薛澜:中国经济将“不着陆”?

选择字号:   本文共阅读 2721 次 更新时间:2004-10-27 23:04

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薛澜  

去年以来,特别是最近半年来,海内外投资者对于中国经济的观察和争论主要集中于“这一轮宏观调控后,中国经济是‘硬着陆’还是‘软着陆’?”但是,半年多的时间过去了,我们观察到的种种迹象表明:中国经济可能处于一种“不着陆”的状态。

所谓“不着陆”,不是不需要“着陆”,而是“难以着陆”。

经济“不着陆”的第一个现象是,所观察到经济数据在宏观和微观层面相背离;其背离的程度是1997年亚洲“金融危机”以来所不曾有过的。从宏观数字如广义货币和信贷增长率来看,今年8月公布的数据显示:广义货币M2和信贷总量同比增长率都急剧回落,处于相当低的水平。经济紧缩政策似乎已经取得了预期的效果,甚至“矫枉过正”,让投资者担心“硬着陆”的风险。

但另一方面,从微观数据看,固定资产投资同比和环比增长率在二季度的强力政策下短暂回落后,又急剧回升并且在高位运行;原材料和大宗商品(铜、铝、钢铁等)在前一段时间的下跌之后,又开始反弹甚至突破了三四月曾达到的高位;房地产价格更在短暂停顿后,对政府意在抑制房价的政策毫不理会,继续上扬。

钢铁、房地产、原材料价格等都是这一轮宏观调控的重点目标。政府政策为何对此不起实质性作用?

宏观和微观的背离,蕴含着一个往往不被注意到的危险:银行存款的增长率正在下降。对于中国这样一个银行主导的金融体系而言,银行存款的持续增长,是整个体系稳定和增长的基础。现在观察到的现象是:许多原本应进入银行体系成为储蓄存款的资金,正进入银行体系以外的融资渠道;而银行体系内部原有的储蓄存款也有分流迹象。

我们估计,在过去的六七个月中,银行体系流出的资金规模在1000亿元以上。

这些进入系统外融资渠道的资金中,有相当一部分被用来给企业的运营和投资项目融资。在前段时间对银行信贷的“一刀切”之后,企业心有余悸,有意愿、也有能力去以更高的利率(如10%-15%)去银行体系之外获得资金。而在长期负利率之下,资金持有者也愿意承担体制外融资行为的风险——即使这种行为没有明确规范和政府的监管——以远高于银行存款利息的利率借出去。

负利率正在成为长期现象。国家统计局公布的8月CPI数据是5.3%,但考虑到CPI指数的构成、“瓶颈”部门(能源交通等)出现的价格管制和短缺现象之后,这一数字的准确性也在投资者中遭到怀疑。即使根据这一可能存在偏倚的数字估算,去年8月的一年期存款于今年8月到期,不考虑利息税的利息率也只有1.98%,远赶不上物价上涨的幅度。

而相应地,贷款实际利率降到了0.01%。这一数字在边际上和零利率已没有差异。物价高位运行的时间越长,“瓶颈”部门的价格压抑程度越高,未来物价持续居高的可能性和持续时间就越大,通胀屡屡不“见顶”,从而负利率长期维持的可能性也越大,未来经济可能陷入“滞胀”。

负利率已经使得宏观调控政策在某种程度上失效,并使得整个金融体系的系统性风险增加。总的来说,宏观风险正在上升。我们预期,利率有可能上调0.5%,但这一力度远远不够,而且,利率和汇率的调整应同步进行。

此次宏观调控带来一个意想不到的效果,就是企业融资行为的改变。我们的观察表明,中国企业的债务/资本比率近年来是下降的。这次信贷紧缩“一刀切”的行为,给企业上了一堂“关于政策不确定性和资金约束”的生动课程。企业对资金可获得性的渴望被放大了。我们预期企业的负债/资本比率会上升。如果调控力度和信贷控制有所放松,企业将尽一切努力,在第一时间获取尽可能多的贷款。

房地产部门是宏观调控的另一个重点。通过限制土地和开发贷款供应这些措施,政府只是降低了房地产的当前和未来预期供给;但在偏低的抵押贷款利率下,对房地产的需求并未减少。如此一来,房地产价格不跌反升。尽管中国房地产长期是向好的,当前这一轮热潮不过是长期“牛市”的第一波;但在负利率刺激下被放大的需求进一步加剧了供求失衡,从而推动了资产价格的过分上升,需要调整。房地产的“熊市”不是体现在价格上,而是体现在交易量的萎缩上。调整的手段首先应降低需求,这就需要提高抵押贷款利率。

近期投资者对基本原材料、大宗商品、化工、能源股的追捧,正体现了对“中国不着陆”的预期。这些股票的股价也超过了以往的高位。短期内,这种现象还可以持续一段时间,但未来的回落是会发生的。而且,这种回落可能会相当痛苦;时间越迟,幅度越大。

来源:财经,作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管

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