摘要：习近平总书记指出，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。壮大耐心资本是当前我国深化金融供给侧结构性改革、推进经济高质量发展的战略选择。耐心资本不仅意味着长期持有，更在投资期限、风险偏好、治理策略等方面具有鲜明特征，其形成过程受到一国工业化转型需要、文化传统及宏观制度环境的深远影响，并在三次工业革命的金融实践中得到初步呈现。这一过程在需求侧表现为产业创新和大国竞争的驱动，在供给侧表现为由银行到资本市场、由单一到多元化资金来源的转型。通过对照发达国家金融实践，当前我国壮大耐心资本仍面临诸多挑战，亟待化解发展新质生产力的长期需求与资本市场短视化之间的矛盾、产业创新的多元化资金供给与当前金融体系之间的矛盾。未来应着力匹配创新需求，提升耐心资本服务质量；扩充供给来源，拓宽耐心资本成长空间；厘清政府与市场边界，优化耐心资本发展环境。

关键词：耐心资本　新质生产力　工业革命　政府与市场

金融是实体经济的血脉，服务实体经济是金融的天职。在国内外经济格局加速演进的背景下，发展新质生产力已成为推动高质量发展的内在要求和重要着力点；而耐心资本作为聚集长期投资的优质生产要素，在促进“科技—产业—金融”良性循环、加速形成新质生产力的过程中扮演不可替代的角色，因而成为当前我国深化金融供给侧结构性改革、提升服务实体经济效能的必然选择。

2023年10月，习近平总书记在中央金融工作会议上的讲话中指出，我国金融体系规模可观，但仍存在“资金‘苦乐不均’和‘钱多本少’、 ‘耐心资本’不足等问题”。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中亦明确提及“耐心资本”的概念，并将其列为“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”的重要举措。2024年中央经济工作会议再度强调了发展耐心资本与科技创新、引领新质生产力的密切关联，并指出未来应着力“健全多层次金融服务体系”“更大力度吸引社会资本参与创业投资”。这一概念在近年来金融乃至经济改革举措中的多次出现，集中反映了新时代背景下我国对资本作为重要生产要素的性质及作用认识日渐深入，对其运行规律、问题挑战、应对举措的研判更趋理性客观。

与“耐心资本”概念形成鲜明对照的是投资行为中的短视主义倾向。从词源学的角度说，“耐心”的拉丁语词源意为“忍受痛苦”，若将其迁移至经济场景，则与经济韧性、风险承受等紧密相关。正因如此，耐心的投资策略在长期可能得到更高收益。例如，Cremers & Pareek（2016）发现，实施耐心策略的投资组合的年收益率显著高于频繁换股的投资组合。然而，从国外资本市场实践来看，随着全球经济复苏难度加大、波动加剧，投资者的风险厌恶程度显著提升，表现为对公司未来现金流的贴现率明显升高，耐心越发成为稀缺的价值资源。投资者的短视主义迅速传导至上市公司，使其在激烈竞争特别是外部盈利压力的驱使下，往往不惜放弃长期投资，以实现短期收益。这显然妨碍上市公司在诸多经营决策中的经济理性，特别是不确定性强、回报周期长的关键创新投资。相较而言，非上市企业、家族企业等受到市场压力更小，决策耐心程度也更高，尤其是家族企业因投资者与管理者之间不存在跨期代理冲突，而成为耐心资本的主要供给者之一。

我国在传统社会的金融实践中就有长期主义的投资智慧，古人基于“贵上极则反贱，贱下极则反贵”“六岁穰，六岁旱，十二岁一大饥”等周期性规律的判断，创造性地提出了“旱则资舟，水则资车”的跨周期、逆周期投资策略；同时，在义利并举的金融文化影响下，金融业及其支持的商业活动也更加注重经济效益与社会效益的双赢。新中国成立以来特别是改革开放以来，各类资本形态的竞相萌发、资本市场的蓬勃发展更是为不同时期国家宏观经济战略实施、国民经济可持续发展提供了重要的活力源泉。不过，当前受到全球资本市场波动性传导，加之我国资本市场发展仍有一定不成熟性，因而“短、频、快”的交易特征同样非常明显（李三希等，2024），即使是社保基金等历来被视为长期投资者的代表，其平均持股时间也不足100天（崔晓蕾等，2022）。这不仅加剧了资本市场的投机性和波动性，背离其应有的价值发现功能，潜藏着系统性金融风险的隐患；同时也严重约束了企业的决策能力与潜在发展空间，特别是制约其在关键技术和生产工艺上的突破式创新能力，阻碍了新质生产力微观主体的培育和发展，甚至关乎我国在诸多战略性新兴产业中的国际竞争力和话语权。在此背景下，壮大耐心资本具有重大的现实必要性与迫切性。

一、壮大耐心资本的理论逻辑

（一）资本异质性理论的视角

将资本要素加诸“耐心”定语，凸显了资本存在异质性的特征。在经济学理论演进中，对资本耐心特征的定义最初局限于较为单一的时间维度，即资本投入的长期性。例如，迂回生产理论将现代社会的生产方式描述为基于初始生产要素生产中间产品，继而生产最终消费品的过程，而资本就是“在迂回过程中的各个阶段里出现的中间产物的集合体”。 据此，该理论建立了资本的“同心圆”结构，认为社会生产方式越成熟，圈层越多，生产过程就越长，生产效率也越高。这个朴素的理论观察实质上刻画了在现代生产方式下，以投入时间（或称“耐心”）为代价换取生产效率提升的内在机制。哈耶克将迂回生产过程进一步具象化（Hayek, 1935），认为处于不同生产阶段的资本都有各自对应的耐心程度和价值特征，不能相互替代，生产者会依据市场利率调整资本的时间结构；然而，如果市场利率突然变化，就可能引发资本结构错配甚至经济大幅波动。这将资本的耐心程度与资本结构乃至宏观经济波动紧密联系起来，使得有关资本问题的理论探讨得以从总量向结构层面深化。

