%增加到42.6%。相比较,所有国家银行跨境负债占总负债的比例则从26.1%增加到31.3%。



二、离岸金融中心的内部结构与演变趋势


1、离岸金融中心的分布呈全球化格局

离岸金融中心在全球的分布十分广泛。离岸金融中心最早产生于20世纪50年代的伦敦和卢森堡等地。60

-70年代,随着亚太地区经济的快速发展,又扩展到亚洲的新加坡、香港;美洲巴哈马、开曼、百慕大等地,80年代又扩展到美国和日本的本土。目前,离岸金融中心遍布全球,横跨各大洲。表6.2是Errico

and Musalem(1999)列出的范围最大的离岸金融中心名单,主要分布在全球5个地区。

离岸金融中心的分布与区域内的经济发展程度密切相关,相对集中于经济发达或经济发展速度较快的欧洲、美洲和亚太地区,中东和非洲的数目相对较少。此外,从地理位置上看,离岸金融中心分布较为均匀,总体来看,横跨各个时区,很大程度上保证了全球金融市场24小时连续运行,极大地促进了全球金融市场一体化的进程。


图6.5 部分离岸金融中心和所有国家的银行跨境资产所占比重

资料来源:Errico Luca, and Alberto Musalem,1999,Offshore Banking: An Analysis of

Micro-and-Macro Prudential Issues, IMF Working Paper 99/5.P.19.

2、离岸金融中心以银行同业拆借为主要业务特色

国际商业银行通常通过在离岸金融中心开设的分行机构从事欧洲货币存贷款业务,欧洲债券发行,以及出于风险管理和投资动机的金融衍生品的柜台市场交易。其中欧洲货币交易最其中最大的业务。这项业务通常在银行与存款人之间、银行与最终借款人之间以及银行相互之间进行。但是银行同业之间的欧洲货币交易占支配地位,从而使欧洲货币市场实际上成了银行同业拆借市场。图6.6的左右两轴分别显示出离岸金融中心银行同业间资产和负债占其跨境资产和负债的比例变化。1997年末,离岸金融中心银行间资产占银行跨境资产的比例高达72%,而银行间负债所占比例则达到58%。


3、离岸金融中心的增长呈抛物线趋势

从选作样本的离岸金融中心的资产增长率来看,离岸金融中心自20世纪70年代中期至80年代中期进入一个高速发展的阶段,但是80年代中期之后,离岸金融中心开始出现分化,大部分离岸金融中心的业务量增长速度下降,详见表6.3和表6.4。



1985-1990年,世界主要离岸金融中心资产增长率仍略高于1977-1985年,主要是由于亚洲新兴市场和卢森堡的强劲增长。如果扣除香港、新加坡和卢森堡三地,则1985-1990年世界离岸金融中心的资产增长率仅为10.6%和9.5%,明显低于1977-1985年的15.9%和16.8%。而进入90年代以后,离岸金融中心相对衰弱的趋势已表现得十分显著。几乎所有的离岸金融中心的资产增长率都出现急剧下降。新兴的离岸金融中心香港资产增长率1985-1990年为

35.6%,1990-1995年下降到为7.2%,,增长速度明显放缓。到了90年代后半期,由于东南亚金融危机的影响,香港和新加坡两大离岸金融中心出现衰退,资产出现持续的负增长,而其他地区离岸金融中心资产则有小幅的回升。可见所选样本离岸金融中心就其资产业务而言呈现出前高后低的抛物线状的增长趋势。

此外, 所选样本的离岸金融中心银行跨境资产和负债占全球跨境资产与负债的份额也显露出抛物线状的变化趋势。从图6.7看,离岸银行资产和负债的份额由分别则1988年最高的64.2%和61.8%逐步下降至2002年的51.3%和51.5%,90年代以来呈现明显的下降趋势。

4、离岸金融中心的空间分布呈块状形态并显现与相邻工业国的强相关性

从表6.1离岸金融中心的空间分布情况来看,离岸金融中心具有块状聚集的特征,主要围绕工业国家和经济发展较快的地区进行分布,即美洲区、欧洲区以及亚太区。从各区内金融中心的业务发展情况来看,与区域内工业国家相关性程度极高。由于大多数离岸金融中心的金融业务相对集中于国际银行业务,我们以离岸金融中心的银行跨境资产与负债为主要指标分析离岸金融中心与区域经济和金融发展的相关性。

就美洲区而言,离岸金融中心数目众多(达到23个,参见表6.2),集中分布在加勒比海地区。这些离岸金融中心的发展很大程度上得益于美国和加拿大国内经济和金融市场的发展。图6.8a和6.8b提供了加勒比海地区离岸金融中心与北美工业国家银行跨国资产与负债占全球比例的变化趋势。80年代到90年代初,由于美国取消了外汇管制并放松了对金融机构的管制措施,因此美国、加拿大和加勒比海地区离岸金融中心的跨境资产和负债在全球所在比例一直呈现出下降的趋势。1995年开始,两地的跨国资产占全球的比重略有回升,而负债比例还一直在低位徘徊。


就亚太地区而言,离岸金融中心的发展主要得益于日本和东亚地区经济的高速增长。从图6.9a和图6.9b显示,香港、新加坡和日本在银行跨境资产负债的变动趋势和北美地区呈现出截然相反的特征。80年代到90年代初,香港和新加坡这两大离岸金融中心和日本国际银行业务增长迅速,银行跨境金融资产与负债占全球的比重显著增长。90年代中后期,受日本经济长期停滞的影响,特别是东南亚金融危机发生以来,日本银行跨境业务明显减少,香港和新加坡跨境银行业务也明显受到影响,占全球比重出现明显的下滑态势。

