【作者】刘俊海（中国人民大学法学院）
【来源】《法学杂志》2025年第5期
内容提要：创始股东无限对赌责任制约了经济高质量发展。创始股东有限对赌责任模式仅是无限对赌责任走向零对赌责任的过渡阶段。耐心资本理论、企业家精神、契约精神、股债两分与国际惯例是推动创始股东责任有限化、人性化的法理依据。有限责任包括股权限额与股权价值限额。除非另有特约，对赌责任财产严格限定于创始股东在目标公司所持有的股权，但不含其他个人财产。除非另有特约，对赌责任限额特指创始股东在裁判文书生效后处置变现的股权及其在该时点的市场价值。有限对赌责任的可诉性、可裁性与可执行性有待增强。执行法院可就欠缺执行条件的裁判文书主动商请法院或仲裁机构予以补漏。相同轮次中多家VC对赌权利的行使要恪守平等原则，不同轮次的VC对赌权利的行使要遵循先新后旧之序。“中国式对赌”并非国际惯例，主要源于民企融资难、贵、慢的无奈。基于资本维持原则，针对目标公司的对赌条款一律无效。从近期来看，创始股东无限对赌责任应转型为有限对赌责任，以鼓励失败创始股东二次创业，预防其因对赌条款而倾家荡产。从长远来看，创始股东不承担对赌责任是风险投资市场走向成熟与理性的必由之路。
关键词：对赌条款；风险资本；契约精神；股权为限；股权价值为限
引言
“企业家”并非公司法独有的、指向单一主体的概念，而是泛指在商事活动中善意冒险、不断创新、追求合法利润最大化的各类商个人，涵盖创始股东（发起人），控制股东、实际控制人（以下简称双控人），董事、监事、高管（以下简称董监高），个体户，个人独资企业主与合伙人等。在实践中，有些企业家一身多任，集创始股东、双控人、董监高、董事长、总经理或法定代表人等多重身份于一身。鉴于创始股东是最典型、最经典的企业家群体，本文探讨的对赌责任人特指创始股东尤其是控制股东（含隐名实控人）。
风险资本（Venture Capital, VC）与创始股东彼此合作、相互竞争、动态博弈、和而不同，构成了对赌游戏中的主角。对赌是在我国风险投资领域野蛮生长的一项潜规则。对赌债务人包括目标公司与创始股东等主体。近年来，目标公司的对赌之债逐渐式微，创始股东成为VC的核心对赌债务人。创始股东对赌责任的无限化、连带化、扩大化与家族化趋势，挫伤了投资创业信心，滋生了“劣币驱逐良币”的逐底效应，削弱了公司核心竞争力，贬损了VC商誉，污染了风险投资生态，诱发了VC与实体经济的资源错配，制约了高质量发展与新质生产力培育。一旦广大创始股东对VC退避三舍，VC也难觅创始股东愿意承担无限对赌责任的优质目标公司。有些VC即使赢了官司，也输了市场。
创始股东仅以其所持股权及其价值为限承担对赌责任的新模式是VC与创始股东理性博弈的里程碑事件，也是企业家集体理性维权的新成果，旨在鼓励创新、宽容失败、合理容错、适度减责。但因谈判实力与博弈策略的不对称，有限对赌条款的内容、性质、效力与行权等问题极易成讼。而裁判思维碎片化滋生了同案异判现象。裁判权失灵既贬损司法公信，也动摇投资的稳定性、透明性、公平性与可预期性。为统一裁判思维、铸造司法公信、稳定投资预期、推动风险投资由零和游戏升级为共享游戏，正本清源地深化解释论与裁判论研究已迫在眉睫。
一、创始股东无限对赌责任走向有限化的法理基础
（一）耐心资本理论的勃兴
创始股东群体苦于无限对赌责任久矣。无限对赌源于VC短期主义与机会主义的投资理念。许多VC在公司发展受挫时强索赌债，致公司被逼入绝境。耐心资本一直是资本市场的稀缺资源。
奉行长期主义价值投资理念的耐心资本理论肇端于美国。利普顿律师曾于2016年提出追求长期价值的投资新范式，主张资产管理公司专注于创造长期价值，而非短期股价最大化。董事会践行环境社会治理（ESG）原则和可持续投资战略的能力有赖于长期投资者和资产管理人的支持。有学者指出，全球气候变化和基础设施老化等棘手难题亟须长期投资，而政府往往力不从心，长期耐心资本池（养老金、主权财富基金、大学捐赠基金、富裕个人与家庭）大有可为。鉴于长期投资回报丰厚且惠泽社会与个人，长期主义投资者应发挥中流砥柱作用。
公司兼有营利性与社会性，既为股东创造价值，也造福利益相关者。耐心凝聚真心，培育互信，孕育新机。耐心资本有助于提升投资绩效与公司竞争力，拯救困境企业，增强公司活力，实现义利并举、以义取利，构建多赢共享的公司利益共同体，确保全体股东和利益相关者共生共荣。因此，秉持长期主义价值投资理念的耐心资本与ESG和社会责任（CSR）同频共振，符合利益相关者友好型商业伦理，契合可持续盈利的商业逻辑。
为鼓励资本向上向善，2024年4月30日召开的中共中央政治局会议首次提出，“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》重申，“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。2025年1月7日，《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》强调，“发展耐心资本，注重发挥实效”，“发展壮大长期资本、耐心资本”。
推动创始股东无限对赌责任的有限化是VC走向耐心资本的第一步，有助于涵养长期主义投资范式。理性睿智的耐心资本要与创业团队休戚与共，协力共促公司发展，砸破对赌条款的桎梏。即使例外保留创始股东有限对赌条款，也要在投资失败时避免苛责无辜。理性的创始股东也会投桃报李，持续释放创新开拓的原动力。
（二）企业家精神的弘扬
爱尔兰经济学家坎提龙（Cantillon）于1755年首次提出“企业家精神”一词，并将“企业家”界定为有别于固定薪酬领取者的收入不固定的群体。收入的不固定与不稳定决定了企业家经商时的积极冒险性格。英国经济学家亚当·斯密于1776年出版的《国富论》将企业家定义为从事投机性低买高卖、推动劳动分工的商人，将企业家精神理解为各种生产要素的媒介法国经济学家赛伊（Say）认为，企业家的独特角色是为满足市场需求而协调各种经济资源。美国经济学家熊彼特在20世纪30年代剖析了企业家在经济体系中的重要角色与行为模式，奠定了20世纪80年代以来的企业家精神研究框架。
