潘英丽 苏立峰:论我国金融深化过程的滞后

——基于信用缺失与金融转换成本视角的研究[1]
选择字号:   本文共阅读 622 次 更新时间:2012-11-19 10:16:41

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潘英丽 (进入专栏)   苏立峰  

  

  摘 要:改革开放以来我国的金融深化进程从传统指标来看取得了较大进步,但存在的问题仍然较多,本文在借鉴国外研究最新进展提出的金融深化程度指标 和 的基础上,提出一个新的研究视角并结合我国实际对 和 进行了量化,用其来探讨我国的金融深化进程,得出了我国金融深化过程滞后的根源在于金融业垄断经营带来的信用缺失和金融转换成本过高,最后我们提出了通过制度建设来提高当事人履约承诺和通过金融创新来降低金融转换成本来完善我国金融深化过程的二维路径。

  

  关键词:金融深化 信用缺失 金融转换 垄断 金融创新

  

  一、引言与文献综述

  

  金融深化理论一般是指研究发展中国家经济增长和金融发展相关关系的理论,Mckinnon、Shaw等人的研究一般认为,金融深化过程会通过提高私人储蓄率、提高储蓄与投资之间的转化率及提高资本的边际效率等渠道来促进经济的增长。上世纪八十年代以来,我国学者对我国金融深化过程进行的传统研究一般只是简单讨论金融总量指标,至多是再考虑结构指标、价格指标等因素的影响。由于指标体系不尽合理,某些学者的研究中出现了令人难以信服的结论,如米建国、李建伟(2002)在实证研究中把金融资产总额/GDP之值作为主要指标来考察一个国家的金融深化程度,最终得出了中国2000年的金融深化程度与美国1999年的程度相当这一令人十分诧异的结果[2]。因此,我们认为设计一个合理的指标体系对于正确判断我国的金融深化程度是十分必要的。

  本文中笔者将借鉴国外最新研究提出的两个金融深化指标——当事人履行合约的承诺程度指标 和将非流通票据转换为流通票据的成本指标 ——对中国的金融深化过程进行全新视角的研究。本文的结构安排,第二部分介绍清泷信宏、约翰·穆尔提出的新分析视角及笔者在其基础上结合我国实际对该方法的进一步发展并得出结论,第三部分介绍我国金融深化过程滞后的根源和影响,第四部分是对未来的改革路径做出探索。

  传统上研究我国金融深化过程的指标体系包括规模指标、结构指标和价格指标。从规模指标如金融资产总额/GDP、M2/GDP等来看,我国的金融深化程度有很大提高,表现为金融资产总额/GDP、M2/GDP比例的快速上升。结构性指标如居民资金运用结构、企业资金来源结构和金融产品结构等显示我国的金融深化过程是以金融中介机构的规模扩张为主导的,而金融市场的发展相对不足,具体体现为以金融机构存贷款为主要构成方式的间接融资一直占据绝对主导地位,居民资金运用渠道、企业资金来源渠道和金融产品结构相对单一。价格指标有一年期存贷款利差和实际存贷款利率等。Mckinnon等人的研究认为金融深化过程会伴随着实际利率的单调递增和存贷款利差的缩小,但从我国的实际情况来看,存贷款利差渐趋扩大,实际存贷款利率绕零波动,都不符合Mckinnon描述的金融深化一般过程,有学者指出这是由于我国实行利率管制的结果。

  由上可见,传统指标体系本身就存在着问题,因而其得出的结论就略显自相矛盾,如从规模指标来看我国的金融深化程度已经很高,但从结构性指标和价格指标来看却又不符合Mckinnon、Shaw等人描述的金融深化一般进程。尽管这种分析方法有一定的意义,但不利于从根本上找到解决问题的方法,因此有必要探寻一种新的分析视角。

  

  二、用 和 指标衡量的金融深化过程

  

