1.引言
近年来，中国经济运行稳中有进，2025年国内生产总值（GDP）增速达到5.0%。与此同时，在贸易摩擦加剧、房地产市场深度调整、部分行业产能过剩等内外冲击的共同影响下，中国经济持续面临需求收缩、预期转弱的挑战。2023年第二季度至2025年第四季度，中国经济连续11个季度名义GDP低于实际GDP，通缩压力持续存在。在此背景下，采取积极的财政政策成为提振经济的重要抓手。
然而，近年来地方债务风险持续积累，引发了对未来财政可持续性的担忧。尽管中央政府实施了多轮严格的监管政策，地方债务规模仍持续积累。图1展示了中国不同类型政府债务规模的变化趋势，可以看到融资平台有息债务规模持续上升。截至2024年底，地方政府法定债务余额达到47.5万亿元，融资平台有息债务超过40万亿元，城投非标违约、银行贷款逾期等地方债务风险事件时有发生。此外，政府对企业形成的应付账款超过10万亿元，其中拖欠款估算约4.5万亿元（袁海霞，2025）。给定当前地方债务的风险状况，中国是否还有足够的财政空间实施积极财政政策？为了回答这一问题，有必要厘清中国地方债务风险扩张的根本逻辑，理解制约债务治理效果的深层次因素，从而在防范债务风险的基础上，为通过政府债务支撑积极财政政策提供有效的政策建议。
现有关于地方债务扩张的解释，主要聚焦于中国式财政分权的制度特征，重点关注地方政府激励及由此导致的融资平台政策性负担。中观上看，关于地方政府举债的动力，多数解释可以大致归纳为地方官员激励和地方财政压力两个方面。前者认为，地方举债是官员为了追求短期政绩而主动为之；后者提出，地方举债是为了应对事权与财力不匹配的财政体制失衡而被动进行。既然地方政府承担了来自央地体制的政策性负担，一旦出现债务偿还困难，中央提供救助便难以避免，而这种预算软约束机制反过来又进一步助长了地方的举债动机。微观上看，地方政府以成立融资平台作为举债方式，融资平台是承担公益性投融资职能的地方国企。这一特征让地方国企拥有地方政府隐性担保的支持，其举债信用高于一般的市场化企业；由于存在上级事后救助的预期，地方政府在事前也敢于提供隐性担保支持平台举债。
根据上述理论，地方债务治理应从两方面着手。一方面，需要调整官员考核机制、增加地方财力和上移基建事权以降低举债激励，同时消除地方政府对上级的救助预期，以强化地方政府的预算约束。另一方面，切断地方政府与融资平台的隐性担保关系，硬化平台的预算约束。现实中的债务治理思路与之一致，具体的举措包括债务监测、隐性举债问责、限制平台贷款、加大转移支付力度、推动事权与支出责任划分改革、强调不救助原则、推动平台市场化转型等。这些措施的确取得了一定的效果，但广义地方债务持续扩张的整体趋势仍在持续，地方债务风险依然在当前受到高度关注。这些现象意味着，尽管预算软约束、官员激励以及财政压力这些制度机制对理解地方债务非常重要，但仍存在一些关键的因素和作用机制有待阐明。
本文认为，只有将地方债务置于中国式积极财政政策的宏观框架之下，才能真正理解其治理效果持续受限的原因。在需求不足的经济环境下，中央政府需要逆周期举债扩张支出，以推动经济增长、保持社会稳定。在中国当前的积极财政政策模式中，有三个相互关联的特征对理解地方债务治理至关重要。第一，物质投资比重高。中国政府债务支出偏重物质资本，特别是基础设施建设投资。第二，地方举债比重高。从微观上看，基础设施的建设大多依赖地方信息，建成后有利于促进当地发展，天然适合地方政府举债实施，并通过地方政府掌握的土地财政相关收入进行偿还。第三，预算外举债比重高。部分出于风险防范的考虑，包括国债和地方政府债券在内的法定政府债务扩张偏向保守，因而逆周期财政扩张依赖地方政府通过融资平台发行债务。也就是说，从宏观上看，融资平台是积极财政政策的筹资工具。在该模式下，中央政府往往会在经济下行时期相机放松对地方债务的监管，并且在事后不得不认可地方举借的相关债务。
把地方债务的宏观功能纳入考虑后，就能很好地解释当前地方债务治理面临的种种困难。首先，由于中央依赖地方举债以实施积极财政政策扩大支出，就不能在考核中过度降低经济发展的权重，事后也难以拒绝为地方债务负担提供救助。其次，积极财政政策的目标是对经济进行逆周期调节，所要求的广义财政支出力度必然大幅超过主要由税收支撑的政府预算财力。给定法定债务扩张有限，而作为财政政策载体的基建事权又因为信息复杂等原因难以上移，地方政府自然会持续陷入财力紧张、事权超载的状态。给定这些约束条件，无论上级政府采取何种手段直接限制融资平台举债，地方政府的选择都会是设法绕开具体的监管措施，继续举债投资基建。这种博弈在治理层面带来了“监管—规避—再监管”的周期循环，在宏观层面则导致了中央监管措施不断出台、地方债务规模持续上升、地方债务构成日趋复杂的矛盾现象。因此，要解决地方债务治理的困境，关键在于改革积极财政政策的实施方式，从根本上消除当前财政政策模式给地方政府和融资平台带来的政策性负担。
