潘英丽:论人民币国际化的战略目标

选择字号:   本文共阅读 686 次 更新时间:2017-07-07 11:29:22

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潘英丽 (进入专栏)  

   内容提要:2010年以来,人民币国际化的各项指标取得了很大进展。特别是不久前IMF宣布人民币加入SDR货币篮的决定更令国人鼓舞,似乎人民币成为国际货币已经指日可待。其实,加入SDR只是人民币国际化路途上的一道风景,让我们赶路时感到一时的娱悦,但前面仍有高山峻岭等着我们去翻越。本文重点阐述人民币国际化的战略目标,期望能为选择一条安全有序低成本的推进路径提供参考意见。

   关键词:人民币国际化  战略目标

  

一、人民币国际化的目标与指标的差异

  

   货币国际化的目标与货币国际化的指标是要严格区分的。货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。国际学者在分析货币国际化程度时用得较多的指标或替代变量是此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。另外,外汇市场主要货币日均交易额占比,环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)提供的国际贸易结算货币占比,以及主要货币在国际债券市场、国际外汇衍生产品市场所占比重等都从不同侧面反映主要货币的国际使用程度。

   主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低,看其是否加入了SDR,而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。说到底,货币国际化只是主权国家或国家集团追求某种战略目标的工具,而不是目标本身。我们认为,“成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展,为本国带来了重大利益,并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。因此,目标的设定是人民币国际化顶层设计的核心,它将直接决定人民币国际化的推进方式和路径。

   笔者将人民币国际化的战略目标分为最低目标、最高目标与可以兼顾的全球目标,以下分别予以探讨。

  

二、最低目标:通过人民币国际计价功能的开发摆脱美元体系的不稳定伤害

  

   从改革开放30余年的货币政策实践来看,中国曾经是美元本位制的最大受益者和铁杆支持者。美元本位制对中国的有利之处在于:我国通过先贬值后钉住的汇率政策,再加上稳定的社会环境和廉价劳动力等有利条件促进了外国直接投资及来料加工产业的快速发展。加入WTO后更是借助美元贬值趋势实现了出口拉动的高速经济增长。美元霸权赋予美国的国际购买力也进一步增进了中国对美国的出口。中国对美元的支持主要表现在人民币钉住美元以及对美元储备地位的维护上。21世纪以来全球外汇储备30%与80%分别由中国和发展中国家持有。这在很大程度上与中国在跨国公司全球产业链布局中处在加工组装环节的贸易中介地位有关。这使中国对亚洲中间产品生产国和石油输出国保持贸易逆差,并对美国保持巨额贸易顺差,从而帮助这些国家也包括自己积累起大规模美元储备。图1显示,与1985-1995年贬值期美元储备份额曾下降至45%的情况相比,本世纪美元贬值期间,其外汇储备份额并没有出现显著下降。这是因为人民币钉住美元的联系汇率制度以及由此引起的美元储备积累为美元的国际地位提供了重要支持。

   就如亮丽的事物常常有其阴暗面一样,中国采取钉住美元的汇率政策在促进出口导向型经济增长的同时,也给自己造成了储备资产价值和货币主权的损失。2000年到2011年8月间美元对16种大宗商品指数贬值了75.6%。虽然随着美联储退出QE政策,美元已步入3-5年升值期,但是如果花旗集团(2010)总结的美元“十年熊市、五年牛市”的规律(如图1红线所示)得以延续的话,2018年前后开启的美元十年熊市对中国而言会变得较为凶险。另一方面,为了维持汇率稳定,人民银行持续买入美元的操作使中国在很多年份基础货币都通过外汇占款渠道投放,以美元为十足储备。这成为美联储量化宽松政策引致中国流动性泛滥、房地产和基础设施投资泡沫膨胀的传递渠道。人民银行发行票据实施冲销,则陷入利息成本大于美国国债收益率和美元储备资产贬值的双重困境。

   从历史经验看,中国实际上已经不自觉地陷入了类似美元殖民地的地位。19世纪后半叶,全球形成了以英国为中心的国际金本位制度。英镑在世界贸易结算与支付中占到60%的份额。为了维持英镑的国际地位,英国货币当局要求殖民地使用100%的英镑作为准备金(Fischer,1982),由英国政府对储备支付利息(Shannon,1951;1952),英镑也由此成为最主要的国际储备货币。举例来讲,缅甸在殖民地时期(1886-1937年)提出建立中央银行的要求一再被英国压制,直到1952年缅甸独立四年后才得以建立自己的中央银行(Turnell,2005)。中国已是全球数一数二的GDP大国,货币政策仍缺乏自主性,情何以堪?

   由此可见,我国央行处境困难并有点尴尬。人民银行的改革逻辑是放弃汇率稳定目标,推进让市场供求决定汇率的市场化改革,取消外汇管制,完成官方储备转变为民间外汇资产的分散化过程,并提高货币政策的自主权。

   但是,央行这一改革逻辑存在理想主义色彩。依据相关理论和IMF的定义,均衡汇率应该是与国际收支或经常账户平衡相适应的汇率。但是事实上这个均衡汇率并不存在。这是因为,20世纪70年代以来跨国公司已经在全球推进了以产业链为基础的新型国际分工,中国参与其中的加工组装位置使得在中国境内创造的GDP或增加值必定以贸易顺差的形式实现。例如,哈佛大学商学院教授PankajGhemawat(2010)指出,苹果iPod虽然被印上中国制造,但中国只是对东亚等地生产的400多个零配件进行最终的组装。苹果iPod播放器售价299美元,每台利润163美元,大都进入美国公司和工人的腰包。中国获得的加工费只有其售价的1%-2%,但是在美国每出售一台iPod播放器,美国就会产生150美元对中国的贸易逆差。由此可见,除非从根本上颠覆这种新型国际分工,否则我们就不得不放弃宏观经济调控中的国际收支平衡目标,放弃或改写汇率由市场供求决定的理论。

