作者简介
胡志浩，中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任。研究方向为国际金融市场、金融风险与金融周期等，主要论文有《行进在十字路口的美国货币政策》《美国国债收益率曲线走势的背后》《 更好发挥国债功能的若干思考》等。
摘要：新质生产力是符合新发展理念的先进生产力形态，对全球格局变革具有重大意义。资本市场在服务金融强国建设“五篇大文章”中地位关键，尽管技术革命与经济演进可能引发阶段性泡沫，但能有效加速技术扩散进程。与此同时，“技术—经济”范式的转变，推动资本市场在投资逻辑、金融工具与监管框架等方面持续适应与变革。我国应依托市场规模、工业体系与制度创新，构建非对称竞争优势。为助力新质生产力发展，资本市场需与产业政策深度融合，维护产业安全，完善多层次市场体系，深化自身改革。此外，应重视资本市场的财富效应，通过提升居民参与度增强消费对经济的拉动作用，推动经济高质量发展。
新质生产力是一种符合新发展理念的先进生产力质态，其发轫于技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的质变为基本内涵，以全要素生产率提升为核心标志，代表着生产力的跃迁。党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）指出，“促进各类要素资源高效配置，建立健全城乡统一的建设用地市场、功能完善的资本市场、流动顺畅的劳动力市场、转化高效的技术市场”。同时，《建议》强调，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，“促进创新链产业链资金链人才链深度融合”。2025年10月24日，中共中央政治局委员、中央金融委员会办公室主任何立峰在金融系统学习贯彻党的二十届四中全会精神会议上强调，“始终牢牢把握防风险、强监管、促高质量发展工作主线，坚定不移走中国特色金融发展之路”。这为资本市场赋能新质生产力高质量发展指明方向。当前，世界百年未有之大变局呈现两个显著特征：主要发达国家重启孤立主义，这使得以美元体系为核心的全球经济金融秩序面临重大冲击；人工智能（AI）领衔的新一轮科技革命对全球经济社会格局产生深刻影响，同时，科技创新成为大国博弈的新高地。在金融强国建设的“五篇大文章”中，科技金融位列首位，资本市场肩负核心使命。资本市场可促进市场筛选机制与产业政策深度融合，通过资源配置助力科技跃升。同时，资本市场中存在的风险管理手段是一种有效的风险分担机制，能够分散科技研发所面临的高财务风险，从而为科技创新体系织牢“安全网”。不仅如此，资本市场带来的财富效应不容小觑。科技创新成功将会给投资者带来丰厚回报，这一方面会吸引更多的社会资本投入，另一方面投资收益带来的消费热情会进一步提升对科技创新产品的需求，最终达成全社会总供给与总需求的良性循环，让科技创新成果惠及大众。
技术变革是资本市场发展的重大机遇
资本市场拥抱业已到来的技术革命。当下，我们正站在新一轮人类历史重大变革的拐点上，从种种迹象来看，技术革新的步伐正急剧加速。人类历史上由于蒸汽机、电力和信息技术作为通用目的技术（GPT, General Purpose Technologies）的出现，已引发出三次产业革命。而当今以人工智能技术为代表的第四次工业革命，则主要以知识生产方式的重构为核心特征。产业革命不仅改变生产方式，更是对人类的认知边界和社会组织形态的重塑。未来，如何在技术效率与社会公平之间建立起新的平衡，将成为决定文明演进方向的关键命题。依据“技术—经济”范式理论，每一次技术革命都可划分为导入期和拓展期两个阶段。在导入期，新兴技术崭露头角，虽初期应用范围有限，但蕴含巨大潜力，随着资本与研发的持续投入，技术逐渐成熟。而拓展期则是新技术大规模扩散、融入各行业，重塑经济与社会运行模式的阶段。就当前而言，以人工智能为代表的新兴技术蓬勃发展，大量资本涌入，创新成果不断涌现，这表明我们目前或许正处于导入期向拓展期过渡的关键节点。
