贾康 苏京春:本轮股市大震荡的透视与反思

选择字号:   本文共阅读 990 次 更新时间:2015-10-19 09:07:04

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贾康 (进入专栏)   苏京春  

  

  

   前段时间,A股市场在短期内大盘经历暴涨、暴跌、保卫战等一系列震荡,笔者试从现象、原因、后果和对策四个层面对这一事件进行透视与反思,并建议从以健康企业培育“长期慢牛”、化解机制性扭曲、对冲非理性、尊重市场逻辑优化游戏规则等四个方面进行制度与政策优化。本文将分三期连载,上篇主要是现象特征层面的透视与判断。

   “国家牛市”等于“人造牛市”

   股市的基本功能是为企业提供直接融资的市场,并成为在生产要素流动中优化资源配置的机制。新近一轮我国A股市场的大震荡,显然向人们显示了不寻常的风险。

   其实回顾一下历史,“太阳底下无新事”,自400多年前股票交易市场登上历史舞台,集体非理性的股市狂升狂泻,早就一轮接一轮地上演,从未消失。更广义地说,从英国“南海泡沫”、荷兰“疯狂郁金香”、1929年至1933年西方世界“大萧条”,到2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机和格林斯潘所说“百年一遇”的世界金融危机,已不断向我们展示了经济生活中人们的所谓“动物精神”(凯恩斯语)及其形成的危机因素在某些特定阶段兴风作浪的能量。在股票市场上,此种精神总是机制性地与股市动荡相生相伴,在各经济体的各经济发展阶段屡见不鲜。

   我国改革开放后股市运行以来,短期犹如过山车般的剧烈涨跌,也已经历多轮。但这一轮“股灾”式大震荡风波给我们敲响的警钟,其意义远非仅是又一次“重复历史”,这是发生在中国要进入“新常态”而实现“全面小康”、打造升级版而对接“中国梦”的“四个全面”之框架已成、大幕徐徐开启之时,关键时期的股市状态其实直接、间接地关联改革发展中的市场经济建设和引向“中国梦”的战略意图。很有必要将这一事件与通盘的中国经济社会转轨一并考察,深长思之。

   首先说下“牛市”的问题。“国家牛市”的大众解读,便是把走牛看作以国家意志助涨的牛市,但这其实就等于在说“人造牛市”了,这里的“人造”非指由一般股民来造,而是指有特别能动性影响的公权主体,依其意愿(当然不乏良好愿望)来造。这种意愿的表述带有“希望走成慢牛”的理性特征,但能否如愿而非演变成“疯牛”,就可能是另一回事了。“国家牛市”的支撑在于国家公权主体的导向是“牛市才好”,过分地激励一部分参与者的“多头”主观能动性所造成的“牛市”表现,我们正是在此意义上把它称之为“人造牛市”。这一导向在股市走高的过程中曾得到广泛认同,但大家并未充分意识到“人造牛市”的可持续性以及“如何收场”等前瞻性风险防范问题。

   牛市好还是熊市好?一般的股民都认为牛市好,但就股市的行情而言,不论表现的是“牛市”还是“熊市”,实际上都是人的交易行为即是所有股民“用脚投票”的参与所造成,只要市场是健康的,客观上造出什么样的市,均是“市场晴雨表”的运行结果。某一时段内股市是“牛”还是“熊”,并不代表股市的“好”与“坏”,而是在其波动中发挥资源配置的作用,如果这个市场的波动机制是适应市场经济可持续发展客观要求的——通常认为是规则透明、周全合理、公平参与而严禁内幕交易等,那么这个股市就是“好”的,反之才是“不好”的。因此关于股市功能的“好”与“坏”,同“牛”或“熊”的短期阶段性表现无关。

   “人造牛市”实为“癫躁猴市”

   在“改革牛”、“资金牛”、“政策牛”、“消息牛”一齐上场时,其实惟独还缺主角的“牛”——经济下行中“基本面的牛”支撑不足,这便导致“基础不牢、地动山摇”,即“人造牛市”所造成的其实极难是“慢牛”,实际上的表现便是“猴市”特征,在股指上蹿下跳的“癫躁猴市”中,人们领教了行情频繁变脸、市场剧烈震荡。

