财政为人民币国际化创造条件需要宏观思维。财政平衡、赤字不大、国债不多、贸易顺差高，从宏观思维看这些情况可能不一定有利于人民币国际化。

财政赤字、经常项目赤字与人民币国际化

现代货币理论认为，财政赤字是以政府支出的形式创造出非政府部门的储蓄。按照现代货币理论的理解，开放经济环境中一国经常项目赤字应被视为其他国家以对该国的债权形式而累积起来的净储蓄。

如果财政赤字导致总需求增加，在一定程度上也提升了对国外产出的需求（进口规模扩大），进而促使经常账户形成赤字（当然，还有一种更激进的情况，政府甚至可以通过直接购买外国产出的方式来增加经常项目赤字）。从这一角度看，财政赤字与经常项目赤字之间存在密切联系。

传统理论中的“特里芬难题”（特里芬教授在其著作《黄金与美元危机》中提出的观点）描述了这样的情形：美元作为国际结算与储备货币，必然导致世界各地的大量需求，从而使美国国际收支形成长期逆差的状态。而美元作为国际货币核心的前提，必须保持币值稳定，这又要求美国必须保持顺差的状态。

根据“特里芬难题”的描述，当本币成为国际储备货币时，必定会增加他国对本国货币的外部需求，用于国际结算。为满足这一需求，储备货币的发行国可以通过资本账户贷出或经常账户逆差来供应货币。

不同于美元，如果要实现人民币国际化，鉴于当前资本账户依然没有进一步松动的空间，则需要经常项目赤字来供应人民币，与此同时，对人民币汇率的控制形式也将变得更有弹性。

然而，目前中国的经常项目是顺差状态，要想实现上述这一过程可能需要一定的周期。但需要注意的是，经常项目赤字是人民币国际化的必要条件，而非充分条件。因此，结合现代货币理论的视角来看，如果扩大财政赤字可以促使经常项目赤字，那么在资本账户尚未完全放开的前提下，以此来推动人民币国际化是否在实践中可行，值得关注。

人民币债券与人民币国际化

（一）财政赤字与债券资产

基于财政的逻辑，财政赤字产生了政府债务，是赤字性债务。不同于赤字性债务，基于金融的逻辑，在资本市场上债务与赤字之间也存在一定的关系（央行在一、二级市场购买国债，国有商业银行购买国债），是赤字货币化，也就是货币财政化。

现代货币理论认为，财政赤字是政府部门为非政府部门带来了储蓄，这些储蓄便是非政府部门对政府部门的债权。财政赤字形成净负债，政府在市场上出售利息更高的国债供公众选择，私人部门将拥有政府债券形式的净金融资产。同本国居民一样，在开放经济中，外国居民也可以累积本国政府以本国货币计价的负债（国债），这就形成了部分非政府部门的储蓄留存在外国居民的手中。据此视角，通常可以认为，政府发放的可获利债券的总量约等于财政赤字规模。

（二）债券市场与人民币国际化

在信用本位制下，主权信用货币充当国际储备资产时重要的是其安全性。鉴于债券资产天然具有安全性、流动性和收益性等特点，一国货币的国际化会增加来自国外对以该国货币（本币）计价金融资产（国债）的需求。当本币计价的金融资产流动性增强以后，就产生了流动性收益。因此，稳步推进金融市场开放有助于满足境内外投资者对于国际储备资产的配置需求。

从国际经验看，一国货币的国际化需要国际性的金融市场和金融中心作为资本流动的渠道和载体。历史上，美元的国际化地位与美国的国际债券市场密不可分。美国的国际债券市场具有明显的优势，其发行规模更大、资产流动性更高，有效地促进了美国经济的发展，为美元成为各国的储备资产保驾护航。

自20世纪50年代以来，美元成为重要的国际货币，境外投资者受到美国高收益资产的吸引，并出于投资便捷性的考虑，对美国资本市场的投资有明显增加的趋势，主要集中在债券市场。尽管这些年美国债券市场的投资收益率明显降低，但是对境外投资者仍然具有很强的吸引力，这与投资美国国际债券可以分享发达金融市场带来的高额利润、获得资产保值、增强投资的资产流动性以及降低风险不无联系。