“技术—经济”范式的转换往往伴随着资本市场的非理性繁荣。以人工智能为代表的第四次工业革命，呈现典型的“技术—经济”协同演进特征：当技术突破引发资本狂欢时，市场估值与实际应用能力的背离便会形成泡沫。这种泡沫本质上是技术扩散的加速器，其存在具有历史必然性与经济合理性。在导入期向拓展期过渡的关键节点，资本市场的泡沫机制发挥着特殊作用。首先，非理性繁荣能够快速聚集社会资源，通过风险资本的大规模投入加速技术迭代。例如，2010～2020年全球人工智能领域融资额增长40倍，直接推动深度学习算法突破与算力基础设施升级。其次，泡沫形成的“财富效应”会吸引顶尖人才与创新企业向新兴领域聚集，形成技术创新的生态系统。硅谷的半导体产业集群与深圳的电子信息产业带，均受益于早期市场泡沫创造的资源虹吸效应。这种泡沫本质上是技术范式转换的必要成本。20世纪90年代互联网泡沫破裂后，全球光纤网络铺设量增长300%，为后续电子商务与云计算奠定基础。当前人工智能领域的估值泡沫同样在重塑数字基础设施，推动算力网络、数据中台等新型基础设施建设。更重要的是，市场泡沫通过“创造性破坏”机制筛选出真正具有商业价值的技术应用场景，自动驾驶、人工智能药物研发等领域的持续投入，正是泡沫清洗后的市场选择。
历史经验表明，技术革命的扩散曲线总是呈现“S型”增长轨迹，泡沫阶段对应着技术采纳率突破15%临界点的关键跃迁。当社会认知与技术成熟度形成正反馈时，泡沫的破裂反而会成为技术大规模应用的起点。因此，理性看待资本市场的波动，既要警惕过度投机的风险，更要看到泡沫背后技术扩散的深层逻辑，这正是理解当前人工智能革命的关键视角。
“技术—经济”范式转变迫使资本市场进行适应性变革。以人工智能为核心的第四次工业革命正推动经济系统发生结构性跃迁。这一进程不仅重塑生产与消费的边界，更催生出“数据即生产要素”的新经济范式，资本市场则在技术扩散与制度创新的双重驱动下呈现出显著的适应性变革。
“技术—经济”范式的转换将遵循“技术突破—资本集聚—制度适配”的螺旋上升路径，并呈现以下四个重要趋势：首先，技术扩散将实现“临界突破”。以大语言模型为代表的通用人工智能即将跨越技术采纳率15%的临界点，其规模效应推动算法性能与算力成本进入“剪刀差”阶段。每投入1元算力可带动3倍以上的产出增长。这种技术跃迁将使得人工智能从工具性创新升级为基础设施，与高速物联网等共同构建数字经济的底座。其次，供给面的生产要素即将被重构。数据要素将得以充分的资产化，由此也会带来资本配置的“泡沫化加速”，估值逻辑将逐步从“技术成熟度”转向“数据资产规模”，数据资产开始成为资本估值的核心要素。再次，原有的生产—消费关系将发生逆转。经济活动将更多地由“供给驱动”转为“需求牵引”，并且，消费数据将出现“生产性转化”。用户在电商平台的浏览、购买行为转化为精准需求预测，例如，阿里巴巴利用淘宝数据优化供应链，使物流成本降低20%。这种“消费即生产”的特征将模糊原有经济活动的边界。产消者（Prosumer）概念的崛起：抖音、小红书的用户既是内容消费者也是生产者，平台通过算法推荐实现“流量—内容—商业”的闭环。此外，通过下一代基础设施来应对经济结构的“平台化”转型。数字经济转型中极容易出现超级数字平台的生态垄断，技术封建主义也会推动创新资源向头部集中。为应对这种自然垄断，Web3.0成为一个颇受关注的方向，它可以让用户通过数字身份控制个人数据，决定哪些信息可以共享、谁能使用。这种“数据主权”模式有望打破互联网巨头的垄断，让数据生产、收集、存储、清洗加工、模型应用等全链条的参与者均获得合理的收益，让数字经济的发展成果真正由全体人民共享。