一个潜在的担忧在于，法定政府债务的扩张是否会削弱中国财政的可持续性，进而引发债务危机？首先，从经济风险看，中国经济当前的运行特点是储蓄过剩和需求不足。储蓄过剩意味着利率将在较长时间内显著低于GDP增速，使得财政安全允许的赤字规模维持在高位。需求不足则说明举债支出能够有效提升经济增速，通过在发展中化债的方式扩大举债空间。其次，在法定政府债务规模不足的情况下，地方融资平台采用的融资模式普遍存在成本高、期限短的问题，因而面临较大的付息压力和债务接续压力。相比之下，法定政府债务具有成本低、期限长的优势，适度增加法定政府债务规模，有助于缓解地方政府付息压力，降低流动性风险。最后，中国的法定政府债务几乎完全以本币计价，政府能够保障债务的安全滚动接续。这三方面的理由都说明，中国法定政府债务存在较大扩张空间，依靠法定政府债务支撑积极财政政策有利于统筹经济发展和财政安全。
依据上述分析，本文对积极财政政策和政府债务治理提出如下系统性的改革建议。在支出端，既要保障对新基建等物质资本的持续支持，也应将更大比例支出用于人力资本投资，提升保障性住房、教育、医疗、社保、养老等方面的基本公共服务水平。在筹资端，要扩大法定政府债务发行规模，为积极财政政策提供充足的财政资金，减少包括融资平台债务在内的配套资金。在政府债务结构中，应当由中央政府扩大国债发行规模，一方面直接用于上述适宜中央本级承担的民生支出，另一方面通过转移支付的形式支持那些更合适委托地方政府负责的逆周期财政支出。确需地方政府举债时，应更多发行一般债券，通过经济增长产生的财政收入进行偿还。总之，通过在债务管理方面开大前门、开好前门，推动财政政策实现显性化、中央化、民生化，从而既能真正建立起防范地方债务风险的长效机制，也能更好地利用政府债务支撑更加积极的财政政策，推动中国经济健康持续发展。
本文接下来的内容结构如下：第2节归纳基于财政分权制度解释中国地方债务扩张的主要观点，以及这些认识与当前地方债务治理措施的逻辑关联；第3节讨论中国式积极财政政策模式的特点，以及地方债务在积极财政政策中的宏观功能；第4节描述地方债务治理在当前面临的挑战，并指出根源在于财政政策模式给地方政府带来的政策性负担；第5节论证当前法定政府债务扩张并不会加剧中国的政府债务风险；第6节是具体的政策建议。
2.地方债务扩张的制度机制解释
要理解地方债务治理困境，有必要回顾既有研究对地方债务扩张的制度性解释。现有文献多从预算软约束、官员晋升激励以及地方财政压力等角度分析地方举债动因，并据此提出相应的治理思路。
2.1央地体制与地方政府政策性负担：发展压力与财政压力
对地方政府的举债需求，一个解释是地方发展激励和地方财政压力。中国地方政府和地方官员围绕经济增长、财政收入展开激烈竞争，向上级提供“看得见”的绩效。由于地方主政官员的任期平均仅为3年左右，必须在短期内快速找到工作抓手、做出成绩。因此，许多地方领导人通过融资平台大规模借入资金，投资地铁建设、城市绿化、新城开发等大规模基础设施建设项目。这些项目既能在短期内通过投资快速促进经济增长，其形成的物质实体也便于向外界展示。有研究发现，晋升激励较强的官员在任期内会举借更多的债务（曹婧等，2019；汪峰等，2020），且投资更多形成了园林绿化、城市道路等“可见”的公共品，而忽视了排水管网等“不可见”的基础设施（吴敏和周黎安，2018）。
另一种观点则认为，过去几十年间中国经历了快速的工业化和城市化，各地确实存在大量的基础设施建设需求；地方债务的主要问题不在于大规模投资基础设施建设，而是为什么在当前的财政体制下，地方政府没有足够的预算财力来实施这些建设项目，以至于需要在预算外举借隐性债务。这一观点又分为财力和事权两个角度。前者强调地方财力不足，认为分税制改革后地方政府的财力本就存在缺口，近年大规模减税和房地产市场调整则加剧了地方财力困难（张明，2024）。后者则认为，分税制改革未能合理、清晰地划分不同层级政府的事权与支出责任，导致大量事权被层层下放到基层政府，出现“小马拉大车”的财力与事权不匹配问题（刘尚希等，2024）。
不论是发展压力，还是财政压力，本质上都是现有央地体制赋予地方政府的政策性负担。当中央的体制安排给地方政府带来此类负担时，也就意味着一旦地方出现债务违约风险，中央难免需要实施救助，从而形成地方的预算软约束。这种软预算约束机制，反过来又会进一步激励地方政府过度举债。
顺着上面的逻辑，降低地方举债动力应当从如下方面着手。第一，各级政府要改变对下级官员的考核方式，减少经济增长在考核中的权重，同时对新增隐性债务严格制止并终身问责。第二，需要将更多事权上移，减轻地方政府负担。第三，中央政府应当通过转移支付、地方税建设等方式增加地方自主财力，并允许地方发行专项债务为能产生收益的基建项目融资。第四，要确立中央不救助原则，强调“谁家的孩子谁抱”，要求地方政府在地方债务偿还中承担主体责任，以此硬化地方政府的预算约束。
