本文根据中国战略思想库 2026 年6月25日闭门会上的发言整理。
分析框架
“工欲善其事，必先利其器”。在回答具体的经济问题之前，有必要先选择分析的工具。为了简化分析，我们以会计学的资产负债表作为分析工具。所谓资产负债表，就是把经济和各种变量抽象为货币，通过货币在资产负债表中的位置，诊断一个经济是否健康。把不同宏观要素放到资产负债表的不同项里，我们可以用最简单、最直观的方式，刻画不同变量之间关系。
和传统的宏观经济分析工具相比，资产负债表的特点是直观、简洁。在这组关系中，债务端表示“钱从哪里来”，资产端则表示“钱到哪里去”，由于是同一笔钱，两端必然永远相等。为了保持恒等，一定是一端剩余，另一端不足，不足的一端决定资产负债表（也就是经济规模）的上限。
宏观资产负债表由债务端两项和资产端两项共四项组成。债务端包括债务和权益两项，分别对应间接融资和直接融资。债务项是银行创造的狭义货币，包括银行信贷、出口结汇，流动性最好；权益项包括股市、债市、房市和所有具有流动性的自然资源（贵金属、能源等），相当于广义货币；权益项和债务项共同组成债务端。
资产端由流动资产和固定资产组成，分别对应宏观经济中的储蓄和需求。其中，固定资产包含投资和消费，构成一个经济的内需；流动资产项为债务端创造的总货币没有被投资或消费的部分，构成一个经济的储蓄。
宏观政策的目标，就是实现整个资产负债表的最大化。政策工具是：1）寻找资产负债表的约束端是哪一侧；2）调整资产负债表中四项要素的相互关系，扩大约束端，盘活剩余端。
一、中国经济持续低速的原因，是投资过低，还是消费过低？是扩张财政赤字加大投资规模，还是调整分配比例，把提升消费率放在宏观调控的主位？
2026年1-2月，全国固定资产投资同比增长1.8%，扭转了去年全年的下降态势。然而，随着信贷投放前置效应减弱，4月起投资增速出现回调，5月环比增速连续第三个月下降，基建、制造业和房地产投资集体回落。上半年消费同样经历了由政策驱动向内生动力转换的阵痛期。1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，但4月增速回落至0.2%，5月更是转为同比下降0.6%。
中国经济持续走低的原因，既不是因为投资过低，也不是因为消费过低，而是内需不足。内需由投资和消费共同组成，在资产负债表里同属于固定资产项。这也就意味着投资和消费不存在此消彼长的关系。要扩大需求，消费和投资都要增加。
其实这个问题本身就暗含了一种流行的认知，认为扩大内需主要是增加消费，而要增加消费，就只能减少投资。而资产负债表澄清了这种认知，那就是投资和消费没有本质差别——政府投资本质上是一种集体消费，而个人消费也可以认为是对自己的投资。投资和消费比例的变化，对于资产负债表的扩大没有任何意义。扩大内需就是投资和消费都要扩大，而不是在两者间取舍。
二、怎么解释投资与消费同步走低的原因？在投资消费双降的时候，把需求扩张的重点放在投资或消费的宏观影响是什么？
借助资产负债表我们可以看出，投资和消费同步走低其实就是总需求的减少。而总需求等于债务端总量减去储蓄。而内需下降只可能有两个原因，1）债务端萎缩——债务端总量就是总需求；2）储蓄增加——需求和储蓄存在此消彼长的关系。现在看，中国投资与消费同步走低，是这两个原因的叠加。
对第二个问题的回答也很简单，把需求扩张重点放在投资还是消费，对宏观（也就是总需求）经济没有本质的影响。对于增长而言，投资多一点还是消费多一点，更多反映的是增长阶段和发展速度。这就像年轻人和老年人相比，前者投资比例大一点，后者则消费比例大一点。两者都是“合理的”。