随着金融实践的深入演进，在后续理论探索中，资本的“耐心”属性逐渐超越了纯粹的时间维度，获得了更为丰富的内涵阐释，主要包括如下四个方面：第一，在风险偏好方面，“耐心”意味着更高的风险承受能力和危机处置能力。与长期资本相比，耐心资本不仅遵循长期持有的策略，更具备容忍、防范和化解短期风险因素的意愿与能力，反映其深耕于特定投资项目的决心和基础。第二，在资源投入方面，“耐心”意味着向被投资企业注入更多专有资源，包括但不限于人力、技术、信息、社会网络等。由于这些资源在企业之间的复制和转移较为困难，但被投资企业具有相对的“学习优势”，因而该企业的战略决策能力及未来绩效均有明显提升（郑路等，2019；王雷、庄妍蓉，2021）。第三，在运营模式方面，“耐心”意味着深度参与企业生产和治理的全过程，以拓展其长期发展空间。投资只是耐心资本运营的其中一环，与传统投资方相比，耐心资本的投资方有更强烈的动机关注和监督企业日常活动，以弱化信息不对称，进而降低交易成本；同时也倾向于引导企业开展科学决策和长期规划，并通过“用脚投票”的方式向企业管理者施加压力（吴旻佳等，2022）。Ivashina & Lerner（2019）还以“耐心资本”为题编写专著，详细阐释其在优化管理、评估业绩、激励机制、强化沟通等方面的具体策略及影响。第四，在投资回报方面，“耐心”意味着重视企业的可持续发展和综合价值，不仅追求财务回报，也着眼于社会、生态、文化等多维度回报。托马斯·弗里德曼较早且明确地提及了“耐心资本”概念，描述了美国风险投资公司对肯尼亚的投资，主要用于支持后者将当地绿叶植物转化为医用青蒿素。这说明耐心资本在寻求投资回报的同时，也重视投资行为的正外部性。

综上所述，从资本异质性的讨论出发，“耐心”不仅是“长期”的代名词，更是一个囊括风险偏好、资源整合、治理优化、社会责任的综合概念，既有发掘、培育、维护企业核心竞争力的意愿，也有与之匹配的投资经营能力，在推动企业和资本市场长期可持续发展进程中发挥不可替代的作用。如图1所示，Deeg & Hardie（2016）提供了一个识别资本耐心程度的简易程序，主要包括投资前的计划期限、投资过程中是否追逐短期利益以及在企业短期收益不佳时的退出可能性等三个判别步骤。据此程序，将家族基金、养老基金和保险、主权财富基金等确定为耐心资本的主要供给者。尽管上述步骤并未涵盖“耐心”的全部内涵，但仍不失为对耐心资本独特性、异质性的一种典型刻画。

图1　判断资本耐心程度的三个步骤

（二）比较政治经济学的视角

如果资本异质性的理论视角着重解决耐心资本“是什么”的问题，那么比较政治经济学的视角则为理解耐心资本“如何”形成提供了参照。这一视角着眼于各国金融体系演进过程及其差异性，借此阐释耐心资本的形成机制及其影响因素，其最初的研究对象是发达资本主义国家。在Hall & Soskice（2001）看来，西方发达资本主义国家的经济模式大致分为两种，分别是以英美为代表的自由市场经济（liberal market economy）和以德国为代表的协调市场经济（coordinated market economy）。其中，前者主要通过市场和企业中的科层结构调节市场主体的经济活动，倾向于投资“快进快出”的可转换资产；后者则在企业和金融机构之间建立长期协调关系，双方共享企业运营的内部信息，倾向于培育和发展耐心资本。尽管他们申明这种多样性主要反映了经济崛起的道路不止一条，并认为各国皆是以维持本国企业比较优势为目标构建合宜的制度环境，但其在更早的案例研究中已经指出，20世纪下半叶英国在世界经济格局中相对地位的衰落应部分归因于劳动力队伍的低素质均衡，而金融市场的短视主义与长期培训投资的缺乏则是劳动力素质提升缓慢的重要原因之一。在针对新兴经济体的比较研究中，有利于耐心资本形成的金融体系也得到格外关注。例如，在解释20世纪下半叶东亚地区的经济增长奇迹时，由国家主导的长期、战略性投资通常被视为东亚产业崛起和工业化腾飞的重要因素。

在对金融体系予以基本分类的基础上，后续国别金融史研究为金融体系的形成过程提供了更丰富的史实细节，为深入把握耐心资本形成的关键因素提供了支持。首先，各国工业化转型和产业创新的迫切需求，是培育壮大耐心资本的基本动力。例如，19世纪德国步入追赶式、压缩式的工业化转型历程，亟须在资本积累匮乏的条件下为主导产业输送大量耐心资本（张晓朴等，2021），在此背景下，德国逐步建立起不同于英国、美国的金融体系，由全能银行提供长期间接融资，甚至呈现出“一个德国银行将陪伴一个工业企业存在的兴衰变迁的全过程，从摇篮到坟墓，从建立到清算”的发展特征。考虑到我国现代化进程同样有把“失去的二百年”找回来的后发需求，致使“工业化、信息化、城镇化、农业现代化是叠加发展的”，对大规模、优质产业资本的需求甚至更加迫切，因而德国的发展历程对我国推进金融体系改革、壮大耐心资本具有重要的启示。与德国类似，日本也经历了后发工业化进程，因而其耐心资本的形成也在很大程度上依托于主要银行与企业集团网络的长期合作。这种体制鼓励企业投资于突破式创新项目，而无须立即交付回报，使企业免受市场波动甚至经济周期的风险挑战。不过，与Hall & Soskice（2001）的最初分类相比，近年来的研究表明，英美等国亦对本国金融体系和政策进行了重要调整，并不约而同地提出了发展耐心资本的倡议；由牛津大学出版社主办的《社会经济评论》（Socio-Economic Review）还在2016年专门发起有关耐心资本的研究特刊。在国内外经济局势深刻变革的背景下，尽管各国金融体系架构仍有显著差异，但耐心资本已成为应对产业竞争和经济复苏压力的共同选择。

其次，各国迥异的历史传统和文化氛围，亦对金融体系建构乃至耐心资本培育具有深远影响。部分研究认为，东亚地区大规模产业资本的集聚与当地特殊的文化传统息息相关。在Hofstede et al.（2010）中，“短期与长期导向”是衡量国家间文化差异的关键指标之一，他们通过对39个国家的问卷调查发现，东亚国家的长期导向普遍较为突出，其中中国在经济增长方面更关注长期效益。此外，亦有学者以国外净资产总量为指标刻画东亚国家的长期导向（林毅夫、王燕，2017）。这种文化传统不仅在工业化起飞阶段有力助推了长期产业资本的积累，也在新的时代背景下为东亚国家更好培育和利用耐心资本创造条件。

