摘要：继马克思在《资本论》里对资本市场展开了初步理论研究之后，19、20世纪之交的希法亭和二战后的现代马克思主义经济学家对资本市场展开了进一步分析。从唯物史观的角度看，资本市场是一种特殊的生产关系，一方面具有表现和适应生产力的作用，另一方面也可能妨碍资本积累，甚至加剧经济周期的动荡。文章在这一生产关系两重性的框架内梳理了马克思主义资本市场理论的发展脉络。在宏观层面，资本市场的发展造成了资本循环的分化，这一分化既为资本积累提供了新的源泉，也潜在地酝酿了新的危机形式；在微观层面，资本市场在推动公司治理模式和生产组织方式的变迁，促进企业资本支出的同时，也可能侵蚀企业的创新能力，从而对资本积累造成消极影响。这些理论分析对于建设社会主义市场经济具有重要的启示意义，必须更好地发挥政府或国家的作用，以协调资本市场两重性所蕴含的矛盾。

关键词：资本市场　生产关系两重性  危机　公司治理　希法亭

资本市场是一种特殊的生产关系，它可以概括为生息资本与职能资本以虚拟资本为中介形成的相互关系。资本市场形成后，现实中的职能资本具有两重化的特征，一方面是在生产、流通过程中实际运行的资本，另一方面是体现为股票的虚拟资本。股份公司通过一级市场出售虚拟资本以筹集货币资本，二级市场则提供了虚拟资本自身的循环场所。虚拟资本的循环具有相对自主性，反过来对现实资本的循环产生重大影响。

从历史唯物主义的视角来看，生产关系具有两重性。一方面，生产关系可以直接表现、适应生产力的发展，另一方面，生产关系是一种特殊的剩余占有关系。生产力和生产关系的矛盾往往表现为生产关系两重性的矛盾。资本市场作为一种生产关系，同样具备上述两重性特征。本文在这一生产关系两重性的框架内梳理了马克思主义资本市场理论的发展脉络。在宏观层面，资本市场的发展造成了资本循环的分化，这一分化既为资本积累提供了新的源泉，也潜在地酝酿了新的危机形式；在微观层面，资本市场一方面推动公司治理模式和生产组织方式的变迁，促进企业的资本支出，另一方面也可能侵蚀企业的创新能力，从而对资本积累造成消极影响。在马克思主义资本市场理论的指导下，必须更好地发挥政府作用，以协调资本市场两重性所蕴含的矛盾，这对于建设社会主义市场经济具有重要意义。

一、思想史的鸟瞰

在现代经济中，资本市场发挥着重要的功能。一方面，资本市场通过为企业吸引社会投资，加速了资本积累进程；另一方面，资本市场还直接影响并塑造着公司治理和企业的生产组织方式。事实上，早在第一次工业革命之前，资本市场就已经诞生。但在第一次工业革命前期，由于英国的资本市场主要服务于政府的军费筹措，因此并未对经济发展发挥显著的积极作用，反而通过抑制制造业企业的融资规模减缓了生产力进步。直到19世纪40年代，英国的资本市场才开始通过降低铁路部门的进入门槛，助推了英国的铁路建设狂潮。除了支持本国的投资项目外，英国的资本市场还为美国的铁路建设募集了大量资金。另一方面，在资本市场的影响下，美国股份制公司（特别是铁路公司）的内部治理结构开始发生变化，一种非人格化、科层化的现代公司与管理阶层开始出现。马克思深刻地认识到资本市场带来的影响：“生产规模惊人地扩大了，个别资本不可能建立的企业出现了……那种本身建立在社会生产方式的基础上并以生产资料和劳动力的社会集中为前提的资本，在这里直接取得了社会资本（即那些直接联合起来的个人的资本）的形式，而与私人资本相对立，并且它的企业也表现为社会企业，而与私人企业相对立。这是作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围内的扬弃。”

早期的马克思主义学者更多地关注资本市场的积极影响。鲁道夫·希法亭（Rudolf Hilferding）在1910年出版的《金融资本——资本主义最新发展的研究》一书中，从货币出发对资本主义信用进行了理论分析，并在这一基础上进一步分析了作为产业资本和银行资本结合体的“金融资本”，发展了马克思主义的资本市场理论。列宁则在希法亭的基础上，在开放经济视角下进一步讨论了金融资本对全球资本主义体系的塑造及其历史定位。总的来看，两人都认为资本市场会促进生产规模的扩大，加深产业资本和银行资本的结合程度，进而孕育出由银行资本主导的、支配产业资本的金融资本和垄断组织。保罗·亚历山大·巴兰（Paul Alexander Baran）和保罗·M.斯威齐（Paul Marlor Sweezy）则在前人研究的基础上，基于垄断资本主义在二战后的新发展，考察了大公司的剩余增长规律和剩余吸收困难之间的矛盾。