企业家精神是人类的宝贵财富，也是我国《公司法》的宗旨之一。2017年《中共中央国务院关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》强调，“营造鼓励创新、宽容失败的文化和社会氛围，对企业家合法经营中出现的失误失败给予更多理解、宽容、帮助”。党的二十大报告重申，“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神”。企业家精神可浓缩为十个方面：尊法厚德、诚实忠信、谨慎勤勉、创新进取、善意冒险、宽容失败、精准问责、社会责任、民主决策、团队合作。上述内容各有侧重，无缝对接、同频共振。要鼓励企业家奋发有为、勇于探索、敢于试错，必须宽严相济、精准追责、公平减责、合理免责。对非恶意企业家问责时，应以有限责任为原则、无限责任为例外。
基于企业家精神，在公司经营失败、投资目标落空时,VC不应追究创始股东的无限对赌责任。若在近期难以禁绝创始股东责任，退而求其次的选择便是，弘扬优秀企业家精神，推动创始股东无限对赌责任的有限化改革。理由有四。
其一，有限对赌责任有助于事先锁定创业风险，鼓励创始股东创新、创造、创优。在无限对赌责任桎梏下，创始股东在公司追求首次公开发行并上市（IPO）或预定业绩目标失败时以全部个人财产对VC承担无限连带对赌责任。许多创始股东因首次创业失败而倾家荡产，被列入失信被执行人或限制高消费名单中。而有限对赌责任为不幸失败的诚实企业家预留了二次创业火种。有限对赌模式弘扬企业家精神，符合VC核心利益，是VC的福报（而非包袱）。
其二，有限对赌责任既有助于激浊扬清、惩恶扬善，也不纵容或袒护创始股东见利忘义的道德风险。创始股东若违反信托义务，就没有资格享受有限对赌责任的庇佑，必须对公司、股东与债权人承担违约、侵权或背信之责。为避免灭顶之灾，创业者唯有谨慎勤勉，抵制唯利是图、见利忘义的道德风险。
其三，有限对赌责任有利于扭转VC冷酷苛责的思维定式。“水至清则无鱼。”水中若缺乏足够营养，鱼类则难以生存。有些VC既苛责创始股东，也株连配偶、其他近亲属与管理团队。而有限对赌条款既锁定创业风险，也成就耐心资本美德、提升VC商誉。
其四，有限对赌责任有助于彰显究因果、论成败、分善恶的商业逻辑与法律逻辑的有机统一。创业成功仰赖天时、地利与人合的加持，受制于市场、道德、法律、政治、自然等风险。失败成因极其复杂，往往意味着多因一果，而非一因一果。但是，大多数无限对赌条款不问过错、不计因果、一概将投资失败责任归咎于创始股东。公司法的至善境界是废除创始股东的对赌责任。但鉴于近期企业融资“难、贵、慢”的顽疾难以根除，仓促废除并不现实。因此，推动无限对赌责任有限化水到渠成。否则，风险投资就会异化为无风险投资。
（三）契约精神的回归
市场经济乃契约经济。契约精神乃真正的市场无形之手，包含自由、正义与严守三个要素。当前，漠视、践踏契约精神的潜规则不容忽视。为优化诚实信用、公平公正、多赢共享、包容普惠的投资环境，必须将契约精神植入对赌条款中。
首先，对赌条款要追求实质（而非形式）的自由，促进双边（而非单边）的自由，呵护各缔约方理性（而非欺诈、胁迫）的自由。身陷融资窘境的创始股东缺乏平等谈判地位与对等博弈实力，接受城下之盟貌似自由合意，实属无奈，但又难以举证VC的欺诈或胁迫。而有限对赌条款适度尊重创始股东内心真意，更接近契约自由愿景。
其次，对赌条款要追求多赢共享（而非互害双输）的契约正义。契约正义是公平缔约的指南针，是撤销或解除合同的尚方宝剑，是确定违约责任的定盘星。无限对赌条款常被创始股东斥为“霸王条款”，但因VC并非垄断企业而很少被裁决无效。有限对赌条款适度考虑创始股东核心利益，更符合契约正义真谛。
最后，我国素有守约践诺的传统。西晋《杨绍买地前》记载，“大男杨绍从土公买冢地一丘”，“日月为证，四时为任”，“民有私约如律令”。范文澜点校的《文心雕龙注》指出：“兹录晋杨绍买地券于下，亦略窥古券契之一斑。”契约严守的前提与基础是自由与正义俱存，二者不可或缺。不自由、不公平的契约不应被严守。与无限对赌相比，有限对赌更接近契约自由与正义的同心圆，对赌双方理应信守。
总体而言，有限对赌条款是VC与创始股东理性博弈的意思自治结晶。若存在欺诈或胁迫情形，当事人可诉请撤销；若存在恃强凌弱的“霸王条款”，当事人可诉请确认无效。法官要扶弱抑强、匡扶正义，必须明察秋毫，精准甄别缔约之时孰为强势甲方、孰为弱势乙方；否则，应将对赌双方视为地位平等的理性博弈者。
二、创始股东以其所持股权或股权价值承担有限对赌责任条款之异同
（一）以股权为限的责任财产模式
有些条款约定：“尽管有前述约定，创始股东承担的赎回责任以届时在公司直接或间接持有的全部股权和基于该等股权的一切收益、分配和利益为限。”有些条款约定，“创始股东仅以其届时直接或间接在目标公司中持有的全部股权或该等股权变现后所获得的对价为限承担回购义务”。有些条款设计得更精细：“对于约定的公司对投资人的赎回义务，管理层股东以其持有的公司股权为限承担连带责任，包括以出售或处置其持有的公司股权获得的对价向投资人支付赎回价款，或将其持有的公司股权无偿转让给投资人。”
从外延来看，创始股东所持股权范围攸关对赌各方权益。为精准锁定赌注财产，当事人应事先约定创始股东直接或间接的持股外延。直接持股，是指创始股东作为显名股东，以自己名义持有股权。间接持股，泛指创始股东作为隐名股东，委托他人代持股权。名义股东包括代理人、受托人、名义出借人、职工持股平台、信托公司、有限合伙与特殊目的公司（SPV）等。鉴于目标公司在IPO之前系闭锁公司，股权结构与治理结构透明度不高，股权代持事实尚未被登记、备案或公示，协议应明确代持股权的内容、性质、类别与比例，包括创始股东在缔约与履约期间对其全部间接持股事实的信息披露义务与违约责任。谁主张，谁受益，谁举证。原告应就被告隐瞒的股权代持事实负有举证责任。
从时间维度来看，股权价值变动不居。资本公积金或未分配利润转增股本时，持股比例相对恒定，股权价值则水涨船高。公司分立、合并或并购重组时，目标公司与持股比例都会发生重大变化，甚至影响股权价值。公司增资扩股时，创始股东持股比例也会增减。创始股东因送股、配股、扩股或转股而增持股权时，会造福对赌权利人；因失权、缩股、卖股、除名而减持时，会贬损对赌权利人。创始股东的股权变动若危及对赌权利人，理应获得权利人事先同意或事后追认；否则，对赌权利人有权追究其违约责任。
总体而言，以股权为限的责任财产模式既锁定创始股东所持全部股权，也涵盖该等股权的变现对价。问题是，从股权转化为变价款有可能经历惊心动魄的价值波动，而有些VC并不擅长处置不良股权。遗憾的是，多数对赌条款并未明确约定在股权与股权变价款中自由选择对赌责任财产形态的选择权主体。
