曹远征:从金融国际化中看开放升级版

选择字号:   本文共阅读 332 次 更新时间:2013-11-23 22:13:07

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曹远征 (进入专栏)  

  
中共十八届三中全会公报有一整段关于适应经济全球化新形势,推动对内对外开放,促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合,以开放促改革,加快自由贸易区建设的表述,似乎并没有见到“金融国际化”词组。然而从人民币国际化和中国(上海)自贸试验区建设来看,处处都能看到金融国际化的脚步。曹远征实际为我们描述了一幅从人民币国际化到开放升级版的技术路线图。

   人民币国际化、中国(上海)自贸试验区和上海国际金融中心建设,这三件事中,最核心的是人民币国际化的使用,预示着三中全会前启动的中国(上海)自贸区变得极为有意义,因为这个举措可以使上海成为国际金融中心,新一轮改革中开放升级版带动或倒逼中国进一步改革的路线图,变得非常清晰。

   亚洲地区本币化的内部要求是人民币国际化的由来

   国际社会需要人民币国际化,这个问题不是中国人提出来的。上世纪亚洲金融危机后我们发现亚洲地区存在金融原罪,出现错配现象。所谓错配通常表现为三个错配:一是货币错配。亚洲地区内相互贸易非常之大,但亚洲地区计价和结算货币全是外币,主要是美元。如果区外货币有任何流动性问题,就会使亚洲区内相互间贸易和投资难以为继,这统称为“货币错配”。第二是期限错配。亚洲作为高速成长的地区需要长期资本投入,但流入亚洲地区的资本基本都是短期资本,就出现了期限的错配,一旦短期资本在国际间大规模流动,便会产生金融动荡。第三个错配是结构性错配。亚洲地区是高储蓄地区,但亚洲金融基础设施、金融市场和金融机构发育不足,亚洲的储蓄被国外金融机构动员到海外,并由它们从海外再投回来,形成一个怪圈。这次金融危机发生在美国,但由于美元是国际货币,这次金融危机中这三个错配在亚洲都显现出来。城门失火,殃及池鱼。亚洲虽没有发生金融危机,却因错配而发生经济困难。这一特殊问题的出现,使人们认识到目前的国际经济体系对美元的过度依赖,要减轻这个过度依赖,只有一个办法就是本币化。通过本币结算,减少地区贸易受非本币的影响,并由于本币结算,本币贸易融资将得到增加,对非本地区货币贸易融资的依赖将会减少,如果本币扩展到投资领域,相互经济贸易合作将会扩大。“本币化”这个概念在1998年亚洲金融危机后就提出了,只不过当时日元没有能力承担这件事情。2008年国际金融危机以后,本币化问题更加突出。这一责任开始由人民币承担,人民币国际化由此开始。

   人民币国际化一方面固然适应了国际需要,但另一方面人民币国际化对中国的挑战更大:第一,如果本币作为国际货币使用,本币一定是可兑换货币。尽管可兑换货币并不一定是国际货币,但国际货币一定是可兑换货币。美元、日元、欧元、英镑都是可兑换货币。而目前人民币在资本项下是不兑换的。第二,如果本币用于国际货币,则意味着国际收支必须有逆差,否则对方就没有该种货币用于支付。尽管国际收支逆差不必要全面发生,但必须在某一项下,或经常项下或资本项下出现逆差。而目前中国国际收支是双顺差。更为重要的是逆差对中国这样一个发展中国家意味着什么?第三,当本币用于国际货币的时候,一国货币政策就应该是全球政策。现在全球都在批评美国人不负责任,就因为美联储的货币政策只对美国经济负责而不对世界负责。人民币用于国际,即使中国愿意为世界负责,其货币政策的贯彻也需要雄厚的金融基础设施和金融市场才能运作,而发展中国家最薄弱的就是这一点。中国最落后的也是金融服务业,金融市场特别是固定收益市场相当薄弱。这对中国构成挑战,也反映出上海金融市场的现实,尽管上海是人民币的本币中心。几年前就提出上海要变成与人民币相匹配的国际金融中心,要求2020年建成,但几年过去了,情况怎样呢?

