12月27—28日，以“迈向‘十五五’ 建设金融强国”为主题的中国财富管理50人论坛2025年会在京召开。中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任张晓晶在圆桌会议“穿越变局：2026年资产配置与投资展望”上发言。
张晓晶主任指出，当前的价值悖论在于：技术产品价格下降，但稀缺有形资产（如土地、能源、矿产）因供给刚性价值上升。价值创造源于人力与无形资本，却常沉淀于稀缺有形资产。对此有三点政策启示：一是完善核算体系，纳入新型无形资产投资；二是“投资于人”，这不仅是扩大消费，更是形成人力资本、建设创新型国家的关键；三是“两线作战”，既要“顶天”发展人力资本与创新，也需“立地”掌控稀缺战略资源。张晓晶主任表示，“投资于人”是发展战略的根本转变，不仅是需求端举措，更是提高全要素生产率和创新驱动的关键；虽不形成实物资产，却提升人力资本积累，增强国家长期偿债能力。在资金来源上，可通过盘活政府存量财富实现，例如提高国有资产收益以支持人力资本投资。
一、财富观念的重构：从有形财富到人力资本与无形资本
技术革命必然会对财富产生影响。特别是随着AI时代的到来，如何看待技术革命对财富价值的重塑，是一个非常值得研究的问题。
首先，国民财富最直观的体现往往是可见的、有形的物质财富，这从亚当·斯密时期便是如此。本人自2011年开始领衔国家资产负债表研究，基于国际通行的SNA（国民账户体系）方法，主要关注的也是物质财富与有形财富，即生产资本加上自然资本（包括土地）。然而，人力资本这一特别重要的领域长期以来被忽视了。这与SNA体系有关：因为人力资本不可抵押、不可变现，导致其难以被纳入统计；但这并不意味着它对财富积累没有作用。有鉴于此，世界银行提出综合财富（comprehensive wealth）概念,将人力资本纳入财富衡量，这是一个非常重要的变化。引入人力资本后，我们会发现全球财富结构与想象中大不相同：全球财富中六成以上其实是人力资本财富；在发达经济体，特别是美国，这一比例甚至超过七成，而中国在人力资本方面与美国仍存在较大差距。
其次是无形资本。虽然SNA体系中包含了无形资本，但其涵盖份额非常小。从今天的视角看，价值创造更多是由无形资本带来的。以标普500指数上市公司为例，这些大企业的价值当中约90%由无形资本构成，而在50年前的1975年左右，这一比例仅为17%。这标志着“无形资本主义”的崛起。而当前的核算体系对于数据、算法、组织流程，以及AI大模型、语料等新兴要素，都没有充分纳入。根据麦肯锡的估算（不含人力资本），在现有体系下无形资本占比极少，反而是房地产占比最高，约为68%。无形资本的崛起实际上凸显了人力资本的重要性，因为无形资本本质上是人力资本的固化形态，是“被编码的人类智慧”。
二、数智时代的价值悖论：无形资本崛起与稀缺资源的重估
要理解当下的变化，我们需要一个长时段的历史透视，以看清财富结构是如何变迁并被技术革命所塑造的。
首先在农业时代，土地是最重要的要素，自然资本占绝对领导地位。古典工业革命时代，马克思的观点是，资本主义生产方式占统治地位的财富，表现为“庞大的商品堆积”，也就是说生产资本最为主要。到现代工业时代，生产资本达到了峰值，约为40%到45%左右，其中人力资本和无形资本也开始上升。到了今天，特别是1980年代以后的数智化时代，无形资本和人力资本崛起，占据主导地位。
这就引出一个关键问题：在无形资本和人力资本占据主导地位的当下，有形财富（如土地、房产等）是否会大幅缩水？事实上，许多有形资产并不会因技术变革而大幅贬值。数智化时代反而激发了对稀缺有形资产的新需求。例如，能源转型导致稀土、钴、锂等自然资源租金大幅上升；数字基础设施（如算力中心）需要物理存在，导致土地及相关能源基础设施价值飙升。此外，创新所需的无形资本与人力资本积累依赖于城市的集聚功能，面对面的交流更能激发创新。