在上述的趋势转变下，资本市场必然会采取适应性反应。首先，投资逻辑将发生范式转移。价值的估值体系可能被重构，市盈率和市净率估值中将掺杂更多的数据资产估值。同时，风险资产投资将进一步前移，资本会更关注“技术—场景”的匹配度而非短期盈利。其次，金融工具将出现更多的创新浪潮。数据资产进入资产负债表，标志着数据资产从“资源”向“资本”的转化。另外，人工智能也会从底层技术上驱动智能投研的发展。再次，监管框架将发生动态变化。监管将更加注重数据的隐私和安全，并对数据的分类分级作出更为明确的安排。针对平台经济垄断的特征，将反垄断监管更多地从事后处罚转向事前预防。同时，全球多利益相关方的治理模式有待反复磋商，数字治理的规则博弈也将愈发剧烈。
中国应确立非对称竞争优势。在全球技术变革浪潮中，中国应该选择构建非对称竞争优势而非全面对抗，这既是基于现实约束的理性抉择，更是遵循“技术—经济”范式演进规律的战略创新。之所以这么考虑，有以下三点原因。首先，中国总体仍处于技术追赶向技术赶超转型的阶段。当前中国在基础研究领域仍存在短板，应集中资源突破关键领域核心技术。其次，资源配置效率的综合考量。全面竞争需要同时在多个领域维持高强度研发投入，这将稀释有限资源。2024年中国研发经费投入强度为2.68%，但基础研究在其中占比仅6.91%。非对称策略通过“有所为有所不为”，将资源集中在具有比较优势的领域，以实现“单点突破带动全局”的杠杆效应。再次，考虑国际竞争的现实约束。美国通过《芯片与科学法案》等政策构建技术联盟，形成对华技术封锁的态势。在这种环境下，全面竞争容易陷入“红海陷阱”，而非对称策略则可利用“技术—市场”的协同效应开辟新赛道。例如，中国在新能源汽车领域通过电池技术突破，实现从跟随到引领的跨越，2024年全球市场份额达42%。
中国选择非对称性竞争战略具有如下现实条件。首先，市场规模的“压舱石”效应。中国拥有14亿人口形成的消费市场和4亿中等收入群体，这种规模效应在技术扩散中具有双重价值。例如，在人工智能领域，美团通过2.8亿日活用户积累的消费数据，训练出全球领先的即时配送算法，使订单处理效率提升40%。这种“数据—算法—应用”的闭环，正是市场规模转化为技术优势的典型路径。其次，中国完备的工业体系具有“转化器”功能。完整的工业体系为技术落地提供了“试验田”和“量产车间”。例如，大疆无人机得益于珠三角电子产业集群的配套能力，其核心零部件本地化率超过90%。这种能力使得即使美国在芯片设计领域保持优势，中国仍能通过系统集成实现技术产品化。再次，制度创新的“加速器”作用。新型举国体制通过“揭榜挂帅”等机制，有效整合政产学研资源。例如，在量子计算领域，合肥市政府设立100亿元专项基金，联合中国科学技术大学攻关量子芯片，推动本源量子实现量子计算机交付。这种“政府引导＋市场主导”的模式，在关键领域已形成突破优势。
我们可以重点通过以下路径实现非对称竞争优势。通过场景驱动的技术创新，聚焦具有中国特色的应用场景，如智慧城市、移动支付等，通过场景创新倒逼技术突破；形成生态构建的协同战略，围绕优势领域打造产业生态，形成“技术—数据—资本”的共生系统；在标准制定中争夺话语权，在优势领域积极参与国际标准制定，将技术优势转化为规则优势。例如，中国主导的5G标准必要专利占比达38%，这种规则话语权为技术扩散创造有利环境。人工智能伦理领域，中国正在推动“负责任的人工智能”标准体系建设，争取全球治理主动权；利用开放创新的双循环格局来创造机遇，在保持自主创新的同时，积极参与全球技术合作。例如，通过“一带一路”数字走廊建设，促进国内成熟技术与沿线国家需求的对接。
在构建非竞争优势的同时，始终不能忽视产业链安全的底线。当前全球产业链重构加速，中国必须做好必要准备，以应对关键领域的“卡脖子”风险。这既包括在半导体、高端装备等短板领域强化技术攻关，也涉及构建弹性供应链体系，通过“链长制”等创新机制提升产业链协同能力。特别是在生物技术、航空航天等战略必争领域，需建立自主可控的产业生态，确保在极端情况下经济循环的连续性。事实上，非对称竞争与产业链安全并非对立关系。前者通过优势领域的突破为安全提供支撑，后者通过体系韧性为竞争创造条件。通过高水平制度型开放，尽可能在全球范围内构建多元合作网络，将技术优势转化为规则话语权，方能在变局中把握主动，实现更高质量的科技自立自强。
