从过去一年多的实践可以看到，在人民币国际化的旗帜下，我们实际所推行的是资本项目的自由化。我们有人民币国际化之名，却无人民币国际化之实

建立在升值预期上的人民币国际化近期遭受到挫折，这恰恰是人为推动货币国际化的结果。当前应暂停出台有关人民币国际化的新政策。

2011年9月中旬以来，香港离岸人民币远期非交割市场（NDF市场）、香港离岸人民币可交割市场（ 包括即期市场和远期市场－CNH spot and CNH forward 或CNH DF）的人民币/美元汇率出现一些“反常”的变化，这包括：

第一，香港离岸人民币（CNH)汇率一向高于在岸（境内）人民币（CNY）汇率（即在香港外汇市场人民币较贵）。但最近一段时间前者却低于后者。

第二，香港NDF在过去一向被看作是未来人民币汇率走势的指示计。最近，尽管从基本面来看人民币应该继续升值，但NDF的汇率却明显低于市场的人民币升值预期。香港可交割人民币远期（DF)汇率也同样如此。

第三，从前中银（香港）曾因香港金融机构对人民币的强烈需求，以致用完出售人民币的额度。最近却出现购买人民币额度被用完的情况。

香港CNH汇率下跌一定是香港CNH市场上人民币供给大于人民币需求（或美元需求大于美元供给）的结果。在岸CNY汇率在央行的直接控制之下,离岸CNH汇率受到境内境外更多因素影响，离岸和在岸汇率发生背离很自然。

造成CNH市场上人民币供给大于需求（或美元供给小于美元需求）的原因可能包括四个方面：

其一，欧债危机造成的对美元的巨大需求。2008年雷曼公司破产后，市场也出现过类似表现。资金短缺的国际资本撤离包括中国在内的新兴市场国家，香港离岸人民币市场的卖盘增多，从而导致CNH汇率走低。

其二，对中国经济增长前景的悲观情绪上升。担心全球经济复苏前景不佳，影响中国出口。担心政府近年来所执行的宏观紧缩政策以及地方债、房地产泡沫和地下金融等方面的问题将导致中国经济硬着陆。由于上述担心，国际投资者的人民币升值预期发生变化，从而导致对人民币和人民币资产需求的减少。

其三，国际投机资本有意唱衰并“做空”中国，从而导致CNH汇率走低。

其四，不能排除国内企业为了在香港CNH市场上筹集低成本资金，大量汇出人民币助推了香港CNH汇率的贬值（这种情况可能随CNH汇率的变动而逆转）。

香港人民币非本金交割远期市场（NDF）汇率并不代表市场上的人民币升值或贬值预期。据彭博的调查，市场公认的人民币未来汇率要显著高于人民币NDF汇率。以2011年中期的调查为例，彭博发现人民币/美元一年期升值幅度为4.8%，但是NDF人民币/美元一年期升值幅度不到2%。

决定NDF汇率的原因比较复杂。过去，在香港人民币可交割市场（CNH远期市场）出现之前，在国际投资者难以从事套利活动的情况下，NDF人民币汇率大致反映市场对人民币未来汇率的预期。但现在情况已经改变，NDF汇率已不再反映市场的人民币升值预期，而越来越受CNH远期汇率的影响。而后者在很大程度上则是由国际投资者的套利活动所决定的。在国内利息率较高而人民币汇率不能充分升值的情况下，NDF和CNH远期汇率低于市场预期是正常的。

今后，NDF市场的作用将越来越被CNH远期市场所取代，而NDF汇率的波动性可能将越来越强。

近期内欧洲债务危机还在恶性循环的陷阱当中无法自拔，金融市场动荡还会持续一段时间。在此期间内，金融机构的首要任务是自保，并被迫大量抛售非美元货币和资产。因此，近期内，境外市场的人民币价格较境内市场价格更便宜的局面还会持续一段时间。但近几天两个市场的汇差已经缩小。

当前境外市场上的人民币汇率变化反过来会使投机资本进入中国的积极性进一步下降，甚至不能排除一定时期内的资本净流出。总的来看，这种变化对中国不无好处。例如，货币当局将因此减少平抑汇率升值的压力——减少外汇储备积累和对冲操作的压力。