自20世纪80年代以来，资本主义国家中的资本市场发生了一些新变化。尽管资本市场对经济活动的影响在日益扩大，但其孕育的金融资本却日益表现出一种脱离现实资本积累而自我增殖的特征。为回应这一经验现象，诸多马克思主义经济学者以“金融化”“虚拟经济”为研究主题展开了理论研究，深刻地考察了资本市场对资本积累带来的负面影响。

总的来看，既有研究大多从宏观层面考察资本市场的两重性，研究资本市场的发展对宏观的资本积累过程的影响，而较少从微观层面出发，考察资本市场对承担资本积累职能的微观主体的影响。尽管国家在资本市场的建立与发展过程中发挥着关键作用，但现有研究对国家与资本市场关系的探讨仍然有限。

二、资本市场与资本积累

1.资本市场与资本循环的分化

生息资本的出现，象征着资本家阶级分化成了货币资本家和职能资本家，两者之间的借贷行为实际上是对作为商品的资本的交易。自此之后，“同一资本实际上要通过双重的完全不同的运动”，所有资本家在观念上都会以利息率为标准对自有资本的机会成本进行计算。进一步地，这意味着资本的所有权和使用权的分离，而利润也将会分化为利息和企业主收入。不过，这种分割的存在并不以企业的某种资本结构为前提：“资本的使用者，即使是用自有的资本从事经营，也具有双重身分，即资本的单纯所有者和资本的使用者；他的资本本身，就其提供的利润范畴来说，也分成资本所有权，即处在生产过程以外的、本身提供利息的资本，和处在生产过程以内的、由于在过程中活动而提供企业主收入的资本。”

资本市场是货币资本和职能资本对立的直接产物。在资本市场中，职能资本首先以虚拟资本的面貌出现，为货币资本向虚拟资本转化创造前提。由于股份公司在一级市场中通过出售虚拟资本换取了货币资本，而货币资本的让渡方获得了可交易的虚拟资本，因此资本被进一步地商品化。图1是希法亭给出的含股票发行的资本循环图示。企业通过出售股票（S）获得货币资本，它分为两个部分：G₁为投入到生产中的货币资本，g₁为由创业者和银行共同享有的“创业利润”。G₂则为股票在交易所中继续流通所需的货币资本，“S—G₂—S”即为二级市场中的资本循环。这一虚拟资本循环过程在交易所中进行，并独立于现实资本循环。按照希法亭的定义：“创业利润或发行利润，既不是利润，也不是利息，而是资本化的企业主收入。它的前提是产业资本向虚拟资本的转化。发行利润的高低，首先是由平均利润率决定的，其次是由利息率决定的。平均利润减利息决定企业主收入，企业主收入按占统治地位的利息率资本化形成创业利润。”据此，希法亭将创业利润表示为：

其中，R为股份公司的利润，i为利息率，r为平均利润率。等式右边第一项即为出售股票所获得的所有货币资本，右边第二项则为G₁，即维持现有利润水平R所需要投入的资本。图1假定了创业利润g₁会退出企业的资本循环过程，但这种假定是不切实际的，因为创业利润实际上是股份公司扩大再生产的重要积累源泉。除此之外，创业利润的存在还通过改变资本期限结构放松了股份公司的长期投资约束，为公司改变投资结构进而开辟新的资本积累场所创造条件——这一点已被世界经济史上的几次大规模的交通建设所印证。

与一级市场不同，二级市场交易的是已发行的虚拟资本。一方面，其交易对象来源于一级市场；另一方面，一级市场的正常运作也需要作为“货币资本池”的二级市场的交易额保持在一定水平上。二级市场的参与者包含普通买家（natural buyer）、普通卖家（natural seller）、经纪人（broker）和交易商（dealer）。其中，经纪人仅仅是接受、传递和执行买卖双方的委托交易指令并以此获取佣金的代理人，而交易商则是拥有独立账户且以买卖价差（bid-ask spread）为收益来源的交易中介。二级市场的存在既巩固了前文论述的一级市场对股份制公司的影响，提高了二级市场中的虚拟资本循环速度，又为诸多金融机构提供了更多的风险—收益选择。后者在特定制度条件下刺激了多样化金融产品的出现，扩大了二级市场潜在所能吸纳的货币资本规模，即直接吸收公众手中持有的相对分散的货币收入，将其转化为G₂，进入二级市场的虚拟资本循环之中。更为重要的是，这些原本作为二级市场参与者的金融机构在某些情况下，也可以上市成为一级市场参与者，同样将获取创业利润充实自有资本，进一步投入二级市场的交易活动。二级市场交易额的扩张带来了两个后果：（1）基于股票的金融衍生品——股票期权成了公司治理的关键工具；（2）原本仅作为一级市场参与者的公司，将有意愿成为主动影响自身股票价格的二级市场参与者。这使得现实资本循环和虚拟资本循环更加紧密地耦合在了一起。图2简单总结了资本市场与微观生产单位的互动模式。