（二）以股权价值为限的责任财产模式
有些对赌条款仅提及“股权价值”：“公司发生下列情形之一，投资人有权要求公司或团队股东或实际控制人购买其股权......创始股东的赎回义务以其届时所持有的股权价值为限。”有些条款特指“股权对应的公允市场价值”：“为免疑义，创始股东在本协议中的回购义务以其届时直接和间接持有的全部目标公司股权对应的公允市场价值为限。”至于公允市场价值如何确定，是否可以脱离创始股东所持股权，甚至剑指该等股权以外的私人固有财产，则语焉不详。
为预防歧义，详尽严谨的对赌条款可谓凤毛麟角。“创始股东承担的回购责任以其直接及间接持有的公司股权价值为限，即如果创始股东就其届时直接及间接持有的公司全部股权处置（以公允价格向其他主体转让或根据VC股东一致要求以VC股东同意的价格向其指定的主体转让）后的所得仍不足以向VC股东支付全部回购价款的，创始股东对不足部分不再承担回购价款支付责任。”不过，“届时”二字仍会在公司举步维艰时引发歧义。有限对赌条款作为风投领域的新生事物，尚未进入精雕细琢的完美契约时代。
（三）殃及创始股东其他固有财产的股权责任限额的不当解释
有些法院先对股权责任限额与股权价值责任限额作等同解释，然后偏离两造约定的责任财产范围，剑指创始股东的案外固有财产。保护对赌债权的初心值得肯定，但漠视契约精神的做法极易侵害创始股东产权。有些判决尊重创始股东有限对赌责任，但执行法院嗣后否定有限责任的既判力，不当扩张了责任财产外延。
在逸某（上海）资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一案中，《股权转让协议》的《补充协议》约定：若原告在出现约定回购情形后要求被告回购原告所持本次股权转让所获全部股权，被告应以其直接和间接持有的目标公司股权为上限承担回购义务；被告履行义务以其直接和间接持有的目标公司股权为上限；被告保证任何时候其所持有目标公司至少2%的股份不得为原告以外的主体设置担保，且上述股份不得在未来用于补偿原告以外的其他股东。若被告违约，应以其自有资产为上限承担前述义务。
本案争点是，被告履行回购义务是否有上限。原告认为，“股权为限”仅指股权比例，被告应以全部财产承担回购义务。被告认为，“股权为限”特指股权对应的价值。法院认为，股权本身是该股东持有公司一定比例的股权，整个条款是对股权回购款的约定，对应上限也应为股权价值。被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。《补充协议》已就回购义务履行明确以被告所持目标公司股权的价值为限。法院遂判决被告以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限，共同支付原告股权回购款、投资收益与违约金。
该判决值得肯定。遗憾的是，后续执行措施偏离了判项确定的股权。执行法院发出了执行通知书与报告财产令，责令被告限期履行义务，传唤其接受调查询问、报告财产状况。该院还通过执行网络查控系统查询被告名下财产，冻结其银行账户，查封其名下车辆与房屋。该院委托其他法院现场调查被告住所地，未获得可供执行财产。该院发出限制消费令，将其纳入失信被执行人名单中，发出限制出境决定书。执行者鞠躬尽瘁，但以上措施均未奏效，只能铩羽而归。
鉴于对赌责任限额的名存实亡会蚕食认赌服输的契约精神，裁判者应尊重与敬畏有限对赌条款，严格甄别股权责任限额与股权价值责任限额。执行法院要自觉维护判决的公信力与既判力。当事人若约定股权责任限额，责任财产仅限于创始股东所持股权；若约定股权价值责任限额，责任财产仅限于该等股权的货币价值。为确保股权价值发现的程序正义，执行法院应恪守股权估值程序，并激活招拍挂等竞争性价值变现机制。
（四）股权责任限额与股权价值责任限额的主要区别
首先，VC有权取得的对赌财产的性质与形态不同。股权强调独立于物权与债权的股权自身，股权价值强调股权的货币形态或交换价值。VC若愿卖股走人，就无需索取创始股东所持股权；但若有能力处置具有潜力的不良股权，则可选择股权自身作为对赌收益。
其次，创始股东的选择自由不同。若责任财产是股权，则创始股东有权直接将其所持股权无偿让渡给VC，而不必将其所持股权变现并支付等值货币。若责任财产是股权价值，则创始股东有义务将其所持股权变现并向VC支付公允的市场变现价值，以购买VC所持股权。
最后，履行对赌义务的市场风险、法律风险与道德风险不同。股权作为对赌财产时，股权变更登记手续简便易行，举手之劳即可办结。而股权价值作为对赌财产时，股权变现所需的评估与招拍挂程序耗时费力，股权价值也变动不居。股权估值会面临定价依据的选择与价值变动风险的锁定与控制。不同公司的股权货币化难度不同，变现价值不同，面临风险亦有云泥之别。若法官确定的股权价值时点超出对赌各方的合理预期，还会引发二审再审程序以及仲裁案件的撤销或不予执行的异议程序。对赌双方一旦就股权价值的界定诉诸公堂，就会卷入市场风险、法律风险与道德风险叠加互动的零和游戏，甚至殃及目标公司的资信与商誉。
（五）股权责任限额与股权价值责任限额的共同点
二者兼有个性与共性。既要庖丁解牛，精准甄别责任财产的不同类型，也要反对白马非马论。首先，二者都旨在为对赌模式嵌入有限责任财产的防火墙，锁定创始股东的有限对赌责任，排除其无限对赌责任。裁判者要敬畏有限对赌责任约定。无论如何界定创始股东所持股权的估值时点与方法，都要警惕自由裁量权的滥用与专横，切忌对创始股东课以无限责任。若仲裁裁决将有限对赌责任误解为无限对赌责任，则有违反公序良俗之虞，当事人有权诉请法院撤销。
其次，作为责任财产的股权或其价值皆有特定性。责任财产限于创始股东在目标公司所持股权及其价值，而不囊括其他固有财产，裁判者不得将有限责任财产扩及非责任财产，包括夫妻（家庭）共有财产。创始股东没有义务用非责任财产承担对赌责任。除非有特约，作为责任财产的股权价值仅指向创始股东在目标公司所持有的特定股权。
最后，作为责任财产的特定股权或其价值的登记信息具有对抗非善意相对人、保护善意相对人合理信赖的公示公信效力。为增强对赌责任财产的安全性与完整性、稳定对赌预期，对赌各方可选择质押登记、信托登记或让与担保等增信手段。若股权未被过户或质押于对赌权利人，未办理变更登记，就无法创设被公示公信效力加持的绝对权、对世权（包括股权质权），但股权或其价值的特定性对合同当事人仍有拘束力。
（六）意思自治基础上的有限对赌责任与连带对赌责任的相互兼容