最后，宏观制度和政策环境是影响耐心资本形成的直接因素，包括科技创新政策、产业政策、金融投资政策乃至对外交往政策等。其中，具有代表性的理论研究着眼于中国的“一带一路”倡议及基础设施投资中的耐心资本。林毅夫和王燕（2017）认为，耐心和长期导向并非比较优势本身，却是形成比较优势的重要禀赋和资源；基础设施领域投资回报周期长、风险较高，但对长期经济增长意义重大，有助于将耐心转化为比较优势。自2013年“一带一路”倡议提出以来，中国积极倡导建立以基础设施投资为基础的互联互通，对沿线发展中国家乃至一些发达国家的经济增长起到了重要的破题作用（李向阳，2023）。在此期间，由中国开发性和政策性银行、多边开发银行、机构投资者、私人投资者等各方资金组成的“资金聚合池”是基础设施建设得以高质量推进和落地的核心要素之一。许多西方学者指出，“一带一路”倡议特别是基础设施互联互通得以取得丰硕成果，与中国的对外投资理念密不可分。相较而言，西方投资者对市场波动更为敏感，重视短期的财务回报，而中国投资者对于资本使用效率的定义标准则是经济的可持续发展，因而其资本形式更有耐心（卡里·托克，2020）。从一定意义上说，中国的对外投资就是其国内耐心资本的全球化形式。在基础设施实现“硬联通”的基础上，中国对“一带一路”国家其他领域的投资形式亦符合耐心资本的特征，其本质是投资于合作伙伴“关系”，以扩大东道国与被投资国的长期利益共通点（崔守军、焦玉平，2020）。

20世纪末特别是21世纪以来，在世界科技革命浪潮、国内高技术产业发展需求、国际投资管理经验涌入的共同促动下，风险投资在中国资本市场蓬勃发展起来，“有耐心的资本”几乎成为风险投资的另一代名词。后续研究表明，监管体系、政企关系、风险偏好、集体主义与个体主义、契约精神等因素皆可能影响风险投资行业的耐心程度与发展绩效（Li & Zahra, 2012；陈晋、宋易霏，2023）。这对探索耐心资本的运行逻辑、构建适宜其发展壮大的本土化制度环境提供了重要启示。随着中国金融体制改革与实践的不断深入，耐心资本所指代的具体形式亦越发多样化，时至今日，已成为“对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本”的总称。

综上所述，培育耐心资本是产业创新和工业化转型的必然选择，受到一国文化和宏观制度环境的深远影响，并承担着将文化与制度资源转化为经济优势的中介作用。尽管世界各国金融体系设计各有不同，一国金融制度在不同历史阶段承担的主要任务也有差异，但在当前培育和壮大耐心资本的问题上却达成广泛共识，展现出现代国家金融体系的一般性与特殊性、历时性与共时性的统一。

二、壮大耐心资本的历史经验

（一）三次工业革命中耐心资本的探索实践

从长时段视角看，世界各国金融体系的演化历程与产业发展是相互交织的，而三次工业革命正是产业突破式创新集中涌现、新旧产业模式更迭的关键时期。马克思在《资本论》中指出，“生产过程的发展促使信用扩大，而信用又引起工商业活动的扩展”，因而信用诞生于社会扩大再生产的必然需求，同时又与再生产规模扩张形成良性循环。熊彼特亦明确指出金融创新与产业迭代的互动关系，在他看来，金融与信贷的本质就是“使企业家能够把他需要的生产者的产品从它们先前使用的地方抽取出来，按照需要加以利用”，这意味着“把生产要素都委托给企业家”“从而迫使经济系统进入新的轨道”。在18世纪至今的三次工业革命中，尽管受制于生产力水平和金融体系的成熟度，耐心资本的概念并未正式出现，但其雏形已在各国金融实践中有所呈现，并对同时期的产业创新产生了积极影响。

1. 第一次工业革命：英国的乡村银行

希克斯曾提出一个耐人寻味的观察，即工业革命并不是技术创新的起点，在此之前许多技术创新已经完成，却因缺乏大规模投资而未能投入应用，因而工业革命必须在金融革命之后方能展开。事实上，在第一次工业革命之前，包括英国在内的许多欧洲国家已经创造了信贷、抵押等基本金融工具，但18世纪以来，英国的金融创新使其逐渐与其他国家形成了反差。

自1694年设立英格兰银行后，英国逐渐建立起由英格兰银行、伦敦私人银行和伦敦以外的乡村银行共同构成的多层次银行网络（陈雨露，2021），但三者发展定位迥然不同，其中前两者主要服务于国家财政需要及大规模国际贸易，并不热衷于国内新兴产业的长期注资，乡村银行却因其与新兴产业的密切联系而成为耐心资本的天然供给者。由于工业革命初期的工厂大多靠近原料地、远离城区，为满足扩大再生产的融资需求，许多工厂主、商人均与当地乡村银行保持长期信贷往来，甚至直接开办乡村银行，以简化信贷程序。信贷双方在业务上的高度依存性、在信息上的高度透明性，致使许多名义上的短期贷款实质上通过不断展期转化为长期贷款；即使新兴的工业企业遭受暂时性危机，乡村银行家出于未来合作的考虑，通常也会继续提供融资支持（金德尔伯格，1993；麦格劳，1997）。例如，英国康沃尔郡的乡村银行就曾向当地铜矿开采业提供了大量长期贷款，支持企业购买新式蒸汽机，甚至出于缩短盈利周期的考虑，还向瓦特的早期研发工作提供了资金支持。此后，在大型银行机构较少涉足的乡村地区，乡村银行数量迅速攀升，至19世纪30年代已逾上千家，为第一次工业革命的技术创新与产业升级提供了不可或缺的耐心资本保障。

