潘英丽:股灾与重建市场信心的基础制度建设

——“人民币国际化与金融强国建设”专题报告(五)
选择字号:   本文共阅读 843 次 更新时间:2015-09-13 21:40:28

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潘英丽 (进入专栏)  

    

   主要观点:

   1、将股灾的原因归罪于国民赌性、散户化市场结构和恶意做空势力是与事无补的,无助于政府健全股票市场制度。中国股市的脆弱与不稳定源于市场整体缺乏长期投资价值。后者是股票市场功能的财政化所致,去财政化以及政府立场与功能的及时转换是股票市场基础制度建设的核心。

   2、本文提出股灾的“大浴缸”理论,说明股灾发生的内在必然性。股票交易市场可比作一大浴缸,水龙头注入的场外新增资金取决于市场看涨预期,并导致股票市值(浴缸水立方)的实际增长。下水道流出的资金与股票实际市值正相关,并由看跌预期驱动加速。市场预期的逆转导致资金流入的停止和流出的加速,并引发股灾。这从全球金融市场的实践和危机历史来看都是成立的。中国股灾的特殊性在于市场整体缺乏长期投资价值,脱离实际的金融创新与监管失当,加剧了市场的震荡、恐慌和股票挤兑。

   3、大浴缸理论假设之一是上市公司没有给交易市场注入红利分配资金。这使股票交易成为“零和”博弈和“庞氏”骗局,上市公司骗取投资者的钱,老股民赚取新股民的钱,市场成为财富转移工具。统计分析支持这一判断:1990-2010年上市公司分配的股息率平均仅为1.99%,低于2.5%的平均通货膨胀率,而一年期存款利率平均为5%,三年期贷款利率平均接近8%。

   4、大浴缸理论假设之二是上市公司没有成长性,对股票市值无法做出贡献。如果上市公司大都是铁公鸡,那么企业的成长性就成了赢得长期投资青睐的必要条件,因为企业成长的盈利能力或内在价值终将会反映在股价或市值上。现实是:⑴审批制导致发行价过高,2005-2012年间除2007年以外的年平均发行市盈率大于年末市场市盈率,一级市场认购的新股长期持有都会面临亏损(中石油至今市价仍低于发行价)。⑵2010年之前国有企业IPO融资占比超过70%;国有企业盲目扩张导致投资低效率。⑶2009年以来中小民营企业发行价过高或新股恶炒已严重透支其成长性,兼并重组也存在定价过高、协同失败等高风险。⑷财务欺诈盛行,导致资本错配与财富流失。

   5、提出中国股票市场发展的三段论。1990-1995年为试验期;1996-2005年是为国有企业改革和发展服务的市场功能财政化时期;银行与股市功能的财政化符合中国改革成本与改革红利跨时期分摊的内在逻辑,对渐进改革的成功具有积极意义。2006年以来由于未能及时去财政化,形成了制度与功能扭曲的财富转移时期。期待2016年推出一揽子改革,开启中国股票市场稳健发展的“慢牛”新阶段。

   6、股票市场制度变革的“一个中心”是政府转变立场与职能。政府的立场应从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者和债权人防范商业欺诈上来。市场配置资源的有效性取决于市场的透明度。让市场发挥有效配置社会资源的决定作用要求政府监管到位。国企混合所有制改革方向预示着国家最后将充当企业的财务投资人,国家与中小投资者在防范商业欺诈方面具有根本利益的一致性。政府应从亲企业、重GDP转向亲民众、重社会公平和正义。如此才可能实现企业、家庭和国家三者利益的兼容,促进生产和消费的平衡发展。