为什么直到第一次工业革命后期，资本市场才开始对资本积累产生重大影响？马克思认为这是生产力发展程度决定的：“一个独立的工业企业为进行有效的生产所必需的资本的最低限额，随着生产力的提高而提高……只是在各生产部门机器发明的初期，较小的资本才能在这些部门独立执行职能……但是，资本在股份形式上的巨大的结合，在这里也找到了直接的活动场所。”换言之，资本市场表现和适应了生产力的进步，它所造就的资本在股份形式上的“巨大的结合”，有力地推动了当时发生的新技术革命，不过它们本身的价格变化“和它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关”。

由此可见，生产力的发展使得资本市场对资本积累的影响日益扩大，进而使资本循环分化为现实资本循环和虚拟资本循环。但如前文所述，两者并不是相互独立的，因为虚拟资本循环“S—G₂—S”的持续进行是创业利润实现的首要条件，而创业利润则是股份制公司资本积累的新源泉。具体而言，经济中存在一定的货币资本G₂持续用于非生产性的二级市场交易，是企业能在一级市场交易中获取创业利润的前提，而创业利润的大小决定了股票发行后企业能在生产中追加多少资本，因此与现实资本循环也关联起来了。此外，由于股份公司的市值由其股票价格和股票数额直接决定，因此虚拟资本循环过程还会直接影响其潜在的债务融资规模。换言之，即便企业不参与二级市场交易，也不以股票及其衍生金融产品作为治理工具，虚拟资本循环也会对现实资本循环带来重大影响。

2.资本市场与利润率平均化进程

资本市场不仅会影响资本积累规模，还会影响利润率平均化进程。马克思指出，股份资本可能不会参与利润率平均化进程：“因为利润在这里纯粹采取利息的形式，所以那些仅仅提供利息的企业仍然可以存在；这是阻止一般利润率下降的原因之一，因为这些不变资本比可变资本庞大得多的企业，不一定参加一般利润率的平均化”。希法亭就此提出了不同的看法：“他（马克思——引者注）还没有把股息理解为特殊的经济范畴，因此也没有分析创业利润。就平均利润率形成的影响以及利润率具有下降趋势的结论而言，很显然，随着股份公司的兴起，股份公司的利润也同私人企业的利润一样，必然参与利润率平均化进程。”这意味着，图1中的创业利润g₁可以通过转化为产业资本，参与到利润率平均化进程。

希法亭进一步指出，资本市场还会通过放松企业的融资约束加速利润率平均化进程：“正是股份制度使资本流入这些部门变得容易了……在这里，利润率的差别表现为创业利润的不同水平；这种利润率的差别，由于新积累的剩余价值量流到那些具有最高创业利润的领域而平均化了。”不过，资本市场并不能消除下述两种利润率平均化的阻碍因素，反而会加强它们。这两种因素是：（1）部门中的固定资本量越大，资本退出越困难；（2）新建企业的巨大规模会迅速扩大本部门产量，可能使利润率降到平均水平以下。上述因素会直接损害大银行的利益，使后者产生强烈的排除竞争冲动。因此，银行资本将会深度介入产业，促成垄断组织的形成，达到排除竞争、维持较高的利润率水平的目的。而这种产业资本和银行资本的结合体，就被称为金融资本。垄断组织的出现和扩张将导致垄断部门和非垄断部门中平均利润率的二元化，导致创业利润的二元化。一方面，垄断部门的扩张会降低非垄断部门的利润水平，压缩非垄断部门中的创业利润；另一方面，垄断利润的出现会提高垄断部门的创业利润水平。但是，出于限制生产、维持垄断利润率的目的，垄断部门中高额的创业利润并不会完全转化为产业资本，因此也并不会完全参与利润率平均化进程——这意味着全社会资本积累的减速和资本输出的加速。

除了推动资本输出以外，希法亭认为，上述趋势还会促成资本主义向“组织化的资本主义”（organized capitalism）转变，造成“整个资本主义生产将由一个主管机关自觉地进行调节，这个机关决定它的所有领域内的生产量……（资本——引者注）表现为直接从生产资料、自然资源、整个积累起来的过去劳动的所有制中产生的力量，表现为对作为由所有制关系中直接产生的结果的活劳动的支配权……而社会经济的组织问题，也由于金融资本本身的发展而得到越来越好的解决”。在这里，希法亭认识到金融资本的发展所造成的生产日益社会化的趋势，但是他又高估了资本主义通过自我调节克服危机的能力。

3.对希法亭的理论反思

希法亭在《金融资本——资本主义最新发展的研究》中所进行的理论分析，有许多内容是对马克思在《资本论》第三卷中的相关分析的继承和发展。一方面，他拓展了马克思对于股份资本的分析，并进一步分析了创业利润的产生及其对资本积累的影响；另一方面，他基于马克思所区分的两种资本循环，即现实资本循环和虚拟资本循环，进一步阐明了两种资本循环之间的关系。不过，他的理论仍存在一些不足：其一，他将创业利润视为企业主收入的资本化，但未能意识到创业利润实际上还是对货币资本的再分配；其二，如列宁指出的，他未能充分强调金融资本产生的根源在于生产的集中和垄断；其三，他对金融资本的分析依赖于对以银行为主导的德国金融体系的经验认识，缺乏足够的一般性。