   从理论上说,股市作为经济“晴雨表”的功能就长期而言是成立的,只要经济有成长性,股市的表现自然而然应长期随之扩大规模、指数上升。换言之,经济发展中股市应于相当长的历史时期内表现出具有“内生牛市”特征。但此处所说的“长期”,是要超出一般而言五年左右的时间概念、放到更长时间段才能看清的。倘若放到百年视野上,按照2011年11月10日美国《财富》杂志上刊载的《巴菲特谈股市》一文中的论证,1899年到1998年的100年间,美国股市长期平均年复合回报率约为7%,以此而言,自然是“长期慢牛”的表现。但是如果按照“国家牛市”的逻辑来试图于短期搞出一个“人造牛市”,实际结果前半段的表现只能是价值高估的“癫躁猴市”。

   速成熊市及政府无奈救市

   “猴市”迅速转成几近崩盘的熊市,也最终逼迫政府无奈地超乎常规应急式出手救市。在某种意义上说,救市不仅是势在必行的经济决策,而且也是政治决策,决非几句“书生之见”就可以否定其必要性的。

   本轮股市调整中,政府的救市手段可说“不遗余力,多管齐下”(但亦出现部门信号不一,态度有别) :6月27日,央行决定自28日起有针对性地对金融机构实施定向降准,同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率;29日,中国证券金融公司出面表示强制平仓金额不到600万元,风险总体可控,同日证监会新闻发言人张晓军出面表示,前期股市上涨积累了大量获利盘,近期股市下跌是过快上涨的调整,但回调过快也不利于股市的平稳健康发展;30日,中国基金业协会在倡议书中表示机会往往是跌出来的,呼吁不要竭泽而渔、更不要盲目踩踏市场,中国基金业协会私募证券基金专业委员会发布倡议书,全面唱多。同日,证券业协会表示各证券公司已向住所地证监局报送自查报告;7月1日,中国金融期货交易所发布消息,平息市场上关于南方基金香港公司、高盛等外资机构做空A股市场的传闻。同日,证监会进一步拓宽券商融资渠道,允许其通过沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统等发行与转让证券公司短期公司债券,并允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务,《证券公司融资融券业务管理办法》同日正式发布实施,允许展期且担保物违约可不强平,且将沪深交易所结算费用下调三成;2日,证监会决定对涉嫌市场操纵行为进行专项核查;3日,上交所发布数据,表示包括华泰柏瑞沪深300(3534.065, 47.25, 1.36%)ETF、华夏上证50ETF在内的四大蓝筹ETF再获130亿净申购,并确认汇金入场申购ETF出手护盘,同日,证监会表示将减少IPO发行家数和筹资金额,中国证券金融公司同时大幅增资扩股,维护资本市场稳定。7月4日,21家证券公司联合公告表态支撑多头……其后,行政色彩极浓的举措更是毫不含糊:“国家队”机构半年内允许买不允许卖;国资委、财政部加入表态行列;公安部强势介入清查“恶意卖空”。

   总之,一个基本认知就是,政府为避免市场落入“毁于一旦”的局面,“该出手时就出手”显然必要,但救市“无奈之举”的性质,却无可争议:仅以指数水平为标的不得不进行“暴力救市”,非常时刻确实应了急,但距离培育长期健康市场的目标而言,行事特征恐怕天差地远了。

   对市场相关因素的深入考察

   从市场相关因素考察,本轮“股灾”显然由多种原因导致,初步总结,主要包括:“动物精神”及“理性预期失灵”所主导的市场行为非理性;大肆投机伴随大规模融资配资;楼市下行催大资金量;资金池容量既定致使大资金量加大振幅;金融当局“分业监管”框架下的市场引导信号紊乱、协调低效等等。

   行为非理性导致“羊群效应”

