持续深化资本市场投融资综合改革，是中央经济工作会议提出的2026年金融领域的一项重点工作。综合改革的目标多元、内容繁杂，如何分清主次、厘清脉络？笔者认为，应牢牢抓住党的二十届四中全会所提出的“提高资本市场制度包容性、适应性”这一核心目标，围绕这个目标展开资本市场制度调整的各项工作，带动投融资综合改革取得重大进展。
目前，对于资本市场制度包容性和适应性的内涵以及二者关系，理论界和实务界还缺乏共识，至于如何促进二者协同发展，关注的人就更少。笔者认为，不能将包容性和适应性仅仅停留在口号上，而是要按照中央要求，从理论与实践层面厘清包容性与适应性的内涵，揭示二者的辩证关系，破解协同发展中的结构性梗阻，并促进形成协同发展格局。这对于增强资本市场核心竞争力、夯实金融强国建设的制度基础具有重要的理论与现实意义。
一、资本市场制度包容性和适应性的内涵界定与辩证关系
资本市场制度的包容性，衡量的是制度允许的资本市场服务对象的多样性。其目标是构建适配实体经济和市场投资者多元需求的市场服务体系，实现企业全生命周期融资需求与投资者投资需求的双重匹配。提高资本市场制度包容性，要求突破传统市场的服务边界，实现证券发行上市制度多元化，普惠金融产品丰富，服务流程便捷优化，投资者保护体系完善。
资本市场制度的适应性，衡量的是资本市场制度对外部变化的响应精度与韧性。本质是通过市场制度和主体行为的动态调整，适应实体经济需求、货币金融环境、国际冲击和投资者需求升级等多元变量的变化，确保市场功能稳定发挥。
资本市场制度的包容性和适应性是相互依托、相互支持的辩证统一关系。适应性是包容性的前提，只有市场能够较好适应外部条件变化实现稳定运行，才有可能进一步扩大服务范围，体现出更好的包容性。而包容性的提升，增加了市场主体的多样性和需求差异，进而增强了市场交易功能，提高了市场抵御外部冲击的能力，体现出更好的适应性。另一方面，对于适应性的较高要求，会限制包容性的扩展，因为多元主体的进入可能会对市场原有管理方式形成冲击，打破已有适应性平衡，为了维持平衡，市场组织者将不得不限制包容性过快扩展。而对于包容性的过度追求，尽管在表面上扩大了市场服务范围，但其对适应性的不利影响也会很快显现，原市场主体可能不愿接受已有适应性水平的调整，从而抗拒包容性的过度扩展。因此，无论是包容性还是适应性，任何改革措施都需要考虑二者关系的协调，否则就可能暂时有利于一方而损害另一方，其结果是市场的长期功能性损失。
二、资本市场制度包容性和适应性的现状与问题
近年来，我国资本市场围绕包容性与适应性推进系列制度改革，取得阶段性成效。
在包容性方面，注册制全面落地，科创板、创业板、北交所差异化定位清晰。科创板突破未盈利、特殊股权结构企业上市限制，创业板聚焦“三创四新”形成差异化准入，北交所“市值+财务指标”多元上市标准允许未盈利“专精特新”中小企业上市，上述市场板块共同为科创企业构建专属融资通道，支撑科技成果产业化。
在适应性方面，市场响应效能持续提升。“并购六条”推动上市公司重大资产重组，助力产业整合；长期资金入市，有效改善投资者结构；国家队和央行政策性金融工具相互配合，形成了稳定市场的新机制；退市制度更加严格，上市公司退市率从2019年的0.28%上升至2025年的0.57%，“进退有序”生态初步形成。
同时还应看到，资本市场制度的包容性在总量和结构方面仍显不足，适应性在调整精准度和时效性方面相对滞后。改革进程中二者协同联动机制缺失，制约了改革的整体效能。
包容性的核心短板是新股发行审核制度的市场化程度不够，对新兴产业企业差异化特征考量不充分，传统盈利指标刚性约束导致部分未盈利轻资产科技企业融资困难。2023年以来，沪深北三大交易所约650家企业主动撤回IPO申请，其中不少优质科创企业因盈利门槛而被迫放弃上市，与政策导向存在差距。此外，多层次市场协同效能薄弱，转板标准不统一、程序繁琐；中小投资者保护体系有短板，维权成本高、渠道不畅。
适应性的核心短板是响应效能不足。具体表现在：科创企业估值体系滞后，传统盈利导向估值方法不适用于研发驱动型企业；长期资本引入机制不完整，入市和投资卡点堵点未完全打通，长期资金占比偏低格局未根本改变；国际市场波动风险缓冲机制不健全，政策响应时滞明显；针对投资者需求变化的服务响应不够，监管政策动态调整滞后于市场创新。
