李扬 余维彬:人民币汇率制度改革:回归有管理的浮动

选择字号:   本文共阅读 3326 次 更新时间:2006-05-21 18:14:54

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李扬 (进入专栏)   余维彬  

  

   一、人民币汇率是否需要调整

  

   尽管人民币汇率问题的讨论近几年总是成为国内媒体的头条新闻,但事实上国内经济学界关于人民币汇率的观点,并不存在重大的分歧。我们这里主要指的是:对于人民币汇率是否应当调整这样一个最根本的问题,除了有人发表过近平调侃的不同意见之外,国内几乎没有不同的声音。(注:含岭:《汇率改革:被虚构出来的迫切》,《21世纪经济报道》2005年5月18日。)

   不同的意见倒是来自那些国外大牌经济学家。

   诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔教授就是这样一位坚决反对人民币汇率进行任何调整的经济学家。这位被称为“欧元之父”的经济学家近几年不断对我国进行访问,而且每次都直言不讳地声称人民币汇率不应当调整。例如,今年5月底在北京召开的“中国经济高峰会”上,他就归纳了人民币汇率调整可能产生的18项恶果,主要包括:延缓人民币可自由兑换进程;导致外国直接投资下降;导致经济增长率下降;恶化就业形势;恶化国有商业银行的不良贷款问题;导致通货紧缩压力;造成货币政策不稳定;导致国有企业大面积亏损;削弱人民币在东亚的影响力;加重中国邻国的债务负担,并进而影响周边经济稳定;让大量市场投机者获利并加重投机;破坏中国对WTO 的承诺,影响WTO 的信誉等等。(注:参见蒙代尔于2005年5月25日在“中国经济高峰会”上的演讲。)

   另一位著名金融大师麦金农(2005)也持有类似的看法。不过,他不像蒙代尔教授那样简单地归纳,而是构建了一套比较系统的理论框架,并在用之分析东亚国家面临的普遍问题的过程中阐述了对人民币汇率问题的看法。麦金农分析框架的基石是“浮动恐惧”、“原罪”和“高储蓄两难”等三个概念。作为长期研究发展中国家金融问题的资深国际专家,麦金农敏锐地注意到:尽管东亚国家在1997年金融危机之后普遍公开宣称放弃了盯住美元的固定汇率制,但几年来的汇率实践显示,这些国家事实上实行的是对美元保持高度稳定的“软盯住”汇率制度。所以如此,是因为这些国家普遍存在“浮动恐惧”症。

   在上个世纪90年代中期之前,对于东亚的债务国来说,产生浮动恐惧症的根源可以用“原罪”来概括:这些国家为了发展本国经济,普遍借入了大量美元负债,而美元负债的积累将使一国资产负债表的贷方风险增加。因此,本币的贬值将加重负债企业和金融机构的债务负担,从而对整个金融体系产生巨大冲击,进而加剧一国宏观经济的不稳定。

   亚洲金融危机之后,整个情况发生了相反的变化:东亚大多数国家的经常项目已经转为盈余,并且因而成了资本输出国。在资本输出不能用本币来承载的条件下,东亚国家又陷入了“高储蓄两难”的困境。由于其国际资产的绝大部分只能用美元定值,东亚各国资产负债表中的借方风险将随美元资产的积累而增加。因此,本币的升值将减少一国的资产价值,从而同样对整个金融体系产生巨大冲击,进而加剧一国宏观经济的不稳定。不言而喻,“高储蓄两难”与“原罪”是互为映射的。

   关键问题在于:由所有东亚国家单边选择盯住或“软”盯住美元安排而合成的宏观经济结果,是扩大了“美元锚”的有效区域。在20世纪90年代和更早的时期,东亚经济体是为了抵御通货膨胀的威胁而需要美元锚的(日本的情况是个例外,它陷入螺旋式通货紧缩已长达10年);在21世纪,这些国家则是为了抵御通货紧缩的威胁而需要美元锚。对于东亚各国来说,这种美元锚至关重要。对于每一个国家来说,保持盯住美元有助于其国内价格稳定;对于整个东亚地区来说,选择盯住美元政策还能帮助与其有紧密贸易联系的邻国来稳定它们的国内价格。因此,在麦金农看来,东亚国家选择对美元保持稳定的汇率政策,实际上在该地区内形成了一种良性循环!