   金融、资本市场上人们的“动物精神”往往会有较极端的表现,此次又再被证实。我们曾在学术研讨中将类似问题概括为市场主体的“理性预期失灵”命题,即人们基于利益追求对未来事件进行预测时,由于不完全竞争、不完全信息与不完全理性等原因,不能给出较准确预期并据此调整自己的行为,而形成非理性极端化行为模式。早在凯恩斯那里就已经注意到的群体行为中可能体现出的非理性,相关突出案例在现实生活中与房市、股市上的“羊群效应”与“泡沫生成”机制有内在关联,媒体也极易推波助澜,特别是中国媒体在敏感时刻、敏感问题上的“非多样化”取向,也激化了本轮“股灾”前后非理性行为的产生。行情震荡的暴涨暴跌中,以入市主体作为观察对象,可说无论懂股票和不懂股票的、长期炒股和新近入市的、已有一定规模累积资本和没有多少累积资本的,大都突显动物精神,蜂拥入市热度飙升,恐慌来临哀鸿遍野,使得短期操作中的“羊群效应”成为显著特征。

   大投机伴随

   大规模融配资杠杆

   在动物精神、理性预期失灵的作用下,随着股市走牛乃至暴涨,越来越多的资金涌入,且在公众、百姓间相互激励形成对未来股市继续暴涨的强烈预期,投机心理升级为暴富狂想,而一众人群恰有高杠杆融资配资机制可得,大涨时,“疯牛”般大潮中伴随股市融资配资规模激增。

   这种大肆投机伴随大规模融资配资的高杠杆,可说是本轮“股灾”直接可观察的重要原因。股市融资配资体量越来越大、杠杆越来越高,总规模也就越来越逼近客观必然存在的临界点,一旦股市掉头向下,初期阶段下跌股票所对应的部分高杠杆融资配资就被强行平仓,从而引发资金量骤然减少,一下子撤空一部分可观的支撑力,而“血本无归”的个案在大量股民中引发恐慌,导致股市加快下行,并在此过程中导致越来越多的融资配资强行平仓,波及面越发广泛、程度越发纵深,陷入越跌越强平、越强平越跌的恶性循环,踩踏成灾。

   楼市下行催大资金量

   从宏观视角来看,如此大量的资金在如此短的时间内一拥而入,不能说没有任何前奏。2014年来,大部分城镇楼市下行,买房热、炒房热近乎全然转冷,用于投资的一众资金实际上早就从房市转到股市。前些年地价、房价的几轮上涨,实际上已经将资产价格不断推高,一方面直接提高了实体经济的运行成本,另一方面也培养、催生了投机心理。从流动情况来看,从银行贷款到金融机构的资金,很大比重流向非实体经济,相关调研中可发现,不在少数的实体经济主体利用银行抵押、质押贷款等将资金以企业运营名义借出,却并未用于自身运行,而是转而投向资本市场,试图以此来攫取高额利润。在房地产市场疲软而无先前魅力吸引资金、且资本投资渠道单一的情况下,大量资金在别无去处的前提下自然会受逐利本性强烈驱使而转入股市,助长炒作动能迅速逼近市场可承受的临界值。

   政府尽职框架非成熟

   速成熊市且有“崩盘”之势后,政府组织力量救市是无奈的,也是必要的,冲击响应机制方面,大资金强势迅即进入也势必会带来一定的副作用,例如:使市场长期的可预期性受到极大损害,政府强力规定的“只许买不许卖”,甚至直接挑战了法治和契约精神。股市中现有规则的一些技术、管理层面的规则规定(包括股票市场与股指期货市场的联结机制、T+0还是T+1的选择等等)本来就各有利弊、见仁见智,应有伴随A股市场逐步走向成熟过程中系统性的动态优化,然而一到“救市”的非常时期,这些便均属“措手不及”了。在拐点之前,我们可以指责有关部门政策失误、技术和管理层面的经验不足、处事效率不高等,但在整个政府哲理与尽职框架尚未与市场机制对接、理顺的情况下,这些批评指责都是不触及本质的。如前文所述,股市随经济发展内生长期慢牛,对实体经济发展具有直接融资和优化配置的推动作用,这也要配之以市场上资金较充分的弹性,在与市场较为内恰的制度框架下运行。然而,我国对融资和再融资是进行较多管制的,换言之,资金池的容量在短期是近乎既定的,在这种情况下,资金量迅速放大而资金池容量有限,势必表现出一下子吹大泡沫,达到市场某个临界值之后急转直下,以特别极端的加大振幅方式来进行自我调节。

   市场引导信号紊乱

我国业已形成的金融分业监管“一行三会”框架,(点击此处阅读下一页)

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