接下来看，一方面技术越来越高，“摩尔定律”导致很多科技产品价格越来越低，另一方面对于非常稀缺、供给弹性几乎为零的、不可再生的要素，价值则会不断上升。这就是斯蒂格利茨所提出的，生产力收益将归于更为缺乏弹性的不可再生要素。斯蒂格利茨以土地为例，指出如果未来极限条件下，一旦人类劳动完全被机器替代，那么土地就会成为增长的最终刚性约束。“ChatGPT之父”萨姆·奥尔特曼也有类似的表述。奥尔特曼称，在“万物摩尔定律”的作用下，科技产品价格都会大幅下降，但是土地价值会以更快的速度增长。所以他主张对于土地价值增长，要征收地价税。
因此，无形资本与稀缺有形资产之间并非替代关系，而是互补关系。无形资本的创新产生了对能源、土地、矿产的新需求，使得稀缺有形资产的掌控者获得大量的租金。这导致了价值创造虽然源于人力资本和无形资本，但价值最终往往沉淀于稀缺的有形资产中。综合财富的增长，一方面来自无形资本和人力资本带来的规模报酬与技术创新，另一方面则来自稀缺资产租金的上升。这也是为何效率提升最慢的行业，价格反而不断上涨的原因。
三、政策启示：完善核算、投资于人与“两线作战”
从财富变迁史中，我们可以得到三点启示：
第一，完善核算体系。当前投资数据看似偏低（甚至为负），是因为大量投资流向了未被纳入核算的新型无形资产。需要改变这一现状，将“投资于人”和新型无形资产（如数据、算法、软件等）纳入核算体系。
第二，“投资于人”要更加理直气壮。投资于人不仅是扩大消费，更是形成人力资本的过程，是建设创新型国家的重中之重。
第三，在大国竞争特别是科技竞争中，我们需要“两线作战”。既要“顶天”，在人力资本、无形资本和创新领域走在前沿；又要“立地”，掌控土地、能源和稀有矿产等稀缺资源。
也正如马斯克所言，“任何文明的根本限制因素是能源”。科技越发展，这些战略资源的稀缺性越会被强化。科技革命并不会简单地导致有形资产（包括土地、房地产等）贬值，反而可能通过其他渠道使其价格相对稳定，甚至部分稀缺资源的价值会成倍增长。
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问答环节：如何理解“投资于人”？
中央提出“投资于人”，特别是“投资于物和投资于人紧密结合”，不是简单的一个投资领域的变化，而是整体发展战略的变化，应意识到未来中国要成为一个创新型的国家，没有“投资于人”、没有人力资本积累是做不到的。而过去之所以对“投资于人”相对忽视、重视不足，是因为存在以下几个误区：
第一个误区，对于“投资于人”，普遍观点认为是解决需求端的问题、要扩大居民消费，而仅停留在在这一层面上认识“投资于人”是不够充分的。因为“投资于人”从中长期来看，对于提高全要素生产率、提高创新驱动非常有价值。因此不能简单从需求端解决问题的角度来谈“投资于人”。
第二个误区，当讨论“投资于人”的时候，特别是以扩大居民消费的方式来支持“投资于人”的时候，往往会面临一个困境，也就是过去之所以对“投资于物”“乐此不疲”，是因为其中存在一个非常重要的原因：“投资于物”是马上有资产形成的，因此，一方面是负债扩张（用于投资），另一方面形成实物资产，负债-资产相相匹配，风险是很小的。而一旦“投资于人”时我们就会发现，人力资本不可抵押、不能变现，消费后没有实物资本形成，这就会带来一个困惑，也即债务风险是否在上升？我想强调的是，“投资于人”并没有带来长期的债务风险，而是增强了国家的偿债能力，对于提高增长、促进创新会起到非常积极的作用。
最后一点，“投资于人”这件事情为什么不好做？就是因为“钱从哪里来”向来是一个复杂的问题。而关于资金来源，过去由于未充分“投资于人”，政府部门积累了大量财富（净财富约300万亿）。未来解决“投资于人”资金问题的最简单方式，是让政府财富适度向居民部门倾斜。例如通过社保基金划拨、提高国有资产收益率等方式。若能将300万亿资产的收益率提高1个百分点，就能产生3万亿资金，这将极大缓解“投资于人”的资金压力。
