刘锋 韩燕:深刻认知金融本质,筑牢金融强国基础设施

选择字号:   本文共阅读 2393 次 更新时间:2024-05-16 00:23

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刘锋   韩燕  

 

2023年10月召开的中央金融工作会议,对建设金融强国作出了重要部署。今年4月,国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。改革开放以来,我国金融事业筚路蓝缕,取得了举世瞩目的成就。如何在现有基础上建设金融强国,是未来一个时期我国金融业高质量发展的核心关键,这就要求我们更加深刻地认识金融的本质,妥善处理金融改革发展的优先事项和短板,从而推动各项工作在迈向金融强国征程上更有效有序开展。

一、金融的本质功能是对资产的风险定价

金融的本质是在信息得到充分披露的基础上,对金融资产的风险进行定价,进而达到金融资本的有效配置。换言之,金融要充分发挥资源配置的作用,信息是基础,定价是关键。

金融资本是高度流动的,金融资本的流向归根结底是由资金价格、资产定价这些无形之手引导的。没有高效的、被市场广泛认可的市场定价机制,对金融市场的影响力就无从谈起。因此,打造金融强国的首要工作就是提升我国金融市场的定价能力。

客观地说,当前我国金融市场的定价能力还存在较多薄弱环节。例如,房地产行业的贷款累积了较多风险,在相当程度上是由于商业银行在对房地产行业发放贷款时没有充分全面地认识房地产行业的下行风险,或者对相关风险变化后的调整不够及时。债券市场在前几年逐步开始有序打破刚性兑付,而此前的定价是存在系统性偏差的。股票市场中一些业绩差、财务欺诈严重的上市公司在较长一段时期里没有被出清,甚至还不断出现炒作绩差股的情形。上市公司兼并重组市场不够活跃,交易价格和交易方式不够公允透明,不仅损害了中小股东的利益,同时也扭曲了上市公司的价值体系。

此外,我国金融市场的定价工具也有待丰富,在国际金融市场的定价权博弈中还有较大提升空间。金融衍生品是重要的金融定价工具。由于衍生品的复杂性,社会上存在一些认知偏差,如认为金融衍生品是对赌工具等。但是,衍生品作为一种定价和风险管理工具,其本身是中性的。不能由于我们使用衍生品的能力不足和规范不够,而拒斥这种产品。实际上,规范的、受到妥善监管规制的衍生品,无论是对于实体企业对冲商品价格风险,还是对于金融机构管理金融资产风险,都是不可或缺的重要手段。而且,全球金融市场中,衍生品定价,特别是针对大宗商品、金融资产的衍生品定价是各个金融强国争夺的焦点,是国际金融市场定价权博弈的主战场、主阵地。

提升我国金融市场的定价能力,要做的工作虽然看起来千头万绪,但是切中肯綮的只要两点,一是强化信息披露,二是继续坚持法制化。金融市场的一切决策、交易都是基于信息来决定的,因此信息是定价机制发挥作用的根基。缺乏完整准确及时的信息,甚至虚假信息横行,是对定价机制最大的损害。过去几年,我国监管机构在提高信息质量方面出台了一系列政策,取得了显著成效,金融市场信息环境和质量有了重大改善。接下来,要进一步把信息披露的质量摆在更加突出的位置,就不得不更加倚重法制的力量。

金融活动本质上是基于信用的跨期合约的交换,而信用的基础就是法律。稳定可靠、可预期的法律体系和公平公正公开的司法执行体系,是确保金融活动参与方信心的重要来源。英国的经济规模虽然早已今非昔比,但是伦敦金融城仍是全球重要的金融中心,其中一个重要原因就是英国历史上形成的法律体系,对金融活动提供了全面、稳定、可预期的支持和保障。从这个意义来说,对法制的尊崇和敬畏对于建设金融强国的重要性,怎么强调都不过分。

二、实事求是处理好我国直接融资和间接融资的关系

在建设金融强国的讨论中,一个经常被提及的重要问题是直接融资和间接融资的关系。以商业银行贷款为代表的间接融资长期以来在我国占据主导地位,以债券、股票为代表的直接融资规模则相对较小。这一点与美国等“金融强国”相比有较大区别。如果仅以间接融资方式即银行信贷对实体经济的金融支持为衡量金融强弱的标准,我国早己是金融强国了。那么,相对强大的间接融资和相对较小的直接融资,是否会对建设金融强国构成障碍和影响呢?