   7、股票市场制度变革的“两个基本点”是提高股票市场融资成本和金融犯罪成本。

   ⑴提高股票融资成本,可提高股权融资门槛和资本配置效率,进而提高股票市场整体的投资价值。具体改革举措有三:一是实施发行注册制,增加股票发行供给,降低发行市盈率。建议注册制推出的前期直接以两级市场持股市值认购与配售新股,既可消除一级与两级市场间的套利,又可减轻发行制度变革对二级市场投资者的不利冲击。二是对缺乏成长性的上市公司提出法定红利分配要求,上市公司缺乏高于平均利润率的投资机会时利润应用于红利分配或回购并注销股份,将资本金归还投资者。三是实施新老划断的退市制度,新上市企业实施严格退市制度,已上市国资控股上市公司可要求集团公司注入盈利资产以保留挂牌资格。

   ⑵提高金融犯罪成本。建议:一、在全国人大委员会下设立由法学家、国际法律专家和代表中小投资者利益的著名律师组成的证券立法委员会,全面修订和健全相关立法,通过立法者利益中性、立法过程透明和民众参与确保立法程序的合法性。二、在上海陆家嘴金融城设立全国金融专业法院,进行司法制度的去地方化和去行政化试点。三、强化证监会的权威性和监管的威慑力。四、健全集体民事诉讼制度,为投资者提供法律自助和援助的相关制度条件。

   8、加快财税制度改革与国企改革为中国股票市场奠定“慢牛”的坚实基础。⑴加快行政和财税体制改革,促进政府立场与职能的转变。建议尽快试点和推进地方政府增值税分成制度转变为消费税和房地产税征收制度的改革,消除地方政府税收对GDP增长的过度依赖;促进政府的立场从亲企业到保民生的转变。二是加快财政民主化改革,提高政府公信力,促进国债和省级政府债券市场快速发展,摆脱对金融体系功能财政化的路径依赖。⑵加快推进国有企业混合所有制改革,在竞争性产业和商业性领域退出国家控股地位,国有资本出资者转换成财务投资者角色,形成现代公司的有效激励与约束机制。

    

   正文:

   6月中旬以来指数狂泻、千股跌停的股灾可谓惊心动魄。在政府部门“暴力救市”的干预下,由流动性枯竭引发系统性金融危机的危险已基本消除;随着场外配资的清理和场内融资的减少,市场进入箱体震荡的盘整期。但是投资者的信心已深受打击,特别是监管无序及其向行政管控的复归给投资者美好的改革期望又蒙上阴影。本报告以理论和历史的双重视角梳理中国股票市场的脆弱性根源,给出股票市场制度改革的整体思路,以期促进中国资本市场稳健发展。

   本文的主要观点是,中国股市的脆弱与不稳定源于市场整体长期投资价值的缺失。后者是股票市场功能的财政化所致。去财政化是股票市场系统制度变革的核心,要求政府的立场从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业的欺诈上来。提高股权融资成本和犯罪成本的制度建设可奠定市场应有的纪律与秩序。

   一、股灾的“大浴缸”理论

   首先,我们看看股灾是如何发生的。

   关于股灾发生的原因,市场流行多种观点。一种观点认为股灾与国民劣根性有关。中国人好赌,场内融资,场外配资,只想赚“快钱”,结果必然导致暴涨暴跌。一种观点认为中国股市是一个散户主导的市场,个人投资者的非理性,以及机构投资者的“散户化”导致泡沫急速膨胀和破灭。还有观点认为有一股恶意做空势力,或者以操纵市场获取暴利为目的,或者有意制造股灾,以阻碍反腐、改革和转型的深入推进。笔者以为,这些归咎于人性缺陷或恶势力的观点无助于政府建设、健全股票市场制度。为此笔者提出“大浴缸”理论,探讨股灾的内生性成因,以期给出中国股票市场制度改革的路线图。