就欧洲地区而言,离岸金融中心数目仅次于美洲地区,也是离岸业务历史悠久和发达的地区。从图6.10a和图6.10b中可见,80年代以前,欧洲主要工业国家和主要离岸金融中心银行跨国资产负债在全球一直占有较大的比重。80年代初,由于新兴市场快速崛起,欧洲地区的跨国银行业务增长趋势相对放缓,表现在其跨国资产和负债在全球的比重出现快速的下滑。80中期,随着欧洲统一市场进程的加快,区域内金融市场联系更为紧密,跨境金融业务发生更为频繁,区域内金融深化程度不断加强,表现在该地区的跨国银行资产负债在全球中的比重见底回升,出现持续稳定增长的态势。

离岸金融中心块状聚集及其与区域内工业国家金融业务高度相关的特征,是区域内金融资源空间相互作用的结果。区域内各国经济发展程度、金融资本丰裕程度、金融市场发育程度以及金融制度完善程度各不相同,造成金融资源在区域内空间分布不均,在规模经济、范围经济、低成本高效率的信息交流等金融发展内在要求的驱动下,金融资源易于向某一中心城市聚集,形成金融中心。随着金融中心规模的扩大,劳动力成本、商务成本、信息成本和监管等制度成本的上升,聚集的负效应开始显现。

在极化和扩散这两种效应的相互作用下,离岸金融中心围绕工业国家大型金融中心为核心形成卫星式分布,其业务兴衰很大程度上依赖于区域内工业国家大型金融中心的竞争力及其经济金融发展情况,从一个侧面也反映了区域内金融深化不断加强。部分金融资源在区域内呈现扩散的趋势,部分金融业务向商务和制度成本相对低的地区转移。由于金融活动具有明显的规模经济和外部经济效益,即使金融资源从外转移也会以工业国家的大型金融中心为核心,环绕其周边形成卫星式分布的离岸金融中心。而离岸金融中心大多为岛国经济,自身缺乏雄厚的经济实力、金融资源和成熟金融机构,所以只能通过降低税收和制度成本吸引发达国家金融机构、金融人力和资源来发展离岸金融业务。通过发展离岸金融中心,更便利地进入国际资本市场筹资、引进金融人才和高新金融技术,在适度保护国内金融机构的前提下提高国内金融市场的竞争程度,促进本地区的就业和收入的增长。因此离岸金融中心发展与本地区发达国家金融市场的相关性以及对后者的依赖性都是很强的。




第三节 离岸金融中心存在的问题及其对国际金融体系的影响


上世纪90年代拉美和东南亚爆发金融危机以后,国际社会对离岸金融中心对国际金融体系所产生的潜在风险和负面影响高度重视起来。

1999年6月七国集团和国际组织发起设立的金融稳定论坛(FSF)对离岸金融中心存在的问题和影响进行调查研究,并于2000年4月完成了专题报告(Report of the Working Group on Offshore

Financial Centers)。FSF高度关注了离岸金融中心阻碍有效监管和合作的金融审慎问题和市场诚信问题,在与市场参与者、部分监管官员的访谈和对离岸与在岸金融监管部门的问卷调查的基础上,以相关监管标准将42个离岸金融中心分为监管良好的、存在监管漏洞但愿意合作的和监管缺乏并且不愿意合作的三个组别。建议加强对离岸金融中心的监管评估,并由IMF承担起发起、组织和实施具体的监管评估工作。

2000年6月,反洗钱金融行动特别工作组(the Fianacial Action Task Force on Money

Laundering, FATF)完成了“认定非合作国家或行政辖区的首次评论 (First Review to Identify Non-coorperative Countries or Territories)”,根据可获取的相关信息系统评价了离岸金融中心行政当局反洗钱措施,并认定了12个离岸金融中心属于不合作的国家或行政辖区。

经济合作与发展组织(OECD)1998和2000年先后发表了“有害的税收竞争:一个新兴的全球问题”和“推进全球税收合作”的报告,指出了“有害税收实践”问题,并认定31个离岸金融中心行政当局符合OECD避税港标准。2002年有6个离岸金融中心当局被列入不合作的黑名单。

2000年6月IMF启动离岸金融中心评估计划(the Offshore Financial Center Assessment Program)。该计划在自愿和合作的基础上根据离岸金融中心行政当局的具体情况灵活实施。重点是评价监管和市场诚信准则的实施情况以及金融体系的脆弱性,并提供相应的技术援助以改进监管的有效性和金融体系的稳健性。

我们在本节中系统讨论离岸金融中心存在的问题及其对国际金融体系可能存在的负面影响。在第四节讨论国际社会和离岸金融中心所在国家加强监管提供金融体系稳定的措施。


一、离岸金融中心给全球金融体系稳定带来的潜在风险

FSF认为,虽然没有证据显示离岸金融中心是制造系统性金融危机的主要原因,但是已发生的一些金融危机确实与离岸金融中心有密切的联系。存在问题的离岸金融中心是那些监管薄弱、无法达到国际统一监管标准以及缺乏合作和市场透明度的地区。离岸金融中心对全球金融体系而言的不稳定性质主要来自三个方面:与金融中介机构国际监管的有效性相关的审慎性问题(prudential concerns),与金融违法乱纪活动的国际司法相关的市场完善性问题(market integrity concerns),以及市场信息和透明度的缺乏问题。