   另外,2013年外汇年交易额达1400万亿美元,出于真实贸易需求的不到1%。出于套利或套汇等动机的纯金融交易已占97%以上。汇率变动不仅无法吸收跨境短期资本流动的不稳定冲击,反而会在“预期自我实现”的正反馈机制下放大市场的不稳定。汇率的大幅度波动对国际金融投机资本极为有利,但对中国这样的实体经济国家十分有害。法裔美国经济学家Hélène Rey(2013)揭示了美联储主导的“全球金融周期”,提出要么外汇管制、要么丧失货币主权的二元悖论,提示了发展中国家资本账户开放要慎之又慎。从中国的实际情况来看,中国经济面临艰难转型,宏观经济不太稳定,金融体系脆弱性正在加深,全面改革刚刚启动,远未成功。国内外套利空间巨大,资本流入与流出的动力同样强盛,稍有不慎就有可能触发金融危机。

   中国在对外经济活动中之所以面临如此困境,全在于我们的对外贸易、引进外资以及相关国际金融活动都必须以美元等外币支付、结算和计价;我们参与国际分工所积累的国民财富也大都以美元储备资产的形式持有。这也是发展中国家缺乏长期信用基础或健全的本土资本市场所形成的一个“原罪”,即在参与全球化经济活动中只能积累美元而不是本币的债务或资产,无法规避货币与期限错配,常常在国际汇率波动和投机冲击下爆发危机。这种困境不可能通过采取浮动汇率制度实现规避。发展中小国只能被动适应或寄希望国际货币体系的改进,但中国则有可能通过推进人民币在国际贸易与国际金融交易中的计价、结算、支付与投资,减少美元等外币的使用,一劳永逸地摆脱大部分汇率波动风险和美元危机的可能伤害,赢得国际竞争的货币优势。

   美元与黄金脱钩后实现了对石油资源“标而不钉”,美元成为石油的计价标准,美元自身不受石油价值束缚,反而影响或左右石油价格。美元投放越多,石油涨价越甚,石油进口国对美元的需求也就越大。这就形成了美元“供给自动创造需求”的机制,成为美元霸权的一大支柱。相比之下,在国际浮动汇率制度下的日元国际化是一个为获得价值效应不断升值进而消耗国力的过程。泡沫经济破灭后,日元波动极不规则,大起大落,毫无价值尺度的功能可言,进而沦为国际投机的融资货币,至今并没有一个国家的货币与日元挂钩,结果远远偏离了日元国际化的初衷。美国和日本的经验与教训,值得中国记取。

   我们归纳总结的基本结论是:第一,中国参与全球化过程中面临的困境作为发展中国家的“原罪”,无法通过引入浮动汇率制度克服,但可通过人民币国际化来摆脱。第二,黄金非货币化后大宗商品的计价有助于主权货币国际化的价值效应与网络效应的扩张。第三,大宗商品计价的推进需要最高决策层战略规划和部署(包括必要的双边货币合作协定)和所有相关部门齐心协力,把握时机大胆推进。第四,币值稳定是价值效应和网络效应拓展的前提,人民币国际化推进过程中需要尽可能长时期维持国际投资者的升值预期,而不是让他们的预期很快“自我实现”;因此顶着美国等西方压力,避免人民币快速升值以及随后的大幅度贬值是完全必要的。第五,中国对外贸易体系需要从依赖产业链的重直分工体系向互通有无的水平贸易(双向贸易)体系转换,由此支撑人民币的国际使用。

  

三、最高目标:建成经济金融强国,扮演“全球银行”角色


   国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。美国目前就扮演着全球银行的功能。它通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分但收益率很低的美国国债,吸收(相当于银行存款的)低成本资金,并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围(相当于银行资产业务的)更有效的直接投资和风险投资获取更高收益。

   国际货币发行国作为全球银行的功能在于:为全球经济活动提供短期流动性;在全球范围实现资本的有效配置;进而促进全球经济的平衡发展。因此,扮演全球银行的国家必须具有三方面的优势:一是本国政府在全球具有公信力,这种公信力建立在健全的经济与财政基础上,建立在有效保护私有产权的法律制度上。二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场,为全球投资者提供流动性便利。三是本国企业和金融机构具有在全球范围有效配置资源的能力;这种能力具体体现在技术创新、全球投资、经营和风险管理的能力。

   与理想的全球银行功能相比较,美国这家“全球银行”存在三大问题。

   第一,美国产业结构出现失衡。美国过度强化军工和金融等为其全球霸权服务的战略产业,削弱了可贸易产品的生产,导致30余年来长期存在贸易逆差和“全球银行”日益严重的资不低债(海外债务总额大于海外资产总额)。这种态势需要及时扼制并逆转,否则这家“全球银行”将会面临“挤兑”。

受到“特里芬悖论”影响的人们经常存在的一个误解,就是货币的输出需要通过贸易逆差实现。从英镑和美元国际化的历史经验来看,主权货币在崛起过程中都是靠资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的。实际上“国际储备货币的提供,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:财经智库CASS

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