   笔者将股票交易市场比作一个大浴缸,股票市值就是浴缸里水的存量。浴缸水龙头注入的是场外新资金流量,浴缸下水道始终敞开着,其流出量由IPO融资规模、持股人抛售套现、证券服务业佣金、融资利息、政府税收等部分构成。因此股票市值及股价的涨升只有在资金流入量大于流出量时才会发生。由于投资活动都是先投入本金然后再收回本金并获取收益,因此投资决策以及场外资金流入量取决于对未来股价或股票市值的增长预期。相比较,场内资金流出量则与当前的股票市值(或当前实际市盈率)正相关。假定其它因素不变,随着股票市值的增长,看涨预期越来越弱,流入资金日益减少,IPO以及抛售套现的交易越来越多。股票市值从上升转而下降,这进一步导致场外资金观望与场内资金离场。这可谓中国股票交易市场的运行规律,这次股灾只是杠杆和期货的运用使得股市的上涨与下跌来得太快太猛烈,从而发生踩踏或挤兑的流动性危机。

   如果大浴缸理论成立,那么我们需要关注这一理论的前提假设是否成立,这也是股票市场制度变革需要着力的方向。假设一:水龙头注入的只是投资者的储蓄或杠杆融资部分,没有上市公司给投资者的分红。这意味着股票交易市场只是一个“零和”博弈和“庞氏”骗局,类似企业没有还本付息能力背景下的借新债还旧债。场内这代股民的投资回报只能靠新一代和新新代场外投资者注入的资金推高股价或市值时才能获取。当股灾发生,如果没有顺利出逃或被平仓出局,你也许要有足够的耐心就地卧倒,等待中央政府吹响集积号带领解放军到来。

   我们做的统计分析基本验证这一假设。图1给出了1990-2011年全部上市公司的股息率(以当年分配的红利除以年末股票总市值得到)以及一年期存款和三年期贷款的官方基准利率。我们得到的结果是,这些年来,A股上市公司的年平均股息率是1.99%,一年期存款利率是5.03%,三年期贷款利率是7.93%。考虑到通货膨胀的存在,投资股票的实际股息率显然为负。

 

   假设二:上市公司没有成长性,对股票市值无法做出贡献。这个假设存在问题。但在分析股灾时有必要如此设定。既然上市公司大都是铁公鸡,不分红或几乎不提供与银行存款利息相比具有竞争力并与其经营风险相匹配的红利回报,那么企业的成长性就成了赢得长期投资青睐的必要条件。因为企业成长的盈利能力或内在价值终将会推高股价。

   现实情况如何呢?

   图2提供了1990年以来不同所有制企业IPO融资占比情况。可以看出在大部分年份,国有企业在IPO融资中占比在70%-80%之间。直到2009年10月创业板设立之后,民营企业IPO融资占比迅速上升到70%以上。已有很多经济学家从理论和实证两个方面认证过国有企业的低效率,此处不再赘述。从企业的治理结构和笔者曾在央企担任经济顾问的经验来看,央企高管偏好追求企业规模的扩张,因为规模扩张意味企业高管对人财物的支配权、官场与社会的地位以及非货币收益都会随之增长。我们可以清晰看到,央企上市公司的负债率很多都在80%以上,这对存在股权融资便利的上市公司而言是很特别的。其原因一是国有商业银行普遍存在的“肉烂在锅里”的所有制偏好,大央企以其规模优势和国资背景通常享受贷款利率下浮10%的优惠和无限融资的便利,这使他们企业规模越做越大,直至产能严重过剩。二是央企规模太大,在市场低迷时期增发融资很难为市场接受。尽管部分央企因享受垄断地位每股收益看起来不比民企逊色,但是大都只是纸上富贵,现金流很差,拿不出真金白银用于红利分配。再加上盘子奇大,没有什么庄家有此拉抬炒作之能量,大盘股被市场遗弃就不难理解。

 

以2015年7月31日收盘价计算,全部A股的市值为55.7595万亿元,国资控股企业合计884家,央企340家,地方国企644家。央企市值占比为38.4%,地方国企占比18.2%,两者合计为56.6%。如果去除民营中小企业和创业板企业股价过度的泡沫成份,国资控股企业权重可能会再增加10个百分点。(点击此处阅读下一页)

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