合肥投资京东方与长鑫的钱，既不是“暂停修地铁省下来的”，也不是直接从卖地收入这本账拨出来的。它走了一条更隐蔽、也更值得掰开看的路：通过国资平台的资产负债表，把土地信用转化为产业股权。

2008年，合肥签下京东方6代线时，全年地方财政收入不过160亿元，却承诺为一条面板产线兜底90亿元资本金。2016年，合肥产投掏出整整144亿元投进当时名不见经传的长鑫存储，而同期合肥市国有资本经营收入，全市只有2.15亿元。两笔投入和合肥当时的家底差得太远，于是坊间就传出了那个最广的说法：“合肥暂停了地铁修建，拿修地铁的100亿元去投了京东方。”

本文分四章展开：第一章证伪“暂停修地铁来投资”的传闻，从时间、制度、数字三方面说明其不成立；第二章还原真实资本链路，梳理建投、产投如何通过财政注资、土地作价与债务杠杆，把资金投向京东方与长鑫；第三章进一步穿透这层“国企平台举债”的表象，指出其底层信用源自土地财政，而土地财政又系于高房价，这正是合肥“风投”成功的前提；第四章则回到“该模式能否复制”的现实之问，揭示其更多的是“幸存者偏差”，绝大多数城市学不了。

一、澄清误区：暂停修地铁来投资？

坊间流传的“暂停地铁来投资京东方”有几个版本，核心都是：合肥把修地铁的约100亿元停掉，挪去投了京东方和长鑫。这个说法，从时间、制度到数字，都站不住。

（一）时间线对不上

2008年10月，合肥与京东方签署6代线投资框架协议时，合肥地铁规划刚刚上报国家发改委，尚未获批。一号线试验段要到2009年8月才动工（仅4.4公里、6.9亿元），全线更是拖到2012年6月才正式开工。换句话说，2008年签约京东方时，合肥根本没有“在建地铁”可供暂停，地铁连批文都还没拿到。所谓的“停了地铁投京东方”，是把两件时间错位的决策拼到了一起。合肥在产业和基建之间确实做了取舍，但它不是“暂停”，而是产业赌注被摆在了基建前面。

（二）制度上不允许

退一步说，即便当时有在建地铁，卖地的钱也不能直接拿去对企业做股权投资。地方政府的政府性基金收入（卖地为主）实行“以收定支、专款专用”，这笔钱必须花在征地拆迁补偿、土地开发、城市建设等法定用途上。2006年国务院办公厅《关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》（国办发〔2006〕100号）写得清清楚楚：土地出让收入“全额纳入地方基金预算管理，实行彻底的收支两条线”，不得用于平衡公共财政预算。拿卖地的收入直接买公司股权，不符合地方基金预算收支管理的相关规定。

（三）数字上撑不起

卖地这本账，到底有没有“净结余”可供投资？我们把合肥投资京东方和长鑫时的年度财政收支拆开来看。

投资京东方时的2009年，合肥市级政府性基金收入150.29亿元，支出133.92亿元，当年结余仅16.37亿元。投资长鑫科技的2016年，市级基金收入暴增至873.07亿元（其中土地出让金809.64亿元），但总支出也大幅提升到799.27亿元，滚存结余不过34.50亿元。

表1 合肥市政府性基金收支对比（市级口径，单位：亿元）

结余为什么这么小？因为土地基金支出的98%以上，都是“硬支出”，即征地拆迁补偿、城市建设、土地开发。

图1 政府性基金收支对比（2009年与2016年；左：收入与支出，右：当年净结余；单位：亿元）

16亿和34亿的结余，分别要覆盖30亿和144亿的股权投资？这个账怎么都算不平。2016年全市国有资本经营收入（预决算的“第三本账”）只有2.15亿元，连长鑫出资的零头都不到。综上可知，政府性基金收入受专款专用约束、国有资本经营收入规模又太小，这两笔预算收入，都覆盖不了京东方、长鑫的股权出资。

