（写于2011年6月）

数量型工具是中国政府长期以来屡试不爽的宏观调控手段。从危机期的天量信贷注入，到去年年底来的政策紧缩，政府运用存款准备金、信贷和央票等数量调控手段，指向直接，也收到一定收效。而对利率等手段的运用则更多的是一种警示作用。目前中国数量型紧缩手段已经进入历史高点，其力度在各国发展中也极为罕见，但通胀依然在5%以上、房价也未有太大变化，出现这种反差的原因，固然有货币政策时滞因素，但更重要的是偏重数量干预的宏观管理手段本身也具有粗放型经济的特点，规模庞大、但效率不高，其政策效果在现有经济环境条件下不断边际递减：

一是，外汇储备增加造成的人民币被动投放因素。这已经是困扰多年的一个老问题了。截至2011年3月底，中国外汇储备存量达到 3.04万亿美元，约占2010年中国GDP的50%、以及同期中国央行总资产的80%。外汇占款规模也已经从2002年底的2.3万亿元增加到2010年底的22.58万亿元，一些估计央行对此的冲销总对冲成本高达万亿元。中国的事实，映证了国际宏观经济经典理论的假定：固定汇率体制下货币政策的无效性，冲销干预必然是不充分、高成本也是不可持续的。外汇占款或许从表面来看是被动增长，与外需有关，与多部门政策有关，但也与低利率、甚至负利率下的产能过剩、低价战略不无关系。

二是，实际负利率驱赶下的居民储蓄“蚂蚁搬家”，从银行流出、流向市场，对资产价格和物价构成冲击。存款准备金率是以存款为基数调整的，但是2011年4月份商业银行存款同比增幅下降，住户存款绝对额大幅下降――4月份人民币存款增加3377亿元，同比少增8325亿元，其中住户存款净减少4678亿元。由于银行存款同比增幅下降，存款准备金率威力也已经减弱（类似的问题在2007年的高涨期也出现过）。由于表外扩张和直接融资加大导致M2与社会融资总量步调变动不一致，M2作为衡量流动性指标的效力也在下降。

三，不断上调存款准备金和严厉的信贷额度控制，已经催生出庞大的非正规信贷市场（或影子信贷市场，不少以基金、信托等方式出现），使得正规、非正规两层市场间的套利行为严重。由于银行资金收紧，中小企业较多的江浙和广东地区今年以来民间借贷市场异常火爆，民间借贷利率甚至飙升到月息四五分以上。一些地区类似于高利贷的回报率有可能成为庞氏骗局，风险绝不可低估（如4月13日包头富豪金利斌自焚，背后是高达13.5亿元的民间融资链条）。

如果从中国经济可持续的角度而不是政治周期内的政绩考虑，货币政策确实已经到了重大抉择的时候了：长期的负利率、汇率和准财政补贴，导致价格信号扭曲，资源配置不当，激励了无效投资和过剩产能，又通过出口退税等政策鼓励低价产品输出，累积了贸易顺差，在某种程度上意味着对欧美进行补贴；随着国际收支双顺差、外汇储备不断累积以及与之相挂钩的货币被动发行，通过国有银行、资本市场等途径进行额度分配，又进一步鼓励了高投资、高出口，使得经济增长一片繁荣（若换一个角度看低效的数量型扩张就是泡沫）；在汇率升值预期的配合下，市场流动性过剩，经济资本化过快推进，资产价格和物价双重膨胀，使得实际经济和金融经济背离，收入差距不断扩大。

反危机之后，无论政府工作报告、还是央行目标，都不断提到货币政策正常化。但我们要强调的是，货币政策正常化的一个必备要件首先是实际正利率。众所周知美国爆发次贷危机的一个重要原因，是货币政策失败——由于前期实施的低利率政策，鼓励了过度消费，之后又迅速加息，使得资金链条断裂。中国的事实，也是长期的低利率、甚至负利率，我们激励的是低效投资、过剩产能和低价出口，虽然发展阶段、资金流向等都不一样，但如果出问题，其后果却不会有太大不同。应当防患于未然，避免类似的货币政策失败上演。

因此，关键还在于决策层对于长痛与短痛的权衡：利率调控或许面临着对内刺破资产泡沫致经济硬着陆，同时增加融资平台还款压力风险，对外使得中外利差扩大致热钱流入（但热钱更可能是冲着汇率升值的价值效应而来），阵痛不可避免。但要实现有效率的经济增长、推进结构调整、控制物价与资产价格的双膨胀，宏观管理又必须消除或稳定汇率升值预期、结束负利率时代，只偏重数量控制手段，不敢动利率和汇率，只会使得价格调整时机不断向后推迟，宏观经济风险必然会不断累积。央行不断强调外汇占款对于货币政策的压力，并在物价高涨期推出社会融资总量指标，既是宏观管理的需要，在某种程度上亦是为了应对各方面指责央行调控物价不力的政治压力。不过，在中国现有国情条件下，这也是可以理解的，货币和汇率等宏观政策毕竟是多方博弈之结果。

（作者单位：中国社会科学院经济研究所）