离岸金融中心存在的主要问题在于:①过于宽松地批准成立新金融机构和发放由金融机构分支机构拥有的空壳公司(国际商务公司、特殊目的公司等)牌照;②缺乏充分披露信息法律要求;③金融机构以离岸金融中心为基础开展的经营活动缺乏应有的透明度,不能清晰认定存款人与借款人,也无法确认其“在岸的”放款活动;④离岸金融中心本地监管当局缺乏足够的资源对外国金融机构的分支机构进行有效的监管;⑤离岸金融中心所在国家政府缺乏提高监管质量的政治意愿;⑥缺乏与在岸金融监管当局的合作;⑦过度的保密制度阻碍了信息的分享。

结果是母国的监管要求无法实施从而无法实现有效监管;母国监管当局很难甚至不可能依靠离岸金融中心监管者进行监管;司法部门对金融犯罪活动收益的追索常常受到阻碍。

具体而言,离岸金融中心存在以下几个主要的问题。

1、审慎性问题(Prudential Concerns)及其对国际监管的挑战

由于在全球支付体系中举足轻重的地位,以及离岸经营活动中较为严重的审慎性问题,在离岸金融中心有重要业务活动的银行已成为影响全球金融体系稳定的重要隐患。主要原因在于:

(1)离岸银行微观层面的高风险性

从金融机构微观层面看,离岸金融中心的金融机构在收益与风险的权衡中更为倾向于追求高收益与高风险的目标组合,因此经营失败或破产的风险比在岸金融机构大。

离岸金融中心宽松的监管环境使离岸银行在资产负债管理方面比在岸银行具有更多的活动余地。由于没有法定存款准备金要求、流动性要求、资产负债集中度限制、资本充足率门槛和严格的外汇头寸限制等监管规定,离岸银行可以更自由地管理其各种资产和负债业务。离岸银行是否选择利用离岸金融中心提供的优惠监管条件,放弃与国际行为准则相适应的审慎经营作风,很大程度上取决于每家银行的各自管理层。如果银行的内部控制机制不允许在审慎经营上进行监管套利,那么离岸银行只能依靠税收的优惠来增加其盈利性。由于离岸银行主要是受到监管和税收优惠吸引而创设的,因此他们大都比在岸银行具有更强的驱利性。尽管国际谨慎性准则的实施的协调和加强已经降低了隐性的税收优惠程度,但是合法的显性的税收优惠仍得以保留。

由70%以上的资产和60%以上的负债是银行同业间的拆借业务,离岸银行的流动性程度比在岸银行高。1997年末,离岸金融中心72%的跨境负债是期限在1年以内的短期负债。而世界各国跨境的1年以内的短期债务只占54.9%(

Errico and Musalem, 1999, p.29)[29]。

离岸金融机构具有比在岸金融机构更高的财务杠杆率和更低的清偿能力。这一点已为金融专家的实证分析所证实,[1] 这种高杠杆率可能是宽松的监管环境造成,也可能是金融机构内部管理和控制薄弱造成的结果。财务的高杠杆率或低清偿能力既可以是负债率过高,也可一事高风险资产所占比重过高。而离岸银行由于资产负债管理方面更高的自由度,这两方面的情况都存在。离岸银行的资产组合具有向高风险高收益资产倾斜的特点。根据巴塞尔协议规定,不同资产的风险权重不同,高风险资产结构使根据风险加权资本要求来判断的资本更显不足。因此驱利性强、高风险资产占比高的离岸银行比在岸银行具有更高的财务杠杆率和更低的清偿能力。

(2)宏观层面的风险转移和传染性

从宏观层面看,如果不存在资本帐户管制,如果在岸母银行与他们的离岸分子机构间资本可以自由流动或转移,则可能发生风险的转移。离岸分支机构将资金下转(downloading)给在岸母银行会强化期限不匹配、流动性、信用状况、清偿能力和外汇风险等问题。对银行间欧洲货币市场巨大的、以外币计值的短期资金的吸收会导致母银行资产负债快速而过度的扩张。母银行也许不能及时补充资产规模扩张所要求的资本金,并导致间歇性的脆弱性增加。短期的外币计值的资金性质也导致银行风险的上升。另一方面,从母银行到离岸分支机构的资金转移也会导致风险传递可能性的增加。在某些场合,母银行为了规避在岸金融监管当局的监管,将银行的问题资产转移到离岸分支机构去。在另外一些场合,整个银行特许经营权被离岸的分支机构过度使用,以致离岸分支机构的资产负债规模超过了在岸母银行的规模。当在岸母银行向离岸分子机构上传(uploading)资金的业务取代了母银行与岸客户的业务时,这种上传活动变得风险很大。离岸分子机构充分利用离岸金融中心审慎监管方面的套利机会,将上传来的在岸资金再用于在岸的投资项目如不动产与固定资产投资,在岸风险就将进一步向离岸分子机构集中。如果这种由离岸机构中介的在岸资金所支持的在岸项目出现亏损或逆转,在岸母银行面临的后果将十分严重。规模巨大的、高杠杆运作的、缺乏流动性的、缺乏清偿能力的离岸分支机构很容易拖垮在岸母银行。这在拉美国家金融危机期间常有发生。

(3)金融活动信息与相关数据的缺乏增加系统性风险

离岸金融中心缺乏有效的信息披露制度,交易的匿名和保密更使市场缺乏透明度。系统及时的金融活动信息和数据的缺乏阻碍了监管当局和国际社会对国际金融活动的有效监控,以及对资本流动的必要分析。1999年6月银行存量数据反映出离岸金融中心报告银行持有存款1.4万亿美元,这一数据是严重低估的。因为可获得的数据是不完全的,而大量银行表外业务也未能包括在里面。虽然各国政府和国际金融机构作出努力以改进国际债务与资本流动的统计,大多数在岸金融活动所在国家和地区政府在自愿的基础上已向国际清算银行提供其本国的金融统计数据,但是很多具有重要金融活动的离岸金融中心则不向国际清算银行提供金融活动报告,即使提供也常常迟延很久并且没有所要求的相关分类数据。