过去十几年中，中国政府在这四方面进行了大量的改革尝试，也取得了一定成效，但这些改革在实践中遇到了较多问题。第一，各级政府面对经济下行压力，不得不继续强调经济社会发展在官员考核中的重要地位，对城投平台债务的持续扩张也难以大规模实施问责。第二，近年的事权与支出责任划分改革虽然在环保、司法等领域实现了一定程度的事权上移，但在基础设施建设领域仅涉及少数跨区域的基础设施，尚未观察到特别显著的事权配置格局变化。事实上，当前中国大量基础设施属于城市基础设施，其受益范围主要局限于城市内部，且信息复杂程度较高，因而不适宜将相关事权上移至中央。从财政支出结构来看，地方承担了全国约85%的财政支出，且这一比例在过去十年间并未出现显著下降。第三，在经济下行、企业经营压力加剧的背景下，很难通过地方税大规模增加地方财政收入。第四，中央不救助原则在现实中难以坚守。地方债务一旦出现违约，容易引发系统性的财政、社会和经济金融风险。因此，尽管名义上地方债务由对应地区的政府和平台负责偿还，但中央仍不得不对地方债务实施救助。2015年后，中央已经陆续实施了五轮债务置换，在事实上形成了对地方债务的救助。给定上级事后会进行救助的预期，地方政府便能够突破自身财力允许的信用水平举借债务，上马大量低效的基础设施项目。
2.2融资平台的政策性负担
在中央政府规定的法定债务限额之外，地方政府主要通过融资平台扩张债务。融资平台以地方国有企业的形式参与市场活动，实际上主要为地方政府承担市政工程、保障房建设、园区开发等领域的投融资职能。这些领域往往具有较强的公益属性，且缺少经营性收入。根据作者测算，2015—2024年，市县发债平台的资产回报率（ROA）平均仅为0.72%。为了支持平台举债，地方政府会向其注入国有土地、存量基础设施、国有企业股权等资产（张路，2020），并在出现债务兑付困难时通过召开恳谈会、设立偿债基金、协调金融机构续贷等方式提供支持（曹婧，2023），从而形成对平台举债的“隐性担保”。由于“隐性担保”的存在，金融市场在评估融资平台的举债信用时并不完全依据其财务状况，而是关注其背后地方政府提供的支持力度（钟宁桦等，2021）。因此，融资平台实际举借的债务规模巨大，远远超过了其经营收入所能偿付的水平。
可以说，地方政府承接了来自央地体制的政策性负担，进而将其传递给融资平台这类微观主体。由于融资平台承担着政策性负担，其信用状况便与地方政府的信用深度绑定。地方政府对融资平台提供的“隐性担保”，实质上意味着后者面临预算软约束问题。而这种预算软约束又进一步加剧了融资平台的过度举债、资金使用效率低下及管理能力薄弱等现象。
针对融资平台债务风险，近年来中央实施了包括限制平台贷款、平台名单制管理、重点地区平台新增举债限制、平台市场化转型、限期要求“退平台”等一系列“堵后门”的债务监管措施。这些措施往往在出台时能取得一定的成效，但从长期来看，城投债务持续扩张、城投业务公益属性为主的趋势并未得到扭转。
综上，尽管围绕制度激励展开的治理措施在一定程度上发挥了作用，但地方债务扩张的总体趋势并未得到根本改变。这表明，仅从地方官员激励、地方政府财政压力、预算软约束等中观与微观制度安排来理解地方债务问题仍不充分，有必要将其置于更为宏观的财政政策框架中加以审视。
3.中国式积极财政政策模式与地方债务扩张
从更宏观的视角看，地方债务问题并不能仅以地方制度激励加以解释，还需要放在积极财政政策的整体框架下加以理解。本节将从宏观经济环境与财政政策组织方式两个方面展开分析。
3.1需求不足与政府债务扩张
政府债务作为财政政策的重要工具，其扩张动态与宏观经济的运行状态紧密相关。近年来，中国宏观经济持续面临需求不足的问题。图2展示了2004—2025年以GDP平减指数计算的中国经济通胀率，其大致可分为三个阶段：2004—2011年中国通胀率平均水平为5.67%；2012—2018年中国通胀率平均水平降至2.15%，但在此期间相对稳定；自2019年开始中国通胀率呈下行趋势，从2019年的1.32%降至2025年的-1.0%。
造成中国经济需求疲软的原因大致可以归为如下三点。首先，2008年全球金融危机后，发达国家经济总体上并未全面复苏，再加上贸易保护主义兴起和地缘政治态势紧张，使得中国经济的外需增长出现大幅下行。其次，从2009年推出“四万亿”刺激计划开始，中国政府通过基建投资带动城市化发展，叠加大规模减税降费，在一定程度上提振了内需；然而在2018年，尤其是2021年以后，随着房地产市场持续下行，与之相关的投资和消费需求也随之走弱，房地产开发投资增速从2021年的4.4%下降至2024年的－10.6%。最后，中国经济结构中长期存在消费不足的问题。从支出端看，中国居民消费占GDP比重相比典型经济体同发展阶段要低15~20个百分点。低消费的另一面是高储蓄。近年来，中国总储蓄率稳定在43%以上（见图3），在全球所有国家中处于极高水平。在居民储蓄方面，财政再分配功能相对不足、居民收入差距较大，制约了消费潜力进一步释放；同时，社会保障体系尚不完善，也推动了居民预防性储蓄的增加。在企业储蓄方面，国有股权占全社会股权的比例较高，且国有资本收益较少用于分红，大部分留存在企业成为储蓄并用于投资（徐高，2019）；而民营企业由于融资约束的存在，不得不依赖利润积累进行投资扩张（Allen et al.，2005；Song et al.，2011）。二者共同作用，导致了全社会企业储蓄率偏高的状况
