陶然:泡沫经济下中国金融改革的风险

选择字号:   本文共阅读 396 次 更新时间:2015-01-06 22:29:30

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陶然  

   【编者的话】2014年对中国经济而言并不是普通的一年,中国各领域的改革措施逐渐推出,却有进有退。陶然教授撰写系列文章,希望有破有立,防止中国在一些关键性的改革方向上选择错误,群策群力帮助中国经济实现平稳转型。

   2014年,中国金融改革迅速推进。继2013年全面放开金融机构贷款利率管制后,2014年又分别将人民币存款利率上浮区间扩大,并正式推出存款保险制度。汇率改革方面,不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度,且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。为应对经济下滑,政府还采取了系列动作定向投放流动性,包括两次 “定向降准”,创设了中期借贷便利(MLF),希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。

   渐进改革模式的优势与风险

   改革开放以来,中国金融改革一直采取了渐进的模式,基本上从无到有地建立起一个庞大的金融部门。尤其难得的是,改革以来中国经济虽有起伏,但至今未出现大的金融动荡。

   但中国经济走到今天,也正是渐进式改革在各领域特别需要更有效的整体制度安排时。尤其在金融方面,一直维持了人为压低正规市场利率、并以间接融资和国有大银行为主的金融体系,风险开始显著加大。

   首先,中国广义货币M2的绝对规模与相对规模不断增加,经济已开始出现较为严重的资产泡沫,尤其是房地产泡沫。目前,以各类存款为主体的M2已经超过120万亿元,达到GDP200%以上,位居全球前列。尤其是近年来,以银行理财业务、信托产品与银行同业业务为主的中国式影子银行体系发展迅速,传统银行信贷(本外币贷款)在社会总融资中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率总体上被人为压低的情况下,过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合,也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化,在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。

   其次,虽然总量上看并不缺钱,但相当时期内对资金成本不敏感的国有企业、地方融资平台、房地产企业挤占了中小民营企业信贷资源,导致后者一般无法从银行获得贷款,只能依赖自有资金或通过民间借贷去高息融资,其中少数还通过链条更长且成本加成的影子银行去融资,融资成本一般要达到或超过基准利率两倍。由于民营企业资本回报率一般低于10%,一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。所以它们的融资主要是短期过桥性融资。

   更糟糕的是,近年来政府出于对金融风险的担忧,开始加强贷存比、信贷规模、资本充足率等指标监管,迫使商业银行通过加强银信合作等方式将对利率敏感度低的地方平台类国企以及资金紧张的房地产企业推向影子银行,但这不仅进一步加大了中小民营企业融资难度,而且可能带来更高的金融风险。

   在银行、影子银行共同支撑泡沫化经济的复杂形势下,如何合理推进中国金融改革,尤其是利率市场化的节奏与速度应如何把握?相关汇率改革与资本账户开放政策应怎样安排?金融体制改革怎样与其他如财税、地方政府、各实体部门改革形成协同效应?就成为中国未来几年必须面对的重大挑战。

   要理解当前中国金融体系面临的重大挑战,首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。

   1980年代货币超发的第一类倒逼机制与通货膨胀

   虽然1983年中国已确立人民银行的央行地位,并对四大专业银行进行了企业化改造,但直到1993年央行的宏观调控和金融监管职能均难以有效发挥作用。

   如本系列上一篇国企改革的讨论所述,当时地方政府大量兴办了国企和乡镇企业,推动了经济的轻工业化和经济增长。但在当时地方政府与银行的特殊关系下,出现了信贷投放的一种“倒逼机制”:作为企业所有者的地方政府每年都会向国有银行当地分支机构不断施压,而后者一般会对借款要求做出让步,并向国有银行总行倒逼增信、最后压力会传导至中央银行,年度货币供应规模就过度扩张。这种“倒逼机制”就带来了经济转型早期不断出现的高信贷投放与投资膨胀。在消费品、能源、原材料短缺的背景,经济中就必然不断出现较为严重的通货膨胀。

   为解决上述问题,1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》(国发(1993)91号)开启了专业银行向大型国有商业银行的转型。当“南巡讲话”助推全社会信贷投放狂潮并带来局部地区开发区、房地产泡沫后,中央采取果断措施迅速断奶、大幅收缩信贷,才逐步扭转了前述倒逼式信贷投放模式。

   也正是这一时期制造业产能不断累积,企业利润率迅速下降,地方政府先前控制并作为主要财源的国企与乡镇企业,因其预算软约束欠下了银行体系大量债务,逐步成为地方政府的负资产。尤其是1997年亚洲金融危机后,这种以大型国有商业银行为主导的金融体系更凸显其脆弱性。1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。在1.4万亿元的不良资产中,9800亿元是四家国有大型商业银行的不良资产。中央先后采取了由财政部定向发行特别国债补充银行资本金、成立四家资产管理公司处理银行不良资产等措施。但直到2002年底,国有商业银行不良贷款率仍高达25.37%,远高于通行的国际标准。如按照贷款五类分级的严格标准,四大国有银行实际上已技术性破产。