(4)离岸银行对现有国际监管框架构成挑战

离岸金融中心已成为全球金融监管的薄弱环节,特别是离岸银行的监管已成为全球金融监管的难点,对现有的国际监管框架构成挑战。

首先,巴塞尔委员会及其离岸银行监管部门所设立的监管框架主要用来监管国际银行及其离岸的分支机构,但是没有考虑到分支机构与母银行之间的离岸金融关联交易,也没有包括对国际金融机构的离岸非金融子公司的监管。母国的监管者无法获得离岸子公司的经营活动信息,除非它们与母银行之间有直接的财务关系。这是金融控股集团场合的典型情况。一家银行可以为在岸的控股公司所拥有,这个控股公司同时也拥有离岸子公司,并通过离岸子公司筹集资金。尽管将离岸子公司的报表合并到银行报表中是不合适的,因为两个机构的经营性质有很大的不同,但是母国监管部门显然应赋有对所有直接或间接影响母银行的外国经营活动进行监管的权力。这成为亚洲和拉美金融危机时的一个重要问题。

其次,空壳分支机构的存在增加了母国与离岸金融中心东道国监管当局之间协调的困难。巴塞尔委员会离岸银行监管部门1996年关于“跨境银行监督”的报告建议由母银行的监督当局承担对空壳分支机构实施有效的合并监督的责任。该报告没有确定母国监管者对空壳分支机构进行现场检查的能力有多大,而现场检查本可以由离岸金融中心监督当局实施。结果母国监管者不愿意进行现场检查。对跨境银行监管的框架也没有提出内部与外部审计的要求。

第三,除非两者间具有直接的财务关系,平行持股(parallel-owned)银行开展的离岸金融活动不能与其姐妹银行合并。但是在两家银行的具有共同所有者结构的场合,资金可以在姐妹银行之间转移,从而既可以规避母国的监管也可以规避离岸金融中心东道国的监管。针对这一问题,1992年巴塞尔协议的最低监管准则提出的治理措施是强制集团公司作出所有权结构的调整,以便对上述这种情况进行合并监管。为了做到这一点,有必要实施银行所有权结构的信息披露要求,以便使监管当局能了解到平行持股银行的存在。

第四,存在母公司不属于监管部门监管范围的情况,在这种场合,公司从事离岸银行业务,却没有有效的母国合并监管。离岸银行被一家非银行控股公司拥有,而这种非银行控股公司在其注册地不属于被监管对象。在这种情况下离岸金融中心的监督当局应承担起监管责任,拒绝其设立离岸银行的申请。

第五,缺乏合并会计报表并予以报告的制度也使合并监管难以有效实施。合并会计报表的可获取性可方便合并监管。然而这本身并非充分条件。因为当离岸分子机构的业务性质与风险性质显著不同时,合并报表并不合适,或者很难进行。这并不意味着母银行与离岸分子机构之间的关系不应通过有效的合并监管来作出适当的评估。母国监管者应承担起这个职责。在不存在合并会计报表和报告制度的场合,离岸业务活动并不必定反映在母公司资产负债表内,除非在母公司和离岸分子公司之间发生的实际的交易。这就影响了合并监管的有效性。

最后,会计制度的差异也会影响合并监管的有效进行。在合并报表方面各国会计准则的差异在从事离岸业务的机构只是部分持股的子公司场合会产生问题。根据美国的会计与审计准则,子公司的股份只有超过51%时其会计报表才合并到母公司去。少数股份只在股权基础上将投资的净收益纳入股东公司的会计报表中。相比较,国际会计准则采用有效控股概念,将相对控股公司的业务合并到母银行的资产负债表内。

2、市场完善性问题(Market Integrity Concerns)及其对国际金融体系的影响

市场完善性问题主要产生于某些离岸金融中心金融交易的匿名制、保密制度、信托和资产保护制度、以及缺乏市场透明度和母国司法机构和监管者在寻求合作方面面临的困难。部分离岸金融中心这种避风港性质吸引了犯罪团伙的洗钱、税收欺诈和规避、以及非法金融活动,阻碍了母国司法机构对经济与金融违法活动的制裁。监管与国际合作方面的欠缺也使市场滥用,尤其是证券市场的欺诈行为未能得到有效的查处与惩治。这些金融犯罪活动,不仅影响当地社会的稳定和政府的声誉,而且也对国际金融体系产生负面影响。虽然市场完善性问题不会对国际金融体系的稳定性构成直接的威胁,但是作为市场经济基础性制度的市场监督和司法执法系统不能有效作为的话,国际金融市场的完善性问题将成为全球金融体系的一个潜在的体制性威胁。

二、离岸金融中心在金融危机中所扮演的角色:泰国与阿根廷的案例

1、曼谷国际银行设施在东南亚金融危机中的作用

上世纪90年代后期,东南亚金融危机的一个共同的特点在于,钉住汇率制度和金融自由化背景下资本的大规模流入导致了整个金融体系积累起巨大的流动性风险、外汇风险和信用风险。离岸金融中心宽松的监管环境与税收优惠政策吸引众多在岸银行通过在离岸金融中心设立分支机构而进入国际资本市场。

泰国在1993年设立了曼谷国际银行设施(BIBFs),这使泰国银行的离岸短期借款大幅度增加。这些借入的资金在没有套期保值的情况下又转贷给国内投资者用于股票和房地产的购买。