有创始股东以裁项存在自相矛盾、履行范围不明确、难以执行、违反仲裁程序为由，申请法院撤销仲裁裁决。理由是，裁决既判令目标公司与三位创始股东连带向某合伙支付股份回购价款，又确定创始股东的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限。创始股东认为，连带责任主体之间的责任范围应一致；该裁决对目标公司的责任无限制，但允许三位创始股东承担的责任以其所持股权价值为限；两者之间承担的责任范围不同，不属于连带责任；该裁决自相矛盾，履行范围不明确，无法执行。法院驳回撤裁申请的理由是，上述事宜系仲裁庭实体审查权限，不是法定撤裁理由，法院对此不予审查。
其实，对赌各方自由约定的有限对赌责任与连带对赌责任和而不同，相互兼容，互无克犯。基于意思自治，当事人可约定多个债务人就全部债务互负无限连带责任，也可约定部分债务人仅就部分债务承担连带责任（比例连带责任）。因此，目标公司与创始股东之间不承担连带责任的根本法理依据，不在于有限对赌责任与连带对赌责任之间缺乏兼容性，而在于目标公司自身并非当然适格的对赌债务人。《公司法》第224条第3款但书条款例外允许的定向减资对VC来说是一大福音。但严格来说，这并非目标公司的对赌之债。
三、创始股东“届时”所持股权估值基准日的确定之争
（一）“届时”的模糊性与目标公司股权估值基准日的选择
汉语博大精深。一词多义的解释离不开特定语境。对赌条款通常约定，创始股东仅以其“届时”在公司所持股权或股权价值为限承担对赌责任。而“届时”究何所指，语焉不详。语义模糊的“届时”二字成为高频词汇，绝非偶然。其成因有三：一是商人天然追求效率，不愿因咬文嚼字而破坏互信、贻误商机。二是我国中庸传统源远流长，模糊语词蕴含着未来的博弈与转圜空间。三是对赌的射幸本质凸显朦胧之美。
一旦成讼，对赌各方必然对“届时”二字各执一词，无法相让。为预防歧义，对赌双方应事先明确量化对赌责任财产的股权及其财产价值。即使无法全部锁定具体金额，也应精准约定持股比例与股权估值的基准日。为确定股权估值时点，有判例尝试探索“届时”的多个解释选项：对赌条款签署时；原告投资入股时；回购条件成就时；原告以非诉或诉讼主张回售股权时；裁判文书生效时；股权实际处置变现时；其他时点。这些选项各有利弊，值得审慎斟酌。
（二）原告投资入股之时约定的投后估值的致命缺陷
仲裁遵循保密原则，裁决书未经当事人一致同意不得对外公开，除非裁决在审判监督程序中被动进入法院文书。笔者作为仲裁员审理了大量对赌疑难案件，但本文所引裁决仅限于法院文书提及的裁决。
有判例以原告投资入股之后的目标公司估值作为创始股东责任限额。在林某等与宝盈弘晟股权投资中心申请撤销仲裁裁决一案中，申请人请求目标公司与三位创始股东共担股权回购义务，支付股权回购款。裁决书认为，股权回购条件已成就。依《股东协议》，被申请人须共同向申请人承担股权回购责任，其中A仅以其所持公司1332013.17元注册资本为限，B与C以所持股权为限。由于申请人提出现金回购，B与C应以所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础,B与C应以《增资协议》第2.1条约定的公司投后估值115.6亿元作为股权折算现金的计算基础，即B与C承担的股权回购责任限额分别为6.23亿元和4.37亿元。
被申请人申请撤裁的理由是，裁决超出仲裁请求范围，错误认定责任上限。《股东协议》选择“以所持股权为限”，以特定物为责任上限。仲裁庭强行将各管理层股东承担的特定物责任转化成种类物责任，侵害了其权益。《股东协议》所约定“股权”并非无法执行，无须仲裁庭对其含义进行变通解释。申请人辩称，裁决事项完全遵循仲裁请求作出，未就未请求事项作出裁决，不存在超裁情形。法院认为，仲裁庭在申请人主张的金钱债权限度内，依据查明的案件事实对履行金钱债务一方的责任上限作出相应认定，属于仲裁庭行使裁量权，相应裁决内容不构成超裁。至于仲裁庭对相关债务人履行债务的“责任上限”采用何种认定标准，属于实体审查范畴，法院对此不作审理。该院遂驳回撤裁申请。
从法理上看，法院与仲裁机构都是争讼解决机构，互不隶属。但二者存在良性互动的三角关系。作为竞争者，二者都在角逐商事争讼管辖权。作为合伙伙伴，法院为仲裁机构提供仲裁保全与裁决执行的司法服务。作为监督者，法院对仲裁享有监督权。监督仅限于重大程序瑕疵，不含实体内容瑕疵。仲裁庭有权就仲裁请求所涉实体法律关系行使自由裁量权，不属于法院撤裁时的审查对象。法院裁定驳回前述撤裁申请于法有据，体现了谦抑原则。因此，投后估值的实体法之争尚未尘埃落定。
以对赌各方在签订增资扩股协议、股权转让协议或股东协议之时或VC进入目标公司之时的投后估值确定对赌责任限额具有三大优点：一是简便易行，一目了然，节约估值成本，便利裁判；二是符合意思自治，尊重对赌合意；三是符合VC核心利益。
投后估值说弊大于利。其一，投后估值以公司未来上市成功或业绩爆棚的愿景作为预设前提，在对赌条件触发、成讼、裁判文书生效时都无法真实公允地反映公司真实财务业绩，而沦为巨大泡沫。VC在公司发展遇挫之后行权时，公司业绩早已风雨飘摇。等到漫长争议程序终结、裁判文书生效时，公司业绩更会跌至谷底。投后估值的海市蜃楼不仅高于对赌条件触发时的公司投资价值，甚至高于约定的股权回购金额（包括投资本金与贷款市场报价利率LPR四倍左右的年化收益）。其二，投后估值泡沫纵容VC稳赚躺赢，有饮鸩止渴之嫌。VC貌似安全无虞，实际上这会扭曲风险投资本质，摧毁风投行业竞争力与商业信誉，导致创始股东敬而远之。其三，投后估值泡沫悬空有限对赌条款的缔约目的，有重利轻义、厚此薄彼之嫌。其四，投后估值泡沫会加剧创始股东风险，对投资创业产生寒蝉效应。由于对赌责任上限未能锁定，创业风险反而加剧。由于企业家肩负不可承受之重,VC也将无企可投。其五，VC以投后估值为据，顺手牵羊地将自己本应承担的投资风险全部转嫁给创始股东，有违公平原则、公序良俗与商业伦理。
综上所述，投后估值方便裁判，但过度偏袒VC。若创始股东违反信托义务，投后估值可例外作为确定受害股东投资损失的参照系。但背信责任与对赌之债的请求权基础有异。
（三）以对赌之债的计算公式取代有限对赌责任限额的裁判思维
市场流行的股权回购价款的公式是，投资本金加计固定收益比例。有些法院遂参照股权回购价款与创始股东持股比例，计算作为对赌责任财产的股权价值。