2. 第二次工业革命：德国的全能银行

与英国相比，德国工业化起步的考验更为严峻。就资金需求而言，19世纪中后期西欧各国普遍完成工业化并占领世界市场；德国企业为实现后来居上，势必需要更大规模的资金支持。就资金供给而言，德国此前虽成立了若干私人银行，但在资金储备上远远无法满足新兴工业的发展需要。这种特殊的后发工业化模式及资金供需矛盾是德国巨型银行、巨型企业成长的关键动因。

1870年普鲁士政府修订公司法，显著降低了股份公司的注册门槛，随即掀起了成立股份银行的热潮，其中就包括后来在德国产业融资中举足轻重的德意志银行、德国商业银行等代表性银行。由于这些股份银行大多实行混业经营，因而也被称为“全能银行”。与英国乡村银行类似，德国全能银行同样与工业企业形成了极为密切的互动网络，并充分掌握彼此信息；但后者的相互制约关系不再依托地缘纽带，而转向了科学决策和联合治理，这是股份银行为扩大融资规模而完成“去本地化”的必然选择。许多全能银行不仅仅是企业与市场之间的中介，它们往往自身持有企业的大量有价证券，在企业决策中扮演着至关重要的角色，甚至通过与企业互派高管人员、参与企业的股份公司制改造等形式，实现银行资本与产业资本的紧密融合与互惠。这种大银行与大企业密切协作的特殊模式成为德国钢铁、煤矿、电气等行业发展的坚实后盾，帮助其积累耐心资本、专注于关键技术长期研发与创新，并使德国抓住了第二次工业革命的历史契机完成赶超，成功跻身世界强国行列。

3. 第三次工业革命：美国的风险投资

与英国、德国皆有所不同的是，美国早期的商业银行就是中长期资本的主要供给者（吴晓求等，2023），并在19世纪产业高速发展的需求下建立起新的投资银行体系。以摩根公司为代表的投资银行借助国际贸易与投资网络，运用收购、重组、股权信托等形式，为美国电气、铁路等行业提供了更高效的融资市场，深刻影响了后者的长期盈利能力和发展走向。还有部分家族投资人已经借助非正式关系网络，为新兴行业提供了初始的风险投资，这为美国耐心资本的多元化发展埋下了伏笔。

第二次世界大战后，美国科技实力空前增长，大量承载突破式创新的初创企业蓬勃发展起来，但这些企业的最初发起者大多为科研人员，缺乏产业融资的渠道和经验，故而风险投资机构应运而生，通常以1946年美国研究与发展公司的创立为开端。历史数据显示，该公司自成立至1973年的120笔投资平均期限为6.5年，其中部分较为重要的投资期限长达10年，这些投资大多分布在电子信息、科学仪器等新兴领域。该公司不仅为初创企业提供科学研究的启动经费，还全方位参与到其科研成果的商业性转化中，有力助推了美国信息技术及相关产业的迅速发展。1958年，美国公布《小企业投资法案》，通过税收和信贷优惠引导风险投资支持高技术小企业，促使风险投资机构数量及规模均大幅增长，对美国半导体产业发展乃至宏观经济繁荣产生了重要的推动作用。20世纪70年代，为抵御经济滞胀的影响，美国政府通过修订法案，允许养老基金参与风险投资，再度掀起该领域的投资热潮。在政策和产业需求的共同促动下，风险投资行业逐渐建立起从项目审查到退出的决策全流程及关键原则，并利用自身丰富的管理经验、专业知识、人际关系等为企业提供耐心资本及关联服务，为技术密集型产业崛起提供了重要支撑。

（二）三次工业革命中耐心资本发展的基本特征

1. 需求侧逻辑：产业创新与大国竞争

“资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。”耐心资本与其他资本形态一样具有鲜明的逐利性，其在三次工业革命中的频繁出场正是源于产业创新引致的超额利润。熊彼特的经济周期理论认为，宏观经济存在繁荣、衰退、萧条、复苏四阶段的周期性往复，当旧有的产业或技术结构逐渐普及，企业家便会通过“创造性破坏”获取超额利润，进而形成创新蜂聚效应。例如，第一次工业革命期间，纺纱机和蒸汽机的发明促使英国棉纺织业、冶铁业发生革命性变化，不仅奠定了英国作为世界工厂的经济地位，更推动机器制造业从此成为其他产业机械化的基础；第二次工业革命中内燃机和电动机的应用催生了电气、化工、汽车等诸多重化产业，生产、投资规模均远胜于从前，进而“使银行和国家在推进现代化方面发挥前所未有的重大作用”；而距今最近的第三次工业革命不仅培育了计算机、新材料、生物工程等新兴产业，更实现了对前两次工业革命的新突破，即从机器替代体力劳动到人工智能系统替代脑力劳动的质变（贾根良，2016）。概言之，历次工业革命的基本轨迹皆是以科技创新激发产业结构转型，引致融资需求扩张与金融创新，最终形成“科技—产业—金融”的良性循环。

然而，这一循环链条的建立往往需要经历漫长的演化过程。从创新活动自身规律而言，尽管技术创新是在不断积累中产生突变的过程，世界各国在科技创新与攻关方面的经验和组织模式也在不断成熟，但随着工业革命的推进，核心技术复杂度也呈现指数级攀升，从第一次工业革命中以蒸汽机为核心的技术创新到第三次工业革命中的多领域技术交叉融合，无形中拉长了创新时滞与资金回笼周期。随后，创新成果的商业性转化还要经历两大“死亡之谷”，一是从科技到产品的转化，二是产品满足规模化需求的过程。因为，科学发现、产品生产、市场营销等活动之间存在显著差异，往往以不同知识、信息背景为支撑（苟劲松等，2014）。例如，1882年由爱迪生主持修建的火力发电站是第二次工业革命的重要成果，但由于电气设备安装改造成本较高，直至20世纪20年代，大多数美国工厂仍以蒸汽机为主要动力。同理，1896年第一辆汽车问世，但直到1913年福特汽车生产流水线建立后，汽车才成为被市场广泛接受的日常消费品。而从创新活动的外部环境而言，技术创新对全要素生产率的影响不仅取决于几项关键技术突破，更取决于生产模式、组织管理形态、市场需求等“技术—经济”范式的根本转换，这对创新投资的耐心程度构成了更大挑战。