目前由于投机资本流入量下降和人民币升值预期减弱，人民币升值压力将相应减弱。但是，只要中国有较大的贸易顺差，只要中国还未建立起由外汇市场供求决定汇率的汇率形成机制，国际社会上要求人民币升值的呼声就不会消失。

当前人民币汇率出现的贬值趋势，尽管可能是短期的，可以看作是对中国经济发展趋势的某种预警。我们不应该掉以轻心。但更重要的是：应该把出现汇率的双向波动看作是加速汇率形成机制改革的机会。

这里有两种可供选择的方案：第一，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。有管理的人民币汇率浮动过程中，可以对上述三个中间目标加权形成一个综合指标，并以此为基础形成一套货币当局管理外汇市场的明确规则。

第二，一个更为激进但比较简单的办法是：央行利用某一个适当的时机宣布停止干预外汇市场，让市场供求决定汇率。汇率自由浮动将一劳永逸地拔掉中美关系中的一根刺。

在目前情况下，中央银行停止干预外汇市场，人民币可能停止升值，甚至贬值。如果出现这种情况，美国也无话可说（我们并未“操纵”）。根据中国经济的基本面，人民币汇率存在贬值压力的状态不大可能维持很长时间。同时，从当前中国进出口贸易状况来看，即便升值，升值幅度有限，应该是中国所完全能够承受的。如果有什么问题，问题可能出在资本项目。

例如，如果热钱突然加速流入，升值就可能出现“超调”。为了防止出现“超调”，中国必须管好资本项目，御热钱于国门之外。以目前形势来看，国际资本可能还无暇顾及中国。因而当前是我们调整汇率政策的难得机会窗口。

其实，所谓“不干预”也并非让人民币完全自由浮动，因为我们将通过对资本项目的管理，控制外资的流入，防止“超调”的发生。同时，央行也可以做好预案，一旦情况有变，重新入市干预（日本等国就是如此）。美国是否会得寸进尺、提出新的要求？会的，但届时中国的反击将会较为容易并将得到更多的国际支持。

最后需要指出的是：当前外汇市场出现的异动与“人民币国际化”进程不无关系。从一年多的实践可以看到，在人民币国际化的旗帜下，我们实际所推行的是资本项目的自由化。我们有人民币国际化之名，却无人民币国际化之实。

我们无资本项目自由化之名，却有资本项目自由化之实。在当前国际金融环境下，推进资本项目自由化必须慎之又慎。

此外，在利率和人民币汇率市场化实现之前的资本项目的渐进式自由化，为国际投资的套利和套汇提供了巨大利润空间，而中国则将因此遭受巨大福利损失。

笔者建议，暂时停止出台有关“人民币国际化”的新政策。待在充分总结前一时期经验教训后再做进一步打算。近期国际金融市场动荡，为了避免受到冲击，应该是加强资本管制。渐进的资本项目自由化，或者是以人民币国际化为名的资本项目自由化，目前来看无论是国内条件还是国外条件都不成熟。

（作者系中国社科院学部委员）

【附文】：人民币汇率连续五日跌停 跨境套利与热钱外逃成隐患

2011-12-07 第一财经日报 | 于舰

人民币连续第五日跌停！在境外市场存在人民币“看空”预期、“热钱”有撤离中国迹象等背景下，人民币会不会一反此前的升值势头，掉头向下大幅贬值，进而冲击中国的金融市场与经济？

《第一财经日报》采访的多名市场分析人士均表示，对此不必过分担心，近期对人民币的抛售应为短期现象，或为套利所致；在中国3.2万亿美元外储支撑下，至少在亚洲国家眼里，人民币中长期仍是“避险货币”。

市场不买央行账

中国外汇交易中心数据显示，昨日，美元/人民币询价长时间高于中间价的千分之五，人民币停在“跌停板”上，而竞价索性就是一条“跌停板”上的直线，延续了前四个交易日的“跌停走势”。

“整个上午几乎就没有什么交易量，人民币几乎一直跌停在那里。”兴业银行的外汇交易员张昱昨日中午告诉本报。

市场价格似乎有意跟央行授权公布的美元/人民币中间价“唱反调”。

昨日央行发布的美元/人民币中间价为6.3334，人民币较前一日小涨15个基点。昨日人民币即期市场开盘后，美元/人民币询价多数时间封在6.3651的人民币“跌停”价位，直到接近收盘才有所松动，最终报收6.3642。