  清泷信宏、约翰·穆尔(2004)在研究一个国家的金融深化过程时,采用了区分金融合同的两个方面——双边承诺和多边承诺——并据此提出相应指标进行探讨的方法。双边承诺是借款人向初始贷款人做出的偿付承诺,多边承诺是当初始贷款人在二级市场上向其他人出售借贷票据时,借款人向该债权的任何持票人偿还债权的承诺。两种承诺均存在限制,由于信息生产和传递的内部化,对任何持票人偿付的多边承诺比对初始贷款人偿付的双边承诺要更为苛刻。据此,清泷信宏、约翰·穆尔提出一名当事人最多能够用其未来产出的份额 诚信的做出偿付承诺, 部分的反映了当出现拖欠时债权人可以利用的法律结构和合同赔偿。在此意义上, 是金融深度的一个衡量指标,它刻画经济中的诚信程度。而在初始票据发行后,为了在事后使外部人和内部人处于同等地位,借款人在事前必须花费资源担保或承诺票据的可流通性,用 表示非流通票据向可流通票据转换时进行的担保程度, 越高则转换成本越低,则表示金融深化程度越高。

  清泷信宏、约翰·穆尔通过设立一个金融深化的三阶段模型来研究 和 的外生改善将会产生什么样的影响,最后的结论是当 较高(意味着诚信较多)时,存在着完全专业化的票据市场,此时长期储蓄(或投资)使用双边承诺,而短期储蓄使用多边承诺,信贷限制趋向减少;当 较高(意味着转换成本较低)时,此时发行流通票据有溢价,经济体就会存在足够的金融中介将非流通票据转换为流通票据,流动性限制趋向减少。当 和 都提高时,储蓄向投资的转化效率将会提高,整个经济体的产出将增加。因此,金融发展的两个重要层面分别是合同安排的改善,即那些使 增加、诚信提高的因素,和可转让性和证券化的出现,即那些使 增加、中介成本下降的因素。

  清泷信宏、约翰·穆尔研究的不足之处是没能够将两个指标量化,因此就难以揭示一个国家的金融深化进程和比较不同国家的金融深化程度,笔者试图在这一方面做一番努力。在指标 上,由于其是刻画经济中的合同履行程度或者诚信程度,同时鉴于我国是以金融机构资产运用为主要的金融资源分配形式和四大行在金融机构中的主导地位,因此笔者拟用四大行的调整后不良贷款比率来做为 指标,当然这里 指标与履约程度负相关。所谓调整后不良贷款比率是指考虑了贷款分类方法的变化以及剔除政策性剥离因素影响以后的不良贷款比率,表1是 的具体数值。

  

  数据来源:引自施华强,《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度:1994-2004》[J],《金融研究》,2005年第12期,第28页。

  

  从表1中可以看出,1994实行政策性金融和商业性金融业务相分离后, 在2000年前保持上升,在2000年达到最大值55.11%,之后趋于下降,但降幅逐渐趋缓,2003年后保持大致稳定。这种现象说明我国经济发展过程中合同履行程度较差,诚信程度较低,由此表明我国金融深化程度较低、进程较慢。

  对指标 而言,由于其是表示金融中介将非流通票据转换为流通票据的打包成本,同时亦可以将该成本看作是金融中介获得的流动性溢价。另一方面,金融机构将资金从存款人转到贷款人手中使用以减少信贷限制和流动性限制的过程可以看作是打包过程。同样是鉴于间接金融在我国的重要地位,我们可以用金融机构的存贷款利差来表示这种打包成本或转换成本,同时为了使指标具有可比性,笔者将 设定为利差与贷款利率之比。此处 表示在借款者(borrower)为了获得资金进行生产投资而支付的成本中有多少是被金融机构获取, 越低则表明转换成本越低,而金融深化程度越高。显然此处的 是和清泷信宏、约翰·穆尔所定义的 表示的意义相反,但这并不影响得出一致的结论。尽管我国目前仍然未实现利率市场化,管制程度较强,但这种管制本身就说明了我国为了非效率目的而人为维持较高的金融转换成本,也反映了金融业官方垄断经营导致的竞争弱化和运行低效率,因此笔者认为我国目前受管制的存贷款利率仍然能够在很大程度上反映金融转换成本的大小。而之所以选择与美国的同类数据相比,因为一般认为美国是世界上金融深化程度最高的国家,并且有数据显示,在1970-1985年间美国企业的外部融资来源中,有61.9%是来自于银行贷款,且在正常年份中,通过银行贷款所获得的资金比通过发行股票所获资金要多25倍[3],可见间接融资在美国同样具有重要地位,与中国具有一定程度可比性。表2是 的具体数值。

  