与80年代后期主要是用于直接投资和部分组合投资的长期资本流入不同,90年代上半期,泰国流入的短期资本占到了60%以上。1995年大约2/3的短期资本的流入是通过BIBFs中介的。在1993-1996年间,通过BIBFs发放的外汇贷款每年以38%的速度增长,1996年底未偿付的外汇借款高达320亿美元。由于泰国的BIBFs属于渗漏型离岸金融中心,离岸银行或离岸分支机构可以向国内发放外币贷款,这类贷款占银行总信贷的比率从1994年末的9.8%分别增加到1995和1996年末的11.6%和17%。从BIBFs流入的资金50%左右用于制造业投资,16%借给其他金融机构,剩下的大都投资于房地产领域。BIBFs的外汇资金主要来源于银行各自的外国分支机构,通过内部分支机构的借贷拆入的。这些海外分支机构拆入的都属于短期资金,但通过持续不断的滚动来维持给BIBFs母银行的长期贷款。这全使泰国的商业银行的资产负债表面临严重的期限错配和货币错配。就借入短期外汇资金的国内商业银行而言,其负债是短期的,而国内贷款的资产是长期的,从而面临巨大的流动性风险;其负债是美元,而其资产是本币,货币的错配使其暴露在巨大的汇率风险之中。当泰国政府1997年7月2日宣布放弃钉住美元的固定汇率制度后,泰铢很快从25泰铢兑1美元贬值到52泰铢兑1美元。这意味着借入外汇资金的银行其债务负担以本币计增加了一倍以上。因此货币危机爆发立即引起了全面的银行危机。

2、离岸金融中心在阿根廷金融危机中的作用

在拉美国家,离岸金融中心的职能不是作为国际资本流入该地区的金融中介,而是作为国内金融体系的替代品存在的。拉美国家国内实行严厉的金融管制和外汇控制,国内政治和经济基础的不稳定使在岸金融机构和投资者将设立离岸分支机构作为安全避风港来使用。缺乏有效的合并监管,使母银行和离岸分支机构通过相互之间资产和负债的转移实现监管套利成为十分普遍的事情。

在1995年阿根廷银行危机期间,阿根廷银行的离岸分支机构在制造金融困难方面发挥着重要的作用,虽然不是直接的触发因素。1995年4月,离岸金融机构的破产导致阿根廷债权人和存款人高达30-40亿美元的亏损。在危机爆发前夕,阿根廷银行建立了两类离岸金融机构,一类是大的省级银行在开曼群岛和乌拉圭设立的子公司,另一类是批发性银行在加勒比海地区设立的空壳分行,大部分亏损都发生在后一类机构。

在龙舌兰危机(Tequila Crisis)[2] 中,阿根廷银行家和大部分资深投资者都大规模参与离岸的经营和投资活动。70和80年代以来外汇管制的传统和国内高通货膨胀背景下使用外币从事交易的内在需要,成为离岸银行活动发展的重要推动因素。90年代,阿根廷实施货币局制度后放松了外汇管制,并对银行实施了更高的法定存款准备金要求和更严格的审慎监管要求。商业银行继续维持其离岸经营活动以利用低税率和更宽松的监管条件来实现更高利润。投资者则通过设立在离岸金融中心的机构规避国内的高税收。而且离岸银行还被投资者看作是避免国内风险(存款剥夺等)的安全港。出于上述动机而在离岸金融中心设立投资基金也是十分便利的事情。

在这个过程中,在岸母银行鼓励存款人将资金转移到它们的离岸分支机构去,实现经营特许权的外移,这对存款人和银行都是有利的,两方都可从离岸金融中心的低税率制度中得益。而且存款人还被许诺可获得更高收益率。资产业务方面,离岸分支行大都从事新兴市场固定收益证券等投机性投资,也从事房地产和商业项目的投资。通过监管套利,银行可规避金融监管部门对银行的流动性、资本充足率、贷款分散化、以及信息披露等多方面的监管要求。

龙舌兰危机发生前,阿根廷银行的离岸分支机构已大规模投资于俄罗斯、墨西哥、巴西和阿根廷等新兴市场的证券,给金融机构及其债权人、存款人带来巨大的风险。阿根廷银行的离岸分支机构在政治危机发生后,与国内在岸银行业一起陷入危机。未受监管的、对新兴市场巨大的风险暴露导致了多家离岸机构及其母银行的破产。这些银行的存款人和债权人损失最大,尽管在破产银行清算中排在前列,但是因为破产机构设立在不同国家和行政辖区的离岸金融中心,以致其资产要求权无法通过相应的执法程序实现。



第四节 国际社会对离岸金融中心加强监管的努力

离岸金融中心大多数金融机构都是总部设在工业国家和新兴市场经济国家的银行或非银行金融机构的分支机构。因此母国有效的合并监管加上东道国良好监管的支持可以缓和离岸金融中心的潜在金融风险。

1992年巴塞尔银行监管委员会针对1991年国际信贷商业银行(BCCI)的破产提出了对国际银行集团及其跨境营业机构实施全球合并监管的最低标准。其主要内容为:所有国际银行应由其能够实施合并监管的母国政府监管;创立跨境银行营业机构必须事先得到母国和东道国监管当局的同意;母国监督当局有权收集其跨境银行营业机构的相关信息;如果东道国确定以上三项标准中有任何一项不能满足,则可限制或禁止银行分支机构的设立。此标准的设立预示着国际通行惯例的实施将发挥重要作用。2002年巴塞尔核心原则实施情况的回顾发现,在60个接受评估的国家中的一半或1/3以上的国家,合并监管或全球合并监管仍然存在较多问题。尤其是对在离岸金融中心拥有非银行分支机构的金融控股集团的风险评估仍是全球合并监管的薄弱环节。有效的合并监管要求在岸与离岸之间、不同部门之间的监管合作。降低潜在风险的方法包括在岸与离岸监管机构之间、不同部门之间有效的信息交流,以及监管责任的划分。