今天来看，希法亭的分析是以垄断资本主义阶段的第一时期的经验特征为前提的。二战结束后，垄断资本主义进入了其发展的第二个时期。在后一个时期，银行资本已不再像第一个时期那样居于统治的地位。美国垄断资本学派代表人物斯威齐认为，银行资本的统治只是阶段性的，它将随着垄断组织的形成而消亡：“……在组合（指兼并——引者注）运动本身这一段时期内，即股份公司和合并正在形成的时候，银行处于一种战略性的地位，这种地位使它能够把支配权伸张到生产体系的关键区域。但是，组合过程不能无限制地继续进行下去……通常，当某个产业有大约四分之三到五分之四掌握在少数大公司的手里时，危险性的竞争实际上已经消失了……到了这个阶段，银行的地位就发生了急剧的变化。发行新证券的机能——银行的权力当初就是建立在这上面的——就变得远不是那么重要了。大的垄断股份公司，发现自身拥有许多内部的财源，其数目同它们的成就（即获利能力）成正比，其形式不仅有可以用来积累而不以红利形式分配给股东的利润，而且还有折旧、损耗、报废和其他所谓‘备用金’的账款，它们也是越来越多地改用在积累上面……银行资本虽曾显赫一时，现在又跌回到从属于产业资本的地位……银行资本的统治，是资本主义发展中一个短暂的阶段，它大致上是和竞争资本主义向垄断资本主义的过渡同时发生的。”

因此，与希法亭不同，垄断资本学派将分析重心放在作为职能资本的大公司上，考察了大公司的剩余增长规律和剩余吸收困难之间的矛盾。不过，在巴兰和斯威齐于1966年所著的《垄断资本》一书中，资本市场只在解释巨型公司的出现时走到了台前，但紧接着就迅速地退场。也许是认识了到这一点，斯威齐和同属垄断资本学派的马格多夫在随后的研究中补充了对金融活动的分析。在此后出版的《停滞与金融扩张》一书中，两位作者将金融活动与销售努力、政府支出并列在一起，作为剩余吸收的主要途径。具体而言，金融部门的扩张将会通过两个渠道促进剩余吸收：（1）直接产生对高科技部门、建筑部门等生产性部门的产品需求，以及通过制造就业带来新增消费需求；（2）增加家庭的金融资产，通过财富效应刺激消费。但从实际效果来看，金融部门的扩张对于促进生产性部门积累的积极作用不会超过其带来的消极作用，表现为保持停滞的生产性部门和持续扩张的金融部门的并存。

综上，希法亭分析的是垄断资本主义阶段的第一时期，而垄断资本学派分析的则是垄断资本主义阶段的第二时期。在第一时期中，现实资本循环和虚拟资本循环高度融合；在第二时期中，两种循环则相对分离。也正因如此，前文所述的虚拟资本循环对于资本积累的重要性在垄断资本学派的理论中被低估了。不过，希法亭和垄断资本学派的理论并不存在根本上的对立，因为两种理论的差异主要源于它们所关注的不同经济周期阶段：在技术革命开启的长波上行期中，充裕的投资机会将使得现实资本循环和虚拟资本循环紧密结合；而在投资机会减少的下行期，现实资本循环和虚拟资本循环将会呈现出分离特征。因此，两种理论视角的综合将为分析资本市场对资本积累的影响提供一个更具一般性的分析框架。

三、资本市场、危机与金融化

在垄断资本学派的理论视野中，至少从净效应上看，金融活动不可能为生产性部门的增长带来积极作用，反而会挤出生产性部门的投资。不过，几乎在同一时期，来自非马克思主义阵营的海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出了一种与垄断资本学派截然不同的理论观点——金融部门的扩张、收缩会和生产性部门的扩张、收缩形成正反馈。在明斯基的理论中，企业的资产负债率将随着投资规模的不断扩大而提高，即金融结构变得愈发脆弱。同时，由于银行股本规模有限、繁荣时期货币储备的快速流失和中央银行对货币供给的限制，银行最终将会在一段时间后选择提高贷款利率，这会在提高企业投资成本的同时降低投资收益现值，并且导致股票和债券价格下跌。这将造成企业投资规模缩水，从而导致投资收益现值进一步下滑，最终引发经济危机。

包括垄断资本学派在内的马克思主义学者对明斯基的理论提出了批评，认为明斯基没有从根本上解释经济如何走向繁荣，又如何陷入危机。哈里·马格多夫（Harry Magdoff）和斯威齐指出，明斯基几乎只关注金融因素，因此在理论上排除了为长期繁荣奠定坚实基础的结构性因素，这使他无法解释危机是如何发生的——因为它的起因正是这些结构性因素的消失。换言之，两人认为金融只是经济周期的加速器，而不是经济周期的成因。正因如此，明斯基的理论无法解释美国经济在20世纪60年代中期出现，并在20世纪70年代逐渐显著的经济状况，即资本积累停滞和金融投机活动繁荣同时存在。伊藤·诚（Makoto Itoh）和考斯达斯·拉帕维查斯（Costas Lapavitsas）认为，对阶级关系的忽视导致明斯基无法构建一个关于平均利润率下降的危机理论。