“市场以大量购汇为主，购汇量大过结汇量，在净买入美元的推动下，人民币连续触及跌停。”张昱对本报分析称，几日来一直如此。昨日是几日来趋势的延续，表现得也比较突出。

但央行继续维持着“强势”的人民币中间价。上周，人民币中间价升值244个基点；市场的跌停，似乎在同中间价“叫板”。

套利和资本外逃

市场上究竟发生了什么？令人民币面临如此巨大的抛盘压力？

套利投机是一个最直接的解释。昨日人民币境内的中间价是6.3334，而在离岸市场上人民币的价格都低于这个水平，香港人民币兑美元即期CNH和海外无本金交割远期NDF近日一直徘徊在6.38左右。套利者以昨日境内跌停价抛出人民币购入美元，再到境外市场抛出美元套利，能够坐收200个基点的差价。

日前，央行货币政策委员会前任委员余永定分析指出：“在利率和人民币汇率市场化实现之前的资本项目的渐进式自由化，为国际投资的套利和套汇提供了巨大利润空间，而中国则将因此遭受巨大福利损失。”

中国外汇投资研究院院长谭雅玲也持类似的观点，认为中国人民币跨境贸易结算之中的套利行为占比非常大。

另一种更大的担忧是“热钱”外逃。

今年年初，在欧美极度宽松货币政策下，新兴市场饱受“热钱”大量流入之苦，承受了很大的输入性通胀压力。

而亚洲金融危机的苦涩记忆，令人们更担忧“热钱”流向突然反转，撤离新兴市场，对新兴市场的本币币值和国内经济造成冲击。

数据显示，11月新兴市场国家总体呈现资本净流出。为了应对雷亚尔的贬值，减缓“热钱”流出势头，巴西政府将外国人投资其股票和债券市场的IOF税率从2%和6%下调“归零”。

昨日中国央行发布的“货币当局资产负债表”10月数据显示，10月央行外汇占款余额为23.29万亿元，比9月减少了893.4亿元，是8年来央行外汇占款首次负增长。央行此前公布的10月所有金融机构外汇占款就出现了负增长248.92亿元，为近四年来的首次负增长。

央行和所有金融机构两个口径的外汇占款出现负增长，被广泛理解为同人民币贬值预期和国际资本流出有关。

欧债危机的风险传染也成为市场看淡中国经济和人民币的一个理由，据本报了解，一家大型券商即将发布的年度报告认为，欧元区GDP如下降一个百分点，中国对该地区的外贸额将降低17%。

在此背景之下，从2005年几乎一直走在升值路上的人民币，其未来的走势，出现一个大大的问号。

亚洲对人民币仍有信心

其实，同其他新兴市场国家相比，人民币的表现已属不错。今年以来，南非兰特贬值超过30%，印度卢比贬值达17%；巴西的雷亚尔自5月以来贬值超14%，俄罗斯卢布也自七八月起开始对美元贬值。

“目前市场担心，如果人民币被过度看空，导致‘热钱’大量突然撤离中国，将给中国的经济带来损害。”张昱称。

但在新加坡华侨银行经济学家谢栋铭看来，人民币大幅贬值的情形不太可能出现。

“人民币对东南亚一些国家的影响已经非常大了，在新加坡或者说在东南亚的一些国家，很多人愿意手里持有人民币，说明人们是看好人民币的升值。”谢栋铭昨天在新加坡接受本报采访时表示，他个人认为，对亚洲国家来说，人民币称得上是“避险货币”。

但人民币升值减缓的预期有所加强。《华尔街日报》称，美国前财政部长保尔森(Henry Paulson)日前表示，随着美国选举年的到来，人民币升势减缓可能将加剧中美紧张关系。

昨日也有消息称，野村证券货币策略师认为中国政府将继续让人民币对美元升值，但年升值速度或将放缓，其原因是通胀压力减小及经济增长减速。

兴业银行的一名外汇交易员对于人民币几日的跌停并不觉得反常，他认为中国经济如果不出现大的问题的话，人民币不会大幅贬值。

“中国有3.2万亿美元的外汇储备，而且几天以来央行发布的中间价意图非常明显，不会轻易让人民币贬值。我们也对中国政府有信心。”谢栋铭说。