面对需求不足的宏观背景，中央政府需要实施积极的财政政策。在多轮大规模减税降费过后，全国税收收入占GDP比重从2012年的18.37%降至2024年的12.97%。各级政府在财政收支已经处于紧平衡的状况下，既难以进一步减税降费支持企业和居民部门，更不能为了扩大支出而增税加重实体经济负担。因此，要为积极的财政政策筹资，逻辑上只能增加（广义）政府债务。也就是说，中国政府债务的持续扩张动力，内生于中央政府逆周期提振经济需求的战略需要。
3.2中国式积极财政政策模式与地方债务
逆周期财政政策需要政府增加债务，但并不必然导致地方政府在预算外大规模举债。要理解地方预算外举债成为积极财政政策主要载体的原因，需要进一步分析中国式积极财政政策的模式特点。
首先，财政政策支出的物质投资比重高。地方政府法定债务的用途在现行预算法中有明确规定，只能用于建设投资。其中，一般债务用于没有经营收益的纯公益建设项目，专项债务用于有一定经营收益的准公益建设项目。融资平台作为承担基础设施建设的投融资主体，其债务资金同样主要用于物质基础设施投资，仅有部分资金用于股权投资、特许经营权购买等用途。中央发行国债的用途在预算法中没有明确规定，实践中以支持物质资本投资为绝对主导。例如，2024年发行的1万亿元超长期特别国债全部用于支持“两重”领域的建设投资；2025年发行的1.3万亿元超长期特别国债中，有8 000亿元用于支持“两重”项目建设，2 000亿元用于支持设备更新。有研究估计，2023年中国公共部门用于资本形成的资源支出占到GDP的20%以上，而欧美公共部门的相应占比仅约为5%（卢峰，2026）。
第二，地方举债比重高。图4展示了不同经济体政府债务中地方债务占比的变化趋势。如果把估算的地方政府隐性债务考虑在内，近年中国政府债务中地方债务占比持续攀升，2022年该比重超过70%。对比来看，无论是发达经济体还是新兴和发展中经济体，地方政府债务占比普遍低于20%。这一特征与物质投资比重高密切相关。一方面，基础设施的建设依赖地方信息。即便只考虑纳入预算管理的专项债项目，2019—2023年项目数量合计约8.5万个，不可能由中央政府直接进行建设和管理。另一方面，多数城市基建项目受益范围为城市内部，有利于促进所在地发展，带动当地土地财政收入提升，天然适合地方政府举债实施。
第三，预算外举债比重高。部分出于风险防范的考虑，包括国债和地方政府债券在内的法定政府债务扩张偏向保守，因而逆周期财政扩张依赖地方政府通过融资平台发行债务。图5和图6展示了2015—2024年不同类型政府债务年度新增规模占GDP的比重。2022—2024年，在宏观需求不足问题日益突出的情况下，年度新增地方政府法定债务占GDP比重不增反降，从3.85%下降到3.50%。新增国债的规模虽然有所增长，但也只是从2.11%提升到3.37%。同一时期，融资平台新增有息债务占GDP比重年均达到4.25%，新增规模年均达到5.45万亿元。也就是说，如果没有融资平台债务的扩张，仅凭已有的法定政府债务增长难以在需求侧实现宏观经济稳定。有研究发现，在受到中美贸易摩擦负向冲击的地区，其得到的新增专项债务限额会相对减少，只能通过城投平台举债扩张支出（聂卓等，2026）。并且，专项债务往往不会覆盖投资项目的全部投资金额，地方政府只能通过城投平台举债来弥补资金缺口。有研究估算，城投通过有息债务进行配套的金额可能超过专项债规模的30%（孟源祎等，2026）。该模式下，中央政府往往会在经济下行时期相机放松对地方债务的监管，并且在事后不得不认可地方举借的相关债务。
3.3中国式积极财政政策模式形成的历史原因
这种物质化、地方化、表外化的政府举债模式并非有意设计的结果，而是在中国经济改革发展的历史过程中逐步演化的产物。在2008年全球金融危机之前，中国经济的主要运行特征是需求旺盛、供给不足。尽管在1998年亚洲金融危机后宏观需求出现了短暂下降，但随着2001年中国加入世界贸易组织（WTO），外需扩张很快让宏观经济回到了供给不足的状态。在这一历史背景下，财政政策和债务管理体制的首要目标不是扩张需求，而是防止各级政府过度投资引发经济过热。因此，1994年后《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）直接禁止地方政府在预算内举债，同期中央国债发行规模也极为有限。1995—2008年，国债余额占GDP比重从21.4%上升至26.7%，14年间仅增加了5.3个百分点，其中还包括2007年为中投公司筹集资本金而发行的1.55万亿元特别国债。
