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过去三十年，中国地方政府，特别是城市政府，可以说是世界上最富裕的地方政府。即使发达国家的地方政府也罕有其匹。无论高速的城市化，还是迅猛的出口；无论高科技突破，还是新产业崛起，背后都离不开城市政府的推动。城市政府之所以能如此强大，前提就是财政强大——简单讲，就是有钱。而城市政府的钱来自哪里？就是土地金融，也就是卖地收入。之前很多人都认为卖地收入是财政收入的一部分，因而把土地收入称之为“土地财政”。这是完全错误的，如果土地收入是财政，根本就不会有泡沫。真正的财政收入，主要来自各种税、费构成的一般性收入。这部分收入主要用来覆盖政府的经常性支出（OPEX）。这一部分世界各国都是差不多的。

中国地方政府独特之处，就是在此之外，还有一块土地收入。这部分收入和其它国家的市政债类似，属于资本型收入，是地方政府的直接融资。因此，土地收入的本质是金融，而不是财政。是金融，就必然有泡沫，信用越好，泡沫越大。过去的地方财政之所以强大，就在于高信用支撑的高泡沫。没有这些泡沫就没有中国改革开放的成功，更没有所谓的中国奇迹。

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本质上，土地收入是对使用这些收入形成的资产（城市基础设施）的估值。中国地方政府之所以突然面临严重的财政问题，就在于土地金融出了问题。想象一个地方政府为了建设基础设施，以土地作为抵押借了100亿元地方债，结果到了还债的时候，土地价格被打压到50亿元，土地财政一下子就会出现50亿元坏账。这就是为什么原本强大的地方财政突然变得负债累累。理论上，资本性支出（CAPEX）只能用资本型收入来覆盖，指望用一般性的财政收入（OPEX）偿还债务几乎是不可能的。这就是当下中国地方政府的财政困境。

明白了地方财政和土地金融的关系，也就明白了当下地方财政突然深陷债务泥潭的原因，那就是2021年下半年开始的房地产市场持续地下跌。房地产预期转为负面的直接后果就是土地收益锐减，项目大量烂尾，债务违约集中爆发。市场主体为了偿还到期债务，被迫廉价出售更多的土地和资产，结果导致预期进一步恶化。现代货币是通过信贷过程创造的，借贷创造流动性，还贷消灭流动性。大家一起还债的结果就是市场流动性消失，内需全面萎缩，各行各业利润消失，被迫疯狂内卷。可以说2021年下半年房地产泡沫破裂，是中国地方政府财政困难、全社会消费下降的主要原因。

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一直以来，理论界对土地财政都抱有极大的怀疑甚至敌意。因为在标准的教科书和发达国家的实践中，找不到类似的模式。今天犯下的错误，就是这一认识的后果。离开土地财政依赖靠的不应该是捅破泡沫，而是寻找新的权益市场。土地作为给政府公共服务定价的权益市场可以分成两部分，一级市场是土地出让，相当于企业IPO；二级市场是估值，相当于企业股票通过交易为其权益定价。我们的做法相当于为了减少对IPO的依赖去打压股价。其后果就是IPO是没人要了，权益也随之消失了，抵押债务的权益全都变成了坏账。要想走出地方财政的困境，就必须首先走出房地产认识的误区。越是要减少对卖地收入的依赖，就越是要维持房地产二级市场的预期，打压房价只会使财政更加恶化而不能减少对土地收入的依赖。只要二级市场估值上升，实现债务的持续就是根本不是问题。

需要指出的是，对债务的认识也是当下宏观政策一大误区。对于微观主体而言，债务越少越好，彻底还清债务，才是最好的财政；但对于宏观而言，债务却意味着流动性，完全没有债务，也就没有了分工所必须的货币。因此，好的财政不是没有债务，而是有可持续的债务。如果二级市场预期不下降，地方政府的权益就足以支持地方债务的延续而无需依赖卖地收入。维持二级市场房地产的价格，就是维持一个城市的“市值”。一旦二级市场价格崩溃，城市里所有市场主体的资产负债表都会缩水。

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同所有产业一样，从资本型增长阶段进入运营型增长阶段，城市就会出现“大分流”——大部分城市会被边缘化甚至淘汰，少数城市或城市集群会幸存。这种K型增长会决定每一座城市的命运，北上广和新一线已经领跑，其它城市还在为生存而战。同城市化高速扩张阶段相比，稳定增长阶段是更残酷的淘汰赛。稳定是指总量，城市间的此消彼长也不会停止。能否加入顶级城市群的分工，决定了县一级城市的未来。

我们放弃的不应该是土地金融，而是要完成土地金融从单纯卖地（IPO）向市值管理这一更高维度的转型。二级市场会变得比一级市场更重要。从IPO退出，退到哪里？退到二级市场！目前中国城市的二级市场远没有达到可以替代一级市场的水平。在十五五期间，国家应该把城市的权益市场建设作为重中之重：第一，维护好城市市值预期，让二级市场止跌回稳；第二，给每一项资产登记，资产的权属及转移必须透明；第三，把每一项资产放到“货架”上，使之可交易、可流通，通过区块链和互联网技术（RWA）这些资产的交易成本可以大大降低，其规模将远超传统的资本市场。

城市化从高速扩张转向稳定提质的过程，就是所有权从单一地方政府分散到众多市场主体的过程。这就决定了未来市场主体必然成为城市提质的主体。但政府并非无所作为。政府首先要做的就是为更新提供良好的宏观环境，也就是不动产上涨预期，二级市场的交易会给每一个没有交易的资产定价。只要资产有流动性，就可以为资产的更新融资。其次，就是取消阻碍更新的政策限制，将以前的“违章”规范化，转变为自主更新的动力。第三，协调、组织相关业主的一致行动，这就需要在实践中探索新的方法和组织模式。在城市大分流中，率先在城市更新走出来的城市就会像当年率先走通土地金融的城市一样，在新一轮城市竞争中获得领先优势。

土地财政和房地产的关系就像企业IPO和股票的关系，企业不会一直IPO，城市也不会一直卖地。未来土地市场应该是以二级市场为主，通过高效、低成本的制度为城市巨大的存量资产定价。这样一个二级市场会为所有市场主体的权益估值、融资，进而推动经济的发展。

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现在有一种流行的观点，认为房地产价格再也回不到2021年之前，而且也没有必要回到2021年之前，因为那时的泡沫太大了。这种观点既没有理论依据，也不符合现实实践。理论上，如果资产恢复不到融资时的贴现率，债务就依然不可能足额偿还。现实中，日本和美国的房地产都已经恢复到破裂前的价格，差别在于一个时间长，一个时间短。美国次贷危机房地产崩盘一点不比日本小，但由于救市坚决果断，短短几年就走出衰退，而日本救市首鼠两端、犹豫不决，拖累经济长达三十年。因此，中国房地产价格回到2021年之前不仅可能，而且必要——能否做到要看政策是否坚决。

至于2021年房地产泡沫是否太大，涉及到最优贴现率的问题。任何资产的价格都是未来收益的估值，既然是估值，就必然有泡沫，这个泡沫就是资产的贴现率。理论上，泡沫越大越好，但相应的风险也就越大。这意味着最优的贴现率乃是资产估值和资产风险的权衡——如果泡沫低，就可能被泡沫更高的竞争者淘汰；如果泡沫高，就需要承担破裂的风险。在一个竞争的世界里，房地产并不能单独决定自己的泡沫，如果美国股票市场的泡沫比中国房地产市场更高，美国的融资成本就比中国更低，届时美国企业就会敢于投资风险更大的技术，并在与中国企业的竞争中胜出。