以耐心资本支持产业创新的深层动力来自大国竞争与维护经济自主性的迫切需求。各主要发达经济体的历史经验已经充分证明，金融体系和产品的持续创新关乎大国兴衰成败（张晓晶，2024）。历史上德国以全能银行供给耐心资本，正是出于争夺世界经济体系席位、摆脱对英国资本高度依赖的长期考虑；而近几十年，美国、英国等对“耐心资本”抱有浓厚兴趣，同样是为应对日趋明晰的外部竞争压力。例如，1983年美国众议员斯坦·伦丁主张成立国家工业发展银行，支持高风险、高技术密集型行业，并明确提及“耐心资本”的说法，其倡议的重要现实原因正是来自日本的高技术行业竞争压力。再如，2016年英国财政部牵头启动“耐心资本审议”（Patient Capital Review），提及“在英国欠发达、分散的金融体系下，很难获得长期的耐心资本”，进而使英国丧失诸多人才、技术成果、就业机会及其他经济效益。考虑到历次工业革命皆是后发国家赶超先发国家，进而在新的经济长波中占据长期主动的关键机遇，大国竞争在耐心资本形成中的推动作用不言而喻。

2. 供给侧逻辑：资金来源的多样化与动态性

如果将需求侧逻辑视为耐心资本在历次工业革命中的一般发展规律，那么供给侧逻辑则带有更为鲜明的国别烙印。从耐心资本的供给者来看，英国、德国、美国在其确立世界经济地位的关键时期分别选择了不同形式的金融主体，即乡村银行、全能银行和风险投资机构，其中自然有金融体系发展阶段性的影响，但更与各国的历史发展路径、产业基础乃至文化环境差异密不可分。英国向资本主义与工业化的转型总体上遵循保守渐进的路径，乡村银行的广泛建立正是依托乡村地区未曾中断的社会网络，将人际信任转化为商业信用，进而培育了耐心资本的雏形。德国在工业化转型的迫切压力下，选择以银行集团支持产业集团的“全能管家”模式，时至今日仍是德国企业获取耐心资本的重要途径。总之，耐心资本的培育和繁荣，是一国金融体系高度稳定性与成熟性的集中体现，其供给逻辑应与具体国情相适应，与该国文化传统及现代化发展路径相承接。

不过，各国耐心资本的供给逻辑也有一定共性规律可循。首先，耐心资本的供给者皆是同时期风险承受力较高的金融主体，并在总体上呈现出从银行到资本市场的转变。Brunt（2006）指出，第一次工业革命时代英国的乡村银行与早期风险投资公司具有诸多相似性，如没有存款保险、利率浮动较大、有限合伙人及无限连带责任等。但随着英国金融体系改革深入，银行业逐渐遵循稳健审慎投资策略，对技术创新的早期支持也趋于保守。德国全能银行兼具商业银行与投资银行的属性，以生产信贷为主要经营方向，并在企业陷入困境时广泛参与危机救助和重组，相比于同时期的英国银行具有典型的风险承受力。20世纪中叶以来，美国资本市场迅速发展，天使投资、私募股权基金等不断成长壮大，成为耐心资本的主要供给者。从世界各国金融体系的动态演进趋势来看，兼具活力和韧性的资本市场仍是壮大耐心资本的主要平台，即使是长期以银行体系为主导的德国亦在近年来积极发展资本市场，促进金融体系转型，其背后的创新融资需求不容忽视。

其次，耐心资本的供给来源也呈现出从单一到多元的发展方向。多元化的资金供给来源不仅有助于经济体更全面地调动自身资源储备，推进产业创新相关战略，也对金融市场乃至宏观经济的稳定性意义重大。第一次工业革命时期，英国乡村银行的资金来源主要是当地工商业主、银行家的自有资金，尽管银行网络的扩张显著提升了其吸储能力，促使乡村地区“没有一个先令的储蓄被浪费掉”，同时乡村银行家也多为当地代表性产业的专家，对行业发展前景、技术信息等掌握充分，但由于新兴产业波动性较大，仍有不少银行时常陷入萧条甚至破产，进而中断产业创新进程。第二次工业革命初期，德国银行普遍采用股份制形式，显著拓宽了耐心资本的融资来源，并通过与工业企业的深度绑定，实质上“越来越以支配银行资本的形式支配整个国民资本”。然而，全能银行对金融资源的掌控也深刻影响了20世纪德国的政治经济局势，全能银行模式效率与稳定性的权衡成为新的现实命题。第三次工业革命时期，美国风险投资模式日益成熟，个人、家族、科研机构等社会资本的广泛参与，股票、债券及金融衍生品市场的纵深发展，均为拓展耐心资本来源创造了条件。特别是随着社会保障体系的完善，养老基金对风险投资助力颇多，成为耐心资本的稳定供给来源。不过，资本市场的多元化和复杂性也加剧了金融创新的“双刃剑”效应，如何更好将金融发展特别是耐心资本导向财富创造而非财富攫取，成为全球各国共同面临的现实挑战。

3. 供需纽带：政府角色及其支持举措

前文有关耐心资本支持产业创新转型的历史叙事横跨数百年。在此期间，西方主要国家的经济治理策略已在自由放任与政府干预之间完成了数次往复，但在壮大耐心资本这一问题上，各国政府却从未缺席，且支持举措与时俱进、越发丰富，总体上包括如下几方面。

第一，完善金融体系制度设计，为耐心资本提供稳定的发展环境。自17世纪起，英国就积极构建以英格兰银行为代表的现代银行制度，推进金融革命，为耐心资本发展创设规范的制度环境与竞争环境；德国则逐步建立起以商业银行、储蓄银行部门、信用社为三支柱的银行体系并延续至今（张晓朴等，2021），三者虽然都推行全能银行模式，但在资金用途上具有明显层次性和差异性，兼顾了产业创新与社会成员的基本福利保障。除金融体系总体架构设计外，政府还积极筹措资金来源。例如，光荣革命后，英国迅速调整财政组织结构，并通过英格兰银行发行国债，尽管学界一般认为当时国债主要用于战争而非产业融资，但国债市场的理性发展不仅提供了科学的借贷利率标准，更深刻改变了民众的投资观念，使其投资重心从土地资产转向金融资产，为耐心资本的培育奠定了基础。20世纪70年代，美国对养老基金入市规则的放宽更是直接引致了风险投资的发展热潮。