洗钱已成为一个全球性的问题。为了使反洗钱反恐怖融资的国际准则有效实施,国际货币基金组织和世界银行与反洗钱金融行动工作组(FATF)一起提出了一个对反洗钱、反恐怖融资制度的全面评估方法,并且与FATF以及类似FATF的地区性机构一起运用这一全面评估方法对国际货币基金组织的金融部门评估计划或离岸金融中心评估计划评估的行政辖区反洗钱、反恐怖融资制度的脆弱性进行评估和认定。

在如何加强离岸金融活动监督方面,国际社会提供了较多的指导。巴塞尔银行监督委员会对离岸金融中心监管部门提供了空壳银行、簿记型分行和平行持股银行的注册或设立审批监管方面指导。2003年6月FATF核准经修正后的FATF40项建议,对信托与公司服务供应商以及作为信托与公司服务主要业务重要特征的第三方参与客户的认定等方面给出了明确的规定。国际保险监管协会(IAIS)针对再保险监管制度缺失的情况于2002年提出了再保险监督规则。国际证监会组织(IOSCO)则提出了涉及监管援助众多方面的多边理解备忘录。

国际社会还针对离岸金融中心存在的风险就监督系统的升级提供了技术援助。2001年以来,一些双边和多边援助机构已与国际货币基金组织合作为金融脆弱地区提供了技术援助,既包括金融监管的一般建议也包括离岸金融中心监管等特定的咨询意见。

此外,针对离岸金融中心金融活动信息的缺乏问题,国际社会劝导离岸金融中心加入国际货币基金组织的《组合投资综合概览》(CPIS),此项统计成为国际清算银行的国际银行统计的重要补充。这些数据库给评估离岸金融中心在国际银行体系和国际证券市场中的重要性,并考察跨境金融交易问题提供了十分重要的工具。离岸金融中心自身也可通过网站、年报和相关统计报表的提供,来加强金融活动信息的发布。

总之,拉美和东南亚金融危机发生后,国际社会已在加强离岸金融中心的监管方面做了大量的工作。这里我们重点阐述金融稳定论坛关于加强离岸金融中心监管的政策建议以及国际货币基金组织已经实施的离岸金融中心评估计划。

一、金融稳定论坛关于加强离岸金融中心监管的政策建议

金融稳定论坛离岸金融中心工作组的专题报告(1999)针对离岸金融中心存在的问题提出了11项政策建议。概括起来主要涉及以下五个方面:

1、由国际货币基金组织负责启动离岸金融中心评估计划

工作组建议启动一项评估程序,主要评估离岸金融中心贯彻执行相关国际金融准则的状况。专栏6.1给出了工作组建议的具体评估程序。

专栏6.1  离岸金融中心评估计划具体程序

第一阶段   行政当局宣布其以下承诺:执行适合的国际准则、遵守各阶段规定的评估程序包括信息披露要求,在一定时期内完成第二阶段在外援帮助下的自我评估工作。

第二阶段   在外援帮助下的自我评估:由相关国际金融机构或国际监管组织提供技术专家,以提供相应的帮助,通过适当的程序保证其所接受的咨询意见和判断是客观的、一致的。

第三阶段   不足之处的改进:要求在外援帮助下自我评估的离岸金融中心披露其自评得到的结果和一个包括资源投入和时间表的缺点改正计划。国际金融机构和相关国际监管组织则应提供相应的帮助。

第四阶段   外部评估的实施:这要求针对内部自我评估组建一个精通国际准则的外部评估专家组,其中包括来自其他离岸金融中心的成员,评估完成后,评估小组将公布评估结果,包括一个改正缺点的相关计划。

第五阶段   缺点改正过程的监督:这在一定程度上是以上部分程序的循环,直到外部评估组能够报告所有重要的相关国际准则都得到完全的贯彻执行为止。定期的复查仍是必须的。复查的频率则可具体情况具体对待。

金融稳定论坛要求国际货币基金组织承担发起、组织和实施离岸金融中心评估计划的责任。国际货币基金组织的工作包括劝说离岸金融中心参加评估项目,向金融稳定论坛的成员国要求提供适当的资源以便于其贯彻实施离岸金融中心评估计划,帮助离岸金融中心改进其监管制度,并鼓励主要国际金融中心更广泛地执行国际准则。

工作组报告将离岸金融中心分为三组,并建议评估计划从第二组离岸金融中心开始实施。第一组离岸金融中心的行政当局能坚持国际准则,具有合作精神和高质量的监管。第二组离岸金融中心的行政当局具有监管程序并能开展合作,但其实际业绩低于国际准则的要求,有可能作出巨大的改进。第三组则是监管质量低下,不与在岸监管当局合作,很少具有坚持国际准则意愿的离岸金融中心。评估的先后顺序按离岸金融中心的国际金融活动的重要性排列。国际金融活动越是重要的离岸金融中心其评估就越放在优先的地位。

离岸金融中心评估的重心放在与跨境合作相关的国际准则、信息分享、监管权威与实践以及客户认定与征信系统等主要方面。评估还应考虑监管者与司法部门定期获得本地注册的各类公司的所有权信息的能力以及与外国监管当局分享相关信息的能力。