在睿某股权投资公司诉俞甲、俞乙一案中，《股权转让与增资框架协议》约定原告受让俞某所持股权，并认购新增注册资本出资额；《补充协议》约定股权赎回条款。股权转让与增资完成后，原告持股比例为13%。之后，俞某将2.5%股权转让给长子俞甲，将2%股权转让给幼子俞乙，价格比均为1：1；将2.5%股权转让给案外人金某公司，价格比为1：9.2。俞某夫妇及其二子出具《承诺函》：“在受让前述股权后，本人将以受让股权为限承受该等股权受让前出让方根据《股权转让与增资框架协议》及其《补充协议》应履行的义务。”因股权赎回条件成立，原告诉请被告支付股权赎回价款、承担违约金。
本案争点是《承诺函》中“以受让股权为限”的含义及被告承担付款义务的金额。原告主张以“受让股权时，持有股权的价值为限”，被告辩称以“实际履行《承诺函》项下义务时持有的股权比例和价值为限”。理由有六。其一，《承诺函》强调被告持股现有财产价值。因公司改制，目前俞甲持股2.37%，俞乙持股1.9%，被告担责范围应以该持股比例为限。其二，原告主张以被告受让股权时持有股权的价值为限受偿，显失公平。原告从俞某受让注册资本的价格比为1：2.47，被告受让的价格比为1：1，而原告向被告主张的赔付价格比高达1：9。其三，《承诺函》旨在确保原告及其他投资人在俞某需要承担股权回购义务时可执行的股权比例与俞某转让股权前的比例一致。假使股权目前仍由俞某持有，法院对俞某现有股权价值进行司法处置，原告及其他投资人以该拍卖款为限进行受偿。在被告受让股权后，应以执行阶段司法处置的价款为限担责。其四，《承诺函》对原告及案外投资人共同作出，即使拍卖被告持股，原告也无权获得全部拍卖款。其五，俞甲受让2.5%股权的价值为155万元、俞乙受让2%股权的价值为124万元，金某公司购股价格基于商业判断，原告据此认定被告持股价值没有依据。其六，被告责任财产范围限定为“所受让的股权”，不涉及其他财产。即使被告担责，也应以其目前持股份额的现有市值为限。
一审法院判决原告胜诉。首先，《承诺函》约定被告“以受让股权为限”承受俞某义务，仅根据文义难以认定被告所持股权价值。其次，从《承诺函》出具背景与目的来看，被告受让股权价格不能代表股权当时实际价值。俞某将13%的股权转让给原告所获价款6552万元，将2.5%的股权转让给金某公司所获价款1425万元。被告受让价格明显低于该股权当时市值，该价格只是父子名义交易价格，不能代表该股权在《承诺函》出具时的真实价值。俞某以显著低价转股使其名下资产减少，直接影响其将来偿债能力。被告承诺保障投资人享有俞某转股前的履约能力。最后，本案需通过诚信和公平原则进行价值衡量和利益平衡。被告承认公司后期经营不佳，股权目前市值极低。若被告对原告债务范围仅以其实际持股在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平。金某公司受让股权系独立商业行为，受让价格受多种因素影响，原告以该价格认定被告股权实际价值缺乏依据。鉴于对赌条款约定有股权赎回价款，该院遂以该价款为依据并参照被告受让股权比例确定相应偿付价款。因被告应偿付的股权赎回价款超出诉请，该院以原告诉请为限予以支持。
一审判决绕开了“届时”与“估值”的双重解释障碍。该思路弊大于利。一是误解了对赌责任财产概念，将被告“受让股权”的约定误解为被告“受让股权的对价”，进而质疑父子转股对价的合理性。其实，对赌责任财产是被告受让的股权，而非转让款。即使被告无偿受让股权，也应以该股权为限担责。二是忽视了意思自治。有限对赌条款旨在控制创始股东风险，确保责任金额不超过约定的对赌之债。否则，就会背离有限对赌条款的初衷。三是忽视了作为特定物的对赌责任财产价值守恒定律。即使俞某因低价出让股权而减少个人资产、削弱偿债能力，其二子继受的对赌责任财产及其偿债能力仍继续支撑对赌之债，且未因股权低价转让而贬损。由于约定对赌责任限于被告实际履行对赌义务之时所持股权及其价值，即使股权评估与拍卖的价款显著微薄，也非缔约阶段的显失公平，各方仍须认赌服输。开明包容的法官不宜强行改变基于私法自治的游戏规则。
（四）股权实际处置、变现之时的估值
有判例青睐创始股东在实际履行回购义务时所持股权被实际处置、变现的估值。裁判依据是，股权价值限额旨在控制创始股东的义务边界。他们在履行回购义务时至多失去全部股权，相当于以股抵债，但不致殃及其他财产。因此，回购义务人持有股权的变现价值就是创始股东用以实际履行回购义务的金额。
在某公司申请法院撤销仲裁裁决一案中，裁决书基于有限对赌条款，确定了义务人根据裁决进行估值后限期偿债的义务。目标公司与两位创始股东应在本裁决作出后将其直接或间接持有的杭州某公司全部股权价值经评估确定后20日内向某公司履行完毕；创始股东支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的杭州某公司全部股权价值为限。裁决书指出，“基于申请人的仲裁请求，本案审理并不涉及对是否符合资本维持原则、是否完成减资流程等公司法项下法律规定的审查问题”。创始股东申请法院撤裁的理由超越了有限对赌条款的有效性，而直击对赌条款的效力：一是在目标公司未完成减资的情况下，裁决目标公司支付股份回购价款，违反公司资本维持原则，严重损害债权人利益，构成抽逃出资，属于严重违背社会公益，应予撤销。二是相关投资人已对《C轮协议》约定股权回购条款予以清理，投资人后续对该条款的恢复违反金融监管规定，应被认定无效。法院认为，撤裁申请所提问题已被裁决书认定，且属仲裁实体审理范畴，并非法院审查涉外仲裁裁决的事项，不能作为裁决违背社会公益的依据，遂驳回撤裁申请。
从公司法角度来看，裁决在回避资本维持原则与减资制度的前提下判令目标公司承担对赌责任，值得商榷。资本维持原则始终是目标公司对赌的不可逾越的障碍。否则，近年来的主要对赌义务人也不会由目标公司悄悄地置换为创始股东。从合同法角度来看，裁决确认有限对赌责任并将股权价值的评估与支付合理顺延至裁决之后的执行阶段，值得称道。该思路信仰契约自由，既未采取投后估值，也未以对赌价款公式取代有限对赌责任；既未越俎代庖地启动股权估值程序、确定股权对赌限额，也未采取VC主张股权回售价款时的股权价值；既不允许对赌之债清偿遥遥无期，也为股权价值变现预留合理期限，堪称中庸公允。