在需求旺盛的宏观环境下，地方政府举债的目的主要是改善本地基础设施，消除企业发展的基础设施瓶颈。如前文所述，不同地区的禀赋条件、建设需求差异很大，由当地政府根据实际情况进行基础设施建设有利于提高信息利用和项目管理的效率。同时，需求旺盛带动了快速的工业化和城市化，使得基础设施投资能够有效地资本化到当地的地价和房价中。因此，在预算法不允许地方政府直接举债的约束下，各地逐渐形成了一套以土地资产抵押、通过融资平台举债、依靠土地出让收入还债的预算外举债模式。在这一阶段，融资平台的经济属性仅仅是负责基础设施投融资的地方国企，并没有财政政策中的宏观调控功能。在财务上，土地财政的增长能够有效覆盖债务的本息偿付，没有引发普遍的债务积压问题。
在2008年全球金融危机爆发后，中国政府需要在短时间内快速出台大规模的需求刺激政策。由于情况紧急，财政政策只能沿用现实中已有的政府债务投融资模式，其特征集中体现为物质化、地方化和表外化。在此阶段，融资平台一方面仍是微观上负责基础设施投融资的地方国企，另一方面则成为积极财政政策的筹资工具。2015年新《预算法》实行后，地方政府被允许在限额内发行地方政府债券，国债的发行规模也逐渐增长。然而，绝大多数法定政府债务资金仍然被用于物质资本支出。同时，政府债务管理仍延续了需求旺盛状态下的惯性，关注规模控制和投资项目的经营收益。如上文所述，在外需下行、房地产市场调整等负面需求冲击之下，国债和地方政府债券的发行规模并不足以稳定宏观需求。因此，物质化、地方化和表外化的财政政策模式仍然得到了延续。下一节将指出，正是这种传统财政政策模式引发了地方债务治理面临的种种问题，进而制约了积极财政政策的加力增效。
4.从宏观视角理解地方债务治理的挑战
理解了地方债务在积极财政政策中的宏观功能，就会对地方债务治理中的矛盾有新的认识。首先，务实的中央政府必然在积极财政政策中将经济增长作为重要的关注目标。在实施积极财政政策时，中央政府并不会直接要求地方政府通过融资平台举债扩大支出，而是通过考核机制督促地方政府落实稳经济、稳就业的主体责任。在全国经济需求不足的宏观背景下，会有更多的经济产能缺少对应的需求。这意味着虽然少数地区能通过招商引资、改善营商环境等供给侧方式推动当地经济增长，大多数地区举债投资的意义却更多在稳定经济需求。聂卓等（2024）研究发现，外需下行会促使地方政府通过平台扩张债务，但这一效应主要集中在主政官员发展激励较强的地区。张劲帆、熊伟和王昱衡（Chang et al.，2025）的研究发现，当地方GDP增长低于增长目标时，地方政府会通过增加基础设施投资、土地出让和债务融资等方式进行逆周期干预，进而推动地方债务扩张。这些研究从经验层面揭示了地方债务与地方政府经济发展激励之间的联系，也表明地方政府在事实上承担了重要的宏观稳定职能。如果中央对地方的考核大幅降低经济发展的权重，严厉问责地方政府的预算外举债行为，需求不足的问题将更加严重，对经济发展和社会稳定产生负面影响。
其次，积极财政政策的目标是对经济进行逆周期调节，由此要求的广义财政支出力度必然大幅超过主要由税收支撑的政府预算财力。2024年，全国税收收入为17.5万亿元。而2022—2024年，在宏观需求持续不足的情况下，融资平台新增有息债务规模年均达到5.45万亿元。考虑到预算内财政已经处于紧平衡状态，不可能依靠税收收入或是财政结余筹措如此大规模的逆周期刺激资金。同时，由于物质资本投资，特别是基建项目为中国逆周期财政扩张的主要载体，而中央出于信息和管理成本的考虑不适合直接承担海量的基建项目，故积极财政政策下的基建事权支出只能由地方政府承担。只要法定政府债务增长不能支撑这部分宏观稳定需求，地方政府也就难以逃脱财力紧张、事权超载的状态。
由于这些基建项目是为了逆周期调节而启动的，即便在中长期能产生显著的社会收益，多数项目本身也不可能具备较高的经营回报。根据作者计算，市县城投的资产回报率从2015年的1.42%持续下降至2023年的0.41%，同期市县非城投国企的资产回报率仅从1.82%略微下降至1.62%；而专项债项目预期收益水平本就不高，实际的收益实现率估算可能甚至不到40%。因此，尽管中央一直要求融资平台进行市场化转型、增加市场化收入，大多数平台却始终难以实质性转型，往往只能依靠收购市场化主体、虚增市场化收入等手段在形式上满足平台转型的监管要求。同理，专项债项目原则上应具备一定的市场化收益，但现实中许多项目都依靠预期收益包装来满足发行条件。