历史经验表明，后发国家的技术追赶从来不是线性超越，而是通过非对称竞争实现范式转换。中国在新能源汽车、移动支付等领域的成功已印证这一逻辑。当前，面对人工智能等新兴技术变革，非对称竞争策略不仅是应对技术封锁的防御手段，更是重塑全球技术格局的进攻武器。通过精准识别“技术—市场—制度”的协同点，中国有望在关键领域实现“换道超车”，而这些都将成为中国资本市场的“新赛道”。
资本市场助力新质生产力发展的关键要点
产业引导、产业安全与资本市场的配合。产业政策的有效性历来是学术界持续探讨的重要议题，反映出政府与市场关系动态平衡的复杂性。奥地利学派和新古典经济学的观点认为，政府干预会扭曲市场机制，导致资源错配。事实上，美国也存在产业政策，只不过其实施的是市场增强型产业政策。这种模式旨在通过完善市场机制、营造良好市场环境来促进产业发展，其侧重于为市场主体创造有利条件，激发市场的内生动力和创新活力。而中国的选择性产业政策是在技术复杂度高、需多主体协作的领域，强调通过战略引导和资源配置实现“全局协调”。例如，中国通过“技术—标准—产业”统一推进体系，在移动通信和高铁等领域逐步实现技术突破和产业领先。但现实中，产业政策具有动态适应性，政策有效性将随着产业发展阶段而发生变化，在技术接近前沿时，过度干预可能抑制创新，选择性产业政策亦容易引发寻租行为。因此，应深刻理解产业政策的有效边界所在。在技术路径分散、市场试错成本低的产业中，应鼓励企业多样化探索，只有在技术路径明确但需多方主体协作的领域，政府通过规则设计才有可能起到促进产业链协同的影响。在谋划产业政策时，尤其需要注意保护市场机制，确保政策工具与市场竞争的兼容。在当前技术革命的关键时期，政府应该将政策资源从特定产业转向通用技术和共性技术，这将关系到产业变革的重要技术底座。目前，美国已经在通过国家制造业创新网络计划支持共性技术研发。
资本市场必须实现与产业政策的深度融合。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的支持”。这指出科技金融体制的两大重点任务，除了支持以科技型中小企业为主的科技创新以外，还要加强对国家重大科技任务的支持。结合前述的产业政策分析，重大科技任务指需要政策进行“全局协调”的重大产业选择，以及与当前技术革命相关的通用技术和共性技术。对于参与国家重大科技任务的企业，在上市、再融资等方面给予优先待遇。当企业在重大科技项目中取得阶段性成果，资本市场应开辟绿色通道，加速其上市进程，使其能快速筹集更多资金扩大研发规模，加速科技创新成果转化和产业化应用，提升我国在相关产业的国际竞争力。同时，积极支持符合条件的科技创新型中小企业，尤其是依附于国家重大科技任务上下游的中小企业，在创业板、新三板等资本市场板块上市融资，拓宽融资途径。
在当下逆全球化思潮与技术脱钩风险交织的背景下，维护产业安全已成为全球主要经济体的战略焦点。资本市场应该在护航产业链安全、构建双循环新发展格局中起到关键支撑。根据联合国贸发会议数据，全球产业链重组指数上涨47%，关键领域的“友岸外包”（Friend-shoring）趋势加速。在这场无声的产业保卫战中，资本市场凭借其资源配置、风险分散和价值发现功能，正在重塑全球产业竞争格局。当前产业链安全面临三重冲击：技术封锁导致的“卡脖子”困境；地缘政治引发的资源断供风险；数字经济时代的数据主权争夺。这些结构性矛盾推动各国重构产业政策框架，而资本市场的深度参与则成为破局关键。资本市场可以通过IPO上市融资、并购重组和衍生品工具风险对冲等手段从时空和技术的维度构建起产业安全防护网。在世界百年未有之大变局下，资本市场已从单纯的融资平台演变为产业安全的战略枢纽。构建市场化、法治化、国际化的资本生态，既能增强产业链韧性，又能培育新质生产力。这种“安全与发展并重”的资本治理智慧，正在成为全球产业竞争的重要组成部分。