在包容性与适应性的协同方面，核心问题是缺少制度协同联动机制。包容性拓展与适应性调整缺乏统筹，存在“各自为政”的现象。部分包容性政策出台前未评估适应承载能力，导致风险攀升后政策收缩；部分适应性改革忽视包容性要求，过度收紧审核标准限制市场功能发挥。这种失衡状态导致部分政策效能相互抵消，影响改革整体质量。
三、促进资本市场制度包容性与适应性协同发展的对策建议
制度包容性与适应性协同是资本市场高质量发展的战略基石，需立足长远前瞻布局，力争形成“高度适应—包容扩面—适应调整—普惠升级”的良性循环，即市场包容扩展必须建立在市场较高适应性的基础上，且在每一轮包容扩面之后，要注意及时调整相关体制机制，恢复和巩固市场适应性，在这一动态过程中逐步提升资本市场的普惠程度。
第一，以构造普惠型资本市场为目标，搭建包容性制度长效框架。优化顶层设计，立足实体经济全生命周期需求与投资者风险偏好诉求，完善多层次市场差异化定位。深化科创板“硬科技”定位，扩大未盈利企业上市行业覆盖，建立与科技成果转化匹配的动态准入标准。将中小投资者权益保障纳入长期战略，完善跨周期教育与维权机制，培育理性长期投资群体，让投资者充分分享企业成长红利。
升级普惠金融产品矩阵。围绕新质生产力培育与投资者多元化配置需求，推进科创、绿色金融产品创新，拓展特色债券覆盖领域，探索研发投入挂钩定价机制。加强REITs市场建设，将底层资产逐步拓展至新型基础设施、商业地产和数字资产等。引导公募、私募股权基金创设长期产品，培育聚焦中小企业、科创企业的长期资本载体，同时为投资者提供低波动、稳收益的长期投资工具。
强化长效保障。建立兼顾企业端与投资者端的双向量化评估体系，将资本市场包容性指标系统拆分为企业服务维度与投资者服务维度。企业端重点监测科创企业融资覆盖率、中小企业融资便利度、产业融资适配度等核心指标；投资者端聚焦中小投资者维权时效、长期投资回报率、投资产品适配度等核心指标，力争形成月度监测、季度评估、年度优化的全周期机制。同时推动监管资源向普惠领域倾斜，降低企业制度性融资成本与投资者交易维权成本，形成支撑投融资双向赋能的长期政策导向。
第二，立足动态适配，打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。完善市场内在稳定长效机制，优化救市机制，防止市场出现大起大落行情。坚持严监管不放松，严肃查处证券违法违规行为，维护市场正常交易秩序。提高证券发行人信息披露质量，完善动态信息披露制度，提高各类信息透明度，为实现市场定价功能创造条件。
有序扩大制度型对外开放，加快实现市场主体多元化。建立动态的交易制度调整机制，根据市场供需条件变化适时调整上市、退市和二级市场交易等项制度，促进实现市场交投活跃、供需平衡。构建逆周期、跨周期风险防控体系，完善境内外、跨市场的风险监测预警机制。运用金融科技提升风险识别能力，不断丰富防风险政策工具箱，提升资本市场对跨境资本流动等外部冲击的适应能力。
第三，以完善“高度适应—包容扩面—适应调整—普惠升级”良性循环为目标，构建市场制度的包容性与适应性协同发展机制。将二者共同纳入资本市场中长期规划，建立政策一致性评估制度，既要防止包容性政策过度冲击市场适应性，也要防止适应性政策限制包容性扩展。在政策持续性与灵活性之间保持平衡，组织各方力量共建市场“自动稳定器”，强化适应性对市场稳定的支撑，支持市场包容性不断扩展，提高其普惠程度。
资本市场高质量发展离不开包容性广度拓展与适应性精度提升，实现二者均衡发展是投融资改革成功的关键。当前，需要坚持系统思维，推动二者协同融合，以包容性筑牢企业与投资者双向奔赴的根基，以适应性提升市场资源配置与风险防控效能，二者协同为建设强大资本市场提供有力支撑。
张跃文，中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任、研究员、博士生导师
原文载于《中国经济时报》2026年1月20日