创始股东“破罐破摔”的风险值得重视。对赌裁判通常耗费时日，股权价值也潮起潮落。若创始股东恶意掏空公司财产，向外不当输送公司利益，按照裁判后的股权处置价款履行对赌之债，就不足以保护VC权益。为纠此流弊，建议破例赋予VC以股东（包括将股权让渡给创始股东之后的前股东）的身份，对滥用控制权的创始股东行使直接损害赔偿请求权，而不拘泥于英国判例法拒绝保护股东反射性利益的保守做法。当公司利益直接受损，导致股东利益间接受损时，公司对侵权人享有诉权。若公司拒绝或怠于行权，股东只能提起股东代表诉讼（而非股东直接诉讼）。其实，《关于解决各国和其他国家的国民之间的投资争端的公约》已开始保护股东在合资公司中的反射性利益，而义务人就是东道国政府。笔者亦主张在例外情形中将股东反射性损失确认为股东直接损失。
（五）对赌条件触发（满足）时的股权估值
有些判例将对赌条件触发时的股权估值视为责任限额，在VC立即行权的情况下更是如此。问题是，股权回购条件的触发并不必然意味着创始股东必须立即履行回购义务。有些耐心的VC在对赌条件触发时仍对公司的上市或业绩提升抱有希望，有意继续观望、与人为善。鉴于有些对赌条款对履行对赌之债的期限约定不明，《民法典》第511条第4项允许对赌各方随时启动偿债程序：债务人可随时履行，债权人可随时请求履行，但应给对方预留必要准备时间。在该规则庇佑下,VC在对赌条件触发时不必急于行权。创始股东也愿延长“交卷”时间，最后一搏。鉴于合意顺延对赌期限有多赢共享、包容互惠、同甘共苦之效，为践行契约正义，法官享有对赌债务酌减裁量权。
若VC在对赌条件触发时立即行权且裁判高效，将对赌条件触发时的股权估值视为对赌责任限额亦无不可。但若争讼旷日持久，则宜以尘埃落定后进入执行阶段的股权价值作为责任限额。
（六）裁判文书直接量化股权价值最高限额的父爱主义
张某申请上海金融法院撤销的裁决书裁决两被申请人共同向申请人支付增资价款及收益，但以14367.5万元为限。张某认为，仲裁庭对关键争议认定偏倚，未审理其提出的股东基本权益、经营权益严重受侵事实，裁决结论不清。法院认为，该等问题系对仲裁裁决提出的实体异议，在该等处理未违背社会公益的情况下，并非司法审查范围。法院裁定书转述的裁决书内容相对有限，也未披露对赌责任限额的计算方法与数据来源。从对赌惯例来看，仲裁庭既要确定评估股权价值的时点，也要组织评估程序，确保评估机构适格、程序严谨、信息透明、结果公正。
仲裁庭在确定对赌之债金额的基础上量化股权价值最高限额，有利于增强裁决书的可执行性，清除执行障碍，提升对赌债权实现的便利度，稳定对赌各方预期。裁判预估的股权价值往往有别于执行变现阶段的最终股权价值。若变现价值高于预估价值，则VC吃亏；反之，则创始股东吃亏。裁判者很难八面玲珑。
（七）对“届时”二字的其他备选解释方案
“届时”还有其他解释选项，如VC以非诉方式主张回售股权时、对赌争讼立案时、裁判文书生效时、执行法院启动执行程序、执行法院委托资产评估或审计时、执行法院委托产权交易所采取集中竞价方式出售股权成交时。任何方案都不是完美无瑕的，但也并非彻底谬误。例如，估值时点越早对VC越有利的预设就未必客观。倘若公司遇到千载难逢的发展机遇，即使在争讼最后阶段，仍会鲤跃龙门，顺利完成IPO,VC也会破涕为笑，放弃对赌诉请。
为弘扬企业家精神、培育耐心资本、平衡各方诉求、促进公司发展，裁判者原则上应以裁判文书生效后创始股东按照要求实际履行回购义务时处置、变现作为责任财产的股权时点的价值作为对赌责任限额，除非法律另有特别规定或者双方另有特约。若创始股东未自愿履行，则以执行阶段拍卖、变卖股权所得的价款为限。这是我国当前主流仲裁机构与法院的通说。
四、创始股东有限对赌责任的可诉性、可裁性与可执行性
（一）裁判文书可执行性的合理需求与供给能力之间的冲突
可诉性、可裁性与可执行性是良法善治的生命线。可诉性回应维权需求，可裁性针对裁判需求，可执行性满足执行需求。当前，执行员对裁判文书可执行性的需求期待远超裁判者的供给能力。
在三千寰某公司与张某、吴某合同纠纷一案中，一审法院判令被告如约支付股权回购款项，即以其直接或间接所持目标公司股权价值为限，共同向原告支付股权回购款并支付自2018年9月17日至实际给付之日的投资收益。二审法院维持一审判决。该判决重申被告所持股权价值限额，但未精准量化股权价值金额与评估基准日。于是，该院执行员质疑给付内容的明确性：“由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件，申请执行人同意本案终结本次执行程序。”“暂不具备”暗指判决瑕疵，但并非“永不具备”。在合理存疑时，执行员应请求合议庭补充释明判项中“以其直接或间接所持目标公司股权价值为限”的具体含义。但从裁定内容来看，执行员似并未征询合议庭意见，亦未请求其作出澄清裁定。
生效判决的束之高阁，扭曲两造司法需求，贬损司法公信，有辱法律尊严。法官简单重复对赌条款中的模糊语词，而未结合判项予以精准释明，执行员怠于就判决模糊文字表述征询法官意见，都构成司法失灵或僵局。既要查漏补缺、尽快纠偏，也要清除明哲保身的司法心态。
（二）“股权价值”的解释权在裁判程序与执行程序中的归属配置
裁判者拒绝或怠于在审理阶段对对赌条款约定的“股权价值”予以具体量化时，必然会在裁项中机械照录“以股权/股权价值为限”的对赌条款原文。这种裁项表述貌似化繁为简，但必然造成执行口径的五花八门。一是有些法院会以裁项无法确定被执行人的担责金额与免责限额、不具备执行条件为由，永久冻结执行程序，导致VC一无所获。二是有些法院会将执行范围从对赌责任财产扩张延伸至全部个人财产，导致创始股东一贫如洗。三是有些法院会在执行阶段以评估与招拍挂的方式确定股权价值。
为预防对赌各方陷入“或全有、或全无”的无底深渊，裁判者与执行者都要弘扬精益求精的工匠精神，标本兼治，源头治理。员额制改革以后“人少案多”的压力并非具有说服力的免责宽宥事由。为预防执行乱象，建议将“以股权/股权价值为限”的契约解释权统一配置给裁判者（合议庭或仲裁庭）。理由有四：首先，解释权为裁判权，而非执行权。其次，解释权行使兹事体大，涉及事实认定、契约与法律解释和价值衡量，离不开对赌各方的深度辩论、充分对抗与公允博弈。在程序正义理念日臻普及的法治社会，执行阶段的嗣后异议无法取代裁判阶段的事先博弈。再次，首尾相应有利于维护法治的统一性与权威性。裁判权是龙头，执行权是龙尾。嗣后补救不如防患未然。龙尾对龙头的补台也不容忽视。最后，若判决辨法析理，判项精准无误，创始股东就会主动履行生效裁判文书。
（三）裁决判项对“股权价值为限”的精准界定