过去几年，中国产能严重过剩，企业利润减少。经济增长对出口依赖居高不下，2026年1-5月累计贸易顺差达到4517.1亿美元。“灵活就业”人员从2024年的2.4亿，猛增至今年的3.2亿，占城镇就业人口比例超过四成。这些都是严重的债务端约束特征。在整个债务端萎缩的环境下，直接扩大投资和消费都是不可能。
三、怎样才能扩大有效投资？
总需求扩张不能通过改变投资和消费的比例而实现，而只能通过1）扩大债务端的权益项；2）缩小资产端的流动资产（储蓄）项。扩大权益项，是因为中国经济目前处于典型的债务端约束，其特征为通缩、失业、内卷。只要扩大债务端，资产端必然同步扩大。只要资产端扩大的速度快过储蓄增加的速度，总需求就会扩张。
影响权益项的主要有债券、股票、不动产、自然资源（贵金属、石油、天然气等）等可以用于抵押的高流动性资产。交易这些资产的市场，也就是广义的资本市场。扩大权益项简单讲，就是要提高这些资产在市场上的估值。
影响储蓄项的主要是储蓄利息。储蓄利息高，货币流入储蓄项；资本收益率高，货币流入资本市场。这意味着权益项和储蓄项存在跷跷板的关系，利率就是调节两者比例关系的阀门。如果宏观政策是扩大内需，就要降低利率，将货币从储蓄驱赶到权益项；如果宏观政策是给经济降温，就要加息，将货币回笼到流动资产项（储蓄）。
当下中国经济的最大问题，就是内需不足。 A股总市值从2021年的约99.1万亿元，到2025年底，总市值已达到108.75万亿元至123万亿元之间，增加了大约20万亿元；与此同时，全国城镇商品住宅估值从2021年的峰值下跌约27%，蒸发规模超过100万亿元。合并债务端缩水超过80万亿元。这就是当下中国资产负债表萎缩最主要的原因。
宏观经济政策应该是降息，推动货币从流动资产项（储蓄）回流权益项。在权益项修复之前，中国经济的收缩不会停止，扩张性的宏观政策也就应该一直加码。需要指出：
1）股市、房市都是权益项，两者之间的关系就像投资和消费的关系一样，不存在谁取代谁的问题。就算两者一起发力，所创造的货币都不一定满足宏观经济学需要；
2）发钱不会扩大消费。如果发的钱来自财政，只不过是把公共消费转为私人消费，总需求不会增加；如果举债发钱，没有形成资产，就会形成通胀，真实需求不会改变；
贸易顺差是进口外国债务，有利于扩大需求；逆差是出口本国需求，不利于扩大需求。但如果是用本币结算，情况则刚好相反。因此，出口要尽量收美元；进口要尽量用人民币。人民币回流应主要通过权益市场。
四、中国还有多少扩张财政赤字的空间？还有多少增发货币的空间？
财政赤字的会计学含义，是利润表为负。增发货币是扩张资产负债表的债务端。发债的目的是通过资产负债表扩张，避免现金流表断裂。在一个健康的会计报表里，利润表应当是正的。举债如果用于弥补利润表的缺口，就不能形成资产。没有资产的债务端扩张，只能通过通货膨胀这种隐蔽的违约，来恢复资产负债相等。
因此，中国还有多少财政赤字的空间，本质上是在问中国能够多大程度上忍受通货膨胀。中国资产端产能、劳动力严重过剩，流动性不足，经济处于通缩状态，反过来也说明中国经济还有巨大的举债空间。只要有人举债，银行就能生成货币，债务端就可以扩张。
债务规模上限在哪里？答案是和GDP无关，只与资产有关——只要能形成资产，多少债务都没问题；如果不能形成资产，一分钱的空间也没有。现在不少研究都把债务和GDP的比例作为测量债务大小的指标，这个指标严重误导了政策制定，其问题都是源于对债务本质的错误理解。
既然债务只与资产有关，扩张财政赤字的空间就可以转变为中国还有多少可能的投资标的。由于中国城市化高速扩张阶段已经结束，能带来回报的项目基本完成，新的基建边际收益越来越少，很多都是负的，强行投资会形成大量消耗现金流的负资产。这才是中国扩大内需的真正问题。
五、从历史经验与国际经验看，在中国的宏调工具箱中，还有哪些没有拿出的工具可供后备使用？