二、究竟钱从哪里来？

既然基金的结余覆盖不了投资，国有资本经营收入的规模又太小，那京东方、长鑫的钱究竟从哪来？答案是合肥通过建投集团、产投集团两家国资平台，完成了一条由土地信用到财政注资，再到平台举债、股权出资的链条。这套操作不体现在任何一本预算账上，而是写在国企平台的资产负债表里。

政府性基金收入（卖地为主）虽按制度专款专用、不能直接拨去投股权，但它形成的财力，有可能通过财政拨款、现金增资、土地与房产作价注入等形式，转化为对国企平台的初始资本金。也就是说，合肥“风投”的初始资本大概率来自土地财政收入，并将其用于给国企平台公司的注资，后续由平台公司举债、再到股权出资。我们来验证一下这个猜想是否正确。

（一）京东方6代线：建投与鑫城的30亿元

2006年，合肥把城投、建投、交投三家融资平台合并，再注入部分优质资产，组建了合肥市建设投资控股集团，注册资本56.03亿元，其中51亿是三家公司净资产划入，5亿是市财政真金白银的货币注资。加上原有的20亿元净资产，合肥建投拼凑出了一个80亿的盘子。

到2008年底建投资产已超300亿元。这背后的推力并非经营利润，而是持续不断的财政输血：2008至2012年累计收到财政拨款292.80亿元；市国资委2011年又现金增资40亿元；市政府还把94万多平方米房产无偿划了进来。与此同时，建投通过发债与银行贷款，2006年至2008年5月累计融资209亿元。

但这些债几乎全部投进城市基础设施，没有一笔直接用于京东方股权出资。那京东方30亿元（建投认购15亿定增、鑫城认购15亿定增）从哪来？建投的15亿来自财政持续注资后的可动用资金；鑫城的15亿明确披露为“银行贷款加投资平台筹资”，注册资本仅2亿的鑫城，靠财政信用背书去借银行的钱投股权。此外还有过桥：鑫城委贷6亿加蓝科委贷13亿，共19亿在京东方定增前作为资本金先行注入。

简而言之，京东方那30亿，是财政注资（货币加资产划转）和平台债务（银行信用加委贷过桥）的组合，跟政府性基金账户没有直接拨付关系。

图2 京东方资本穿透链路：土地财政、财政注资、国资平台、债务杠杆、股权出资，五环联动（数字均源自市级财政决算、发债说明书与评级报告）

把京东方这条链路的出资实体与资金来源梳理成下表：

合肥国资平台的注资来源与出资路径

（二）长鑫存储一期：产投的144亿元

长鑫的故事更极致。2015年，合肥把工业投资控股集团和国资控股合并，组建合肥产投集团，注册资本175.77亿元。但这个数字有欺骗性，因为绝大部分是国有股权的账面划入，不是现金。紧接着2016年，产投就掏出144亿元投进长鑫（占80%），账面现金根本不可能覆盖。

钱从三个渠道来。第一，政府支持。惠誉评级确认，2015至2017年合肥对产投的支持合计149亿元；2018年又给了6亿元注资加27亿元土地出让金返还；2020年国资委再货币增资25亿元。第二，土地作价注入。工投集团在并入产投时，将1222亩土地交给产投处置，作价28亿元形成对产投的其他应收款。这不是现金，但构成了平台可抵押、可变现的资产基础。第三，债务杠杆。惠誉给出过一组惊人的数字：2018年产投的净负债除以息税折旧摊销前利润高达10.3倍，属于典型的“以债养投”。

到2026年3月末，产投净资产647.88亿元，负债却高达994.76亿元，资产负债率超60%。另外，产投还发了4期美元债，专项用于长鑫设备进口信用证结算，借美元、买设备、押未来。

图3 长鑫资本穿透链路：土地财政、财政注资、国资平台、债务杠杆、股权出资，五环联动（数字均源自产投评级报告、募集说明书）

（三）债务杠杆的进化：从“借钱修路”到“借钱投产业”