   麦金农于是总结道:东亚各国群体性盯住美元的制度已经成为该地区的一种公共产品。在这个地区中,只要各经济体在本币升值的压力下保持坚定立场,整个东亚地区的经济稳定便可得到维持。相反,如果地区内主要国家失去控制并允许其本币升值,其他东亚国家的美元资产私人持有者将因此变得更为恐慌,这将导致东亚货币陷入传染性货币升值危机。就是在这个意义上,麦金农对中国维持盯住美元汇率制度的坚定态度褒奖有加,并合手逻辑地继续支持人民币汇率的稳定。

   作为经济学家,蒙代尔和麦金农等人的分析基本属于纯经济学的范畴,而汇率问题却从来就不是,或许主要就不是一个纯经济问题。这决定了他们的观点不宜直接成为我们的汇率政策。但是,在权衡了各方面因素并做出了改革人民币汇率制度的决定之后,我们应当认真研究这些经济学大师们的缜密分析及其政策结论的精髓。在我们看来,中国或许需要尽快改变“盯住”美元的现行汇率制度,但是,在改革的长期过程中始终保持汇率水平的稳定性,防止汇率的波动对国内经济运行和周边经济体产生不利冲击,肯定应当成为中国汇率制度改革的主要基石——这正是两位大师力主中国人民币汇率不调整的合理内核所在。

  

   二、变动汇率水平和改变汇率形成机制:优先次序的选择

  

   既然建立更具弹性的汇率制度已经成为我们的既定目标,立刻需要回答的一个问题就是:人民币汇率制度改革的起点,究竟始于人民币汇率水平的变动,继之以汇率形成机制的调整;还是始于汇率形成机制的调整,而将汇率水平的变动置于相对次要的地位?对这一问题的不同回答,形成了国内关于汇率争论的主要差异。

   很多研究者主张:启动人民币汇率制度的改革,应当首先调整业已低估了的人民币汇率水平。基于这一认识,一些学者从均衡汇率的角度尝试建立判别合理人民币汇率水平的可操作性标准。从方法上看,这类研究的理论框架主要有购买力平价(包括利率平价)、局部均衡和一般均衡三种。基于上述思路的多数实证研究表明,人民币实际汇率水平已长期低于均衡汇率水平,因而人民币应当升值。

   然而,尽管均衡汇率的实证研究在形式上较为规范,但其方法论却存在着严重的缺陷。首先,对均衡汇率的研究必须基于某种汇率理论之上,而名目繁多的汇率理论会使各自计算出来的均衡汇率水平产生巨大的差异;其次,在建模过程中,指标的遴选、权重的设定和参数的选择都有很多主观成份,对上述因素的取舍不同,也影响计算的结论;其三,在汇率形成机制没有发生变化的前提下通过计算机计算出某种“均衡”水平并据以指导人民币汇率水平的调整,其本身在实践中毫无可行性。且基于不同模型之上的计算结果的差异之大,令人无所适从。(注:三年来,各种在技术上堪称顶尖的模型告知我们的人民币均衡汇率水平至少有5个以上。)直接变动人民币的平价,仍然属于从一种管制汇率转变为另外一种管制汇率的行政机制,这与建立弹性汇率机制的目标是相悖的。经过两年来的讨论,对于直接变动汇率水平这种方略的缺陷,国内已经取得广泛的共识。两个月前,中国人民银行副行长吴晓灵就指出:“在理论上,谁也不能计算出一个准确的均衡汇率。”(注:见中国人民银行网站:www pbc.gov.cn.)这一表述,事实上已经基本否定了从调整汇率水平来展开汇率制度改革的可能。