完善多层次资本市场助力新质生产力发展。资本市场的多层次划分是市场需求与制度供给动态平衡的产物，其内在逻辑遵循新制度环境下的成本收益规律，层次数量由制度制定、监管组织等形成的边际成本与融资效率提升、流动性改善等带来的边际收益的均衡点决定。当技术进步与经济结构变迁引致企业出现融资需求分化时，市场将通过增加层次达到缓解信息不对称、优化流动性匹配和增强价格发现，最终实现资源配置的帕累托改进，我国设立科创板、北交所等正是出于这一考虑。面对以人工智能为引领的技术革命和数字经济发展，多层次资本市场的动态调整机制将展现出更强的韧性。
回顾美国股票市场的发展，能够清晰地看到多层次资本市场适应性演化的路径。纽约证券交易所（NYSE）于1792年诞生，早期以国债和铁路债券交易为主。19世纪中叶开始，工业革命推动企业股权融资需求，纽交所逐步转型为股票市场，服务于钢铁、石油、金融等行业巨头，推动了当时的美国经济转型。19世纪末，一些未达到纽交所上市标准的中小企业通过柜台交易（OTC）进行融资，形成了初步的场外市场。1971年，为解决OTC市场流动性不足问题，全美证券交易商协会推出纳斯达克电子交易系统（NASDAQ）。1990年，纳斯达克根据市值标准划分了全球精选市场、全球市场和资本市场三个层级，进一步细分了市场层级。迄今为止，公众耳熟能详的美国科技巨头几乎都是纳斯达克的上市公司。信息技术革命已经使得纳斯达克在短短的50年内，迅速成为一个总市值与交易量均可比肩纽交所的核心资本市场。除此以外，19世纪下半叶开始成型的美国证券交易所（AMEX）初期主要交易未在NYSE上市的铁路、矿业等中小型公司的股票，1953年正式确立为全国性交易所，目前仍主要聚焦中小盘股、ETF及衍生品交易。虽然该市场体量较小，但仍然是美国多层次资本市场的重要补充。其实，欧洲和日本等发达国家，均有类似的市场结构，这并不是简单的制度模仿，而是资本市场为适配科技和产业变化进行的适应性调整。
中国多层次资本市场的发展是改革开放和经济体制转型的重要成果，其构建历程体现了服务实体经济、推动科技创新、防范金融风险的核心逻辑。20世纪90年代初，上海证券交易所、深圳证券交易所成立，主板市场初步形成，整个市场初期以国企改制上市为主导。2004年，深交所设立中小企业板，该板块服务成长型中小企业。2009年，深交所启动创业板，该板块定位于服务“两高六新”（高成长、高科技，新技术、新产业、新业态、新模式、新服务、新消费）企业，并探索注册制改革试点。2013年，全国中小企业股份转让系统（新三板）正式运营，并形成“基础层—创新层—精选层”的分层结构。2019年，上交所设立科创板并试点注册制，重点支持集成电路、生物医药等硬科技领域。2021年，北京证券交易所（北交所）成立，承接新三板精选层，服务“专精特新”中小企业。2023年，A股全面实施注册制，这标志着中国资本市场进一步走向成熟。截至2025年3月底，沪深两市主板市场总市值约76.55万亿元，占A股总市值的77.3%。科创板总市值约7.75万亿元，占A股总市值的7.8%。创业板总市值约13.92万亿元，占A股总市值的14.1%。北交所加上新三板合计总市值1.3万亿元，占A股总市值的1.5%左右。中国股市中，主要以支持科技创新为主的几个板块合计占比约为A股总市值的四分之一左右，与美国纳斯达克分得半壁江山的格局，仍有较大差距。这也从另一个侧面表明，通过资本市场来推动科技创新仍然大有空间。