第二，加强创新成果转化与专利保护，保障耐心资本的合理收益。构建合理的风险共担与利益分配机制，是耐心资本得以存续的必要条件。早在16—17世纪，英国政府就相继颁布专利保护相关法律，鼓励原始创新活动。瓦特的蒸汽机改良项目正是在专利保护下得到了耐心资本青睐，并通过再度延长专利保护期，为后续投资和研发工作争取了宝贵条件。德国政府则积极推进产学研密切互动，在巨型企业和产业集群的基础上设立研发实验室、构建科学共同体，尽可能缩短科研成果转化周期。美国政府更是在20世纪50年代和80年代分别颁布法案，对中小企业产品研发提供资金支持，并为相关风险投资机构提供税收减免和信贷优惠。这些举措显著降低了耐心资本的后顾之忧，进一步提升其对创新活动的支持效率和力度。

第三，创新金融监管政策，规范耐心资本投资行为。19世纪后半期，德国分别就股份公司、银行业、证券交易等颁布了一系列法律法规，为金融市场活动提供了基本的规则指引；美国则在20世纪着重加强对风险投资活动的针对性监管措施，强化信息披露，规范其募集、运营和退出流程，而行业自律组织亦与政府监管形成了良性互补。值得注意的是，在“法无禁止”的前提下，部分国家的政府也对耐心资本及其供给者给予了更大宽容，例如德国对全能银行混业经营、参与企业活动等行为的监管相对宽松，对特定历史时期的工业化进程产生了积极影响。

三、壮大耐心资本的现实路径

（一）我国耐心资本的发展现状及挑战

如前所述，无论在理论构建还是实践探索中，耐心资本都不是一个非常新的概念或现象；然而近年来特别是党的二十届三中全会以来，这一概念与我国政府政策的深度嵌入与融合，则凸显了壮大耐心资本所锚定的时代任务与现实挑战。

从需求侧逻辑来看，培育和壮大耐心资本，亟待化解发展新质生产力、实现产业创新的长期需求与资本市场短视化倾向之间的矛盾。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中将“发展耐心资本”置于“健全推动经济高质量发展体制机制”章节，将其界定为发展新质生产力、塑造发展新动能新优势的先进生产要素。在此前后，各省市亦基于地方发展实际，先后发布了多部与耐心资本相关的政策文件，并无一例外地将其与科技金融改革、未来产业、战略性新兴产业等内容进行深度对接（见表1）。由此可见，耐心资本正是当前阶段扎实做好“科技金融大文章”、实现产业突破式创新的重要着力点和关键路径。特别是在新一轮科技革命的浪潮下，科技和产业前沿创新更成为大国博弈的重点领域，深刻影响着未来全球发展格局与趋向，耐心资本支持产业发展的现实紧迫性格外显现。

表1　2024年部分省市关于以耐心资本推动产业创新发展的政策文件节录

然而，当前我国在以耐心资本支持产业创新的进程中依然面临诸多挑战和瓶颈。其一，产学研联动机制仍存在短板，科研机构研究成果与产业实际需求之间存在明显脱节，无形中削弱了耐心资本的投资意愿。尽管近年来我国现代化产业体系建设取得突出成就，2023年高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重为15.7%，比2012年提高6.3个百分点；但部分高技术制造业在应对“卡脖子”问题时的核心技术攻关能力还有明显欠缺，与高校、科研院所的合作机制仍需进一步深化。2019—2023 年，我国有效专利产业化率整体呈稳步上升态势，由38.6%上升至54.3%，但与日本、欧洲等国家或地区相比仍有很大差距。其二，资本市场短视主义和投机倾向较为明显，缺乏支持原创性、基础性产业创新的长期投资规划。创新成果培育与创新型企业发展是较为长期的过程，对资金供需双方的耐心均构成考验。数据显示，截至2023年，我国专精特新“小巨人”企业的平均存续年限为16年，而中小企业的平均寿命却仅有3年左右；另据国家知识产权局统计，我国成立6~10年、11~15年的企业有效发明专利产业化率分别为47.3%、51.1%，显著高于5年内企业的36.6%，这说明倘若给予充足时间与资金支持研发和扩大再生产，高技术企业的经济效益有望显著提升，但在资本市场的快进快出模式下却难以实现。其三，近年来国内外宏观经济发展环境亦对耐心资本构成严峻的现实挑战。由于国内新旧动能加速转换、国际形势日趋复杂，“经济增速下行使原本隐藏的各类风险水落石出，局部风险引发系统风险的概率加大，以企业资不抵债为特征的风险突出”。在按期披露2023年度财务报告的A股上市公司中，有1126家发生亏损，占比21%，其中不乏短期经营困难的优质企业。同时，消费需求增长乏力也抑制了有效投资潜力的释放，2024年我国服务业增加值比上年增长5.0%，社会消费品零售总额增长3.5%。在不利的宏观经济环境下，逆周期、跨周期的投资策略更为稀缺。

从供给侧逻辑来看，培育和壮大耐心资本，亟须化解产业创新的多元化资金供给与当前金融体系之间的矛盾。就供给主体而言，当前我国金融体系以银行为主导，这一特征与我国现代化发展历程密切相关。新中国成立后，出于重工业优先发展战略的融资需求，我国建立起高度集中的银行管理体制（王国刚，2019）。改革开放后，尽管银行业市场化改革与资本市场建设持续推进，但间接融资仍在金融结构中占据主导，并日益显现出与产业创新需求的不匹配性。对新兴行业来说，许多企业“技术、知识、专利等‘轻资产’比重明显提高，机器设备、厂房等‘重资产’比重逐步下降，而银行贷款仍然主要以‘重资产’作抵押”，这势必提高初创企业的融资难度和成本，进而制约其产品创新及后续的市场业务拓展。对银行来说，处于高密度创新活动中的企业发展前景也具有相当大的不确定性，其技术转化成效、市场定位、竞争格局等皆处于不断变化之中，依靠历史静态数据进行风险管控的传统模式已经很难有效识别企业的潜在风险，这进一步降低了银行投资的意愿和能力。