正是因为地方举债动力实际上内生于当前积极财政政策模式的需要，监管部门会发现自己既难以在事前维持全方位的高强度监管，也无法在事后坚守不救助的承诺。因此，尽管中央长期强调“谁家的孩子谁抱”，地方举债的预算约束却始终无法得到硬化。自2014年国发〔2014〕43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台以来，中央分别在2014年、2018年、2023年进行了三轮融资平台名单摸底排查，并进行了五次债务置换。在每次摸底排查中，监管部门都强调按照摸底口径对地方债务进行新老划断，对口径外的存量债务和排查后新举借的债务坚持不救助原则、按市场化方式处置化解。然而当地方政府再次出现普遍的债务兑付困难时，中央监管部门就会在新一轮摸底排查中扩大原先的债务认定口径，并进行大规模的债务置换。基于同样的逻辑，各级政府在面对城投债务兑付困难时，并不会推动出险的城投平台破产清算，而是采取将城投经营债务与法定地方债务统筹管理、平台间交叉担保等方式（毛捷等，2024；周小昶等，2025），为风险较高的平台提供增信。
既然地方政府的预算软约束问题没有得到根本解决，无论监管部门采取何种具体措施约束地方政府和融资平台举债，后者都会寻找各种方式进行规避，继续举债投资基建。例如，城投母公司被纳入监管名单受到贷款限制后，会通过子公司继续举债（周博，2025）；银行对城投部门放贷更加严格后，城投转向债券、非标、海外发债等多重渠道进行融资（Chen et al.，2020；刘岩等，2026）。由于非标债务信息更不透明、成本极其高昂，中长期来看地方债务的风险反而随着监管措施的实施变得更加隐蔽和复杂。并且，在强大的举债动力下，地方政府会试图通过违规隐性负债的渠道为各种涉及基础设施的活动筹资。有学者统计，2014—2016年新增执行的政府和社会资本合作（PPP）项目中，有86.8%涉及明股实债问题（汪峰等，2020）。还有研究发现，在近年的行政事业单位资产盘活中，城投平台参与承接的比重持续上升，2022年后城投承接金额占比超过70%，且往往依赖举债筹措资金（马光荣等，2026）。
上述分析表明，当前地方债务治理之所以反复陷入“监管—规避—再监管”的循环，并非单纯源于地方政府道德风险或执行偏差，而是由于微观监管逻辑与宏观财政政策组织方式之间的不兼容。在积极财政政策仍主要依赖地方承担基建事权且法定债务扩张规模相对有限的条件下，地方政府举债行为在一定程度上内生于宏观稳定需求。因此，中央在事前难以持续维持高强度约束，在事后亦难以完全坚持不救助承诺。只要这一结构性矛盾未被打破，任何围绕融资平台的技术性监管措施，都可能被替代性融资安排绕开，债务风险形态则趋于更加复杂和隐蔽。要解决地方债务治理的困境，关键在于改革积极财政政策的实施方式，扩大以国债为主体的法定债务对积极财政政策的支持力度，从根本上消除当前财政政策模式给地方政府和融资平台带来的政策性负担。
5.法定债务扩张与中国财政的可持续性
既然本文主张扩大以国债为主体的法定债务来支撑积极财政政策，一个自然的疑问是，法定政府债务的扩张是否会削弱中国财政的可持续性，进而加剧债务风险、引发债务危机？一类流行的观点认为，政府债务和年度财政赤字水平不应当超过某个固定的上限，否则就意味着财政不可持续。在这方面，有两种标准对现实政策制定产生了较大影响。第一种标准来自欧盟，规定政府债务与GDP比率超过60%或者年度财政赤字占GDP比重超过3%就意味着财政赤字过高。然而，这一标准并没有任何学理依据。历史研究也表明，欧盟政府债务标准完全是政治博弈的产物（Mody，2018）。另一种标准由国际货币基金组织的经济学家提出，认为一国政府债务与GDP比率如果超过90%，会对经济增长产生不利影响，发生政府债务危机的概率也会大幅上升（Reinhart and Rogoff，2010）。但大量后续研究显示，这一看法与历史数据并不吻合（Chudik et al.，2017）。墨西哥1994年爆发债务危机时，政府债务与GDP比率仅为26.8%；而包括美国、日本、英国、法国在内的许多发达经济体近年政府债务与GDP比率超过90%，却没有出现明显的债务危机。
危机经济学的最新研究表明，政府债务规模和赤字水平对宏观财政可持续性的影响非常复杂，会随着债务结构以及宏观经济运行状态的改变呈现极大的不同。首先，需要区分本币与外币债务风险。对于以外币举借的政府债务，其可持续性完全由外汇储备和贸易顺差决定，与政府本币税收没有直接关联。如果外币债务规模超出了外汇储备和贸易顺差所能支撑的水平，就容易引发债务危机。历史上，阿根廷、俄罗斯、墨西哥等国发生的主权债务危机都与此相关。考虑到中国广义政府债务中外币债务比重很低，发生国际收支危机的可能性几乎不存在。
因此，本文接下来将详细分析本币债务与债务风险的理论关联，进而评估法定政府债务扩张是否会导致财政不可持续。接下来的论述将阐明，依靠以国债为主体的法定政府债务扩张来支撑积极财政政策，并不会导致债务风险的显著增加，反而有助于统筹财政领域的高质量发展和高水平安全。
5.1基本面风险