如果提及广义的资本市场，除了上述的各类市场以外还有另外两个层级的市场值得关注，一个是各省的区域性股权市场和产权交易所，另一个是广泛存在的一级市场。区域性股权市场和产权交易所由省级政府监管，业务范围限于区域内企业，是区域内国企混改、资产处置的重要平台。企业可以通过在区域性股权市场融资挂牌，发展至一定阶段转至新三板，成熟后登陆交易所。截至2024年，全国区域性股权市场（四板）累计服务企业超17万家，其中1000余家企业成功转板至新三板，176家企业转至交易所市场。2024年转板企业中，65%为科技型企业，平均研发投入占比达8.2%，国家级专精特新“小巨人”企业转板成功率显著高于平均水平。这些转板的科技型企业中，65%左右为半导体、生物医药领域企业，平均转板估值溢价达3.2倍。虽然目前区域性股权市场在整个资本市场中的占比还非常有限，且普遍存在功能定位模糊、业务重心不明确、服务手段单一等不足，但也有少数积极探索的区域性股权市场利用自身的优势资源，以“培育＋融资＋交易”为核心，通过制度创新与科技赋能，成为中小企业对接资本市场的“孵化器”与“中转站”。
股权投资的一级市场是指企业进行股权融资的初级市场，也被称为发行市场。该市场作为科技创新的“孵化器”和“加速器”，近年来在政策引导与市场机制的双重驱动下，已形成覆盖“募投管退”全链条的服务体系。但近年来，一级市场发展也显现出一些问题。2024年私募股权基金存续规模达10.95万亿元，但退出本金仅5098亿元，其中境内外IPO合计退出金额约1442.66亿元，占全年股权投资总退出金额的28.3%，该比例较2023年的35.6%明显下降。主要原因是A股IPO募资规模大为缩水，大量企业转向境外发行，港交所主板前十大IPO项目就贡献了62%的退出金额。虽然专司私募股权二级市场交易的S基金在2024年的交易量已达到创纪录的500亿元，但仍显杯水车薪，IPO受阻明显地抑制了私募股权扩张的步伐。2024年一级股权市场募资端显著降温，新成立基金数量同比下降41.9%，认缴规模减少43.3%，但与此同时，政府引导基金却逆势扩容。当前政府类股权投资基金（以下简称“政府基金”）在政策引导与市场需求的双重驱动下，已成为支持实体经济和产业升级的重要工具。截至2024年末，全国累计设立政府基金2178只，总目标规模约12.8万亿元，已认缴规模7.7万亿元。其中，产业类基金占比78.8%，聚焦半导体、医疗健康、人工智能等战略性新兴产业，硬科技领域投资占比超60%。区域分布呈现“东部主导、中西部追赶”特征：江苏、浙江、广东累计认缴规模位居前三，上海、北京2024年新增认缴规模均超500亿元。虽然政府基金发展迅速，但也面临结构性矛盾与机制性挑战。例如，决策效率较低、区域资源错配、考核短期化、信息透明度低、绩效评价模糊，资金覆盖早期项目有限以及难以建立合理的容错机制等。总体来看，政府类股权投资基金已从“规模扩张”转向“质量提升”阶段。各级政府需要通过深化市场化改革、完善退出机制、优化区域布局、强化监管创新，尽快让政府基金成为推动产业升级与科技创新的核心引擎。在“有效市场”与“有为政府”之间寻求平衡，实现财政资金的长期价值与社会效益的最大化。
通过资本市场的改革推动新质生产力的发展。A股市场是资本市场赋能新质生产力的主战场。股市的资源配置功能本质上是通过股票价格对企业价值的定价来实现的，这一过程既遵循市场规律，又与新质生产力的培育形成深度互动。股价作为资本流动的“信号灯”，通过上市甄选的“筛选机制”、定价效率的“估值锚定”、交易制度的“价格发现”以及监管机制的“规则保障”，构建“价值识别—资本集聚—创新驱动”的闭环体系，成为新质生产力发展的核心赋能工具。
股票市场的资源配置功能本质上是通过股价对企业价值的发现与定价来实现的，这一过程既要遵循市场规律，又要与新质生产力的培育形成深度互动。市场定价中，股价反映投资者对企业未来现金流、技术壁垒、市场竞争力的综合判断。例如，2024年科创板企业平均研发投入强度达18%，其股价中“技术溢价”占比超过40%，显著高于传统行业的15%左右。2023～2024年，A股市场对新质生产力领域的股权融资规模同比增长27%，而传统周期行业融资规模下降12%，股价引导资源再配置的效应十分明显。同时，股价的正向反馈为企业创新提供市场化奖励，这种“创新—估值提升—资本增持”的循环，使企业更有动力将资源投入高风险研发。