从历史经验看，投资扩张有两种方式：
1）投资增量资产的规模。随着中国城市化从增量扩张转向存量提质，这类标的越来越少，强行投资，回报就可能低于运维成本，使得未来的赤字进一步扩大。
2）提高存量资产的利润。资产的利润等于收益减去成本。对于存量资产，成本在投资子时就已经基本锁定，增加利润唯一的办法就是增加收益。
宏观而言，总成本不变，货币总量越大，社会总利润就越高。因此，扩大需求最主要的途径，就是增加货币的总量。债务生成时货币的总量如果比债务结束时的货币少，即使每一项合约都按预计完成，也一定会有人违约；反之，如果货币总量比合约生成时更多，利润就会更容易达到契约的约定，也就不会出现违约。
中国宏观经济工具箱里，最有效的对冲经济下滑的主动型工具，就是固定资产投资。在城市化高速扩张阶段，随便建设什么项目，都不会成为无效资产。增加固投也就成为中国反周期政策的标准工具。但这个工具随着城市化增量扩张时代的结束无法再用了。
那么新的工具是什么？还是投资。但不是投资新的增量资产，继续扩大已经过剩的固定成本项（fixed cost），而是要投资存量，也就是债务端的权益项（equity）。现在很多人把资本市场视作虚拟经济，投资资本市场被认为是炒股、炒房，不创造真实财富。但如果放到资产负债表架构里，我们就会发现，投资权益市场的本质不是买空卖空，而是投资存量资产。
六、中国财政货币化的空间有多大？
中国权益的构成中，最大的就是房地产和股市，如果要扩大货币总量，就必须扩大权益项规模。在权益估值超过下跌前权益估值之前，存量资产价值不可能回正。
要使用这个新的投资工具，首先就要打破储蓄不能进入权益市场的禁忌。要利用低息和通胀的环境，大规模举债把储蓄项里借出来，投入股市、房市等权益项。从前面那张宏观资产负债表中，可以直观得出结论，1）只要债务端扩张，资产端也一定扩张；2）只要资产端扩张的同时，储蓄（流动资产项）缩小，结果固定资产项（也就是总需求）就一定会扩张。
举债的方式有多种多样，可以财政发行国债，央行兜底（美国模式）；也可以中央银行直接下场购买。直接购买股市ETF（日本）。中国还可以再加一条，直接发债回购一、二线城市被低估的不动产（比如最近一些城市政府开始收储“老破小”做保障房）。
有人会担心，中国会不会走上美、日债台高筑，制造业外逃、通货膨胀（美国）或者货币贬值（日本）的道路？答案是不会，因为中国是严重的债务端约束，美日是严重的资产端约束。美日继续扩张债务端会导致严重的金融危机；中国则完全不会，至少在从债务端约束转为资产端约束之前，中国权益项怎样扩张，都不会出现美日那样的问题。
七、怎么认识 AI 在促进经济增长中的作用？
技术进步分为两类，一类是劳动节省型的技术进步，主要体现在劳动生产率的提高。用更少的劳动生产更多的产品。一类是资本节省型的技术进步，用更少的资产创造更多的资本。
回到前面资产等于负债的关系，我们可以用一个公式表达不同技术进步的宏观效果：劳动X劳动生产率=资本X资本生产率。其中劳动生产率和资本生产率分别代表劳动节省型技术和资本节省型技术。
这个等式的经济含义很简单，那就是技术进步能否促进增长（资产负债表扩张），取决于制约该经济增长的因素是什么：如果经济增长的约束是资产端，那就意味着劳动不足，劳动节省型的技术进步能促进增长；反之，如果债务端是约束端，那么意味着资本不足，资本节省型的技术进步有助于经济增长。
这反过来也意味着，在一个债务端约束的经济里，劳动节省型的技术不仅不能促进增长，反而导致失业和内卷；而在资产端约束的经济里，资本节省的技术不仅不会促进增长，反而会导致通胀，货币贬值，甚至触发金融危机。