一般而言，基本面风险指的是借款人的偿付能力出现实质性下降，无法偿还已经举借的债务。然而，这一概念对分析法定货币（fiat money）时代的本币政府债务并不适用。逻辑上，既然政府拥有本国的货币主权，对本币计价的政府债务总是具备偿还能力；对国家而言，本币政府债务的性质应视为“股权”而非“债权”（博尔顿和黄海洲，2024）。因此，本币政府债务的基本面风险并不是技术上的债务偿付风险，而是财政赤字支撑的政府支出扩张能否有效促进宏观经济稳定和发展的风险。
具体而言，本币政府债务风险可以通过三个指标进行观察：经济增速、利率以及利率对政府债务扩张的敏感度（Mian et al.，2025）。当宏观经济出现储蓄过剩、需求不足时，政府扩大债务支出有利于降低基本面风险。首先，储蓄过剩意味着利率r将在较长时间内显著低于GDP增速g，且政府债务扩张不会造成利率的大幅上升；只要赤字占GDP比重没有长期超过GDP增速与利率之差，政府债务与GDP比率就会随着时间推移自然下降（Blanchard，2023）。其次，储蓄过剩意味着大量储蓄没有得到有效利用，因而政府增加举债对私人部门投融资产生的挤出效应有限；如果政府将这些过剩储蓄用于社会收益较高的项目，反而能够用较低成本消除经济长期发展的瓶颈。最后，需求不足意味着政府增加赤字支出有利于在短期畅通经济循环、打破通缩螺旋，通过在发展中化债进一步扩大举债空间。反之，如果宏观经济处于储蓄短缺、需求过旺的状态，政府举债就会导致高昂的经济成本，如通胀攀升、利率大幅上行、私人部门有效投资受到挤出等。在这种状态下，如果不能削减赤字，最终可能导致政府债务与GDP比率的增长失控，国家陷入经济危机。
根据上述理论，要判断中国政府举债的基本面风险，关键在于把握中国宏观经济的运行情况。前文第3.1节已经指出，中国经济当前处于储蓄过剩、需求不足的状态。2022—2025年，在疫情冲击和房地产市场深度调整叠加的背景下，中国GDP增速维持在5%左右，而10年期国债收益率从2.84%降至1.85%（见图7），g显著高于r。与此同时，法定政府债务扩张不太可能导致利率的大幅上升。一方面，由于宏观经济疲软导致的信心不足，近年民间投资增长维持在低位，造成了更多的储蓄闲置。2022—2024年，非国有部门固定资产投资从0.9%进一步下滑至-0.1%。另一方面，随着人民币国际化的推进，全球对人民币安全资产的需求将逐步增加，客观上要求中国发行更多的国债。2024年底，经合组织国家主权债务中外国投资者持有比重平均为34%，其中美国、日本、德国的这一数字分别为30%、12%、26%（不含欧元区国家）。对比来看，2025年11月境外机构持有中国国债2.03万亿元，仅占国债托管余额的5.1%，远低于上述发达经济体的水平。因此，中国法定政府债务扩张的基本面风险安全可控，有充分的财政空间。
一种对法定政府债务扩张持谨慎态度的观点认为，当前政府债务的扩张会消耗财政政策的空间；即便要实施积极的财政政策，也要尽量控制财政赤字的规模，为将来可能出现的意外情况留有余地。这种观点假设存在一个固定的政府债务安全规模上限，因此财政政策“弹药”会越用越少。然而前文的分析已经表明，在本币举债的情况下，并不存在固定的债务安全上限；财政政策的基本面约束不是债务存量规模，而是宏观经济的实际运行状态。在需求不足、储蓄过剩的经济环境下，过于谨慎的财政赤字无法打破通缩造成的恶性循环，长此以往将导致人力资本流失、私人部门债务负担加剧以及企业过度内卷，伤害经济发展的长期潜力（Summers，2015）。届时，不仅可能需要实施更大规模的财政赤字来刺激经济，政策效果也会大打折扣，反而不利于应对未来的负面冲击。因此，更经济的做法是根据逆周期调节的实际需要确定财政赤字规模，用坚决有力的政府支出扩张提振私人部门的经济预期，从而在较短时间内重新实现国民经济的正向循环。在经济状态转向需求过旺、通胀较高后，政府再提高宏观税负，实现财政盈余。
需要注意的是，给定积极财政政策的需求，法定政府债务要比以平台债务为代表的隐性政府债务在经济基本面上更可持续。一方面，融资平台债务的平均利率较法定政府债务高出2~3个百分点，不仅显著高于其投资项目所能带来的回报率，甚至超过了近年来的名义GDP增速。这种融资成本与收益的倒挂，使得平台难以凭借项目自身的收益覆盖债务本息，也导致地方政府以税收收入间接承担平台债务偿还的压力日益增大。另一方面，平台债务不具备完整的政府信用支持，对金融市场来说属于风险资产，会占用有限的信贷资源。因此平台举债虽然能带动基建投资和上游关联产业的发展，却会对非国有部门的投资和就业产生一定的挤出效应（Huang et al.，2020）。而法定政府债务则属于安全资产（国债）或准安全资产（地方政府债券），在经济下行时期给金融机构资产负债表带来的压力相对有限，对非国有部门的信贷资源挤出较小。如果法定政府债务的扩张力度不足，在当前的积极财政政策模式下，地方政府仍将通过融资平台以各种名目举借债务，反而不利于降低经济的基本面风险。