由此可见，明斯基的理论对再生产条件的忽视是其理论解释力有限的根本原因。事实上，马克思主义经济学的理论框架完全能够包容明斯基所陈述的理论机制，并且比后者更为深刻：在经济繁荣初期，在萧条中修复完成的再生产比例关系导致了较低的利息率水平，这与繁荣阶段相对稳定的收益共同推高了股价。不断扩张的G₂一方面保障了企业在不提高经营风险的情况下获取融资，另一方面又使得企业能够承担更高水平的债务。这两个结果共同导致了资本积累规模的加速增长，于是现实资本循环和虚拟资本循环呈现出高度融合的态势。由于此时企业对投资品的需求强烈，投资品的市场价值将由较劣生产条件企业的个别价值决定。在这种情况下，投资品部门总产出的实现价值将长期高于部门内总产出的个别价值之和，即出现整个部门的超额利润。这种超额利润的出现意味着再生产非均衡现象的出现。

但在再生产非均衡出现的初期，企业的乐观预期可能并不会被扭转，因为此时“价格和利润依然是高的。他还要通过自己票据的兑换获得能使生产在原有规模上继续进行的必要的货币资本”。考虑到二级市场的持续繁荣使得企业能够承担更高的债务水平并获取更高的创业利润，资本积累此时仍能够继续进行，但进一步失衡的再生产非均衡将与狂热的二级市场投资活动，共同形成加速增长的信贷需求。在狂欢持续一段时间后，迅速膨胀的信贷规模将最终导致利率的提高，从而使再生产非均衡所孕育的剩余价值实现困难充分显现，进而造成生产性部门投资收益的萎缩。在债务清偿、维持市值的压力下，企业将选择扩大二级市场中的投资规模。但当所有企业都如此行动时，现实资本积累速度会加速下滑，从而造成两个后果：生产性部门停滞的加速到来，以及二级市场中的G₂保持加速增长。

这恰恰就是垄断资本学派所观察到的现象：生产性部门投资被金融投资挤出，以及生产性部门的停滞与金融市场的繁荣并存。如果没有国家干预，那么当股价增长到一定水平时，利率也会进一步提高。这一方面将导致二级市场中G₂增速下滑，并最终导致乐观预期发生扭转；另一方面又会进一步恶化生产性部门的投资收益，造成新一轮的实体投资规模持续缩减。这场衰退会以股价下跌以及由此引发的企业和金融机构的资产负债率迅速提高为标志。此时包括企业在内的二级市场投资者将加速撤出资本市场，最终使经济彻底步入全面危机。在危机中，大量的企业和机构的破产以及由此带来的债务清算将会使得金融重新走向稳定，再生产平衡条件的恢复将出现，同时利润率水平也将随着投资品市场价值的下降和大规模失业的出现而得到修复，从而为新一轮繁荣孕育可能。图3总结了上述理论机制。

马克思在讨论信用在资本主义生产中的作用时，曾指出资本市场的发展会加速危机的到来：“如果说信用制度表现为生产过剩和商业过度投机的主要杠杆，那只是因为按性质来说可以伸缩的再生产过程，在这里被强化到了极限。它所以会被强化，是因为很大一部分社会资本为社会资本的非所有者所使用（资本市场的发展加强了这一因素——引者注）……信用加速了这种矛盾的暴力的爆发，即危机，因而加强了旧生产方式解体的各种要素。”此外，希法亭也提出了类似观点，即资本市场的活跃会掩盖再生产非均衡，从而孕育更大的危机：“因为货币资本的获得防止了商品对市场施加压力和造成价格波动。虽然生产部门之间的比例失调已经形成，但生产看起来却好像处于完全正常的状态。”

尤金·瓦尔加（Eugen Varga）在对1929—1933年的大萧条成因进行分析时指出：“生产领域中的任何一次危机，也会在信用领域中表现出来。但信用危机开始却不一定同生产领域危机的开始相一致。”由此推知，资本市场中的崩盘并非是危机的成因，真正的原因依然根植于现实资本积累进程之中：“生产资料的生产归根到底受资本主义社会消费能力的限制。因此，积累所引起的消费能力的相对缩减，迟早必然使生产扩大终止下来：繁荣阶段必然导致使实际积累过程暂时中断的危机。”在分析1929年美国股灾时，约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）提出了与瓦尔加相近的观点：一方面资本市场的崩盘只是反映了美国实体经济中已经存在的问题，而不是危机产生的根源，但另一方面资本市场确实也是加剧危机的因素。他写道：“如果1929年美国经济的基本面真的是健康的，那么股市大崩盘的影响就可能无足轻重，而受股市打击的人们的信心危机和支出减少也许很快就会过去。但是，1929年的美国经济并不健康，恰恰相反，是极度脆弱的，很容易受到华尔街打击的伤害……可是，当玻璃温室被冰雹击破以后，人们通常不会认为冰雹只扮演了一个被动的角色。”