   对于人民币汇率水平调整的必要性,经常被论及并作为主要根据的是中国经常项目长期存在顺差的事实。这里的逻辑是:中国的经常项目长期存在顺差,而人民币长期盯住美元,并在近几年随美元汇率持续下泻而事实上持续对其他货币贬值,肯定是造成顺差的原因之一。因此,人民币汇率应当尽快摆脱对美元的盯住状态。应当说,这种分析是有一定道理的,但是,将之应用于复杂的中国经济的运行现实,必须注意其适用性。近几年来,中国的对外贸易确实一直保持着顺差,但是,中国对外贸易的结构性不平衡矛盾也同样十分突出。根据中国海关统计,2003年,一方面,中国对美国和欧盟的贸易顺差分别达到586亿美元和191亿美元;另一方面,中国对东盟、日本、韩国、台湾省的贸易逆差也分别达到164亿美元、147亿美元、230亿美元和404亿美元。2004年,上述格局依然保持。这一年,中国对美国、欧盟和香港特别行政区的贸易顺差分别达到800亿美元、370亿美元和890亿美元,呈扩大之势;同时,中国对日本、东盟、韩国、台湾省的贸易逆差分别达到209亿美元、200亿美元、344亿美元和512亿美元,同样也较上年有较大增加。简言之,尽管中国的对外贸易近年来总体保持着顺差,但在总体上大体平衡之下的巨额逆差和巨额顺差同时存在,却是不能忽视的——这种状况与“广场协议”前后日本对全世界所有国家均存在贸易顺差的情况完全不同。显然,这种高度复杂的贸易格局,是不可能通过简单的升值应付的。

   主张人民币必须升值的另一个重要理由,就是认定长期的汇率扭曲可能恶化国内的资源配置。这一观点也有商榷的余地。在我们看来,汇率政策对一国经济运行的作用究竟如何,仍然是一个需要论证的问题。在布雷顿森林体系的固定汇率体制下,汇率水平的调整实质上是一种宏观调控工具,它服务于一国宏观经济目标——内部均衡与外部均衡。在封闭经济中,内部均衡系指经济增长、充分就业和价格稳定。由于经济增长是一个长期目标,因此,从短期看,内部均衡的含义主要指的是国民经济处于无通货膨胀的充分就业状况。在开放经济中,一国经济与国际社会日益紧密的经济联系,将外部均衡问题突出出来。在布雷顿森林体系下,各国对资金流动采取了严格的限制,持续的经常项目逆差是很难通过汇率调整或者国际资本的流动得到弥补的。为了维持固定汇率体系,外部均衡因而就被定义为经常项目收支的平衡;而人为地维持经常项目的平衡,在多数情况下可能损及国内经济。换言之,在布雷顿森林体系下,对外平衡的维持是以国内经济常常不能达到潜在生产能力或产生通货膨胀为代价的。布雷顿森林体系崩溃后,汇率可以自由浮动,同时,国际资本流动也日趋活跃。在新的条件下,外部均衡的定义便失去了原有的基础和标准。目前,理论界对最优经常项目水平的共识是:简单要求经常项目达到平衡是不必要的,一国应该按照经济的不同特点和不同发展阶段来确定经常项目的最优余额。从这个认识出发,现在对外部均衡的理解应该是:如果把外部均衡的定义还限定在经常项目收支范畴的话,那么外部均衡已经失去了在布雷顿森林体系下与内部均衡平等的地位,它已经逐渐变成实现内部均衡的一个附属性的“子目标”;一国对经常项目余额(外部均衡)的要求应当以促进宏观经济达到内部均衡为目标。换言之,在多数国家实行浮动汇率制的开放经济条件下,判断汇率水平是否合适的主要标准应该是国内经济状况,关键是看国内经济在这种汇率水平下运行的健康状况以及经济发展的可持续性。

   对于中国来说,情况可能要更复杂一些。因为中国的经济市场化程度远未达到可以让诸如汇率、利率等“价格”手段充分发挥作用的境地。一项对中国实际有效汇率的研究显示:1994年以来,汇率水平的变动与我国国民经济的运行基本上不存在相关关系。(注:中国社会科学院金融研究所内部研究报告。)这意味着,保持人民币汇率的现有水平,抑或是调整这一水平,对中国经济的运行均不会产生可以识别的明显影响。(注:当然,这不意味着汇率调整对中国各经济主体没有影响。)所以如此,是因为国内的市场经济体制尚处于改革和建设过程之中,在很多领域中依然存在较大扭曲、甚至行政性机制还在发挥重要作用的条件下,汇率机制是不可能充分发挥作用的。相反,在这种条件下贸然变动人民币汇率,最大的可能是给国内的改革和发展带来不必要的不确定性冲击。

以上所述,构成我们主张机制改革优先的理论和实践基础。为了让汇率能够对我国经济的运行发挥积极、可控的作用,为了让货币当局能够始终保持主动性,我们首先需要积极推进改革,以便创造使汇率这种“价格”变量能够正常发挥作用的体制、机制和技术前提。这里的道理与利率市场化改革完全相同——近年来我国宏观调控的实践显示:若无利率市场化改革作为前提,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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