张五常:我对次贷危机的思考逻辑

选择字号:   本文共阅读 3239 次 更新时间:2008-10-24 10:18:43

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张五常 (进入专栏)  

  

  此前在这里发表了四篇关于地球金融灾难的文章:九月二十三《地球风暴与神州困境》;十月三《经济学者的反对信》;十月十《互不相干二三事》;十月十四《金融灾难的核心问题──与贝加商榷》。我不是个贪生怕死的人,但这一趟,天可怜见,下笔时有点闪闪缩缩。发生着的事,细节如何我不知道,大概如何只能从媒体的报道猜测。这些报道有出入,不容易加起来,打天才波容易见笑天下。

  读者多,好些重洋远隔。他们传来不少关于这次「大事」的报道或分析。我读来这里清楚一点,那里模糊一下。可以说,到目前为止,我还是对自己的看法或分析比较满意,虽然专家们对实情无疑比我知得多。说比较满意,因为提出了两个理论架构:把费沙的利息理论修改一下的架构(见九月二十三)与双层合约的理论架构(见十月十四)。粗枝大叶,但有理论架构看事情是比较有系统的。我可能错吗?逻辑不会错,但如果事实在重点上错了,逻辑怎样对也没用。

  事实的对或错,重点在哪里呢?重点在借贷与抵押资产的比率。这就是本文要说的金融浮沙的下面了。以简单例子说说吧。

  一间市值一百万的房子,按出去借七十万,借贷与资产的比率是零点七。房价下跌至八十万,安全;房价跌至六十万,借者断供,贷者收回房子,亏十万,可以继续追讨。常有,小儿科也。房子一百万,按七十,跟着再补按或加按(second mortgage)十万,共借八十,借贷╱资产比率是零点八。房价下降有类同的问题,也常有,亦小儿科也。

  房价一百万,按七十,持着借据的人把借据再按出去给第三者,借十万,总贷款是八十,借贷╱资产比率是零点八,也安全。但如果拿着七十万借据的人把借据按出去给第三者,借五十,市价百万的房子的总借额是一百二十,借贷╱资产比率是一点二,高于一,不安全。如果欠钱的继续付利息,可以持久地相安无事,但一旦风吹草动,贷款者要收回,房子所值不够分,一层追一层就麻烦了。一般而言,以同一房子向几处借贷(即second and third mortgage),其借贷╱资产比率是不会高于一的。这是因为贷款的人会先查清楚这房子究竟有多少个债主。问题是一手转一手的借法,不是补按,而是按上按,土地注册上房子只有一个债主,看似安全,但上述的借贷比率可以升得很高,大家供息相安无事,房价下跌只一方断供可以是灾难。

  我不肯定次贷(sub-prime)风暴是这样引发的,但读到的似乎这样说。按上按,一路按上去,次贷扩散开来的借贷╱资产比率究竟有多高呢?听到的当然远高于一,有说几倍,有说高达八十倍。皆道听途说,报道姑妄言之,我姑妄听之,读者姑妄叹息吧。

  债券的发行能引起的发上发更麻烦,因为债券的抵押通常不用实物资产。美国政府发行的债券当然最可靠,虽然其它国家的政府债券因为破产而烂帐出现过。美国的城市发行的债券差很远,因为那里的城市一般用上有限公司的法律成立,宣布破产容易。

  商业机构发行的债券当然有风险。原则上,这些机构发行的债券有机构的收入或资产作保障,但一旦生意不济,周转不灵,破产时买了债券的排队不知排到第几位。以政府债券作为资产发行企业债券常有,但买了企业债券的也可以发上发,跟房子的按上按一样,把借贷╱资产的比率提升至高于一。读报道,通过那些所谓衍生工具,衍生出来的债券或类似的借贷纸张方式有多种,而又可以买保险的。这样一来,企业资产的真实所值,与衍生出来的借贷款项,可以把我提出的借贷╱资产比率提升至远高于一了。这是最简单的看法,实情复杂无数倍:借贷与保险的合约连串,纵横交错,简直无法形容,目前看是整层金融合约组织塌了下来。

  严格来说,从经济整体看,如果上述的借贷整体与抵押的资产总值高于一,这个经济的金融市场算是有浮沙。远高于一,等于下面满是浮沙,在浮沙上走一失足沉得快。不是说一个经济的借贷╱资产比率低于一,其金融体制绝对安全,也不是说高于一早晚闯祸,但这是安全度的简单看法,可靠性高。是的,借贷╱资产比率是金融市场的浮沙指数。

  正确地估计这比率难于登天,而这比率之下怎样分配也有决定性:同样的高比率,集中于一家借钱机构与分多家借钱机构,事发起来的效果不一样。以这比率看浮沙,一个要点是我们不要把没有按出去的资产算进去——没有借钱的房子的价值不要算进这比率去。没有可靠的资料能让我大概地估计目前美国的借贷╱资产比率为何,但读到一项报道,说七年来美国的总借贷款额上升了三倍多。这些报道一般有问号,但如果是对的话,资产总值何来上升三倍多呢?没有抵押借钱的资产不能算进去,上述的借贷╱资产比率一定上升了很多,虽然逻辑说不一定高于一,但下赌注是赌远高于一的。何况美国的资产市值还在下降,这比率会再上升。

  如果远高于一,市民对借贷市场的信心下降,贷款到期要收回,借贷的市场总额早晚要大幅下调。借贷收缩历来头痛,何况来日方长也。我不认为读到的报道一般可靠,希望我是被误导了。

  美国之外的地区怎样看呢?要看各地本身的借贷╱资产比率。如果不高于一,那么政府只处理了银行,避了挤提,就八八九九可以过关。这次由次贷引发起来的金融风暴,跟三十年代不同之处是没有昔日那么大的传染性。有两点,其一是当年不同的国家都直接或间接地以金或银作货币本位,一个大国金融事发,通缩于是传染到整个地球去。其二是中国带动起来的产出发展,今天是地球性的,对外贸易的国际市场美国再没有当年那么举足轻重了。

  无论怎样说,论到地球经济,美国还是遥遥领前,还是最重要的。中国应该独善其身吗?不应该,但要在「先」善其身的前提下才考虑协助。我认为互相得益的协助是存在的。

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