邵宇:中国股市慢牛格局的成因

选择字号:   本文共阅读 207 次 更新时间:2014-10-10 10:05:54

进入专题: 股市  

邵宇 (进入专栏)  

    

   国庆长假期间,中国发生了一系列重要的政治、经济事件。对于市场人士而言,这似乎并不是一个轻松的假期。

   首先,9月最后一天,中国央行和银监会共同出台了住房贷款的最新政策,重申了七折优惠利率的下限,并放开“限贷”,鼓励符合政策条件的异地贷款购房。此举其实并不是单纯的刺激政策,而是随着“双限”政策逐步放开,恰是回归市场化的表现。由于内生因素导致的地产需求下降,跟局部过剩的供给正在更加密切的咬合,外在的行政约束日益显得多余。

   与此同时,新政再次强调鼓励银行业金融机构通过发行MBS(抵押贷款证券化)、期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金,用于增加首、改住房贷款投放,这将建立起房地产市场长期健康发展的基石,解除房地产对中国经济的深度绑架。“北上广深”四大城市“限购”也可能在未来的某个时间点被释放,只要配套的房地产税政策最终到位,中国住房的投资属性将几乎消失,住房成为普通商品。

   一方面,合理的改善性和异地购房需求的释放,将托底房地产行业,使其不会出现断崖式下跌,保存经济的适度暖意,为各项改革争取时间和空间;另一方面,市场自发的调节力量将最终起主导作用,未来房地产行业将只是托底经济的基础产业,而非政府刺激经济增长的核心引擎。

   所谓的“稳增长”和转型,正是需要放开政策对房地产市场发展的限制,促使其按照自我运行的规律自然进入下半场,而政策要做的是,更加高瞻远瞩的加强对创新、技术升级和代表转型方向的产业的支持。

   于是我们看到了,十一期间国务院还印发了《物流业发展中长期规划》,提出认真落实物流业相关税收优惠政策,支持物流企业做强做大,并明确到2020年基本建立现代物流服务体系,降低居高不下的中国流通成本,这将有力提高经济整体运行效率和效益。

   此外,从10月1日起,小微企业免税标准从月营业额2万提升至3万,未来或仍将成为定向货币政策和财政政策的主要支持对象,从而带动经济平稳转型。这也与近期PMI的表现相吻合。9月份制造业PMI为51.1,与上月持平,表明制造业继续保持增长态势;同时非制造业PMI回落至8个月低点54,势头偏弱但仍处于扩张中。制造业中仅小型企业继续处于收缩区间,表明小微企业仍然面临较多困难,成为政策发力之所指向也是必然。

   除了房地产之外,另一个悬在中国实体经济上的达摩克利斯之剑——地方债务,其刚兑也有望打破。10月2日,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布,进一步加强对地方债务的规范化和市场化,并明确中央对地方债实行不救助原则。结合9月份新《预算法》的修正,以及财政部发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》等政策,本届政府在财税改革和债务问题上正逐步推进顶层制度设计,以时间换空间,开启地方政府市场化、透明化融资之路,最终消化存量地方政府债务,并逐步解决地方政府财政收支的不匹配,使其走上可持续道路。

   此举会导致潜在的信用担保和刚性兑付逐渐消融,让市场纪律发挥决定性的作用来更加准确的定价,并进一步引导经济整体的无风险利率水平降低。我们一直强调中国需要“去杠杆”,或者更加准确的说是“移杠杆”,即地方移给中央(PSL抵押补充贷款是一种变种),政府移给民间(混合所有制和对公私合作PPP),表内移给表外(证券化),国内移向海外(人民币国际化)。

   谈到流动性,流动性盛宴的狂欢已然终止,中性的货币增长将成常态,即GDP7-8%+CPI3-4%=10-12%再给1-2%的资产货币化。近期召开的央行货币政策例会强调,继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理增长。更为重要的是,有效降低实体经济融资成本,将为未来的企业盈利修复提供支撑,其中关键手段就是交给市场来决定利率的真实体现,政策更多偏向在结构性方向上给予引导。

   总体而言,无论是房贷政策调整还是地方债务的最新表态,看似一利好一利空相互矛盾,但实则均符合市场化的方向,在一系列政策的保驾护航之下,经济失速的尾部风险正在弱化。

   然而,长假期间香港占中运动已经造成的混乱和进一步的演进趋势,则更让人担忧。香港问题的复杂性在于,既可以把它定义成民粹和精英之争,也可以把它定义为民主和专制之争,更可以把它定义为大陆和香港的央地关系之争。各种诉求和利益一旦在街头相遇,结果就只能是一个——通过暴力冲突把整个社会的碎片化过程实时的推向给全世界。如果占中运动被定义成为颜色革命的微缩版本和压力测试的话,很多后续的政治措施就是可以预期的,但其结果可能更加难以控制,其损失绝对不可能只是“黄金周”自由行的收入而已。

   上述就是当下中国经济和政治现状——一边托底,一边改革,同时面临香港“占中”等政治风险。今年必然是惊险的一年,但是否有惊无险,过去的三个季度已经给出了方向,只剩下不多的时间去确认。

   从市场角度看,外部的流动性冲击阴影依然挥之不去,在旧制度、旧范式和旧常态下,传统套息交易驱动着全球资本在发达经济体和新兴经济体之间来回折腾,所以未来两个季度中最大的挑战是:如果美国就业数据持续向好,可能引发的美联储提前加息和美元指数飙升是否会导致全球流动性大逆转,而新兴市场在劫难逃。例如去年中国银行间出现的“6?30钱荒”,其实就是这种情况的预演和压力测试。

   此前股市调整是基于企业盈利下滑的短期冲击,但调整幅度确实低于预期,未来中国政治、经济发展方向正在逐渐变得清晰,因此资本市场的慢牛格局也将逐渐形成。我们仍然强调一直以来的逻辑分析框架:P=E×PE,即当前市场处于盈利相对稳定并筑牢底部的区间,但估值有望出现大幅修复的状况,而估值主要取决于无风险利率和风险溢价——无风险利率稳步下行,同时在预期管理和政策托底中,新的制度框架正在有序推进,这将极大降低风险溢价。

   10月份十八届四中全会即将召开,市场普遍预期,中央很可能进一步明确改革的实施路径,并从制度设计上给予保障,即清理整顿后必然进入规则设计的实施阶段;“沪港通”作为金融改革的重要一步,启动后或将带来增量资金入市;包括户籍改革、土地改革、财税改革等各项改革,有望推进新型城镇化建设,使其成为新的内需动力;以中字头企业为代表的基础混合所有制改革持续演化,其带来的示范效应将由点及面强化对制度红利预期的质变,而相对公开、透明、公平的资本市场将是混合所有制的重要试验场和实现途径。

   对于资本市场而言,若上述预期能够兑现,那么新一轮改革红利将得到释放,劳动、知识、技术、管理、资本等生产要素也将得到解放,这也意味着市场应该从短周期的经济复苏与否,转向关注中长期经济转型的结构变化,既包括传统产业的转型升级,也包括新兴产业链的演化,尤其是以能源、新能源汽车、智能化制造等代表转型方向的产业链(包括军工),这应该就是下一个风口。

  

进入 邵宇 的专栏     进入专题: 股市  

本文责编:frank
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 经济时评
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/78762.html
文章来源:《金融时报》中文网

0 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。
Powered by aisixiang.com Copyright © 2018 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865号 京公网安备11010602120014号.
易康网