   人民币国际化的香港方式与上海方式的反差

   人民币国际化始于贸易项下。2009年7月2日推出5个城市、365家企业可以使用人民币进行跨境货物和服务贸易结算。2011年大陆所有企业都可以使用人民币进行跨境货物和服务贸易结算。它不仅仅是用在货币贸易方面,也可以用于服务贸易方面,所有省份、所有企业。2012年鼓励人民币在资本项下使用,鼓励大陆企业用人民币进行海外投资,鼓励外商用人民币对华投资。2013年5月跨境人民币结算已经占中国对外贸易总额的11%,我们推算大概占14%。人民币由此成为全球第9大结算货币,从去年的第13位提升到第9位。人民币的国际支付比重也不断提高,今年进入第9位。

   2009年7月2日人民币跨境贸易结算开始时,同时推出了两种方式:上海方式、港澳方式。上海方式就是任何一家贸易商可以通过它的银行在境内寻找代理行,代理行通过中国银行上海分行或者交通银行上海总行进行结算。第二种方式我们叫清算方式,是任何一家贸易商自己业务委托银行可以参加中银香港清算网络,中银香港把人民币清算回国内的人民银行。在这种方式下中银香港在香港实际承担了人民币的中央银行的职责。2009年7月以来,上海方式、港澳方式的人民币跨境贸易结算均有进展,但港澳方式始终处于主导地位,截至2013年第一季度中国大陆跨境贸易结算额累计为2614亿元,而中国香港则有5.16万亿,两者相差近20倍。其它海外地区,如香港、新加坡、中国台湾也达到1.11万亿,呈5倍以上的增长。从人民币国际投融资使用中来看,大陆方面也是持续下降,而香港还是维持巨大份额,但相对也在下降,倒是其它金融中心在增长,伦敦的离岸人民币市场发展非常迅速,很可能在今年年底时取代新加坡位居第二。上述两方面综合结果是人民币国际支付地域分布的差异,中国大陆处于下降态势,而香港和其它地区离岸市场处于上升态势。这使我们不得不思考,为什么同时以贸易起步、同时推出的结算方式,却在人民币国际化的进程中呈现出不同的态势?上海在岸人民币市场的发展为何不如以香港为代表的离岸市场?

   上海方式和港澳方式的差异在于,香港离岸人民币市场的架构和上海在岸人民币市场相比仅多了一项功能。在上海方式中,国际收支经常项下是开放,人民币经常项下可以进也可以出,但资本项下却是关闭的。在上海方式下,对外商来说,对中国大陆出口拿到一笔人民币,反手就要在中国大陆进口东西,否则人民币没有用处。而港澳方式却有资本项下的安排,这就是回流机制安排,即通过中银香港将人民币清算回国。换言之,港澳方式就像是一个坝,中银香港是大坝中的管道。坝两头分别是香港金管局和中国人民银行,在两边调节管道的闸门。有这个坝就可以挡住水,有了管道就有活水。水多了就有鱼,水深了就有大鱼。目前香港市场不仅有人民币基础产品贷款、存款、股票、债券,还有人民币衍生工具。随着水变深就在水池子旁边架抽水机,出现了新的小的回流管道。大家最熟悉的就是人民币香港“点心债”市场,因有外商人民币直接投资的管道,使“点心债”的发行主体不再完全是大陆企业,而有外资参与。在港澳方式下,如果有多余的人民币头寸,即你拿了人民币暂时不想在中国大陆进口东西,可以到香港做安排,这个安排有利息收入、投资回报。显然,港澳方式当然就比上海方式吸引力大得多,于是香港就得益于人民币资本项下的安排。

   上海应向成为与人民币相匹配的国际金融中心演进

   就金融中心而言,上海与香港比,不外乎差在两个方面,一个是资本项下受到管制,人民币不可兑换;第二,上海尽管是本币中心,但金融市场发展程度不高,金融基础设施相对落后,尤其是固定收益市场发展滞后,这妨碍了上海作为池子的蓄积能力。上海要成为金融中心必须在这些方面做改善,而改善条件正在出现:

