7月11日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第122期）在线上举行，本次主题是“本轮经济K型分化的本质与治理策略”，清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵出席，并作主题分享。
他认为，当前中国宏观经济最突出的问题不是K型分化，而是整体运行偏冷，且已持续三年。按国际劳工组织建议的“广义失业”口径重新纳入——即同时加回分母（劳动力总数）和分子（失业人数）——则广义失业率测算结果为10.2%，长期受挫的失业人口大概在2400万，这是很大的社会压力；今年1-5月固定资产投资累计下降4.1%，固定资产投资负增长，建国以来统计仅见两次（1961、1967），而本轮负增长的烈度与持续时长均超历史极值——这一双重异常，必须引起足够警觉。
究其原因，过去二十年靠基建和房地产拉动的模式已双双“熄火”，而新增长动力尚未形成。更关键的是，地方政府从过去的“发动机”变成了今天的“瘀堵点”——其总开支从占GDP的41%降至35%，资本开支大幅萎缩，同时背负超过GDP 100%的债务，且多为高息短债，只能借新还旧，大量金融资源空转，未能转化为实际工作量，反而通过追税、拖欠等方式抽走企业活力，成为经济能量的“黑洞”。
解决问题的突破口在于中央政府主动扩债。当前中央债务占GDP不到30%，空间充裕。建议将今年12万亿的国债发行规模翻番甚至更多，资金定向用于置换地方高息存量债务，或支持地方政府收购存量房产转为保障性住房及REITs运作，也可投资于外来工市民化等民生项目。只要地方政府从“负能量”转为“正能量”，中国经济完全有能力迅速走出偏冷区间，重回增长潜力轨道。前途光明，但问题必须直面。
以下是演讲的主要内容：
我的第一个核心观点是：当前中国宏观经济最大的问题，不是K型分化，而是整体偏冷，而且这种偏冷已经持续了三年。为什么我强调这一点？因为一提K型分化，就好像我们把希望寄托在K型的上线，指望它来拉动整个中国经济，这其实把问题带偏了。刚才各位的观点我都同意，但上面那条线，是拉不动整个经济底座的。在这个问题上，我们必须有忧患意识。
第一个数字是广义失业率。我们基于统计局的基础数据，把过去两年因找不到工作、已被统计上不算劳动人口的那部分人重新纳入——我们称之为“受挫劳动人口”，他们并没有“躺平”，仍然想找工作。把他们作为失业人口，重新计入分子和分母，测算出的广义失业率目前达到10.2%。长期受挫的失业人口大约2400万，这对社会稳定非常不利。
第二个数字是固定资产投资。今年1至5月，累计固定资产投资下降4.1%，民间投资、制造业投资都是负增长，固定资产投资累计仅0.4%的正增长。固定资产投资负增长，在建国以来的统计史上，只发生在1961年和1967年，而这次累计负增长的烈度和强度，是过去从未有过的。这两件事必须引起我们高度关注。如果不解决，中国经济各项目标任务都会面临困难。
当然，话讲到这儿，我必须强调：中国经济是光明的，有潜力的，我们对此充满信心。但问题必须直面。
如果大家同意上述判断——即整体经济过冷已带来比较严重的宏观经济运行问题——那么接下来就要分析，到底是什么因素导致这一轮连续三年的经济偏冷，即运行在潜在GDP增速之下。
我首先给出总体判断，再讲具体机制。
总体判断是：新的增长动力尚未打造出来，而过去几十年的老增长点都已退出。过去20年中国经济红红火火，主要不是靠居民消费（GDP中消费占比约35%-38%，这里未算服务消费），而是靠两大引擎：一是大规模基建投资，持续近二十年，堪称人类经济史上最大规模的基建；二是房地产整体上行，毫无疑问对经济有巨大拉动。
基建的支柱是地方政府。我们多次测算，过去地方政府基建投资加日常开支，平均每年占GDP的41%，远超居民消费，是中国经济第一大拉动力。地方政府的基建支出占其总支出约75%甚至更高，少量用于日常开支，大量用于建设。这从建筑、建材、外来务工、土地开发，到通过土地开发向家庭转移收入，对中国经济的拉动极为巨大。