A股在上市甄选方面，已初步构建了“技术价值”的市场准入通道。2019年科创板设立后，首创“五套差异化上市标准”，允许“研发投入＋技术壁垒”替代盈利指标。截至2024年，科创板已上市的581家企业中，37%的企业在上市前处于亏损状态，但平均研发投入强度超过10%，是同期主板上市企业的3.8倍，股价在上市后三年平均涨幅达85%，反映市场对技术价值的提前定价；在新股定价方面，市场通过博弈更好地锚定“合理估值中枢”。注册制改革前，新股发行市盈率被严格限制在23倍以下，2023年全面注册制后，定价权交还市场，科创板允许“四数孰低”（网下投资者报价中位数、行业市盈率、境外市场股价、企业自主估值）的弹性定价，2024年科创板新股平均发行市盈率达36.76倍，更贴近企业技术价值。但机构博弈导致的“定价分歧”依然存在——研发强度超过20%的高研发投入企业与低研发企业的发行市盈率差异仍十分明显，需通过引入“动态市盈率调节机制”（如根据研发投入增速调整估值上限）进一步优化；在交易制度方面，通过“价格发现”提升资源配置效率。主要改进之处为差异化涨跌幅与做市商制度：科创板前五日不设涨跌幅、20%涨跌幅限制及做市商制度，使股价能快速反映技术突破等。2024年科创板股票日均换手率达2.5%，创业板日均换手率为5.3%，均高于主板的1.5%，流动性溢价促使资本向高活跃度标的集中。同时，建立了特殊股权结构，允许AB股制度，保障技术团队控制权，这一制度使得相关企业股价稳定性较同行业明显更高，可以更好地吸引长期资本进入；监管机制方面，通过“规则约束”维护定价有效性。退市制度“出清劣质资产”，2024年实施的“市值＋财务”双重退市标准，使52家缺乏竞争力的企业退市。信息披露“强化技术透明度”，要求科创板企业披露“核心技术人员简历”“研发费用资本化比例”“技术替代风险”等20余项特色信息，使投资者能更精准评估技术价值。多数研究结合财报数据分析发现，研发信息披露完整度高的企业，其股价与研发投入的相关性将显著高于披露不完整企业。
现实环境下，全球股市普遍面临“有效市场假说”与“行为金融理论”的冲突，中国股市散户占比高、政策敏感度强，上述资本市场普遍存在的矛盾在A股中也有显现。加上全球科技革命对资本市场制度创新带来的冲击，中国股市面临的“产业升级紧迫性”与“制度供给滞后性”的矛盾更加突出。但中国的改革实践表明，真正有效的制度创新，既不是对成熟市场的简单移植，也不是对本土问题的被动应对，而是基于基本功能定位，在市场规律与制度环境的互动中寻找最优解。只要股价能够准确反映企业的真实价值、政策能够精准引导资源的流向、投资者能够合理分担创新的风险，中国股市就能够真正成为推动高质量发展的“动力源”。A股市场的股价确定过程，本质上是对新质生产力进行“价值发现、价值定价、价值实现”的市场化赋能。当股价能准确反映企业的技术含金量、创新潜力和产业生态位时，资本就会像“无形的手”，将资源精准输送到最具发展前景的领域。从科创板的制度破冰到全市场注册制的深化，A股正通过持续改革，让股价成为新质生产力发展的“助推器”和“风向标”，最终实现资本市场与科技创新的深度耦合与共生共赢。
重视资本市场对总需求的影响
新质生产力通过技术创新、效率提升来重塑供给，更多地表现为一场深刻的供给侧结构性改革。而经济循环是供给与需求动态互动、双向赋能的过程，需求侧的规模扩张、结构升级与模式创新，能够为供给端持续突破提供动力、指明方向并创造市场条件。二者正是通过“供给创造需求—需求牵引供给—更高水平供给引领需求”的螺旋上升，才得以形成高质量发展的核心驱动力。