首先,要认识到,直接融资和间接融资分别适宜满足不同的投融资需求。从投资端来看,银行信贷总体上属于低风险资产,而且作为资金出借方的储户并不直接向资金需求方出借资金,所以适宜追求低风险的投资者。债券、股票的价格波动较大,投资者在获得较高的预期投资回报的同时需要自己承担更大的投资风险。从融资端来看,商业银行既能够给大型企业和项目提供巨额融资支持,也能给中小企业和个人消费者提供小额信贷支持和住房按揭。债券和股票市场所服务的客户通常是上市公司或行业中的领先或风险较高的创新型企业,对企业的规模和发展阶段有较高要求。因此,相比于直接融资,间接融资的确具有风险较低、服务范围更广的优势。

其次,也要认识到,国民经济中最具领头作用的企业和项目,往往是有一定风险的,例如各种创新创业企业,以及作为国民经济“基本盘”“压舱石”“优等生”的优秀上市公司。这些公司的风险较高,天然地不适宜由商业银行提供主要融资支持。美国股市和各种股权投资基金对科创型企业的支持、对上市公司各类再融资和并购重组的支持,有力推动了部分企业在全球科技和经济竞争中居于领先地位。也正是由于这个原因,学术界和实务界通常认为美国这种直接融资高度发达的金融市场形态是更有效的投融资和资产配置选择。

第三,与间接融资相比,以债券、股票和衍生金融工具市场为代表的直接融资体系还具有信息披露更充分、价格反应更灵敏、投资者便于参与公司治理等优势。众所周知,债券、股票的发行方必须持续履行一系列严格的信息披露要求,而且这些信息会接受公众投资者的检视,证券分析师还会对这些公司进行调研、发布研究报告。发行方的任何风吹草动也都会被迅速地反映到债券、股票和衍生金融工具的价格中。此外,持有较大数额债券、股票的投资者还有一系列法定权利和渠道在一定程度上参与发行方的公司治理,以保障自己的合法权益。与之相反,一个企业的贷款通常分布在各个银行,不仅相关信息不对外公布,而且银行之间也很难便捷地共享信息。当企业经营或宏观环境发生不利变化时,银行收回或缩减贷款也存在诸多困难。一般而言,银行也缺乏对贷款企业经营、投资活动直接施加影响的渠道。

由此可见,在建设金融强国的过程中,要以实事求是、尊重历史和现状的态度,充分发挥两种融资体系的各自优势,错位发展、优势互补,准确谋划两种融资体系的发展路径。具体而言,要正视我国直接融资不够发达的现状,大力发展债券市场,提高债券发行服务的覆盖度,稳妥深化推进债券市场化价格形成机制和违约处置机制;牢牢扭住债券市场、股票市场信息披露这个“牛鼻子”,进一步加大对信息欺诈、侵占中小投资者权益的惩戒力度,加速劣质上市公司出清。商业银行也要推进贷款定价能力建设,充分借助最新科技手段,促进企业各种数据资源切实为准确的信用评价和贷后监管做出贡献。

三、建设金融强国要有政策定力和持续稳定的法治环境

改革开放以来,我国金融事业发展取得了举世瞩目的成就,同时也存在一些发展中的问题。回顾成熟资本市场几百年的发展历程,能力的建设都是在不断发现问题,总结经验教训,强化制度和规则体系建设的过程中进行的。我们不能由于有问题而否定成就,更不能走回头路,而是要以不畏浮云遮望眼的态度,保持政策定力,通过深化改革促进我国金融事业高质量发展。

股市通常被认为是经济表现的晴雨表,但这种说法是有条件的,即股市的信息披露必须是真实全面及时的、定价必须是合理的、竞争必须是充分的。这是市场能够有效地反映经济基本面的前提。现实的市场特别是发展中的新兴市场,很难完全满足这些有效市场理论要求的充分和必要条件的。与其过度纠缠于股市是不是经济晴雨表的说法,不如去深入探讨和分析我国股市存在的一些结构性问题。

如前文所述,股市的核心功能是风险资产的定价,如果仅仅关注于股市的融资功能,那就相当于把股市矮化为上市圈钱的游戏。所以,股市低迷的根本原因不在于上市的闸门开得是松还是紧,而在于当前部分上市公司的质量欠佳,在于股市对上市公司优胜劣汰、激浊扬清的能力羸弱。

过去较长时间里,我国上市公司存在比较严重的财务造假、欺诈发行。相当一部分上市公司热衷于制造概念,追逐热点,而不是真的在提高经营能力上下功夫;不是把股市提供的资金用于扩大生产和提升市场竞争力,而是盲目并购,迷恋资本运作,不断吹高股价,然后通过减持或挪用套现离场。为此,近几年监管机构围绕提高上市公司质量打出了一系列组合拳,针对上市公司各种乱象,初步构建起了刑事、民事、行政三位一体的惩戒机制,上市公司退市也日渐成为常态。这些政策是切实提高上市公司质量,改进股市定价效率的根本性举措,并逐渐取得成效。

当然,我们也要正视股市低迷和波动的一些表层原因,例如雪球等金融产品发行价格比较集中,放大了市场波动;某些量化投资基金策略趋同,集中平仓引起指数价格偏离;转融通业务规则存在瑕疵,使得个别投资者在卖空股票上获得了不公平的优势等。不过,我们也要深刻认识到,这些表层原因只是会在某个时间段里加剧市场的波动,它们并非股市低迷的根本性原因。所以,在建设金融强国的过程中,既要标本兼治,更要保持政策定力和法律法规体系的稳定性和连续性,让投资者和其他市场参与者维持稳定的信心和预期。