亚洲金融危机发生后，日本将日元国际化的重点放在了亚洲。日元国际化过程中的“武士债券”作为一种新的金融工具，推动了日本债券市场的改革和发展，间接推动了日元国际化的进程。

目前，人民币国际化主要有两种实现方式：一是传统方式，主要涉及进出口贸易、对外援助、对外投资与吸引外资、跨境消费等领域的人民币流出通道（在资本项目尚未完全放开的背景下，传统方式依旧是目前人民币国际化过程的主要途径）；二是以人民币为信用工具的投资方式，人民币债券作为重要的信用工具之一，可以加速推动人民币由贸易货币向投融资货币和储备货币转变，提升人民币在国际货币体系中的地位。反之，人民币国际化程度提高也有助于拓展国内金融市场的广度和深度，丰富市场参与主体。

债券市场开放与人民币国际化是相辅相成的。债券市场开放有利于打通人民币回流渠道。中国的债券市场开放包括引入境外发行机构的一级发行市场开放和引入境外投资者的二级交易市场开放。其中，在一级市场上，境外机构在中国境内发行的人民币债券是“熊猫债券”。“熊猫债券”市场作为跨境人民币交易的市场之一，有利于推动人民币国际化进程。

理论上，“熊猫债券”的发行主体从市场上募集人民币资金后，可以汇出境外使用。具体来看，可以将资金用于人民币跨境贸易、跨境投融资活动，也能用于各金融子市场之间的套利活动，推动境内外汇率、利率等人民币资金价格的接轨，还能通过与各种人民币跨境流动方式的联系，直接或间接地影响境外货币当局资产负债表的相关负债项，以推动人民币储备资产的形成，提升人民币国际储备货币地位，从而推动人民币国际化的进程。

在全球主要发达经济体大幅加息的环境下，人民币的融资成本优势体现出来。2022年12月，中国人民银行与国家外汇管理局联合发布的《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，进一步规范了“熊猫债券”的管理。当前“熊猫债券”市场上银行间市场是主要发行场所，2022年银行间债券市场发行规模占总发行规模的97%。此外，非金融企业发行意愿增强。2022年境外发行主体中非金融企业发行主体占比达80%，并且这一趋势在2023年更为明显，2023年1-8月，该占比上升至89.7%。

此外，在二级市场上，自2015年以来，中国债券市场在引入更多符合条件的境外机构投资者、放宽业务限制、取消投资额度管理、简化汇兑手续等方面，不断加深开放程度，境外投资中国债券市场的便利度在提升，这些利好因素更有利于提升人民币国际化的影响力。

人民币资产与人民币国际化

人民币国际化可以增加国际储备货币的种类和数量，各国在选择国际储备货币时，可以进行更加多样化的储备货币组合，这样可以降低储备货币单一带来的风险，减少某些储备货币的币值波动幅度过大而造成的资产缩水，也可以减少非国际货币国家受到的来自国际的经济冲击，从而保证国际金融秩序的健康稳定。

国际货币基金组织的数据显示，截至2022年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984亿美元，占比2.69%，较2016年人民币刚加入特别提款权时提升1.62个百分点，在主要储备货币中排名第五。据不完全统计，至少有80多个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

（一）培育人民币资产规模是实现国际化的基础

资产业务是人民币国际化的关键。随着跨境资本市场的进一步放开，资产业务的突破口是打通人民币在资本项目下的回流途径。

在资本项目尚未完全放开的情况下，推进人民币国际化进程，需要在人民币跨境贸易结算的基础上，尽量创造条件让人民币流通到境外，扩大人民币的使用范围和对象，活跃境外人民币资金池，提供交易、投资和风险管理的市场条件，使境外流通的人民币能够享受到与其他可自由兑换货币一样的待遇（如可以用于存贷款、结算支付、资产管理、套利避险等全方位金融活动），并形成一定的市场规模，这应是实现国际化的坚实基础。