当前，我国正处在“两个一百年”历史交汇期，国内面临有效需求不足、社会预期偏弱等现实挑战，如何有效提升总需求成为摆在我们面前的重要课题。总需求由投资、消费和净出口组成，在全球孤立主义抬头、外部环境复杂多变的背景下，通过进一步扩大净出口来拉动总需求已不具备现实条件。从21世纪初中国加入世界贸易组织开始，工业化和城镇化明显提升了投资对中国经济的拉动作用，投资在GDP中的占比由2001年的35.7%持续上升到2011年的47%。这一过程造就了中国经济增长的奇迹，也积累了一定的体制机制性矛盾。随着投资体量的增长，资本的边际收益必然下降，投资效益的下降也自然会带来投资增速的下降，近年来投资在GDP中的占比已降至42%左右。如再一味依靠投资拉动经济，不仅会加剧冗余资本，还会进一步提高债务风险。如果更多通过提升消费来拉动内需，不仅可以改善人力资本，提高全社会的投资回报率，同时能形成经济可持续发展下消费良性升级。投资的目的是形成资本从而提升全社会的生产能力，而提升生产能力的最终目的是改善人的福利，不断提升居民的消费水平和消费质量。近年来，中国消费支出占GDP的比重基本维持在55%左右，其中居民消费占GDP的比重接近40%，政府消费占GDP比重大约为16%左右。我国居民消费占GDP的比重不仅远低于美国（68%左右），也明显低于同属东亚文化圈的日本（55%）和韩国（50%）。2024年底，中央经济工作会议抓住消费这个要点来拉动总需求，正是牵住了当前畅通经济循环的“牛鼻子”。
国际经验表明，消费的提升是一个长期且持续的过程。党的十八大以来，党中央一直高度关注消费对于国民经济稳定和提升人民福祉的重要意义。近年来，国家为了鼓励消费，推出减税降费、促进新型消费、提升传统消费、加强消费基础设施等一系列具体政策，并投入大量资金。在宏观政策助推边际消费改善的同时，应该更加注重消费能力的持续提升，其中稳定收入预期是重中之重。因此，保持经济循环畅通，不断完善收入分配制度便是题中应有之义。除此以外，社会保障的有力支持也是支撑收入预期的关键因素。为此，应适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。同时，国家还将加快完善相关支持政策，鼓励各类经营主体提供多元化服务，着力满足居民在健康、养老、托幼、家政等方面的消费需求。从供需两个方面着手，构建更为完善的社会保障网，不仅有助于将居民储蓄压力转化为消费动力，还能持续提升居民消费能力、意愿和层次，为国民经济良性循环奠定更为坚实的基础。
影响居民消费的因素中，另外一个值得关注的因素是财富效应。由于财富可以变现为支付能力，因此居民的财富水平对其消费意愿和消费能力将产生十分显著的影响。根据中国社会科学院最新发布的《中国国家资产负债表1978—2022》，中国居民部门的总资产2022年底已达到564万亿，其中扣除负债的净资产约为482万亿。财富总量相对于1978年增长2280倍，年均复合增速达到19.2%。当前，居民的总资产主要由住房资产和金融资产构成，2022年底上述两项资产分别达到267万亿和277万亿。而金融资产中，大约四分之一是通过股票、股权、投资基金和养老金的方式参与资本市场。而美国居民2024年底的总资产190.2万亿美元中，金融资产为128.9万亿美元，在总资产中的占比为67.8%，其中居民通过股票、基金和养老金投入资本市场中的占比超过四分之三。日本2023年底居民总资产约为3350.3万亿日元，金融资产为2129.9万亿日元，在总资产中占比达63.6%，其中通过股票、基金、养老保险投入资产市场中的占比也达到43%。由此可见，中国居民总财富中，金融资产占比明显小于发达国家，且金融资产中通过直接或间接方式参与资本市场比例更低，这将直接制约中国居民部门分享技术变革带来资本收益，从而抑制财富的有效积累。资本市场作为现代经济的核心组成部分，具有明显的财富效应，这种效应不仅体现在资产价格的波动上，还与整个社会的经济福利密切相关。社会保障体系的完善同样离不开资本市场的参与，而让居民更加广泛地享受到技术革命带来的资本收益，正是充分发挥资本市场财富效应的关键所在。
文章来源：《学术前沿》杂志2025年第21期