另外，作为耐心资本理想的供给主体，风险投资在我国发展尚不充分。相比于早期创新项目，许多风险投资更着意于已有一定发展规模和创新实绩的项目，往往出现“早期不足、晚期过热”的失衡现象，加剧市场波动性，违背耐心资本的本质和初衷。此外，风险投资运行全过程的相关保障制度，如项目筛选机制、信息共享机制、退出机制等亦不够健全，加剧了耐心资本投资回报的不确定性。

就供给来源而言，我国以银行为主导的金融体系及与之匹配的高储蓄、高投资模式在过去数十年工业化转型中发挥了不可磨灭的历史作用，但随着宏观经济步入高质量发展阶段，单一化的金融资产配置正在制约耐心资本的发展空间。欧美国家的发展实践表明，稳健而充满活力的资本市场和以养老基金、企业年金、家族基金等为代表的机构投资者是培育耐心资本的重要支撑。与之相比，我国资本市场机构投资者比例偏低，投资决策的战略性和专业性有待进一步提升。作为耐心资本的优质来源，养老基金和国有资本尽管在资金规模上均相当可观，但在此前参与耐心资本供给过程中面临诸多掣肘因素，其中前者受限于入市门槛和监管政策，在投资运营策略上偏向保守，后者受制于行政周期、考核机制等，在参与高风险、长周期投资项目时同样顾虑重重。总之，构建多层次、差异化的资本市场，探索多样化的金融工具和融资来源，已成为培育耐心资本的大势所趋。

（二）我国壮大耐心资本的路径选择

1. 匹配创新需求，提升耐心资本服务质量

一种技术创新的生命周期往往要经历实验室发明阶段、商业化阶段、爆炸性起飞和增长阶段、成熟阶段等多个环节（弗里曼、卢桑，2002），科技创新企业在其不同成长阶段也表现出迥异的发展目标、风险特征和资金需求。为此，应在充分把握创新规律及其融资需求的基础上提供多元化、多层次的金融产品和服务，实现耐心资本有效配置。具体而言，对于初创期企业，应充分发挥天使投资、政府引导基金和创业投资的作用，着重提供团队建设、设备共享、产学研对接、市场调研等孵化服务，助推企业实现平稳起步；对于成长期企业，其创新成果转化已取得一定市场认可，应积极利用知识产权质押融资等形式缓解其持续研发投入压力，同时综合发挥风险投资、私募股权投资机构等主体的资源和经验优势，着重提供市场拓展、管理优化、风险管控等关联服务；对于快速发展乃至成熟期企业，其综合利用直接和间接融资手段取得资金支持的能力已较为成熟，耐心资本的服务重心也相应转向财务管理、多元化投资和并购重组，乃至为其国际化运营提供市场拓展、风险识别管理等服务，为新一轮技术和产品研发提供保障。

不过，在新一轮科技革命与产业重组的背景下，大量初创企业乃至新兴行业不断涌现，因此耐心资本不仅应遵循创新融资需求的一般阶段性规律，还须对新兴技术和产业的个性化需求予以深入挖掘和前瞻性把握，从而提高金融服务的效率和精准性。与之相关的机制建设至少包括：第一，完善的信息披露与追踪机制，无论在投资前还是运营过程中，耐心资本都应全面、真实地掌握企业的财务情况、战略执行进展等信息，以尽可能降低双方信息不对称带来的交易成本和代理成本；第二，持续沟通反馈机制，双方共同制定企业的长期发展规划，并在推进过程中不断调整策略、补充资源，真正形成耐心资本与企业共同成长的局面；第三，来自政府或第三方机构的信用评价机制，投融资双方的历史信用数据都应纳入考察范围并辅以清晰的激励和惩罚机制，这不仅有助于建立双方的长期合作关系，更有助于营造公平、诚信的市场环境，为耐心资本的普及和运作创造良好生态。

2. 扩充供给来源，拓宽耐心资本成长空间

构建耐心资本的多样化供给来源，一方面要借鉴发达经济体的成功经验，另一方面也应立足我国实际情况，推动既有金融体系、金融结构特征的优势转化，实现“扬长补短”。

第一，对于在金融体系中占据主导的传统商业银行，应积极倡导其内外部经营方式转型，将其自身规模优势、发展经验尽早转化为耐心资本经营优势。支持银行内部科技金融部门率先发展，充分应用大数据、云计算、人工智能等前沿技术，优化原有信贷评审、风险防控流程及质量，针对科技创新企业特征提供个性化信贷产品；推动银行与外部风险投资机构的合作，扩大投贷联动业务范围，实现风险与收益的合理匹配。

第二，充分把握人口年龄结构转型带来的契机，不断破除养老基金、社保基金、企业年金等中长期资金入市障碍。以养老基金为例，第七次全国人口普查数据显示，我国60岁及以上人口占比已达18.7%，养老金资产积累规模不断扩大，但投资业绩与发达经济体相比仍有较大提升空间，这与其资产配置结构相对单一、投资管理策略较为保守直接相关。要充分释放养老基金成为耐心资本的潜力和活力，就要进一步提升养老基金参与资本市场的广度和深度，在严格把控风险的前提下，提高长期权益类投资在资产配置中的比例，适时延长投资期限，探索创新多元化的养老金融产品。

第三，深化国有资产绩效评价体系和容错机制改革，从源头上解决好其风险与收益平衡、短期与长期效益兼顾的问题，真正发挥其“顶梁柱”“压舱石”作用。在绩效评价体系方面，不仅要关注国有资产的短期财务收益，也要全面衡量其支持科技创新、产业升级等方面的长期示范效应，特别是对于在新产业、新业态、新领域开展探索性投资的国有资产，应提供差异化绩效评价方案。在容错免责机制方面，既要更加注重保障决策程序和风险监测体系的科学性、严谨性、规范性，又要清晰界定容错免责机制的决策领域和适用场景，为国有资产勇于支持战略性新兴产业和前沿基础创新、当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”提供安全网和坚实后盾；将容错机制与正向激励举措相结合，树立积极作为并取得良好投资绩效的国有资产典型代表，营造鼓励创新、宽容失败的良好投资氛围。