2、实施促进离岸金融中心遵守国际准则的激励机制

金融稳定论坛工作组报告建议在对离岸金融中心遵守国际准则状况进行分类或评估时引入多方面的激励机制。专栏6.2给出了工作建议的激励机制。

专栏6.2 加强离岸金融中心遵守国际准则的相关激励

A、  披露类激励

①在评估的基础上出版离岸金融中心实施行动计划坚持国际准则的进展情况;              

②单个在岸行政当局或多边组织通过发表点名批评形式的警告爆光离岸金融中心存在的问题。这对金融机构在所认定有问题的离岸金融中心从事业务具有警示的作用。

B、加入国际组织的入会类激励

接受作为国际组织(比如国际证券协会组织、国际保险监管者协会和银行监管者协会等等)的成员时,可将其遵守该组织相关准则的状况作为入会的前提条件,不能遵守该组织准则将拒绝加入。对已加入的成员,则将准则遵守情况作为资格认定的条件。

C、援助条款                                                                                                  

 ①两边捐赠国、国家监管部门、标准制定团体、国际货币基金组织、世界银行(包括其他多边开发银行)和联合国机构等国际组织可提供技术援助给离岸金融中心,帮助他们提高执行国际准则的力度。

 ②金融援助包括国际货币基金组织与多边开发银行贷款可以实施相关国际准则取得进展作为融资条件,如果不能持续遵守国际准则,援助项目可以缩减或取消。

D、监管激励

 ①市场准入:以遵守国际准则的离岸金融中心为注册地的金融机构在进入在岸金融市场时,在岸监管当局在市场准入审批时将给予正面评价,反之在不遵守国际准则的离岸金融中心注册的金融机构,在岸监管机构市场准入审批将给予负面评价。

②对与有问题离岸金融中心的居民或注册法人机构发生业务关系的金融机构附加“了解你客户”的法定义务。

③对与有问题离岸金融中心的居民或注册法人机构发生业务关系的金融机构附加法定的报告要求。

④母国监管当局可将是否在有问题的离岸金融中心分设分子机构作为增加其对金融机构离岸业务检查的的决定因素。

⑤母国监管当局可将是否在有问题的离岸金融中心分设分子机构作为要求增加法定的外部审计要求的决定因素。

⑥母国监管当局可以拒绝本国金融机构在不遵守国际准则的离岸金融中心开展新业务。

⑦母国监管当局可以要求本国金融机构停止其在不遵守国际准则的离岸金融中心已开展的业务。

⑧监管组织可以设计相关的监管制度对在不遵守国际准则的离岸金融中心开展业务的金融机构实施惩戒性的更高的资本充足率要求,反之则给予较低资本充足率要求的优惠政策。

E、其他官方激励

 在持续不遵守国际准则的极端场合,政府或监管当局可以限制甚至禁止金融机构在有问题的离岸金融中心开展业务。比如,政府可限制母银行与设立在有问题的离岸金融中心的金融机构建立代理行关系。


3、在岸金融监管当局发挥更有效的监管职能

工作组充分认识到母国监管者的重要责任,建议在岸政府或金融监管当局加强对银行业、保险业和证券业的合并监管,提高以金融机构离岸金融活动的认识,并以降低金融机构通过离岸金融活动规避监管的能力。

4、完善国际保险的准则制定

研究报告建议国际保险监管者协会提出再保险最佳实践准则及其相应的监管规则,并完善对所有保险业务的清偿能力和合并监管等方面的特定监管要求。

5、加强信息披露与数据报告制度


研究报告要求开办适当的国际论坛探讨防止有限责任公司制度滥用的相关机制问题。这类机制应保证政府监管部门和司法当局能够定期获得公司有所权结构等信息,并与外国监管当局分享相关信息。另外,具有重大国际金融活动的离岸金融中心必须定期向国际清算银行提供分类的国际银行统计的季度报告。这种数据提供的行为可看作离岸金融中心是否具有与国际金融体系合作意愿的指标。在必要的场合,离岸金融中心可向各国政府和国际组织寻求技术援助,以提高其统计能力和统计工作绩效。



二、国际货币基金组织离岸金融中心评估计划的实施

根据金融稳定论坛的建议,离岸金融中心评估计划(the OFC Assessment Program)由国际货币基金组织主持开展。该计划由评估和技术援助两部分组成。评估是对离岸金融中心监管和市场诚信准则的实施情况以及金融脆弱性状况通过分步推进的方式进行评审。关于国际准则的评估通过IMF的基准二评估(the Module 2 Assessment)来完成;而金融脆弱性和潜在的跨境市场风险则通过更系统的基准三评估(the Module 3 Assessment)来完成。后者是国际货币基金组织的金融部门评估计划(Financial Sector Assessment

Program, FSAP)。评估是在自愿的基础上进行,并具有充分的灵活性以适应各个离岸金融中心的具体情况。

评估计划从2001年开始实施,到2003年共有44个离岸金融中心中已有41个接受了评估。

离岸金融中心评估发现,离岸金融中心存在监管方面的不足。主要表现在监管者的独立性不足、监管技术水平和质量存在较大的局限性。金融工具和金融结构日益复杂的发展和反洗钱、反恐怖融资方面的新形势已给离岸金融中心监管当局带来日益增长的压力。相比较,富裕地区的离岸金融中心通过已达到较高的监管标准,而发展中国家的离岸金融中心则需要更大的努力才能改善其监管。

