胡月晓:货币流转加速闪动经济渐趋平稳信号

选择字号:   本文共阅读 114 次 更新时间:2014-06-28 09:04:11

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胡月晓  

  
虽然今年以来央行已连续两次定向降准,但“流动性闸门”并没有开启。足见政府处理短期增长和长期结构调整关系,始终将重点落在长期结构调整上。依据“宽信贷、紧货币”组合状态仍将延续的判断,下月货币增速或将略有回落。

   观察货币变化的两大核心指标新增信贷和广义货币增长,5月的实际表现再度超出市场预期。在现代信用货币体系下,信贷过程就是信用货币创造过程。因此,整体上,从趋势角度看货币增长和信贷增长,两者间具有一致性,仅在个别月份有例外。如由于受到表外扩张带来的银行资产结构调整冲击,4月M2的异常反弹现象。从银行体系信用创造,即信贷增长情况看,5月新增信贷增长8708亿元,余额同比增速为13.9%;规模和增速都比上月略有回升,但幅度有限,信贷增长走势仍然属平稳态势。在经济低迷时期货币信贷组合的“宽信贷、紧货币”特征规律作用下,货币当然也会延续平稳状态,M2增速在上月快速反弹后,本月理该呈现企稳状态,甚至略有下降。然而,广义货币M2增长却在上月快速反弹的基础上,再度延续了增势。

   这是什么原因?

   在信贷平稳的状况下,货币增长持续回升,要么是货币流转速度加快,要么是出现了其他信用创造的因素,比如社会融资的反弹和增长。今年1月至5月社会融资规模为8.58万亿元,比去年同期少5329亿元;5月社会融资规模为1.40万亿元,比上月少1454亿元,比去年同期多2174亿元。可见,信贷渠道外其他信用创造并没有增加。那么再看基础货币增长,2至4月的基础货币投放同比增速分别为8.74%、8.32%和8.53%,显然基础货币增长也延续了平稳态势,说明社会信用创造过程也没有加速。在基础货币投放和社会信用创造并没有加速的情况下,货币增长在大幅反弹后还延续,那一定是货币周转速度加快了。货币流转加快,意味着货币乘数上升。从今年以来货币乘数的变化趋势看,近期货币乘数的确表现出了快速上升的态势。

   货币反弹显然有助于经济恢复。政府一段时间以来的各种“微刺激”,核心也是货币的定向投放,避免“普放”造成的货币空转。据此,笔者对当下货币政策“宽信贷、紧货币”组合的判断基础和逻辑是,经济低迷持续带来货币流转变慢,进而货币增速持续慢于信贷增速。

   显然,在政府连续的“微刺激”下,经济的活力有所增长,市场信心有所恢复,短期内经济增长回落趋势转变为缓慢回升;在这个转变过程中,经济活力恢复带来货币流转速度的超常反弹,以至货币增长反弹程度持续上升。广义货币M2的持续增长,显然对工业经济的恢复有支撑作用。从信贷的期限分布看,无论是居民还是企业部门,中长期贷款都显著超越了短期贷款的增长,说明投资有较大恢复,经济增长仍然是依靠投资带动;另一方面,投资的恢复,也说明经济部门的预期正在改善。

   从经济运行指标看,对工业增长有较好预示作用的宏观经济景气先行指数自2月起已连续4个月回升,PMI则是3月、4月、5月连续3个月小幅回升。先行公布的外贸增长反弹也超出了市场预期,经济运行底部特征的迹象已非常明显。

   流动性在不同领域具有不同的意义,对资本市场有重要意义的流动性有以下两种:宏观流动性和融资流动性。前者指流通货币的总量和规模,即各种用于交易的金融媒介(各种层次和意义货币)的总量水平,通常用信贷增速和货币增速等总量指标来衡量;后者指市场上的借贷意愿、融资的便利程度等,一般用利差指标来衡量,如西方国家在讲到银行体系流动性时常提到的伦敦同业拆借利率(libor)与隔夜指数掉期利率(ois)间的利差。

   在通常情况下,货币总量增长,即宏观层面上流动性的改善,会带来微观层面上融资流动性的改善。但两者间也有例外,比如在今年年初前后,由于信用风险上升,在宏观流动性稳定的同时,微观流动性却持续上升,直到3月信用风险再上升预期的消除。但看目前格局,两者呈现了方向一致的变化,集中表现为货币回升使得各种利率下降。5月,银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.56%,分别比上月和去年同期低0.16个和0.36个百分点;质押式债券回购月加权平均利率为2.56%,分别比上月和去年同期低0.13个和0.45个百分点。

   宏观和微观流动性的双改善,对资本市场上的股市和债市都有着显著的利好影响。从近期市场上看,股市由于对企业经营效益仍存在担忧,或还不能及时反映,对较少受到其他因素干扰、更能直接反映货币层面变化的可转债市场而言,市场立马给予了正面回应。

   虽然今年以来央行已连续两次定向降准,但“流动性闸门”并没有开启。央行在每次的定向降准公告和其他场合一再强调,当前流动性总体适度充裕,货币政策的基本取向没有改变。央行将继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性,实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长,促进经济健康平稳运行。无疑,房地产等高风险资产领域对资金的饥渴,仍然没有获得货币当局的响应。足见政府处理短期增长和长期结构调整关系,始终将重点落在长期结构调整上。

   概而言之,是流转加速而非信贷反弹促使了M2延续回升之势,货币流转加速表明经济活力有所恢复,而货币上升使各种流动性水平都在上升。笔者对“宽信贷、紧货币”组合状态的界定是:由于经济低迷使得货币周转较慢,货币增长会持续慢于信贷增长的现象,这一差距的经验值大约是在0.5-2.9之间。5月的M2同比增速为13.4,比上月末高0.2个百分点,达到了我们对“宽信贷、紧货币”组合的分布上限。依据在这样的货币信贷组合状态仍将延续的判断,笔者认为下月的货币增速将略有回落。

   (作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA)

   来源:上海证券报

  

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