而今天，房地产和基建双双“熄火”。先看房地产。价格下降的影响，刚才陆挺讲得非常对，我百分之百同意他的具体分析。但我想补充一点：房地产下行对中国经济的冲击，实际上比我们三年前或五年前预想的要小得多，因为很大一部分冲击已被家庭承担。中国家庭持有约400万亿房产存量净值，净值下降明显，但百姓消费并未巨幅下降，这已经很不容易了。老百姓承担了压力——房价下降，大家仍很淡定。这一点必须点赞。若是在美国或西方，房价跌这么多，百姓早就交钥匙给银行，不还房贷“躺平”了。中国总体没有这个问题。
所以，消费只是有一定下降，房地产对地方财政收入的下降影响，也远不及接下来要讲的地方债的影响。房地产下行对固定资产投资（盖房）的影响也不小，但其下降幅度仍不及整个地方政府收缩带来的影响。
因此，房地产要尽快稳定，但当前中国经济运行过冷的第一大因素，还是地方政府。
如前所述，过去20年地方政府平均消耗GDP的41%。现在的问题是，地方政府成了整个经济运行的瘀堵点。怎么“瘀堵”？先说家庭——越来越多收入存入银行，宏观数据清楚显示，这几年家庭存款是上升的，部分用于提前还房贷，但总体上升。企业方面，投资不力，企业杠杆率基本持平，企业既有存款也有贷款，总体上未从金融系统获得净投资资源。
那么，社会融资总额还在上升，钱去哪了？大量资金流向了地方政府还债。我们反复测算，用案例从微观推到宏观，结论是地方政府总债务已超过GDP的100%。历史上借的都是短债（五年期甚至低于七年期），必须偿还，且利率很高。大量银行资金或债市资金流向地方政府，发新债还旧债。经过这几年化债，中央虽给了特殊债额度，但地方债务水平非但没有下降，反而上升——因为利率太高。地方政府本就依赖中央财政转移支付，若不还债，连正常运转都有困难，更别说还利息。越借新债还旧债，新债规模远超旧债，地方债总量持续扩大。
由此带来的局面是：家庭不愿借钱消费；企业不愿将金融资源转化为投资；地方政府借来的钱大量“空转”——借新还旧。这就是当前金融层面反映出的“瘀堵”。
地方政府在实体经济运行上的表现是：总开支（养人日常开支加资本性开支）从41%降至35%，资本开支大幅下降。不仅如此，地方政府还千方百计向企业要钱，追回过去承诺的税收优惠，甚至提前征税。这样一来，地方政府变成了整个中国经济“吸热”的部分——好比芯片运行需要散热，地方政府却成了”“吸热器”，成了能量“黑洞”。这是当前经济运行过冷的根本原因。
本质上，是新旧增长动能没有转换过来——从房地产和基建未能转向新增长路径。具体机制上，则是地方政府在基建完成后急于还债，利率高企，越还债越多，吸收了巨大的经济和金融能量，却没有转化成实际工作量，还带来拖欠账款、超前征税等一系列问题，企业积累了大量负面负担。
那么，该怎么办？如果大家同意以上分析，我提出几点：
第一，要高度重视，有忧患意识。整体经济偏冷，不要只盯着上升的那一小部分，它带动不了整个中国经济。
第二，症结在于“瘀堵”，在于地方债。答案呼之欲出——要扩大中央政府乃至整体的债务水平。目前中央政府债务占GDP不到30%，空间很大；而地方政府拥有大量可变现的商业性资产。中央政府应适当多发债，今年计划约12万亿，但远远不够，应当翻一番甚至更多。发债后，可由地方政府提出项目，中央拨付资金。具体用途可包括：
收购本地未售出的房产，转为廉价房或租售比合适的住房，打包成REITs进行商业运作；
投资于“人”的项目，如外来工市民化，中央通过增发国债进行转移支付；
有条件的地方政府可向中央申请，签署保证书，承诺未来规范举债、不滥发债，以此置换现有高息债务。
通过这一系列操作，能显著提升地方政府帮助经济转型、营造新盈利增长点的能力，至少使其从负能量转为正能量。这笔钱可以保房地产、投资于人、加强民生支出，或结合本地消费补贴（如办演唱会等），办法很多。但目前地方政府的经济带动能力不够。
如果大家能形成这样的共识，我相信中国经济能较快走出运行偏冷和淤堵的局面。我再次强调，中国经济有前途、有光明、有潜力。问题解决了，中国经济很快就能回到上行发展轨道，实现增长潜力。
以上是我的分析，不当之处请批评指正。谢谢各位！
