新年伊始，中国金融市场并不平静。一方面金融改革已然提速，但另一方面，利率市场化却带来了利率中枢上行，加大了企业融资成本，实体经济不得不承受改革阵痛；一方面金融自由化促进影子银行蓬勃发展，而另一方面相关风险也在凸显，决策层试图引导出表资金重回表内，导致银行利润受压。

更加值得警惕的是，当前金融改革与国企改革、财政改革等配套改革存在步调不一致，比如大量预算软约束企业仍然存在、贷款主体选择与价格定价难以市场化等等。这些矛盾现象的产生将增添今年经济与金融运行的不确定性，亦将考验着决策层对于金融改革的策略与应对能力。

矛盾之一：利率日益上升与经济增长下降并行

自去年6月钱荒爆发以来，金融市场利率水平整体上出现了上涨局面。去年12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率达到7.20%，比年初提升了0.42 个百分点。其中，票据融资上涨最多，加权平均利率达到7.54%，比年初上升1.90 个百分点。从利率浮动情况看，当前执行下浮、基准利率的贷款占比已有所下降，而执行上浮利率的贷款占比则有所上升。

与之相对的是，当前中国经济增长、企业盈利能力却大幅下滑，似乎难以承受这不断攀高的融资成本。根据高频数据来看，笔者判断中国经济新年以来已经步入慢车道。例如，1月官方民间两大PMI指数双双回落，1月前20天全国日均发电量的较低增速，去年年底投资增速已回落至20%以下等等。笔者担忧，利率水平的整体上涨将进一步加大企业资金压力，给实体经济带来更大的负面冲击。

矛盾之二：金融市场化与防范影子银行风险

不难发现，中国国务院下发《关于加强影子银行业务若干问题的通知》("第107号文")以来，决策层规范影子银行力度有所加大。政策偏紧之下，影子银行快速发展的趋势也有所缓解。例如，1月社会融资数据显示，当月银行表内贷款激增至1.32万亿，且占社会融资规模比例连续5个月回升至一半以上，以银行信贷为主的间接融资又一次占据主导地位。相对而言，信托贷款大幅回落，1月为1068亿元，同比少增1040亿元，这显示了决策层防范金融风险意图。

笔者认为防范影子银行风险确有必要，特别信托产品今年以来频频爆出兑付危机，已凸显了信托产品风险的积聚。考虑到2014年信托到期量相比去年已有大幅上升，大多数信托贷款集中于房地产、政府融资平台等风险较高且又与宏观经济周期高度相关的领域，一旦今年经济下行趋势持续，相关信托产品必将面临面临较大压力。但在防范风险的同时，应更加明确影子银行的定义，且注重区分对待，毕竟影子银行是金融自由化的产物，切要避免过度强调风险而造成金融自由化进程反复。

矛盾之三：银行业改革与行政管制并存

笔者发现，当前中国银行业正面临着负债表外化与资产表内化的新局面。即在限制影子银行发展之下，资产端已出现表外回归表内的趋势；而负债端也存在压力，受到互联网金融与理财产品高利率的吸引下，银行存款流失越加严重。今年1月，存款整体减少9402亿元，更是创下单月最高值。毫无疑问，这一新情况的出现将加剧中国银行业的资金压力，促使银行通过各种方式（高息揽存、差异化服务、逃避监管）获得生存空间。

存在争议的是，在竞争日益加大之时，银行业却仍旧面临高度的行政管制。例如，75%的存贷比红线，这一指标在笔者看来便过于严格，首先忽视了不同类型商业银行存款变动的特质（即大型商业银行存款相对稳定，而中小银行存款波动更大），其次这也一定程度上限制了银行经营模式的创新和改革，毕竟当前银行负债来源已多样化，只要资金稳定、期限配置适合，理论上都可以作为银行流动性管理的工具。

此外，当前中国银行业面临高达20%存款准备金率也存在风险。目前中国央行对商业银行准备金付出的利率只有1.62%，超额只有0.72%，这实质上相当于中央银行对商业银行征收了接近GDP2%的税收，制约了银行自我发展与价值实现。

矛盾之四：强劲贷款需求与投资需求下滑的背离

正如上面所言，1月新增贷款1.32万亿显示了仍然旺盛的贷款需求。但考虑到中国经济放缓、投资持续回落的经济基本面，笔者担忧这其中恐怕有相当一部分资金并未投入到实体经济当中，而是用于"借新还旧"，反而加剧了金融风险与债务水平。

众所周知，今年是地方政府的偿债高峰。早前中国审计署公布的数据显示，今年有2.38万亿地方政府负有偿还责任的债务、超万亿的担保与救助责任的债务即将到期，而在经济与投资下滑，财政收入承压之下，预计今年还款任务较为艰巨。

另外，年初发改委也曾公开表态，由于今年是企业债券偿债高峰，若因平台公司项目建设资金出现缺口，可允许这些平台公司"借新还旧"，这似乎验证了笔者对于强劲贷款需求中或有相当一部分并未进入实体经济，而是用于"借新还旧"的判断。

矛盾之五：金融改革与其他领域改革步调有异

早在专栏文章《深化改革协调性至关重要》中，笔者便提出需要重视改革缺乏协调性的风险。如今来看，这一结论更加值得重视。来看国家统计局的数据，12月规模以上工业企业利润下滑至6%，创下9个月以来的新低，大型企业尚且如此，中小企业的利润情况可想而知。

明知如此高额的资金成本实体经济无法承受，但为何利率仍能不断走高？在笔者看来，造成这一现象的合理解释是存在大量群体对资金需求旺盛且价格不敏感--不难想象，这部分群体不外乎三类，即产能过剩企业、地方政府融资平台以及房地产企业。

因此，笔者担忧，一旦未来利率市场化加快，而国企改革、财税改革、政府行为约束不能协调推进，旺盛的资金需求推高利率价格继续上涨，反而进一步挤压中小制造业企业生存空间，伤害实体经济。正如矛盾一所述，这种情况看来已然初现。

上述五大矛盾不可忽视，尤其当改革进入深水区之时，更应多方权衡。笔者有三点建议：首先，今年在控制影子银行业务规模的同时，监管层应适度放宽贷款规模，保持全年贷款额度10万亿，并加大对中小企业的支持力度；其次，应该采取灵活的存贷比限制，下降存款准备金率，开启商业银行去行政化；第三，应对影子银行区分对待，防止过度限制银行外融资发展，导致金融自由化道路的反复。

最为重要的是，在推动金融改革的同时，还该进行配套制度改革，比如加快财税改革、大力发展债券市场特别是探讨市政债的建立、加强预算软约束等等，这些举措对于降低金融改革单兵突进、改革缺乏协调带来的系统性风险具有重要意义。