裁判文书是法定的个性化法律服务产品，必须满足最低程度的质量标准。为提高生效法律文书的可执行性，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》（2022修正）（以下简称《民诉法司法解释》）第461条要求当事人申请执行的生效法律文书具备两个条件：一是权利义务主体明确；二是给付内容明确。法律文书确定继续履约的，应明确继续履行的具体内容。为实现息事宁人、案结事了，创始股东有限对赌之争的裁判文书必须符合可执行性标准。
首先，裁判者应换位思考，按照执行员友好型方式，精准量化判项内容，确保每个裁项都明确具体。裁判者应将“股权价值为限”精准细化到执行员需求的颗粒度，并确信理性对赌各方不会质疑或挑战判项的模糊性。为避免误解，建议裁判者与执行者围绕“股权价值为限”的裁判与执行标准，开展交流互动与头脑风暴。
其次，裁判者应将“股权价值为限”条款的具体含义列入庭审辩论焦点中，预防两造消极回避。趋利避害是人的天性，也是对赌各方的常见心理。对赌各方在庭审时不深谈“股权价值为限”条款的具体含义的成因较为复杂。有些VC为淡化创始股东有限责任，凸显其无限责任，故意回避对股权价值限额的理解。有些创始股东为保留执行阶段一剑封喉的秘密武器，也对此讳莫如深。有些裁判者顺水推舟地在判项中照抄照搬“股权价值为限”的对赌条款文字。鉴于避重就轻的裁判思维容易酿成执行僵局，裁判者必须在庭审时引导两造将“股权价值为限”的内涵列入辩论焦点中，在裁决意见中如实概括并评论双方立场，在裁项中明确股权价值的变现时间。
再次，裁判者应敬畏与保护契约自由。只要对赌条款对股权价值有约定，裁判者就应无条件地予以尊重与保护。
最后，若对赌各方事先对“股权价值为限”的内涵刻意留白，在争讼阶段又偏执一端且旗鼓相当，裁判者应果断地将其解释为创始股东所持股权在执行阶段最终变现时的财产价值，而且将执行标的聚焦到创始股东在目标公司直接或间接所持股权。在对赌条款约定不明的情况下，此种解释最符合创始股东有限对赌责任的缔约目的。由于对赌责任财产在招拍挂完结后才能尘埃落定，最终变现的股权价值有可能微不足道。但是，只要创始股东未滥用控制权、恶意贬损股权价值，对赌各方就必须认赌服输。
（四）执行法院对“股权价值为限”的忠实执行
公正裁判与高效执行的无缝对接共同构成司法公信的压舱石。为实现同频共振，裁判者必须为执行者着想，执行者必须为裁判者补台。执行法院可就其认为欠缺执行条件的裁判文书主动商请合议庭或仲裁庭书面释明或出具补充裁决。
中国国际经济贸易仲裁委员会《仲裁规则》（2015年修订）第57条规定了补充裁决制度。若裁决书对仲裁请求/反请求有漏裁事项，仲裁庭可在发出裁决书后的合理时间内自行作出补充裁决。任何一方当事人均可请求仲裁庭就漏裁事项作出补充裁决。北京仲裁委员会《仲裁规则》（2022年修订）第53条细分了裁决补正与补充。前者适用于裁决书中的文字、计算错误或仲裁庭意见部分对仲裁请求事项已作判断但在裁决主文遗漏的情形，后者适用于裁决书对仲裁请求事项有遗漏的情形。
相形见绌的是，《民事诉讼法》第157条仅规定裁定适用于补正判决书中的笔误，却未规定判决书的补正或补充。判决书对“股权价值为限”的言之不详并非笔误，无法通过裁定予以弥补。鉴于判决书与裁决书异曲同工，都是定分止争的裁判文书，建议《民事诉讼法》借鉴仲裁裁决补正与补充制度，明确合议庭作出的补正或补充判决是原判决书的组成部分。目前，执行法院可商请仲裁庭出具仲裁补正或补充裁决，虽无法商请合议庭出具裁定书以补正或补充原判决，但可商请合议庭予以释明。
若裁判者拒绝或怠于就“股权价值为限”的模糊内涵作出补充、补正或说明，执行法院可秉承有限对赌责任的缔约目的，遵循企业家精神与耐心资本理论的要义，直接将“股权价值为限”解释为创始股东所持股权在执行阶段变现时的财产价值，并将执行标的限定于创始股东在目标公司直接或间接持有的股权自身，而不殃及创始股东的其他个人财产。为改善执行的透明度与民主性，执行法院可召集听证会，保护两造的知情权与辩论权。
（五）不同轮次VC的对赌权利顺位
有限对赌条款往往伴随着多轮风险投资。在对赌条件触发时，创始股东的股权价值一般会大幅缩水。一旦全体VC竞相行权，就会出现僧多粥少的集体踩踏困境。若责任财产无力同时清偿不同轮次的VC对赌之债, VC群体内部也会出现利益冲突。任何一家VC行使回购权，都会引发“破窗效应”，集体性、群体性对赌纠纷就会纷至沓来。
相同轮次的VC行使对赌权利时要恪守平等原则。若创始股东所持股权价值不足以满足全体VC的诉求，则全体VC应以其在全体债权中的所占比例受偿。当然，同顺位的部分权利人可以高风亮节，明示弃权。在浙江睿某股权投资有限公司与俞甲、俞乙合同纠纷一案中，原告是否有权向被告主张全部对赌之债亦是争议焦点。法院认为，《承诺函》系被告向原告与案外权利人共同出具，三方权利人对被告不分份额地享有平等债权，任何一方均有权要求被告履行对赌之债；且案外人已书面承诺不会另行要求被告向其履行案涉义务和违约责任，故被告向原告履行并不加重被告负担。被告抗辩原告无权主张案涉对赌之债没有事实依据。
最为棘手的是不同轮次的VC对赌权利的优劣顺位。为预防不同轮次VC之间的利益冲突，对赌条款通常约定后来居上、先新后旧的对赌债权顺序。做法：一是约定创始股东对C轮、B+轮、B轮或A轮投资者的偿债顺序。若C轮、B+轮、B轮或A轮的投资者同时要求创始股东承担回购义务，而创始股东无力全额回购投资者所持股权，应首先清偿C轮投资者的对赌之债；若仍有财力，应清偿B+轮投资者；若仍有财力，应清偿B轮投资者；若仍有财力，应清偿B+A轮投资者。
二是约定对赌权利人行使优先权的先后顺序，“在任一回购事件发生时，C2轮投资者有权优先于其他投资者选择将其在公司中的全部或部分注册资本及相应的权益以约定价格出售给创始股东”；“在C2轮投资者按照上述约定出售全部股权之后,C1轮投资者有权优先于B轮投资者行使上述权利”。从B轮至A轮，依次类推。
不同轮次VC轮候退出的约定总体上公平合理，但仍百密一疏。若后轮投资者未提出回购请求，法院对前轮投资者的回购诉请有四种裁判思路。
一是中止程序，等待后轮投资者主张对赌之债。该思路稳妥从容，有助于保护后轮投资者的优先退出权，但阻碍前轮投资者及时退出。若仅有部分后轮投资者行使对赌债权，前轮投资者也无法行权。若部分对赌争讼归法院管辖，而其余争讼由仲裁机构管辖，中止程序的协同更是难上加难。建议建立统一公示催告程序，创始股东有义务启动公示催告程序。法院或仲裁机构在中止后督促优先于原告的后轮投资者在指定期限内依次有序行权。逾期不行权的，视为自愿放弃优先权。