结合第二、三部分的分析可知，资本市场的发展在推动资本积累的同时，也可能产生抑制资本积累并加剧经济危机的因素，这是资本市场两重性的宏观表现。

四、资本市场、生产组织方式的变革与公司治理

资本市场的兴起深刻地塑造着企业的生产组织方式。资本市场的发展使创业利润成了新的积累源泉，从而促进了企业的资本支出。而迅速积累的固定资本规模将迫使企业进行生产组织方式创新，以充分利用产能。19世纪中后期的美国铁路企业就是一个典型例证。在广泛接受资本市场融资的铁路企业中，这种生产组织方式创新集中表现为财务管理创新和运营管理创新。艾尔费雷德·D.钱德勒（Alfred DuPont Chandler）指出，巨大的固定资本规模使得铁路公司的财务管理高度复杂，一方面促成了现代成本会计在铁路公司的出现，另一方面催生了以科层制为代表的运营管理创新：“通过明确线路和职员的关系，早期铁路的管理者们设计了一种组织模式、一种结构，其中详细划分了权、责和沟通的渠道……高层主管们很快制定出详细的每日、每周和每月报告，使之沿着这些沟通渠道向上流动，并向下传达各种各样的标准化命令和通知。几乎是马上，他们开始为管理目的而使用详细的运营信息流，这些运营信息对在几百英里的铁轨上协调和控制上百辆机车和上千节车厢的日常运营至关重要。早在19世纪50年代，他们也开始使用成本和其他统计信息来评估每一地区运营路段内经理的业绩。”在接下来的一段时间内，这种生产组织方式迅速地传播到整个制造业中，为大规模生产的到来创造了前提。

值得注意的是，与“经理主义”（Managerialism）的观点类似，钱德勒意识到，随着企业生产规模的扩大、兼并活动的停止，新的生产组织方式可能造成所有权和控制权的分离。经理主义认为，随着股份制公司的发展，包括银行在内的金融机构资本将完全失去领导产业资本的可能。换言之，股份制公司中的所有权与控制权会实现彻底分离，即公司的控制权会从股东向管理人员让渡。由于股东和管理人员存在利益分殊，这会使得公司不再只是追求利润最大化，而是会自觉服务于公共利益。加尔布雷思在其著名专著《新工业国》一书中进一步提出了“技术专家阶层理论”。他认为，现代公司中资本所有权与公司控制权的分离趋势会造成公司的“实际决策权深植于那些技术人员、计划人员以及其他专业人员的手中”。

诸多马克思主义学者对这一观点进行了反驳。伊藤·诚和拉帕维查斯指出：“只要高层经理是选举产生的，他们就必然要维护大股东对他们的支持，不能完全地独立。私有财产依然是决定资本行为的关键性要素。”另一种来自马克思主义阵营的观点则认为股东和管理者的利益分歧被夸大了，因为高级管理者的个人收入总是和公司的股价、利润挂钩，并且其阶级背景通常和股东高度一致。与前述批评不同，垄断资本学派认为，无论所有权和控制权是否分离，管理者都将在竞争规律的约束下践行利润最大化的经营目标：“商业是一个秩序井然的制度，它根据人所熟知的标准来进行选择和给予奖励……因此需要把一经获得的利润用来加强公司的财政力量和加快公司的发展速度。这些事情变成了商业界的主观目的和价值，因为它们是这个制度的客观要求。是这个制度的性质决定着它的成员的心理，而不是相反。”

总体来看，股份制公司中所有权和控制权之间的矛盾虽然存在，但在经理主义的理论中却被严重夸大了。即便这种矛盾存在，股份制公司也没有跳脱出追求利润最大化的资本主义当事人这一角色，因为“个人资本家由公司资本家所代替，构成了资本家职能的制度化”。不仅如此，所有权和控制权的矛盾甚至还有进一步缓和的趋势：自20世纪70年代以来，发达资本主义国家中大公司的经营逻辑发生了扭转，即现实资本运动摆脱虚拟资本运动的趋势被扭转了。

美国在20世纪70年代末开启的“金融去管制”进程，是这一趋势被扭转的典型案例。在20世纪70年代的通胀环境下，美国的养老金和保险公司无法在既有的制度下正常经营。为解决这一问题，1978年修订了《雇员退休收入保障法》，修订后的法案允许养老金和保险公司将其投资组合相当大的一部分投入股票和其他高风险证券。紧接着，1980年颁布的《存款机构放松管制和货币控制法》正式开启了解除存款机构最高存贷利率限制的进程，但是当时商业银行的资产均为长期低息的抵押贷款，因此在去管制环境下反而无法争取到居民储蓄。为此，政府在1982年颁布了《加恩—圣杰曼存款类机构法案》，允许商业银行持有垃圾债券并为一些新兴企业提供高风险的贷款，同时政府将继续为其储户提供担保。在这两项进程基础上，保障投资银行和商业银行分业经营的《格拉斯—斯蒂格尔法案》在20世纪80年代中后期开始被不断地重新解释（直到1999年被废止），即在事实上放松了该法案对商业银行的业务限制。