正常情况下，地方国企平台融资主要是用于城市建设。如果合肥通过建投和产投的融资来进行股权投资，那么是否可以从两家公司的发债用途清单里看出些端倪呢？

首先看合肥建投的发债情况。由于数据可得性和信息披露的原因，我们在债券融资资金用途里，没有找到2009年前后建投发债用于“风投”的直接证据。一种解释是由于建投只认购了15亿，而资本金超过80亿，不需要融资也能覆盖投资支出。

表2 合肥建投代表性发债清单（2006—2026，单位：亿元；红字为直接投向企业股权的用途）

但梳理建投的发债清单，我们发现2025年是一个转折点。在此之前，建投所有债券的募集资金用途，写的都是“城市基础设施”或“偿还到期债务”。2025年，建投发行了全国首单贴标“三地一区”建设的科技创新公司债，100%用于科创类股权出资；随后又在10个月内完成了95亿元私募科创债的全部发行，其中82%明确投入存储半导体、受控热核聚变等前沿领域的股权出资。

这说明合肥国企平台的债务杠杆的用途，从被动给基建融资，变成了主动给产业投资加杠杆。过去是“借钱修路，路通地涨，地涨再借更多钱修更多路”；现在是“借钱投企业，企业长大上市，浮盈再抵押借更多钱投下一批企业”。

与建投相比，产投的发债更直接地“指名道姓”冲着长鑫去。其代表性债务工具如下：

表3 合肥产投代表性发债与拨款清单（截至2026年3月末：净资产647.88亿 / 负债994.76亿 / 资产负债率60.56%；红字为直接指向长鑫或股权出资的用途）

由于资料收集的原因，我们没有找到2016年投资长鑫科技前后，产投的发债数据。但2024年开始，产投的债券杠杆开始明显指向“产业风投”。

三、合肥“风投”成功的前提

京东方、长鑫的钱，表面上是建投、产投两家国企平台公司“举债加财政注资”完成的，政府预算账上并没有“直接投资”这一笔。但把平台公司的资产负债表再往下穿透一层，就会发现，平台敢借钱、能借到钱，从根本上来说靠的是地方政府的信用背书；而地方政府能给平台背书，底气又来自土地财政。没有土地财政，整条“以地融资、以债投产业”的链条根本无法传导。

（一）第一层穿透：平台举债，不等于政府兜底消失

和其他城市的国企平台一样，建投、产投是独立法人，发债、贷款都以自身名义，债务不计入政府赤字，这是合肥“风投”在会计上最巧妙的地方。但平台的资产质量、信用评级、发债利率，全都建立在“政府隐性兜底”的市场预期上。评级机构在给产投评级时，明确把“合肥市政府的强支持”列为核心理由。换句话说，平台信用等于政府信用，只是换了一张资产负债表来记账。

（二）第二层穿透：平台信用的源头是土地财政

前文表1已显示，合肥的土地出让收入从2007年的140.69亿元一路涨到2016年的809.64亿元，这笔财力通过财政拨款、现金增资、土地与房产作价注入，变成了合肥产投、建投等国企平台的注册资本和可抵押资产（如前文第二章所述那样），进而用于股权投资。土地财政不是装饰，它是整条资本链路的“第一推动力”：财政注资、平台举债、股权出资，链条的起点就是土地变现。

（三）第三层穿透：土地财政要搞得好，必须有高房价

但土地财政自己也有命门，它高度依赖房地产市场，尤其是房价。卖地收入等于楼面价乘以可建面积，而楼面价由房价倒推。房价越高，开发商拿地意愿越强、土地成交价越高，政府卖地收入越多；反过来，一旦市场房价下行，开发商不拿地，土地出让金立刻枯竭，土地抵押估值同步缩水，平台的“以地融资”能力就归零，自然谈不上拿钱去给企业做“风投”。