中国是典型的债务端约束的经济。这就意味着，债务端也就是资本乘以资本生产率是不变的。这时，提高劳动生产率的技术带来的经济后果，就必然是劳动（也就是就业）的减少。
八、AI 使用的普及为什么没有明显体现在宏观层面的经济增长与产出效率提升当中，反而是看到了明显的就业恶化和持续通缩？
这是因为AI属于劳动节省型的技术，对于美国这样资产端约束的经济肯定是有拉动作用，事实上，美国也是在赌AI可以大幅度提高其劳动生产率，从而带来经济的总体扩张；但对于中国这样劳动过剩的经济，AI只会导致更大的失业，而不会拉动经济的增长。因为制约中国增长上限的是债务端而非资产端。
新能源汽车技术进步就是前例。2026年新能源销量预计增长 15.2%。但同期国内乘用车零售总量前5个月却同比下降约 19%。这意味着，新能源车的技术的突破没有带来需求总量的增加，而是导致其他技术进步较慢车企的倒闭。自动驾驶也是一样，虽然技术上世界领先，但并没有带来相应的需求。萝卜快跑出租车在武汉的遭遇显示，就算技术发展到能够取代有人出租，也一定遭遇社会的强力反对。
对中国而言，选择AI与美国竞争是一个错误的战场。这不仅是因为AI的巨额投资天生有利于资本过剩的美国，不利于劳动过剩的中国；而且因为AI就算是胜过美国，给中国带来的劳动力节省也会进一步加剧中国就业恶化和持续的通缩，而不会带给中国真正的增长。
中国最危险的政策误判，就是以为高科技和“新质生产力”可以接替房地产拉动中国经济。新质生产力在资产负债表的左端，房地产在资产负债表的右端。在一个债务端约束的经济里，资产端的“新质生产力”无论怎样进步，都不可能自动带来债务端的扩张。“新质生产”能否带来增长，取决于能否创造“新质需求”。
因此，中国应该把技术进步放到资本市场，优先发展节省资本的金融技术——让同样的资产创造出和美国一样多（甚至更多）的资本。在节省资本的技术上同美国展开竞争。我们必须意识到，只有债务端足够强大，“新质生产力”和技术进步才能带来真正的增长。没有债务端的扩张，任何节省劳动的技术进步只会导致K型分化：新技术卷死传统技术，而不是总财富的增加。
九、怎样才能逆周期抄底对手的资产？
那么这是否意味着中国只能在AI赛道投子认输了？答案是，不一定。按照当下的资金投入，美国在AI技术竞争中胜出没有太大悬念。但巨大的资本投入，也使得AI泡沫破裂成为大概率事件。只要中国坚持开源路线，让美国的闭源大模型赚不了钱，用不了多久，我们就可以看到AI概念股的崩盘。
这意味着中国没有必要在AI竞赛中直接打败美国。如果中国权益市场能够像2008年的房地产那样脱离美元周期，就有可能在即将到来的美国股市崩盘时，抄底美国的AI技术。这在上一轮美国次贷危机时就有先例。
2008年金融危机导致美国福特汽车陷入巨亏，被迫“瘦身”甩卖非核心品牌。2010年，中国民营车企吉利以18亿美元的价格，将沃尔沃轿车业务连同技术、研发和全球渠道整体打包收购。相比于福特1999年接手沃尔沃时花费的六十多亿美元，吉利相当于用不到三分之一的价钱成功“抄底”。
均胜电子也是利用次贷危机后的窗口期，开启了国际化并购之路。2010年前后，均胜电子通过借壳上市，随后陆续收购了德国普瑞（获取世界级汽车电子核心技术）、德国群英等海外企业。此后，更是成功抄底了破产的日本高田资产，并吞下美国KSS公司，从而拓展了汽车安全业务，最终成长为全球汽车安全系统第二大供应商。
在次贷危机及随后的欧债危机影响下，德国工程机械巨头普茨迈斯特（Putzmeister，又称“大象”）面临财务压力。2012年，中国三一重工联合中信产业基金，以3.6亿欧元（约合人民币30多亿元）收购了普茨迈斯特100%的股权。通过此次并购，三一重工直接获得了对方在全球的营销渠道、核心技术及高端品牌，大幅提升了在全球混凝土机械市场的竞争力。