换言之，《雇员退休收入保障法》的修订和《加恩—圣杰曼存款类机构法案》的颁布使得机构投资者和商业银行能够进入资本市场，而《格拉斯—斯蒂格尔法案》的重新解释则进一步降低了机构投资者和商业银行参与资本市场的门槛。拥有大量资金且能够吸纳公众货币收入的机构投资者和内生货币机制的驱动主体——商业银行的进场，一方面为恶意收购（hostile takeover）行为提供了潜在资金支持，另一方面又通过提升股票流动性使得广泛推出针对管理层的股权激励变得可行，而这成为“迫使”公司管理层服务于“股东价值最大化”的两股力量。这意味着，自20世纪80年代以来，股东开始以二级市场中的金融工具为手段，将管理层与股东利益绑定，重新确立了公司的“股东价值最大化”经营目标。此外，日益激烈的国际竞争造成的债务压力也迫使企业更依赖于权益融资。在以上驱动力的推动下，公司开始改变自身经营模式以迎合二级市场，即通过裁员和提高分红以提高股东价值。在新的战略下，企业的工资规模通过裁员的方式被压缩，同时股息支付率的迅速走高和回购行为的增加挤出了生产性投资。

彼特·费迪南德·德鲁克（Peter Ferdinand Drucker）曾在1976年出版的《被忽视的革命：养老金社会主义如何降临美国》一书中，乐观地提出了“养老金社会主义”（pension fund socialism）这一概念。他认为，伴随着美国的养老金在资本市场中的持股比例的扩大，劳动者已然获取了生产资料的控制权，因此社会主义已经在美国成为现实了。作为这场“社会主义革命”的成果，劳动者将从养老金中获得稳定的物质回报。但在目睹资本市场在20世纪80年代的新发展之后，德鲁克对自己的观点进行了反思：（1）美国的劳动者并不能独立于托管人而行使自己的“生产资料所有权”；（2）养老金事实上助力了恶意收购浪潮，进而损害了企业的生产能力。如果劳动者既不能直接行使所有权，又不是养老基金助推的恶意收购浪潮的受益者，那么“养老金社会主义”这一概念显然是站不住脚的。以养老金为代表的金融机构资本，实质上仍是追求货币资本增殖的生息资本。在新的经济社会背景下，金融机构资本确立了相对于产业资本的优势地位，并使其服务于金融机构资本的增殖过程。这一优势地位表现为公司股权高度集中在各金融机构手中，而管理层拥有的决策权受制于持股的金融机构，因此它们能够在必要的时候对公司决策施加重大影响。

由此可见，资本市场的新近发展再次确立了金融机构资本对产业资本的领导地位，实现了所有权和控制权的再度融合，而金融化则成为金融机构资本实现权力的制度中介。但是，与希法亭所讨论的高度关注现实资本循环的金融资本不同，此次金融机构资本领导地位的确立以虚拟资本循环对现实资本循环的支配为核心特征，具体表现为：（1）上市公司高度关注股东价值；（2）金融资产价格上涨和债务规模扩大的正反馈效应成为了推动现实资本积累的引擎。因此，资本市场在适应生产力之外，还通过重塑公司战略，以虚拟资本循环支配现实资本循环的形式表现出了阻碍生产力的一面。然而，公司治理理论却未能反映资本市场的负面影响，因为其主要的两个理论框架——股东最大化理论和利益相关者理论——的核心关注点只是剩余的分配，而非剩余的生产。这种理论倾向导致了对生产过程以及与之紧密相关的创新过程的忽视。

除了对生产性投资的挤出，资本市场对生产力发展的阻碍还表现在对企业创新能力的破坏上。创新是通过生产性资源的开发和利用，生产出满足新的需要的产品，或者降低产品生产的成本的过程。由于生产性资源的开发和利用具有开发性（收益不确定且投入不可逆）、组织性（涉及集体学习）和战略性（超越现有市场和技术条件）三个基本特征，企业创新能力的存续也依赖于三个条件：组织整合（Organization Integration）、财务承诺（Financial Commitment）和战略控制（Strategic Control）。具体而言，组织整合是指激励和协调组织中的劳动者开展集体学习过程以强化企业的技能基础，财务承诺是指将财务资源持续配置到收益不确定的创新活动中，战略控制则是指赋予组织中能够塑造并参与集体学习过程的个体以组织资源、个人收入的分配权。资本市场虽然为创新活动提供了大量的财务资源，但其新近发展也推动了产业资本向G₂的转变，以及生产组织方式的转型，从而侵蚀了维持企业创新能力的条件：在“裁员加分红”的经营战略影响下，组织整合和财务承诺被破坏了；随着股权激励的流行，战略控制条件也被侵蚀了——即便管理者拥有控制权，其进行创新投资的意愿也被削弱了。

