刘煜辉:假期发生了三个事

选择字号:   本文共阅读 408 次 更新时间:2014-11-05 23:24:01

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刘煜辉  

   假期(国庆节)发生了三个事。一是央行松弛了房贷的信用;二是明确勒紧了地方预算;三是外围市场动荡。

   对第一个事,有人理解为“刺激”;对于第二个事有人理解为中央不救地方债,担心刚兑打破,相互践踏,一地鸡毛;对于第三个事,主要是担心美联储加息的预期不能为市场所接受,境外股债的高位平衡被打破,形成双杀。

   前两个事单一地看,都有点道理,合在一起又觉得矛盾纠结。

   我看目前的局,有两点我是坚信的。一直以来,决策层对经济增速的最大担心来自两个方面:一个是就业,一个是系统性金融风险。我个人的体会,上面对这两个问题的认知基本是统一了,否则“新常态”是出不来的。

   一是就业市场出现了结构性拐点,即从需求主导转向供给主导,抚养比一阶拐点已过,每年适龄劳动人口缩400-500万人,所以07年23%的名义经济增速才能实现了1200万人新增就业,而当下8%的名义增速,前8个月就实现了1000万人新增就业。每年几百万人就是“填坑”。

   供给主导的就业市场的特征是,与短期因素无关,尽管经济下滑,但就业不会恶化;与总需求“脱敏”,增长与就业呈现脱节趋势。意味着名义增速还可进一步往下放,大投资肯定是没戏了。理论上讲,只要平减指数疲软,实际增速稳定在7%附近不是不可能(大家都会算)。

   二是只要金融稳定,经济就能摆脱“硬着陆”的预期。官方语境叫“牢牢守住不发生系统性风险的底线”,怎么可能中央放任地方债务一地鸡毛呢?

   从历史经验和体制逻辑角度看,只要金融被某种程度地隔离保护,经济硬着陆的概率很低。当经济下行加速时,如果金融部门具备再杠杆能力,能将信用快速导向受益结构性政策(财政贴息、减税)的方向,形成有效供给,就能相当程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。我深信并感知,隐性的一系列货币金融的机制都在形成当中。尽管我们不能明说,影影倬倬,犹抱琵笆,数据上是云山雾罩,但是它确是真实存在。

   比方说现在央行松了房贷限制,银行也未见得意愿贷,未来地产资金维系可能越来越倚重于类“两房”的机制,然后央行或影子央行来购买MBS的债券。这样的思路还体现在很多方面。

   如果你能确认有这两个基本认知在,再回头去体会当下的宏观政策以及“新常态”,纠结便能释怀很多。

   当下所有着力于需求端的政策,感觉上都只是对经济下行的一种“事后”确认。这个感觉与之前的“刺激”微妙差异,诸君体会。简单讲,以前是不让它下来,怕它下来,而当下是它一定会下来,想办法给个“缓冲垫”,别摔死了。

   这种差异对投资配置的影响明显。诸君之后对所谓“刺激”的理解应慎之。

   我们一再强调,当下支撑股票上涨的因素皆来自于供给端。

   供给端的收缩引致无效需求下降,资本支出持续减速引致人工成本和财务成本明显下降,营收减速但利润增速开始出现,当年日韩转型期皆出现过相似的经历,股票估值的分子可能是改善的;

   无效需求的萎缩,加之企业自由现金流正向,债务融资需求下降,无风险利率可望趋势性下行;

   杠杆的部门调整(中央部门信用的扩张)以及广义货币当局的最后贷款人的职能,使得国家的尾部风险开始降低,股票风险溢价下降。

   债券可能走的是“牛平”的状态,即由于需求内生萎缩,长端收益率的先下,然后倒逼短端下行(货币政策处于对需求萎缩的事后确认的状态),这是一种缓慢释放风险(减杠杆)的节奏。

   无风险利率下行与风险溢价下降是两个同一层级的结果,而决定这一结果组合的恰恰是政策的选择。

   我感知,国家很大概率是走在正确的轨道上。尽管前面不确知的东西还很多,但应该会越来越少。

   市场应该正在解读这种认知。这反映在商品、股票和债券三者之间的关系发生重大变化:过去股票和商品正相关,和债券负相关,而现在是股债双牛,与商品的走势持续背离,趋势上看这种状态会持续下去。

   对第三个事的担心,不是不存在,过去40年,每次美元升值波段,皆引致全球市场大的动荡(跨境资本流向),但我模糊感知这一次历史可能不会简单重复。原因是全球基本格局一些要件发生了很大变化。主要有两点。

   一是支撑“大缓和”(上世纪80年代至2007)的基础性条件:过剩储蓄,迅速消失,至少在印度因素成为现实前,这是一个事实。意味着全球潜在增长中枢下了一个大台阶,“低增长、低通胀”或是全球的“新常态”。美国长期公债收益率保持在3%以上并不是一件很容易的事。美国明年加息的可能性很大,但持续升息的空间可能有限。

   二是全球的经济板块发生了重构,G2的格局事实上已难以改变。官方的语境叫“利益攸关”,也就是说你中有我,我中有你,交织在一起。再过十年,G2的体量可能接近全球的35%,这样的结构客观上会降低了跨境资本流动的剧烈程度。只要一方不发生崩溃性的错误,大规模的资金外流场景概率并不大。我们某种程度可以理解,为什么最近几年外汇占款的缩减,更多体现为外汇存款的上升,而非资本外逃离境的发生。我个人的不成熟理解,可能需要在全球G2结构下来认知人民币的均衡汇率,这个比巴拉萨-萨缪尔森的框架要复杂得多(小国经济模型)。

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本文责编:郑雷
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