姚洋:2019年的中国经济趋势与不确定性

——起因、谈判与影响
选择字号:   本文共阅读 1923 次 更新时间:2019-03-29 15:59:20

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姚洋 (进入专栏)  

  

   本文根据姚洋教授3月20日在北大国发院两会解读报告会的演讲整理,已经演讲者本人审阅。

  

2018年的政策影响不容轻视


   要关注两会的讨论,首先需要梳理这几年我国经济的发展轨迹。

  

   中国经济2012年以来增长速度一直在下降,2014、2015年降速比较明显,2016、2017年变得相对平稳,2017年增长率还有所回升,2018年形势急转,尤其是下半年,就业压力很大。国家统计局最后给出的增长数据是6.6%,但这不等于说我们的经济没有下滑。这就要好好理解造成经济下滑的原因。2018年的经济下滑一个原因是环保风暴,另一个原因是去杠杆过猛。我这里着重讲去杠杆。

  

   2017年经济状况非常好,因此确定2018年工作任务时就把去杠杆作为主要工作,以控制系统性风险。从中国的杠杆率分布来看,企业部门比较高,尤其是国有企业,去杠杆是有必要的。但是,去杠杆太猛,去年上半年,三管齐下,政策之间也缺乏协调,造成了下半年的经济下行。

  

   财政部明确表示不再兜底地方政府的负债,而且放慢地方债的发放。好的结果是地方政府的债务扩张速度很快往下走,不好的结果是因为2017年形势好,地方政府上了很多项目,因为过于严格地去杠杆,很多项目断供,影响很大,尤其是很多项目都有民营企业参与的。央行本来也在缩表,但反应比较快,5月份就开始扩表,但收效不好,主要是因为资管新规。资管新政是去杠杆里最厉害的一项。

  

   资管新规有三方面内容,一是表外资金要回到表内管理。以前银行即使有钱也不想在表内做,倒腾到表外去。尤其是小银行没那么多钱,就去大银行拆借,通过影子银行滚到表外,最终流入中小企业。资管新规一出来,不管大银行小银行,也不管表内表外业务,统统都要归到表内管理,要受到资本充足率的限制。这确实能管控一定的金融风险,但负作用是大小银行的资金流动都被卡住了,影响了实体经济的活力。

  

   二是银行的理财产品不能再按以前的套路做,银行要设立专门的理财子公司。这个方向是对的,老百姓到银行去买理财产品,会自然地理解为和存款差不多,一旦不能保本,甚至亏损,银行可能就不得不刚性兑付,增加了整个金融系统和社会稳定的风险。但是,银行和老百姓要做出这个转变,需要时间;在转型过程中,这导致了信用的萎缩。

  

   三是影子银行的金融创新原来有一些挺好,但几乎一刀切地叫停。最重要的是,市场规模很大的助贷也停了,很多小贷公司、互联网金融公司都因此断流。

  

   金融血脉一旦不畅,央行从心脏里打出再多的血也没用,没办法通过毛细血管进到实体经济,实体经济缺血,甚至干枯,经济下行的压力可想而知。

  

2019年货币与财政的关键点


   两会上李克强总理做政府工作报告时,透露出来的一个信号是今年的货币政策还是中性。我的理解是,货币发行还要保证一定的速度,比如每年货币增长10-13%,低于这个水平经济增速就会下降。10-13%听起来很高了,但事实上很多钱都因为要逃避监管而空转,钱到了银行表内,但表内业务不赚钱,就只能穿上一层层马甲,不停地向表外倒腾,左手倒右手,经过很多道手才能到达实体经济。中国经济一直有一个迷:中国货币存量增长速度这么快,为什么没有通货膨胀?连股市都没涨起来,钱去哪儿了?我的理解是,好多钱都是在银行系统里空转,没有形成真正实用的钱。今后再搞大水漫灌的可能性越来越小,货币政策会转变为定向给中小银行发放贷款,让资金流入我们实体经济。但能不能如愿不好说。

  

   财政方面,今年的发力更大一些。按照财政部的说法,一季度应该有将近四万多亿到达地方政府的手中,一部分是财政部提前给地方政府的转移支付,还有一部分是提前发放给地方的国债。2008、2009年四万亿投放,大家都还记忆犹新,如今一个季度下去四万亿,肯定会有效果,但效果大小要看我们的地方政府融资平台能不能转起来。

  