合肥长鑫更是逆周期抄底的经典。奇梦达曾是德国英飞凌旗下的存储芯片公司，但在2009年因金融危机和自身经营问题宣告破产。2016年，长鑫存储通过收购奇梦达破产后的母公司（Polaris Innovations Limited），获得了一千多万份有关DRAM的技术文件及2.8TB数据。长鑫在此基础上，将奇梦达46nm工艺的内存进行改进，成功研发出了10nm级的自主产权内存芯片，从而获得了研发和量产DRAM的“入场券”。
美国此次AI泡沫的破裂，会比上一次次贷危机更惨烈。中国能否再次抄底美国技术，取决于中国能否走出和美元不同的经济周期。当初中国正是依托房地产逆势爆发，没有和全球其他国家一样陷入危机，才成功抓住抄底高技术的机会。可以说，没有房地产的繁荣，今天中国很多的高科技根本不会存在。中国要想再次复制当年的成功，就必须尽快恢复债务端的扩张，走出通缩的阴霾。否则，就算美国AI泡沫破裂一万次，中国也不可能抓住机会抄底。如果中国能快速修复权益市场，或自研或抄底，新技术会自然涌现；反之，如果债务端继续萎缩，企业就会破产，已获得的高新技术也可能被对手逆向抄底。
十、救市的力度要多大才能走出危机？
回答这个问题最好的方法，就是寻找和今天类似的历史先例。殷鉴不远，这个先例就是二战前的美国。
当年美国经济是大萧条，今天中国也是经济衰退；当时美国有全球最强大的制造业，现在中国也有全球最强大的制造业；触发美国大萧条的原因，是股市崩溃，导致中国经济下滑，是房地产崩盘；美国主要症状是通货紧缩，大规模失业，中国也是通货紧缩，“灵活就业”猛增。也和今天的中国一样，美国启动了一系列新政（new deal），但经济却迟迟走不出衰退。
那么美国怎么走出大萧条的？答案是，二战。巨大的战争需求，带来债务的急速扩张。1940年（二战全面爆发初期），美国联邦债务总额约为 430亿美元，占GDP的比重约为 44%。随着1941年底珍珠港事件后美国全面参战，政府开支呈几何级数增长。
其中，最重要的是美联储的“收益率曲线控制”——美联储与财政部达成协议，将短期国债收益率钉死在 0.375%，长期国债收益率上限设定为 2.5%。这意味着财政部可以以极低的固定成本无限发债，代价是美联储放弃了独立的货币政策，实质上是将债务货币化。同时，商业银行和保险公司也被要求或鼓励购买大量政府债券。
随着美国全面转入战时生产体制，政府向企业下达了天量的军工订单。这种“政府兜底”的巨额需求迅速消除了大萧条以来的产能过剩问题。到1943年，美股不仅收复了失地，还创下了历史新高。整个战争期间，尽管面临严格的资本管制，股市依然保持了相对稳健的增长。
到1945年战争结束时，联邦债务总额飙升至约 2580亿美元。短短4-5年间，债务总额翻了约 6倍。债务占GDP的比重在1946年达到了历史峰值，约为 119%（也有统计口径认为达到了121%）。
猛烈的债务端扩张，使得战前闲置的产能一夜之间被激活，失业的工人重新就业，巨额的国防开支彻底消化了国内的闲置产能，失业率从1940年的14.6%骤降至1944年的1.2%，美国真正意义上走出了长达十年的大萧条。
到1945年二战结束时，美国的工业总产值占到了全球工业总产值的50%左右（远高于今天的中国的31.6%）。一举奠定了美国战后的霸主地位。
假设这个类比是正确的，中国要走出经济衰退，也必须有一个二战那样强需求——要不像美国那样等待一个珍珠港事件，为大规模举债找个政治上可以接受的理由；要不像当年“四万亿”那样，克服自设的心理障碍，主动大规模举债。
美国走出大萧条的经验表明，如果剂量不够，就算正确的新政，也一样走不出衰退。今天的中国也一样，没有主动的、大规模的债务端扩张，经济绝无可能自动走出衰退。