四、建设金融强国要坚持对外开放不动摇

最近几年,西方国家民粹主义盛行,逆全球化渐成趋势。在这一背景下,我们必须继续高举全球化大旗,坚持高水平对外开放的基本国策,这对于建设金融强国有着决定性的意义。

我国拥有巨大的经济体量和国内市场,西方发达国家又长期把持国际金融市场的主动权和规则体系制定权,所以有一些声音主张我国金融体系应当独立于现有全球金融体系。这种观点当然有一定合理成分。一方面,资本的无序流动的确可能对金融体系不够强健的国家产生严重的负面影响。上世纪末的亚洲金融危机中,东南亚诸国的经历可谓殷鉴不远。美国次贷危机蔓延到欧洲后,南欧诸国也深受其害,甚至至今都未能恢复元气。另一方面,西方国家依仗其在全球金融市场的优势地位,将金融武器化,动辄对他国实施金融制裁,多个国家苦不堪言。因此,从这个角度来看,独立自主建设我国金融市场是有一定道理的。但是,独立自主的金融市场,并不意味着可以自外于全球金融体系。关起门来搞金融,与金融强国的要求是背道而驰的。

首先,国内经济发展与全球金融市场息息相关。我国是各类大宗商品的主要消费国,对石油、矿石等资源产品有着巨大的进口需求。这些大宗商品的价格往往通过金融市场决定。如果我们缺乏这些市场的定价权,在这些金融市场博弈的能力不足,就会让国内实体企业产生巨额的生产经营成本和风险。

其次,我国企业走出去需要强大的金融中国队。随着我国经济实力进一步增长,特别是一带一路的深入推进,中国企业走出去,开拓和占领国际市场,是长期趋势。中国公司到海外,无论是卖商品和服务,还是收矿山、买企业,都需要大量的金融服务。这些金融服务不能长期假于人手,势必需要中国自身的金融机构在海外具备有竞争力的服务能力,也势必成为国家金融安全的重要保障。

第三,金融是综合国力的重要组成部分,全球影响力少不了金融实力。有人认为,我国储蓄率高,金融市场资金充裕,不需要国外资金投资于中国市场。但是,金融投资是联结各个国家实体经济的重要纽带,充分的金融资本流动,会在相关国家之间形成一种你中有我、我中有你的国际关系形态,对于我们提升国际影响力,构建和平共赢的人类命运共同体具有重要意义。

第四,金融资本天然地具有逐利属性,所以全球资本流动是常态,也是无法人为阻隔的。亚洲金融危机期间,东南亚国家的遭遇就说明人为阻隔资本流动只会造成更加严重的后果。当然,资本的无序流动也会对一国金融稳定造成问题,所以即使是发达经济体,对资本流动也存在或多或少的管制。但是,应当明确的是,管制的目的应当是促进资本有序流动,而不是简单地关上大门,限制流动。

最后,在推动金融开放,争夺全球金融规则制定权方面,我们正面临着重大历史机遇。当前,西方传统金融强国在经济和内政上存在诸多棘手问题,有相对衰落的趋势;而以中国为代表的发展中国家经济日趋强大。上世纪末,我国金融市场尚处于初生阶段,金融人才和经验都非常匮乏,但我们仍然能够战胜重重困难,完成四大国有银行境外上市的历史性创举。今天,我们无论是在实体经济规模和质量,还是在金融市场、金融队伍建设水平上,都早已轻舟已过万重山,我们完全有能力和实力抓住全球金融市场变革的历史性机遇,克服畏难情绪,勇敢出击,奋力拼搏,在激烈的竞争和碰撞中,推动金融强国事业迈上更高台阶。

五、结论

建设金融强国对我国金融事业发展提出了更高、更新的要求。改革开放以来,我国金融事业蓬勃发展,无论是金融体量,还是对实体经济的支撑,都取得了非凡的成绩。我们一方面要对以往的成绩感到自豪,坚定自信;另一方面也要保持清醒,找准建设金融强国的关键着力点。金融的本质是风险定价,金融市场的核心作用是在合理定价的基础上实现资源优化配置。直接融资、间接融资两个金融体系要协同发展,发挥各自优势,共同推动资本市场高质量发展。要进一步提高上市公司质量,严厉打击欺诈造假等证券违法违规行为,加快劣质公司的出清。在练好内功的基础上,中国金融还要深度参与全球金融治理,坚守开放和法治政策不动摇,力争在全球金融市场中占据重要地位。

 

作者: 中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家、《中国金融政策报告》项目 (课题组)高级研究员 刘锋;北京理工大学经济学院副教授 韩燕

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