   我们都不喜欢地方政府融资平台,因为它不够透明,到底举了多少债像一个黑箱。但考虑到中国现实的体制和经济发展需求,恐怕短时间内我们还离不开这样的平台。为什么?因为我们就是以间接融资为主的体制,但是不管我们怎么去给银行施压,中小银行的钱依然很少,大银行能借给民营企业的资金也很少,因为银行必须考虑风控问题,中小企业平均存活两年多一点儿,风险实在太高,打官司也要不回来。即便投放资金给上了规模的民营企业,也大多通过影子银行。资管新政以后,影子银行的规模大大下降,想通过现有银行为主导的金融系统给中小企业借钱更难了。现有制度安排下,只要银行保持基本的理性,就不会轻易给民营企业尤其是中小企业大量借钱。那么,他们从哪儿去融资呢?我想来想去,地方政府融资平台在一定程度上发挥了第二金融的角色。天量资金投下去,钱在银行间转来转去之后,买入很多资管产品,资管产品的钱有一大部分其实最终流向了地方政府,因为地方政府终归要对经济发展负责,而且不能像美国底特律那样宣布破产,所以必须保证兑付。今年还加了一条:新官不能不理旧账。过去,新官可以赖掉旧账,现在不行了,这又会增加市场对地方政府融资的信心。利用地方融资平台把好的项目继续跑起来,这不失为一个好办法;我们不能对这个平台轻易地一刀切。

  

   我带一位本科生做北大挑战杯的研究,研究基础设施投资对全要素生产率(TFP)的影响,结果很有意思:如果把基础设施投资从GDP里扣除,会发现我们的经济周期波动加大。这说明基础设施投资能在一定程度上熨平经济周期波动。不仅如此,加上基础设施投资计算出来的TFP和去掉基础设施投资算出来的TFP之间没多少差别,加上基础设施投资的TFP甚至略高一点。这说明基础设施投资没有下降导致效率下降,而且对于稳定经济增长的作用还是至关重要的。

  

   我并不是说大举投资是最好的办法,但在现有体制下暂时还没有找到更好的办法。当然,我们一定要防止地方政府和企业串通起来搞假破产,坑金融机构。一旦走过头,金融企业受伤以后更不愿意贷款,中国经济可能会进入一个死循环。

  

中美协议谈判是今年经济最大的不确定性


   再看全年的经济增长态势。如果中美贸易谈判进展顺利,今年下半年经济会好转。这会有点像2016年。2015年像2018年,经济不好,股市崩盘,人民币大规模贬值。2016年年初政府做了小刺激,然后到年底经济全面复苏,房地产库存几乎一夜之间全部消化掉,有些地方的房地产价格上升40%—60%。今年情形跟2016年有点像。当然,今年有一个很大的不确定性是我们和美国的贸易谈判。我推测特朗普总统本人非常愿意尽快签约,因为民主党已经出来十几个候选人,下半年大选就要正式启动,他应该希望在此之前取得一个明确的成果,助力自己的选战,同时,他也不希望美国股市继续往下掉,要靠和我国的协议提振股市。

  

   双方迟迟谈不拢,原因一是美国要价太高,中国不容易答应。莱特希泽最近国会听政传递的信号是强调执行。与中国的协议一旦谈成要严格执行,每个月基层官员会面,每个季度中层官员会面,每半年他自己和刘鹤副总理会面。美国只要说不行,中国就要照着改,否则美国就启动25%的关税。这显然是中方不能接受的。二是中方对美方提出要求,安全审查不能超出正常边界。美国人以前举着自由贸易大旗到处打,中国不断开放市场,很多企业被美国企业兼并;今天我们反过来要兼并美国企业就不行,说是技术转让涉及国家安全,而且,像华为这样的高科技企业不能进入美国市场。这显然不对等,中国要求对等的待遇合情合理,但这个诉求要得到美国认可也很难,因为美国有两个政府,一个是民选政府,另外一个是CIA、FBI等负责国家安全的影子政府,后面这个的势力很难撼动,它才是“美国利益”的守护者。三是共和党本身也有强硬派,主张干脆跟中国脱钩,这跟特朗普总统的想法有冲突,但强硬派的势力很大,特朗普总统要想连任,必须要有共和党人足够的支持。共和党强硬派怎么看待中美协议因此也很重要。

  

   中美之间这些分歧能在未来3个月内解决最好,一旦拖到下半年,情况可能会变得更复杂,美国选战真正开始以后,特朗普总统的新战术谁都无法预测。当然,只要国内政策得当,中国经济下半年复苏依然是大概率事件。

  

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