相关数据显示，截至2023年9月底，境外机构持有境内股票、债券等人民币金融资产规模合计达到9.3万亿元。2022年国际清算银行的调查显示，2019-2022年人民币外汇交易在全球市场的份额由4.3%增长至7.0%，排名由第八上升至第五，是市场份额增长速度最快的货币。环球银行金融电信协会的数据显示，2022年底，人民币在全球贸易融资中的占比为3.91%，同比上升1.9个百分点，排名第三；截至2023年9月底，人民币在全球贸易融资中的占比为5.8%，同比上升1.6个百分点，排名上升至第二。

（二）人民币资产规模的扩大需要丰富的金融产品与金融工具

随着人民币资产规模的扩大，需要有与之匹配的金融产品和衍生工具来活跃境外资金池。但从当前人民币金融产品与人民币金融工具的发展情况看，人民币国际债券的官方发行、离岸人民币股票、跨境人民币基金、人民币对其他货币兑换交易的发展程度还较低，人民币加入特别提款权和特别提款权债券，以及人民币计价的大宗商品期货才刚刚起步。这些情况客观上限制了人民币资产规模的进一步扩大，进而影响到人民币国际化的进程。

值得注意的是，近年来离岸人民币市场中的产品在逐步丰富。例如，2023年中国证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》放宽币种限制，允许境内企业在境外发行上市，通过人民币募集资金、分红派息；2023年香港交易所推出“港币-人民币双柜台模式”，为发行人和投资者提供港币和人民币计价股票选择，为离岸人民币配置提供新的资产选择；内地与香港利率互换市场互联互通合作业务正式开通，全球投资者获准进入在岸衍生品市场对冲利率风险。广东省政府、海南省政府、深圳市政府在香港地区和澳门地区发行离岸人民币地方政府债，丰富了离岸人民币市场信用级人民币金融产品。中银香港建立人民币央票回购做市机制，为境外投资者提供人民币流动性支持工具。

铸币税与人民币国际化

在信用货币时代，储备货币发行者身份具有特殊性。储备货币发行者储备本币与非发行者储备本币之间，除了储备程度与需求动机不同之外，还有一个根本性区别在于，发行者可以在货币国际化的过程中征收境外的铸币税，从而使铸币税与国际金融产生联系。

换言之，一旦货币充当国际交易的媒介，非发行国居民只要持有这一货币，原本属于国内范围的铸币税就得到国际延伸和扩展（本币在一国国内发行能获得铸币税，当其发行超越国界，为国外作为储备货币所持有，本币发行国就能获得范围覆盖国内和国际的铸币税），自然而然就具有了国际属性。

铸币税的国际扩展能力的实现是以货币强势为前提的，货币强势的表现就是不断增加货币吸引力，在货币国际化的进程中逐步成为国际储备货币。

现代国际货币体系的一个重要特点就是，国际铸币税通常被国际储备货币的发行国所占有。国际货币基金组织特别提款权一篮子货币（美元、欧元、英镑和日元）被各国央行或货币当局作为外汇储备，美国、欧盟、英国和日本政府因此每年都可以获得可观的铸币税。

2016年10月1日，人民币加入特别提款权货币篮子，以10.92%的权重成为第五种篮子货币。2022年5月11日，国际货币基金组织宣布上调人民币在特别提款权货币篮子中的权重至12.28%。自“入篮”以来，人民币国际化稳步推进，特别提款权价值显著提升。从这个角度看，人民币国际化深入推进的过程就是中国逐渐由国际铸币税缴税转变为征税的过程。

自2009年开始推动人民币国际化以来，2009-2017年经历了一个完整的周期。2023年10月召开的中央金融工作会议指出，要“稳慎扎实推进人民币国际化”。未来10年的人民币国际化进程有望走得更加稳慎扎实，变得质量更高、更加稳健与更可持续（张明，2023）。图片

来源：《货币之母与风险之锚——解码现代财政金融关系的新逻辑》（刘尚希 等著，中信出版集团 2025年4月）