   幸运的是,中国经济此后进入了一轮以出口、房地产为双引擎,同时拉动重化工业与高端服务业大发展的黄金增长期。两位数的经济增长极大增加了金融系统的资源,相应也就带来了坏账率的迅速下降,而政府又进一步通过剥离银行不良资产、财政注资、让渡部分股份吸引境内外合格机构投资者并最终推动银行上市等手段,大幅度降低了银行的不良贷款比例。

   本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫

   1980年代“地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模”的模式,有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。但本世纪以来中国又出现了一种新的货币超发“倒逼机制”,而这一倒逼机制的主要结果是日益严重的资产泡沫,通胀水平反而要比1980年代要更温和一些。

   新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关,也与地方政府1990年代中后期逐步开始的“竞次式”工业化、城镇化模式相关。

   为应对国内产能过剩与外汇紧张,中央在1994年一次性将人民币汇率贬值40%,大幅度提升了出口导向型制造业对海外乃至国内投资的吸引力;而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后,地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。很明显,相比于原先那种地方政府所有、因而必须在本地生产并为本地带来税收的国企、乡镇企业,这些民营企业不仅有更大流动性,而且也具备根据各地优惠条件来选择投资地的主动性。1990年代后期以来,各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈,从沿海地区开始起步,一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。

   同一时期服务业、尤其是房地产业的大发展,又进一步助推了开发区招商引资竞争。招商引资过程中地方政府其实不仅为获得制造业本身的税收。虽然制造业增值税总额可观,但分税制下被中央拿走75%(中央会根据公式返还一部分,目前地方比例大约30-35%)。

   实际上,地方在招商引资竞争中更看重本地制造业对服务业推动所带来的相关营业税和商、住用地出让金收入。由于营业税、商、住用地出让金完全归地方,地方政府在工业用地出让上的盘算,是只要吸引到投资后直接带来的未来增值税流贴现值和其对本地服务行业推动后间接带来的营业税收入流贴现值,以及土地出让金收入,超过地方土地征收和开发区基础设施建设成本,那么就值得进一步压低工业用地价格。

   上述竞次式的工业化模式对金融系统的影响非常深远:地方政府要谋发展,一般需要找银行贷款来建设开发区,支付相应的征地与基础设施成本。当制造业带动本地房地产业在内的服务业发展后,地方政府往往还要贷款搞新城区建设以便未来出让商、住用地,最后再通过商、住用地出让金获利来偿还银行贷款。

   本系列上一篇关于地方投融资平台类国企的讨论就是地方政府上述发展模式的主要载体。在利率人为压低的金融抑制体系下,地方平台类国企获得的廉价贷款,各种压低工业地价、环境与劳工成本的地方招商引资政策,加上中央的低汇率政策,都显然有助于出口导向型消费品制造业的大发展,但地方政府最终要顺利还款,却不得不等本地服务业被带动起来并获得高额商、住用地出让金后才能实现。

   人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源

   随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮,越来越多城市卷入这个游戏。当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时,后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区,必然要施加压力阻止人民币升值。由于中央从增值税中拿走了大头,也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。

   正因为工业用地等生产要素价格过低,且人民币被低估并难以适时调整,就会带来不断增加的制造业部门出口顺差,而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。结果是中国外汇储备迅速累积,从1995年的736亿美元,到2000年增加到1656亿美元,2004年就迅速达到6099亿美元,2006年、2009年、2011分别突破1万亿、2万亿与3万亿,目前已达到近3.9万亿。

   为此,央行 被动超发20多万亿人民币来对冲外汇储备。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%,而基础货币增长率却超过17%,其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。当本世纪初贸易顺差开始迅速增加时,已有学者呼吁要加大人民币汇率弹性,但这显然会损害地方和中央的财政利益,结果是汇率升值不仅推迟到2005年才开始,而且步伐一直相当缓慢。

   与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同,本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。这恰恰是因为此阶段制造业产能已过剩,大量流动性只能进入资本与资产市场,尤其是被地方政府垄断限供的商、住用地与房地产市场,在一、二线城市掀起“先住宅地产、后商业、养老地产”的泡沫。

   2009年大规模信贷刺激与房地产全面泡沫化

   2009年大规模财政、信贷刺激政策后,房地产全面泡沫化。在金融体制仍被严格管制,利率也未市场化的情况下,大量廉价贷款中相当一部分被配给到了地方政府所建立的投融资平台类国企和具有一定垄断地位的中央、省级国企。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和新城区,改善包括地铁、城市道路在内的基础设施,而后者除运用这些贷款去国内外收购各类资源和资产外,还有相当部分投入城市商、住用地炒作。

   此阶段宽松的信贷政策、以及中央对一、二线城市住宅地产的打压,让泡沫不仅从住宅地产向商业地产、养老地产、甚至是死人地产(墓地)扩散,而且也从一、二线城市向三、四线城市扩散。至此,中国房地产全面泡沫化的局面开始形成。各线城市房价在此后2-3年内增长了100%-200%。楼市全面泡沫化迫使政府推行限贷、限价、限购的房产调控政策。

考虑到城市户籍居民家庭拥有一套及以上住房的比例已接近90%,拥有2套及以上住房的比例也超过20% ,而绝大部分农民工难以支付如此高昂的城市房价,中国未来房地产市场进一步下行几乎无法避免。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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