  数据来源:《中国金融年鉴》、IMF《International Financial Statistics》相关各期。

  注:*采用年加权平均贷款利率(Lending Rate)口径,相应的存款利率口径相同(Certificates of Deposit Rate)。

  

  从表2中可以看出,1997年以后我国 值总体呈上升趋势,1999年后 值稳定在60%左右,十年间的算术平均数为54.1%。而美国同期 值除个别年份较高外,大部分年份稳定在40%左右,十年间的算术平均数为44.4%。由此可以看出,与金融深化程度最高的美国相比,我国的金融转换成本要高出约20%。

  可见,以诚信程度和金融转换成本两个维度表明的我国金融深化程度还较低,深化进程较慢。同时从以上两个维度也可以更加清晰的认识我国金融发展的实际情况,有助于发现问题产生的根源并因而找出“对症之药”。笔者认为,是由于金融业的垄断经营导致了我国金融深化过程中的信用缺失和转换成本过高。

  

  三、中国金融深化过程滞后的根源和影响

  

  Mckinnon和Shaw等人的理论在描述发展中国家金融深化的一般过程和规律时,实际上是暗含着这样的前提,即为提高金融体系的效率金融业应该是完全竞争的,不存在各种形式的政府管制和干预,自由竞争的市场体制能使得市场信用和各种制度保障逐步的建立和完善。但我国金融业却是由国家垄断经营,竞争不充分,且政府为金融业及其“一母同胞”的国有企业客户提供隐性担保,由此造成了市场信用建设和制度建设滞后和基于市场需求和技术供给的内生金融创新不能自发产生和发展,最终造成了金融深化过程的滞后。

  金融业垄断经营的体现形式之一是银行所有制结构上的垄断,即国有股权或“准国有”股权在银行产权结构中比重过大。所有制结构失衡的后果是国家对银行业经营的隐性担保和政府干预,以及产权界定模糊和预算软约束。在没有真正的债权主体去监督资金使用的情况下,由于违约的收益远大于成本,因此违约成为常态,于是风险全部集中在金融机构内部,使得坏账率居高不下,最后不得不由国家出面动用全民资源来剥离不良资产。这种博弈重复下去的最终后果是市场信用的基础薄弱和风险向国家层面的集中。

  证券市场上证券发行的国家垄断也是金融业垄断经营的体现。以股票发行为例,多年来不管是行政审批制、通道制、还是保荐人制度,其“名额有限”的特点并没有多大改变,更重要的是在政府的主导和干预下,这种机制并没有真正遴选出优质企业来上市,充斥在市场上的是大量经过包装的、低效率的国有企业,市场信用基础同样无法建立和发展。

  金融业垄断经营造成的另一个后果是金融创新的滞后。金融创新的缺乏既与所有制结构单一条件下金融业内部的有效激励不足有关,也与我国现阶段实行的金融监管方式有关。由于国有股权比重过大带来的产权主体模糊并导致控制权和剩余索取权的不匹配,长期以来包括金融企业在内的国有企业的一个痼疾是改善经营的内部动力不足,不能够满足日益多元化的市场需求。由于我国的渐进式改革基本上是一种自上而下的、由政府推动的进程,计划经济时代遗留的思维方式和通行做法仍然不同程度的起作用,因而我国金融业面临的是一种较为严格的监管环境,比如目前银监会就把工作重心放在市场准入和业务审批监管上。这种监管方式束缚了金融机构的手脚,使得金融创新难以进行。从西方国家金融发展的实践来看,金融创新基本上是金融主体在宽松的制度环境下基于对利益追求的一种内生性改革活动,而我国金融业由于内部激励不足和外部约束过多,使得市场需求结构和市场供给结构失配,进而造成了金融深化过程的滞后。

  根据第二节的理论探讨和第三节上半部分的实际状况描述,可知我国金融深化进程体现出来的总体特征是诚信程度低和转换成本高并存,其带来的负面影响主要表现为导致了经济增长的低效率,降低了储蓄向投资之间的转化效率,以及中介渠道的堵塞造成了国民福利的损失等。

  

  (一)对经济增长效率的影响

  

  资金实质上是社会稀缺资源的支配和使用权,资金配置的效率决定了社会资源的配置效率。国有及国有控股企业长期以来占据了金融机构70%-80%以上比例的信贷资源,(点击此处阅读下一页)

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