最后，在法定债务内部，国债的基本面风险比地方政府债券更低。在短期内，考虑到地方政府债券是在中央规定的限额内发行的，事实上与中央信用存在混同（马光荣等，2025），因而其利率水平与国债接近。2025年末，地方政府债券的利率仅比国债高出大约20个基点。然而，这种信用混同缺乏正式的制度保障，在未来可能随着中央政策的调整而发生变化。届时，部分财力薄弱地区的地方政府债券利率可能出现明显抬升，压缩财政安全的空间。因此，相比增加地方政府债券限额，扩大国债发行来支持积极财政政策在经济基本面上更可持续。
5.2流动性风险
在流动性风险方面，如果一国政府主要以本币举借债务，那么总是能够通过印钞来进行偿还，也就几乎不存在流动性风险。但这一结论适用于拥有货币主权的中央政府发行的国债，地方政府债务的情形会有所不同。中国当前的政府债务管理体制规定，地方政府债券的本金可以通过发行再融资债券进行接续。短期内，由于地方政府债券具有准安全资产的性质，其再融资不会遇到困难。然而，地方政府债券的利息必须由地方财政安排预算资金偿还。由于地方政府并不拥有货币发行权，法定地方政府债务扩张会导致地方财政利息负担加重，挤占本应用于保障政府公共职能的资金，加剧地方财政的流动性压力。因此从避免流动性风险的角度，在扩大法定政府债务以支持积极财政政策时，应更多使用国债筹集资金。
相比法定政府债务，融资平台举借的有息债务会带来更大的流动性风险。平台为政府举借公益性债务缺乏法律和中央政府的正式支持，依赖地方政府的隐性担保，金融信用会随着经济形势和监管政策的改变出现较大变化（钟宁桦等，2021；聂卓等，2023）。如果平台无法及时从地方政府得到足够的资金支持，就可能产生流动性风险。图8和图9展示了融资平台债务和地方政府债券发行期限的变化趋势。近年来，平台债务滚动接续压力的上升削弱了其在金融市场中的信用水平，导致债务期限结构进一步缩短（马光荣等，2024）；相比之下，地方政府债券的发行期限反而不断拉长。如果法定政府债务扩张力度不足，地方政府就会通过平台增加举债，反而造成广义政府债务整体的流动性风险上升。这可以解释为什么中国广义政府债务水平相比发达经济体并不高，但近年各级政府却频繁受到化债压力的困扰。通过发行法定政府债券置换平台有息债务，能够有效化解地方财政的流动性风险，增强政府债务的可持续性。
6.政策建议
本文的分析指出，地方债务治理困境并非单纯源于地方层面的制度激励，而是与当前积极财政政策以物质投资为主要支出方向、以地方为主要实施主体并依赖表外融资的组织方式（即物质化、地方化、表外化）密切相关。随着中国经济运行状态转向需求不足、物质资本供给相对过剩、社会性公共服务成为经济发展短板，这种组织方式强化了地方政府预算外举债的动力，加剧了地方债务风险，不利于发挥积极财政政策促进经济高质量发展的作用。如果不做调整，地方官员考核、事权与支出责任划分等方面的体制机制改革会难以推进，地方财力不足的问题也无法缓解，微观层面的债务治理措施则会继续陷入“监管—规避—再监管”的周期循环。因此，本文认为需要在政府债务管理方面推动财政政策显性化、中央化和民生化，从而充分发挥积极财政政策的作用，巩固当前地方债务治理的成果，最终有效统筹经济发展与财政安全。
依据上述分析，本文对积极财政政策和政府债务治理提出如下系统性的改革建议。在支出端，应将更大比例支出用于人力资本投资和社会性公共服务支出，并由中央财政直接负担。在“十五五”期间，利用积极财政政策的契机，大幅提升城乡居民基本养老保险的待遇，增加幼儿日托和学前教育支出。考虑将基本养老、基本医疗保障、生育津贴，以及其他涉及跨区域外部性的公共服务，逐渐调整为中央事权，由中央财政直接支出。此外，还可以增加中央财政在消费券发放等具有全国普遍意义的逆周期调节措施中的支出比重。
在筹资端，要扩大以国债为主体的法定政府债务发行规模，为积极财政政策提供充分的财政资金，减少包括融资平台债务在内的地方配套资金。在政府债务结构中，应增加中央债务在政府债务中的比重，配合央地事权重划，让国债充分发挥逆周期和跨周期调节的经济功能，并利用经济调整时期国债融资成本较低的优势，为重大基础设施建设、科技创新和社会民生等短板领域提供低成本、长期限的资金支持。同时，考虑到经济调整时期地方财力窘迫的现状，可以将部分国债筹集的资金以转移支付的方式拨付地方，对经济下行压力大的地区适当倾斜，强化地方政府对经济稳定和公共服务的保障能力。确需地方政府举债时，应根据宏观经济的运行状态灵活调整地方政府发债的结构。在经济供需平衡的正常时期，可以更多发行要求有一定项目收益的专项债券，确保地方政府将债务资金投向经济效益较高的项目，增强地方债务的可持续性。在需要逆周期调节的经济调整时期，要充分考虑到项目经营收益有限的实际情况，更多发行一般债券进行融资，通过未来经济增长产生的财政收入进行偿还。
原载于《比较》第143辑（2026年第2辑）