第四，科学引导和利用国际资本，将培育耐心资本同推动资本市场开放结合起来。2023年中央金融工作会议指出：“稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。”要吸引更多优质耐心资本进入我国资本市场，特别是支持国内新兴产业和高端制造业，就要持续深化跨境融资管理改革，优化外资准入政策，简化投资审批流程，提供资金汇兑便利，不断提升外资使用效率；在注重风险防范的同时，加强与国际金融市场的互联互通机制建设，拓宽外资进入我国资本市场的渠道；通过交流合作，积极引入外资特别是国际成熟的风险投资机构在投资策略、风险管理、金融服务等方面的经验及资源，提高本土耐心资本的运营水平。

3. 厘清政府与市场边界，优化耐心资本发展环境

持续发挥以耐心资本为代表的资本形态的积极作用、推进高水平社会主义市场经济体制建设，有赖于政府与市场关系的有效协调。在这一问题的论争中，凯恩斯通常被视为政府干预主义的代表，但其对政府角色的定位引人深思：“对政府来说，重要的不是去越俎代庖，做那些个人已经在做的事，也不在于它是否做得更好或更差，而是去做那些目前根本无人去做的事情。”结合发达国家的成功历史经验，立足当前我国耐心资本的发展环境，政府应当承担的使命至少包括孵化市场、巩固市场、规范市场等三方面。

第一，强化制度供给，孵化耐心资本成长环境。纵观英国、德国、美国在三次工业革命中的实践历程，培育耐心资本通常以金融体系构建及制度完善为起始条件。当前我国壮大耐心资本，同样应与加快建设中国特色现代金融体系、强化相关制度建设紧密结合。首先，要加快构建多层次资本市场，精准定位各层级市场的功能与服务对象，为不同发展阶段及类型的科技创新企业提供差异化的融资服务。其次，重视编制并落实长期的科技创新投资政策框架，增强投资环境的稳定性与可预期性，以耐心的政策环境传递明晰的市场信号，形塑资本的耐心特质与决策风格。再次，着力完善政府内部多领域协同和信息共享机制，避免因多头决策、多头管理造成的行政效率下降和不必要的政策冲突、扰动，形成对耐心资本的全方位支持体系。最后，允许政策设计抓大放小、适当留白（李三希等，2024），鼓励耐心资本在自主决策与灵活运作中探索新知识、新经验，自发推动产业模式变革与“技术—经济”范式转型，这不仅是市场活力的体现，也是我国长期经济体制改革中积累的重要经验。

第二，聚焦科技创新，巩固耐心资本合理回报。保障创新发展成果合理共享，是激励耐心资本投资积极性与主动性的关键所在。一方面，要从科技创新活动自身规律出发，以构建新型科技创新举国体制为抓手，聚焦世界产业变革前沿，前瞻性布局具有重大战略意义和广阔应用场景的技术领域；夯实产学研用深度融合机制平台，持续填补科技成果与市场需求之间的罅隙，提升创新成果转化效率；通过专项基金、人才扶持、政府采购等多种形式，优先支持科技创新企业扩大生产、开拓市场等。另一方面，要从科技创新的投资收益出发，制定一系列针对耐心资本的激励政策，例如对支持科技创新的耐心资本实施税收减免或递延政策，对投资成效显著者还应给予财政专项补贴或奖励。

第三，健全监管体系，规范耐心资本发展秩序。产业与金融创新的深度耦合，在极大提升金融服务广度和效能的同时，也潜藏着不容忽视的技术风险，暴露出一定的“监管空白地带”（刘伟，2022）。在此背景下，强化资本市场法律法规的稳定性与权威性尤为关键。近年来，在国家关于金融安全的战略部署下，证监会采取了一系列“长牙带刺”严监管措施，全面打击财务造假、内幕交易、市场操纵等违法违规事件，对改善市场生态、保护投资者权益产生了积极效应。未来还应继续落实统一的资本市场规则框架，严肃整治各类违规行为，保障耐心资本的长期投资收益；强化信息披露制度建设与实施，确立规范统一的信息披露标准，提升资金供需双方的互信水平；充分发挥以耐心资本为代表的投资主体的“事前引领”作用，不断催生金融市场体系内部自我革新、自我净化的力量。

习近平总书记指出，金融体系的发展需要学习借鉴外国有益经验，但必须立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展特点和规律，不能照抄照搬。耐心资本在各国的发展实践，本质上是不同时期、不同社会环境下优质资本形态顺应和推动先进生产力发展的具象化呈现，一方面遵循“产业创新需求—多元资金供给—政府积极推进”的一般逻辑，另一方面也受到一国发展阶段、制度基础、文化传统乃至所处国际环境等具体因素的影响，集中展现出金融发展道路的差异化和多样性。作为超大规模的后发经济体，我国在培育和壮大耐心资本的过程中既面临诸多特殊的约束条件，包括产业技术赶超需求与要素长期积累之间的矛盾、既有金融体系稳定性与创新转型之间的张力、利用国际资本与维护金融主权和安全之间的平衡等；同时也蕴藏着独特的发展优势，如新型举国体制与高度的政策连贯性、混合所有制经济的互补优势、经济效益与社会效益并重的传统金融文化等。未来，要使耐心资本更好服务于新质生产力乃至经济高质量发展，就要在科学把握耐心资本作为资本形态的一般发展规律的基础上，准确提炼并运用我国金融体系的独特优势和基础，持续加强政府、市场、社会多方力量的协同整合（胡怀国，2022），不断增强对资本运行的科学治理能力，为其创设风清气正的发展环境。这既生动体现了我国发展社会主义市场经济体制过程中积累的宝贵历史经验，更是开拓中国特色金融发展之路的必然要求，是新时代背景下不断提升驾驭和利用资本能力、激发资本自身的生产活力与文明创造力的创新举措，有助于将资本的天然逐利属性转化为支持科技和产业创新活动的探索精神，将资本的风险偏好特性转化为包容创新试错的制度韧性，将资本市场的自发资源配置功能转化为推动经济高质量发展的内在动能。

董志勇，北京大学经济学院，邮政编码：100871，电子邮箱：dzy@pku.edu.cn；

毕悦（通讯作者），北京大学习近平新时代中国特色社会主义思想研究院，邮政编码：100871，电子邮箱：biyue2015@pku.edu. cn。

原载《经济学动态》2025年第4期，注和文献略。