国际经济学家和政治家们在金融危机源自全球不平衡这一点上已形成共识。但是在全球不平衡的成因上存在较大的分歧。美方认为全球不平衡的原因在于中国和亚洲的高储蓄，以及这些地区金融市场欠发达产生的对美国金融市场的过度依赖。中方包括笔者本人认为，美元本位制以及本世纪美国过度宽松的货币和财政政策是导致全球经济不平衡的主要原因。其实这两种观点都有各自的合理性，并且可以在一个更为宽广的分析框架中得到统一。

假定全球是一个封闭的统一经济体，其资产价格泡沫形成以至破灭需要同时具备两个条件：一是该经济体的货币信贷持续扩张；二是货币信贷扩张的规模超出了实体经济发展的客观需要，或者是货币信贷无法通过有效的机制形成可带来适当收益的真实投资。另外需要指出的是现代金融体系越发达，其通过信贷或信用额度创造货币的能量就越大，信贷扩张导致金融危机的危害就比货币本身的扩张大得多。

本世纪初美国IT泡沫破灭后经济出现衰退，促使美联储采取低利率政策，刺激房地产负债消费，小布什政府9.11以后发动的反恐战争则导致政府财政赤字的持续扩张。居民和政府的负储蓄导致美国贸易逆差的持续扩大。在美元本位制度下，美国以贸易逆差的形式注入世界经济活动的美元相当于封闭经济体央行向国民经济注入的基础货币。跨国金融机构高杠杆率的金融交易活动和贸易顺差国家外汇储备回流美国犹如整个商业银行体系通过存贷款业务放大的货币创造过程。显然初始的基础货币扩张、证券化引起的放款人道德风险和引起旺盛信贷需求的低利率政策需要承担泡沫的形成和破灭的主要责任。贸易顺差国家外汇收入回流则起了推波助澜的作用。

亚洲国家在全球经济不平衡的形成过程中负有责任，原因在于国内实体经济有效吸收储蓄的能力过弱。实体经济吸收储蓄的能力过弱涉及三个问题：第一，储蓄率过高超出了真实经济的吸收能力，因此引申出如何刺激国内消费降低社会储蓄率的问题。第二，实体经济可能已经出现投资泡沫（已经形成过剩产能），从而递减的投资收益率已不能吸引和消化更多储蓄来形成新的生产能力。第三，存在体制性障碍或关键性要素的稀缺，从而使储蓄无法转化为具有适当收益率的真实投资项目。中国的情形较为复杂，涉及以上所有问题，需要深入分析。

首先是储蓄率问题。中国的储蓄率可能因政策和体制的扭曲而过高。关于中国的高储蓄率形成原因以及如何刺激消费、降低过高储蓄率已有众多分析，本文不再赘述。本文想探讨的是假如高储蓄率完全是人口结构因素造成的，我们又该如何面对。事实上全球经济不平衡的一个深层的原因在于各国人口结构的差异和劳动力不允许跨境流动。青壮年占比高的中国有更高储蓄和更多贸易顺差。而人口老龄化国家会面临更低储蓄和更多贸易逆差（日本似乎是个例外）。问题在于我们期望通过制成品出口和持有发达国家金融资产，来实现当期生产能力向未来消费能力的转换。但是我们所持有的外汇金融资产却因为这些国家老龄化问题日甚、生产能力下降而面临市场价值的持续下降。这将使我们通过出口导向型增长模式和国际市场将今天的生产能力转换成未来消费能力的计划受阻或落空。如果我们期望通过对发展中国家的直接和间接投资实现当期生产能力与未来消费能力之间的转换，那么除了现有固定生产设备的直接输出，以及为输出产能中释放出来的原有劳动力和新增劳动力找到新的就业岗位以外，我们还需要以中资金融机构为主体、以人民币和本土金融市场为载体的国际化金融中介。这在一定意义上提出了人民币、本土金融市场和中资金融机构三位一体的国际化要求。

事实上，由于中印两国人口已占全球的35%以上，且劳动人口占比更高，因此我们的高储蓄也许无法在更年青的国家找到风险得以抵补的投资机会，即面临投资机会不足或风险过高的问题。因此中国的高储蓄如果继续转化为制造业的投资和出口，中国很可能面临战略层面的巨大风险。虽然我们并不排除通过鼓励生育调整人口结构的合理性和必要性，但考虑到过大人口基数对资源环境的压力以及经济、非经济因素对人口增长的负面影响，也许更为合适的战略选择应该是创造全新的投资领域，即有助于延长本国居民工作年龄的年轻化产业，包括降低劳动强度的各种技术创新、人力资本积累、健康产业、消费服务业等等。因此中国金融市场的发展不仅需要解决降低储蓄率的消费融资问题、将储蓄转化为投资的产业融资问题，而且更需要解决如何将高储蓄引入各类年轻化产业的、中国劳动者生产能力的延续和再造问题。

其次是实体经济是否已经出现投资饱和的问题。实体经济与虚拟经济相对应，可界定为通过直接和间接创造产品和服务以增进居民福利的经济活动。[1]投资需求是由最终商品和服务的需求派生的。而最终商品和服务的需求则取决于居民可支配收入水平及其分配格局。后者又取决于就业岗位的数量、结构和人力资本积累的状况。相对国际市场需求收缩而言，国内制造业产能显然已经过剩。现在中国面临的两难是收缩制造业产能将导致失业增加，后者又引起消费收缩；而维持制造业无效供给将导致稀缺资源的浪费和企业财务危机，并进而孕育金融危机。因此如何激励和引导社会储蓄转化为创造就业岗位的服务业投资，转化为储存和积累劳动者自身生产能力的教育投资，提高个人可支配收入，并进而增加对制成品的消费需求，就将成为中国金融业发展的突破口。由此可以得出的初步结论是实体经济领域存在结构性的失衡：制造业的投资已经饱和或过剩，而服务业的投资仍然稀缺。

接下来就涉及到第三个问题，即服务业的投资很可能由于体制性障碍和关键生产要素人力资本的短缺而受阻。 因此，放松服务业的市场进入，更好地发挥金融市场功能，为服务业的发展和服务业就业岗位的创造提供融资服务，通过税收优惠政策激励人力资本投资、创造人尽其才的制度有效吸引和使用国内外人才，将成为中国经济转型政策的重要内容。

本文完稿于2009年11月4日，曾以“如何有效转化中国的高储蓄”为题发表在《文汇报》2009年11月13日中国新闻名专栏“文汇时评”栏目。

[1] 本人曾在“关于虚拟经济的演进及其两重性的探讨”一文中曾对两者作出明确定义和区分。“实体经济与虚拟经济的区分应该以经济活动是否创造价值（或财富）为判别标准。如果创造价值或财富的就是实体经济，不管这种经济活动是创造物质产品还是精神产品，不管是直接创造还是间接创造。如果不创造价值或财富，而只是参与财富的分配或再分配的投机活动就属于虚拟经济范畴。 这可看作广义的虚拟经济。为了突出虚拟经济的现代特征及其与金融全球化的关系，我倾向于将真正意义上的虚拟经济定义为是一种与虚拟资本的交易相联系的投机经济，也就是通过虚拟资本的买卖来获取利润的交易活动的总和。”（参阅《华东师范大学学报》2001年第5期）。