沈建光:加息是美国国债不可承受之重

选择字号:   本文共阅读 232 次 更新时间:2022-06-09 21:11:18

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沈建光  

  

   现代货币理论(MMT)在疫情下成为欧美国家对抗经济下行的政策选择,对推动这些国家经济复苏起到了积极作用,但终究还是没能躲过其通胀致命伤。为抑制持续飙升的通胀,美国货币政策正急速转向,实际上宣告了本轮MMT政策的终结。随着美联储加速抬升利率,后MMT时期美国政府债务的可持续性已开始面临极大考验,应高度关注由此带来的负面效应和外溢风险。

   MMT实践下美国债务空前扩张

   MMT政策实践下,传统的平衡财政预算理念被打破,债务利息负担可持续成为更重要指标。对此,笔者在本专栏发表的文章《现代货币理论的政策重构和风险》(FT中文网,20220302)中曾有过分析。

   具体而言,以往政府杠杆率、赤字率高低往往被视为衡量财政是否稳健的参考,在很长一段时间内,3%的赤字率和60%的政府债务率被广泛理解为财政健康程度的警戒线。但是,近年来发达国家债务率不断攀升,上述指标的现实意义受到质疑。尤其是,美国财长耶伦多次主张,当美国利率处于历史低位之际,最明智的举措是采取大动作(act big);在她看来,相比于债务率本身高低,债务利息支付占GDP比例是更好的衡量标准。

   上述理念为MMT政策实践铺平了道路,新冠疫情以来美国强力实施财政赤字货币化刺激经济,政府债务和财政赤字规模空前扩张。2020至2021年,美国联邦政府债务占GDP比例连续两年在130%以上,2021年底达到133.6%、超过二战后历史峰值。为避免政府债务违约,2021年12月美国国会众议院将联邦政府债务上限调高至31.4万亿美元;随即在今年4月底,美国债务总额就突破了30.3万亿美元,较2020年1月底增加了7万亿美元左右。大规模的财政扩张之下,美国2021财年赤字率(12.4%)与2020年财政年赤字率(14.9%)也均创下1945年以来最高值。

   但与此同时,债务利息负担反而在下降。原因在于MMT的宽松利率环境下,美国财政部能够以较低利率向市场融资。数据显示,2020和2021年美国政府净利息支出分别为3455和3523亿美元,低于2019年的3752亿美元;相对GDP比例均为1.6%,不仅低于2019年的1.8,也低于二战以来的历史平均水平。

   加息推升美国债债务压力

   然而,随着美联储加速紧缩,后MMT时期将不再拥有低利率环境。3月FOMC会议加息如期落地,疫情以来极度宽松的全球货币政策正式迎来转折;随后美联储在5月一次性加息50BP,并于6月正式启动了缩表进程。目前来看,美联储对经济复苏、就业市场的估计仍较为乐观,抑制通胀的决心没有改变,未来两次议息会议(6月、7月)均有较大概率单次加息50BP。

   上述情况下,当前美国政府债务利息负担已在显著增加。今年前5个月美国新发行各期限国债超过3万亿美元,与此同时各期限国债收益率平均上行接近150BP,这意味着新发行国债的票面利率较过去两年有显著提升。

   根据美国财政部的最新数据,截至今年4月公开发行的国债余额超过23.8万亿,前4个月累计利息支出高达1486.5亿美元,较去年同期增加320亿、增幅超过25%。而从6月至今年年底,美国还将有约3.6万亿美元的国债即将到期续作;加上前5个月新发行的3万亿,今年将有近30%的美国国债面临票面利率的大幅提升。笔者据此粗略估算,预计今年全年美国国债利息支出很可能超过5000亿美元。

   中长期来看,美国债务压力也将逐步加大。5月美国国会预算办公室(CBO)发布了最新《美国10年经济和预算预测报告》。根据该报告,未来10年美国联邦政府债务总额占GDP比率将持续高于120%,到2032年将超过45万亿美元。在此期间,公开发行国债占GDP的比例将大幅提升,从当前的不足100%提升至接近110%;由于利息负担的增速持续大幅高于税收增速,利息支出占财政收入的比例在2024年就将突破10%(一般认为是警戒水平),导致财政赤字规模加速上升,进一步影响债务可持续性。在笔者看来,以上还只是基于美国经济温和增长前景的乐观预测,未来的实际情况可能更差,回顾CBO最近几次报告,几乎每一次都会上调美国的债务压力预期。

   债务压力加大美国经济“硬着陆”可能

   本轮加息过程中,美联储始终处于“抑通胀”和“稳增长”的两难局面之中。尽管鲍威尔多次暗示可以在不引发经济衰退的情况下控制通胀,但笔者在文章《美国经济滞胀风险上升,中国如何妥为应对》(财经杂志,20220506)中就已指出,美国经济在事实上正逐步落入滞胀情景,最新情况显示美国陷入滞涨的可能性在上升。

   其一,5月CPI仍然超过8%,高通胀的持续性上升。俄乌冲突和欧盟对俄新一轮制裁(部分石油禁运)影响下,近期国际油价再度攀升、布伦特原油已突破120美元/桶。5月核心CPI仍超预期,住宅、租金等内生通胀因素仍在强化,美国服务业恢复对通胀的拉动正在逐步增强。

   其二,充分就业背后,劳动力市场的结构性矛盾不容忽视。5月美国新增非农就业再超预期、失业率也稳定在3.6%的低位,整体强劲的就业表现为美联储加快紧缩提供了支撑。但与此同时,最新的劳动力参与率录得62.3%、仍比疫情前低1.1个百分点,失业率数据并未反映出劳动人口的减少,后者已成为当前就业市场火爆、职位空缺的主因。此外,广义的U6失业率(包括连续12个月未找到新工作而退出劳动力市场的人)连续两个月上涨,就业市场有边际降温的趋势。

   其三,供需两侧均有问题,经济增长的隐忧仍存。4月美国零售数据依然旺盛,但剔除通胀之后的实际消费增速已在回落,补贴政策退潮叠加高通胀之下,后续居民消费难以持续繁荣;供给侧依然紧张,4月反弹之后5月纽约联储制造业指数再度回落,新订单和出货量均明显下滑。值得注意的是,美国经济一季度负增长的同时,劳动生产率也出现大幅下滑,根据美国劳工统计局数据,当季美国非农企业劳动生产率环比为-7.3%、为1947年三季度以来最大跌幅。从原因来看,除疫情之外,劳动生产率下滑同时反映了劳动力缺口、投资不足、工资快速上涨等多个因素的综合影响。

   上述情况下,债务压力抬升将明显制约财政支持经济增长的政策空间,叠加货币紧缩,美国经济“硬着陆”的风险正在加大。后MMT时期,为改善长期的财政前景,美国国会越发关注财政赤字削减;民主党内部就经济刺激计划的资金规模、富人征税、气候变化、债务等问题上分歧较多,在美国基建法案经历缩水后,《重建美好未来法案》已停滞不前。

   以上分析表明,后MMT时期债务压力抬升将成为美国经济的主要风险之一,不仅有碍美国自身增长,对其他国家的外溢效应也不容小觑,应引起高度警惕。例如,一旦美国经济“硬着陆”甚至衰退,将引起包括中国在内的新兴市场国家外需下滑;政府债务和财政赤字的持续扩张,将对美元信用带来长期负面影响,削弱美元储备资产的安全性;加息周期的融资成本上升不仅影响政府债务,也将显著抬升企业和居民负担,违约风险加大可能引发金融市场动荡。

  

  

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