1、银行监督

在已完成评估的30个离岸金融中心中有三分之二(20个)已满足了巴塞尔25项核心准则中的21项。其中11个发达经济体的离岸金融中心在牌照的发放、反洗钱、全球合并监督、东道国监管规则以及外资银行设立等方面的监管都达到令人满意的水平,与她们作为国际金融中心的声誉是相称的,但在银行间市场和其他风险控制方面的监管仍显不足。另外三分之一处于低收入国家或地区的离岸金融中心已达到的巴塞尔准则不到15项,需要加强的主要方面在于:(1)需要以更正式的程序加强现场与非现场的监管,并且需要加强相关培训;(2)监管者对银行风险管理的监督有待加强;(3)监管者监管的独立性和可支配资需要需要加强。

在母国的合并监管方面,金融部门评估计划的评估结果表明,发达银行体大都已达到巴塞尔监管准则要求的跨境合并监管(包括牌照的发放、银行国家风险管理的监管、银行集团的合并监督、外资银行本地经营活动的监管等方面)。而新兴市场经济体在合并监督方面存在缺陷。

2、保险监管

保险在离岸金融创新中是一个重要的领域。

像专用保险公司(captive insurance company, 专门为非保险母公司以及集团内其他成员提供保险的独立法人机构)、生产者所有的再保险公司、密室保险公司(protected cell captives, or rent a captives, 由几家受保公司共同租用或分享的专用保险公司,各个受保人业务相互隔离在各个密室)和一般的再保险公司都在离岸金融中心有大量经营活动。

与银行业较为完善的监管相比较,离岸金融中心的保险监管相对落后。保险业的评估依照国际保险监管协会的准则进行,尽管这些准则不完全适用离岸金融中心的现保险和专用保险,但是国际保险监管协会仍认为,专业保险公司应与其他保险公司一样进行监管。19个完成评估的离岸金融中心中的80%遵守了牌照发放、跨境业务监管、协调与合作等方面最重要的准则。广泛存在的主要问题在于:监管人员不足和检查细则不完善等原因造成的现场检查薄弱;以及由于缺乏监管细则和现场检查造成的内部控制监管不力。

3、证券监管

证券监管的评估主要根据国际证券监管协会的目标和准则对15个具有重要的证券交易活动的高收入和中等收入离岸金融中心实施的。主要涉及信息分享和合作、市场中介机构监管、以及集合投资计划监管等领域。三分之二的被评估离岸金融中心已遵守信息分享与分作、市场中介机构的准入、审慎经营等相关监管准则。80%的离岸金融中心对集合投资基金实施了监管。存在的主要问题在于:缺乏有效的承诺计划,由于立法和资源不足引起的监管能力不足;应对市场中介机构破产的条款和措施不完善,不存在应急方案及相应的监管力量。

4、反洗钱与反恐怖融资

反洗钱与反恐怖融资监管需要通过投入更多监管人员和监控系统来加以改善。反洗钱监管需要加强的领域在于:关注非正常交易和与高风险国家进行的交易;监督实施反洗钱措施;完善客户身份与背景的证定程序;健全与各个部门相适应的法律和法规,并有效实施。

与反洗钱相比,反恐怖融资方面的监管更为薄弱。反恐怖融资法律方面的不足影响到各个领域的工作。在消除逃犯引渡方面的障碍需要国际社会提供更多援助。另外离岸金融中心必须承认并实行1999年联合国关于抑制恐怖主义融资的国际公约,实施安理会关于防止恐怖主义融资的相关措施。

国际货币基金组织还与双边与多边援助机构一起向19个离岸国际金融中心提供了银行监管培训、问题银行退出市场的解决方案、法规的完善、反洗钱反恐怖融资制度的建设、以及自我评估方法的传授等方面的援助。部分低收入地区的离岸金融中心还接受了长期驻守的专家,以帮助他们健全监管制度,提升监管水平。


三、国际货币基金组织对离岸金融中心的日常监督

离岸金融中心对评估的预期及其所作出的反应,以及国际际社会标准制定机构与离岸与在岸监管者在2003年5月召开的圆桌会议都肯定了国际货币基金组织评估计划对提高离岸金融中心的监管水平和金融诚信标准发挥了有效的作用。此后,国际货币基金组织对离岸金融中心日常监督主要体现在以下四个方面。

1、通过离岸的数据分析和风险聚焦的定期的阶段性评估对离岸金融中心进行日常的监督。监督离岸金融中心的活动及其遵守国际监管和诚信准则的情况成为国际货币组织的一项常规工作。

2、改善离岸金融中心金融监管制度和金融活动的透明度。基金组织通过在网上公布评估报告并推进离岸金融中心监管当局的信息发布工作,使市场参与者其他国家监管者了解被评估的离岸金融中心的金融监管状况,从而促进市场机制更有效的运行,同时也可激励离岸金融中心监管工作的进一步改进。

3、与双边和多边援助机构合作给低收入国家和地区的离岸金融中心提供技术援助,完善其监督管理体制。大约有三分之一的离岸金融中心属于低收入国家或地区的,他们的金融监管体制不健全,并且政府认为实行国际社会要求的监管准则所付成本大于其收益,从而缺乏改善金融监管的积极性。国际基金组织专家建议对这类离岸金融中心提供技术援助,并探讨其金融监管职能是否可通过双边援助的方式外包给与该离岸金融中心具有重要金融联系的成员国的可能性。

4、加强与国际准则制定机构和离岸与在岸监管部门的合作,推进国际金融准则的实施和信息的交流。具体而言在于:通过合作进一步完善国际金融准则和监管标准;花大力气解决信息交流和分享方面的障碍,健全信息交流和分享机制;继续召开每年一次的在岸、离岸金融监管者与国际金融准则制定机构的圆桌会议,加强监管者之间的交流与合作。

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本文责编:张容川
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