这揭示了一个朴素却常被忽视的逻辑：房价越高，地方政府“以地融资”的筹码就越大，可承受的产业投资风险也越高。没有市场高房价的支撑，卖地收入和举债融资两样都不存在，合肥对企业“风投”的本钱也就无从谈起。这才是合肥“风投”真正的秘密，它不藏在“敢赌”的勇气里，而藏在那几年节节攀升的房价与地价之中。

（四）合肥做对的事：先造城，再投产业

那么合肥凭什么能有高房价、高地价？答案在城建。2005年起，合肥掀起大刀阔斧的“大拆违、大建设”，滨湖新区从巢湖岸边的一片圩区，在短短数年间拔起一座规划面积近200平方公里、规划人口超200万的新城。这场造城运动拉高了合肥的土地价值与房价预期，为后来的土地财政夯实了底座。

房价与土地出让收入的正向循环，在数据中看得很清楚：合肥新建商品住宅均价由2008年的约4000元/平方米升至2016年的约1.1万元/平方米，同期政府性基金收入从98.91亿元膨胀到873.07亿元。地价随房价水涨船高，政府“以地融资”的弹药库也随之扩容。

表4 合肥房价与土地出让收入（2008—2016；均价据合肥市统计公报估算，基金收入源自市级决算）

合肥和其他城市的关键差异在于大多数城市的土地财政资金，几乎全花在城市基础设施建设与债务偿付上，形成的多是道路、桥梁这类重资产；而合肥则把本要全砸进基建的土地信用，“拐了个弯”通过平台投向了京东方、长鑫等企业的股权。

表5 合肥与其他城市：土地财政资金的主要去向对比

（五）小结：秘密在“土地信用”的合理使用，不在“敢赌”

把三层穿透串起来：高房价支撑高地价，高地价撑起卖地收入和土地抵押估值，土地财政再转化为平台信用与举债能力，最后才轮到对企业“风投”。合肥的特别之处，不是比别的城市更敢押注，而是它先用了大拆违、滨湖新区建设把“底”打厚，再把本要全砸进基建的土地信用，合理配置了一部分去买了京东方、长鑫的股权。

图4 合肥“风投”的信用传导链：高房价是第一推动力，土地财政是底座，最终兑现为产业股权（数字源自市级决算与评级报告）

四、合肥模式可以复制吗？

把上面的路径拆清楚之后，一个更现实的问题冒出来：其他城市能学吗？答案是这条高度依赖特定禀赋的路径，绝大多数城市学不了。要赌下一个京东方或长鑫，更像是去买一张中奖概率极低的彩票，而非执行一套可复制的投资策略。

聚光灯总打在京东方、长鑫科技等耀眼的投资成功的案例上，但光环背后，合肥国资的失败清单同样触目惊心。

表6 合肥及各地方政府主导产业投资的失败案例（幸存者偏差的“沉默证据”）

此外，欧菲光巢湖项目、露笑科技碳化硅、威马汽车等，也都曾是雄心勃勃的100亿级规划，最终烂尾、爆雷，成为不愿被提及的伤疤。截至2025年6月，合肥国资累计投向战略性新兴产业超2100亿元，带动总投资超8100亿元。京东方和长鑫的光环，把无数失败教训淹没了。

把长鑫单列出来算一笔账，更能说明“幸存者偏差”的残酷。存储芯片是出了名的“烧钱黑洞”，长鑫曾连续10年亏损，累计亏损366.50亿元，全靠合肥国资持续输血、独自扛过寒冬；直到2026年一季度，才靠这轮由互联网大厂带动的AI支出所带来的内存上行周期，单季大赚263.40亿元，一举填平10年亏损。外界瞩目长鑫科技IPO后合肥国资手中股权超过一万亿的浮盈，却容易忽略过去长达10年，高达366.50亿元的真金白银亏损，以及合肥国资十年如一日的耐心和底气。二者但凡缺一，故事就是另一个结局。

其他城市真正能复制的，从来都不是所谓的“合肥模式”，而是投资的耐心、决心与财政底气。如果只学到“敢赌”，恐怕是要吃大亏的。

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