   第一,资本项下的开放问题。人民币的国际使用使资本项下开放出现了全新环境,可以说先实现开放再实现兑换,资本项下可以用本币进行开放而本币暂时对外币保持不兑换,到条件成熟再兑换。中国的资本项下科目一共43个,这43个科目中85%都是开放的,只有3个涉及资本行为主体的科目是严格管制的,一是“外商直接投资”需要审批,境内对外投资也有限制,要经过批准;二是目前中国居民不得对外负债,对外负债有外债规模管理;三是中国资本市场不对外资开放,外资进入中国资本市场需要特殊的安排,如QFII。目前在这三个科目中仍对外币保持管制,但却对人民币开放。首先,根据商务部规定,外商投资用人民币进行的审批条件大大简化于外商投资用外币进行,至少不需要逐笔审批、外汇核销,同时鼓励人民币对外投资;其次,深圳前海试验之一就是人民币可以从境外贷款,与此同时,大陆企业可以在香港发行人民币债劵。这意味着中国居民可以对外负债,尽管不能对外币负债,但是可以对人民币负债。第三,目前尽管资本市场仍对外资有管制,但允许外资以人民币进入,两千亿人民币QFII额度,与此同时,银行间人民币债券市场对外资三类机构全面开放。在人民币国际化条件下,先实现资本项下本币的开放,然后再进行资本项下本币和外币的可兑换。这可能创造了一个新鲜经验,打破了实行资本项下开放,一定要本币外币可兑换的传统逻辑。传统逻辑认为,由于资本项下开放就是本币与外币可兑换。由于没有外汇管制,外资频繁跨境流动,会影响宏观经济的稳定。现在可以在本币项下实现资本项下开放,但是外币还是保持适当管制。今后要进一步,只是把外币管制逐渐向人民币资本项下开放的条件靠拢,然后逐渐取消用途管制,这就是人民币资本项下可兑换实现过程。我个人理解,这就是今年体改任务中提出制定在资本项下人民币可兑换的操作方案。它不再是资本项下开放的问题,而是资本项下可兑换的问题,可兑换的步骤就是上述三个科目外币使用向人民币使用方向靠拢。目前,中国资本项下开放的速度进一步加快。对机构而言,在直接投资方面,人民币FDI和ODI不受限制,在间接投资方面,贷款、债券、股票、外资都可以人民币进行。对个人而言,投资也正在放松,义乌试点中个人人民币可以直接对外投资,这个试点如果逐步推广,当香港有人民币股票,你就可以直接购买,不用再换成港币、美元。

   第二,随着经济体制改革的深化,利率市场化在加速进行之中。其中一个重要表现就是债券市场的快速发展。今年4月债券市场规模第一次超过股市规模,债市品种也在健全。而债劵市场的发展推动中国大陆金融结构由间接融资向直接融资的快速转变。2002年贷款占社会融资规模90%多,去年只有52%,今年预计下降到50%以下。贷款比重下降,债券发展速度远远快于贷款的发展速度,贷款债券化。非贷款的资本市场固定收益品种大发展,意味着本币金融市场正在加深加厚。这不仅使上海的池子开始形成,而且也使人民银行有了操作工具。

   由上,上海国际金融中心的外部制约正在消退。

   池子与管道,上海自贸试验区的“养鱼”在于本币中心

   上海自贸区的全称是中国(上海)自由贸易试验区,首先是中国的,第二是试验区。它和其它自贸区完全不一样,因为它是人民币的本币中心,这是任何自贸区都不可比的。前海和上海怎么区别?上海是一个池子,前海是一个管道,池子里能养鱼,管道里养不住鱼。同理,尽管可以在全国更多地方建立自贸区,但不具有上海人民币本币中心这一特色。并因为这一特色,上海自贸区是试验区。通过试验取得经验并复制推广于全国。

上海自贸区的意义首先是开放促改革。自贸区试验的主要内容是负面清单和准入前国民待遇。所谓负面清单是指凡不属禁止的经济活动,企业就可以自动从事。所谓准入前的国民待遇,即在国民待遇外不设任何前置条款。这两项试验是革命性的。中国最大的问题就是审批经济,是正面清单管理,禁止类、限制类肯定不能做,但是允许类、鼓励类的还要获得批准,并有准入条件,亦即是国民待遇前还有前置条款。十八大指出下一步改革的主要任务是理顺政府与市场的关系,目前中国市场的政府干预太强了,一是政府对价格的控制,二是政府准入审批。(点击此处阅读下一页)

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