如何理解所有权和控制权之间关系的演变？如前文所述，生息资本的出现是资本市场形成的首要前提——因为资本市场是货币资本和职能资本对立的直接产物。但在前资本主义时代，作为生息资本前身的高利贷资本却并未对生产方式带来重大影响。马克思指出：“高利贷不改变生产方式，而是象寄生虫那样紧紧地吸在它身上，使它虚弱不堪……高利贷在资本主义以前的一切生产方式中所以有革命的作用，只是因为它会破坏和瓦解这些所有制形式，而政治制度正是建立在这些所有制形式的牢固基础和它们的同一形式的不断再生产上的。”进一步地，马克思讨论了生息资本与高利贷资本的区别：“总的说来，在现代信用制度下，生息资本要适应于资本主义生产的各种条件……就生息资本是资本主义生产方式的重要要素来说，它和高利贷资本的区别，决不在于这种资本本身的性质或特征。区别只是在于，这种资本执行职能的条件已经变化……即使得到贷款的产业家或商人是没有财产的人，那也是由于相信他会用借来的资本执行资本家的职能，占有无酬劳动。他是作为可能的资本家得到贷款的。”

由此可见，资本市场的诞生及其对生产组织方式的影响需要以生息资本从属于产业资本为前提，这在股份公司中表现为钱德勒所观察到的所有权与控制权的分离趋势。不过，希法亭在分析金融资本时指出，资本市场的发展最终又会促成产业资本家和货币资本家的趋同：“因此，股东通过出卖他的股票即他对利润的要求权，便能够随时收回他的资本，从而处于同货币资本家一样的地位。这种出卖的可能性是由一种特殊的市场即证券交易所创造的。只有这种市场的形成，才赋予现在对各个人始终都是‘能够实现的’股份资本以完全的货币资本性质。相反地，货币资本家以股份形式投入他的资本时，他才保留了他的货币资本家的性质。”换言之，资本市场所促成的所有权和控制权的分离，“同时就是产业资本家向股东、向特种的货币资本家转化；此外，也存在着使股东越来越成为纯粹的货币资本家的趋势。”这为生息资本摆脱从属地位创造了条件。

生息资本摆脱从属地位，并获取相对于产业资本的优势地位的过程，就是所有权与控制权走向融合的过程。这一过程是否会发生，主要取决于两个因素，其一是资本市场的制度特征，其二是股份公司的外部融资需求。前者由国家制定的法律和政策塑造。以美国为例，即便在去管制改革之前，所有权与控制权的分离趋势也是国家主动限制金融机构持股的结果，而后续的去管制改革更是直接体现国家的关键作用。股份公司的外部融资需求则受经济周期影响。如前文所述，企业的投资需求取决于其所处的经济周期阶段，投资需求通过影响外部融资需求，最终影响股东与管理者之间的控制权分配。此外，经济周期还决定着所有权与控制权的融合形式，即这种融合是由现实资本循环主导，还是由虚拟资本循环主导。需要注意的是，国家同样可以对经济周期施加影响，从而间接影响所有权与控制权的融合形式。

总而言之，在微观层面，资本市场也表现出了两重性特征：一方面，资本市场在为企业带来创业利润的同时，推动了企业的公司治理模式和生产组织方式变迁，促进了企业的资本支出；另一方面，资本市场又可能侵蚀企业的创新能力，从而对企业未来的资本支出造成消极影响。

五、结语

资本市场是一种特殊的生产关系，一方面具有表现和适应生产力的作用，另一方面也可能妨碍资本积累，甚至加剧经济周期的动荡。本文在这一生产关系两重性的框架内梳理了马克思主义资本市场理论的发展脉络。第一，资本市场的发展伴随着资本循环日益分化为现实资本循环和虚拟资本循环，这在使创业利润成了新的积累源泉的同时，又使资本（特别是金融机构资本）出现脱离现实资本积累过程而自我增殖的趋势。第二，资本市场的发展赋予了危机新的特征，使实体部门危机和金融部门危机相互交织，扩大了经济危机的范围和深度。第三，资本市场的发展推动了生产组织方式的变迁，造成了所有权和控制权的分离，带来了公司治理中的一系列问题。总的来看，资本市场表现出两重性特征：在宏观层面，资本市场的发展造成了资本循环的分化，这一分化既为资本积累提供了新的源泉，也潜在地酝酿了新的危机形式；在微观层面，资本市场一方面推动公司治理模式和生产组织方式的变迁，促进企业的资本支出，另一方面也可能侵蚀企业的创新能力，从而对资本积累造成消极影响。这些理论分析对于建设社会主义市场经济具有重要的借鉴意义，必须更好地发挥政府作用，以协调资本市场两重性所蕴含的矛盾。具体而言，一方面，应坚持党的领导与政治引领，完善资本市场监管体系，强化风险防控，确保资本市场健康有序发展；另一方面，应充分利用相关制度和政策工具，引导资本市场更好地服务于实体经济，特别是支持战略性新兴产业的发展。鉴于国家与资本市场关系研究具有重要的理论意义和实践意义，这应当成为未来相关研究的重点关注领域。

文章原载：《人文杂志》2026年第1期