二是不中止程序，径直判决支持回购请求，不体现优先顺位，至于优先序问题留待执行法院解决。该思路一视同仁，高效快捷，强调先来后到，有助于保护起诉在先的原告对赌之债，激励各类VC及早行权，但忽视了多轮次投资者之间的优先序与契约自由。
三是不中止程序，但以后轮投资者未明确放弃优先权为由，驳回原告诉请。只要有一位后轮投资者未明确弃权，就都会阻挠前轮投资者行权。该思路尊重多轮次投资者之间的优先序与契约自由，但仅以后轮投资者未明确弃权为由而全部驳回原告诉请，难免矫枉过正。
四是不中止程序，但区分裁判与执行，明确要求被告在优先清偿后轮投资者对赌之债后再清偿前轮投资者。该思路有助于提高裁判效率，保护原告对赌债权，强调后轮投资者优位。即使不同轮次投资者的诉请分别由法院或仲裁机构裁判，也能在执行程序中甄别先后。基于上述分析，改进建议有三：第一，若优先级权利人明示弃权或消极怠于行权，原告就没有义务苦等礼让。第二，为预防执行阶段中的个别权利人怠于行权而导致劣后级权利人受阻，执行法院可统一确定优先级权利人默示弃权、明示行权的合理期限。第三，对赌债务人有权对怠于行权的VC主张诉讼时效的抗辩，以倒逼各轮次股东尽早行权。
五、创始股东有限对赌责任最终淡出历史舞台的新展望
（一）股债两分定律的底层逻辑
股债两分、先债后股是公司法定律之一。对赌责任的盛行主要源于股债不分的误区。许多VC身份表里不一、前后矛盾，堪称游走于明规则与潜规则之间的两面人、阴阳人。VC通常载入股东名册、公司章程，登记于登记机关，并由国家企业信用信息公示系统披露于外。VC投资款分别计入注册资本与资本公积科目，与其他股东并无二致。VC在投资入股时以股东身份示人，在IPO成功后也以股东身份高价套现；但在IPO失败或经营业绩不达标时摇身一变，成为债权人，坐享稳赚不赔的本息收益。因此，VC虽系名实相符的股东，却习惯于在投资失败时自我定位为“明股实债”的债权人。很多判例亦将VC误解为债权人，保护其对目标公司的对赌之债，拒绝将股权回购纳入减资轨道中，放纵VC抽逃出资。还有判例在潜意识中将创始股东视为VC的债务人，苛求其承担对赌责任。
创始股东责任有违股债两分原则。VC与创始股东均系公司的股东与剩余索取权人、公司法律关系的内部人，均受公司自治法拘束。VC有权深度参与公司治理，直接行使公司决策权、执行权与监督权。VC不是债权人，不享受外观主义信赖保护。VC不能以“变色龙”或“冬虫夏草”自居，否认自己作为公司剩余索取权人的地位。风险投资具有高度的不确定性。VC既然在投资之初难以精准预测公司的IPO前景或未来业绩，就应铭记“投资有风险，入股需谨慎”的常识，而不应将投资风险转嫁于无辜发起人，苛求其承担无限对赌责任。
创始股东责任有违股权礼让债权的原则。剩余索取权意味着，股东是公司成败的核心受益人与投资风险的最终承受人。股东分红劣后于债权人受偿，率先承受亏损风险。为确保股东与债权人各行其道、各担其险、各得其所，股东负有次于债权人的礼让义务。VC与债权人发生权利冲突时，要恪守内外有序、先人后己的理念。股东违法分红，构成不当得利。股东违反债权人保护程序，从公司取得股权回购款，构成抽逃出资。VC群体内部有先后，其他股东群体也有权利非典型、非同质的种类股东。但是，最优位的股东（最末轮VC）仍有义务礼让债权人内部最劣后的债权人（包括永续债权人）与潜在的不特定债权人。而创始股东的对赌责任实质是变相为VC股东提供与债权人比肩而立、甚至更加优渥的特权。
综上所述，VC在对赌成功时享受名实相符的股权，在对赌失败时改享旱涝保收的“明股实债”，有违股债两分、先债后股的定律。若目标公司承担对赌之债，则会蚕食资本信用，损害债权人利益，断送公司发展前景。若创始股东承担对赌之债，则会违反股东一体平等承担投资风险的理念，更会迫使创始股东群体躺平、内卷。
（二）风险投资的国际惯例
对赌条款并非放之四海而皆准的国际惯例，更非VC与生俱来的标配特征。美国是VC的摇篮，但缺乏对赌潜规则。哈佛教授多里奥特（Georges Doriot）与麻省理工学院校长卡尔·康普顿（Karl Compton）在1946年携手创办的ARD公司曾投资诸多项目，唯有数字设备公司（DEC）独领风骚，占据ARD在二十五年间的最大投资收益份额。该案例奠定了当代VC普遍采行的“幂律”（power law）或“长尾”（long tail）商业模式。风险投资的独特魅力在于，即使多数项目中道崩殂，只要少数项目出师大捷，VC就盈利甚丰。此即驱动风险投资行业的二八法则。VC可以通过理性审慎的长尾型投资组合获得巨额回报、管控投资风险，而无须锱铢必较，就每个项目与公司及其创始股东签署对赌条款。
纵观历史，多数人类探索以失败告终，但关键少数的巨大成功收益补偿了探索失败的全部损失。因此，引进VC的国外法域罕有对赌条款。顾名思义，VC就是承担风险的资本。不承担风险的资本不是真正的风险资本。VC一旦由风险投资异化为无风险投资，就会偏离风险投资的商业逻辑、商业伦理与法律思维，也会自绝于全球化、市场化与法治化主流。
（三）“中国式对赌”潜规则的成因及其破除之策
“中国式对赌”并非国际惯例，而是VC在本土化过程中的移植异化，是VC在本土研发的风险保障与安全退出机制。有人将我国盛行对赌的主因概括为法律缺乏可转换优先股，对风险投资工具和合同机制限制过多，对投资者保护不足。美国风险投资合同旨在培育投资者与创业者的长期可持续关系，而我国对赌条款旨在解决在转型期内信息匮乏的市场中的投资者保护不足问题。笔者赞同此说。
其实，“中国式对赌”潜规则的主要源于成长型民企面临的融资难、贵、慢的窘境。多数民企无法提供充分有效的担保手段以获得融资。即使获得融资，利息与不透明的成本费用（如抵押费、担保费、中介服务费）也直逼民间借贷的天花板利率。有些国企先从银行获得低息借款，再高利转贷民企。有些银行授信流程较长，有雨过送伞之嫌。走投无路之际，许多民企选择对赌型VC融资。为清除嫌贫爱富的放贷模式，《民营经济促进法》第20条至第26条确认与保护民企平等融资权。随着民企融资难问题的破解，对赌型融资需求有望逐渐淡出历史舞台。
VC就风险投资寻求保证、增信、对赌等担保措施，是风险投资行业的耻辱，背离商业逻辑，违逆投资伦理，存在南橘北枳之讥。治本之策是忠实移植国际惯例，理性回归幂律法则，一举废除目标公司与创始股东承担对赌责任的潜规则。欣慰的是，目前绝大多数VC已经放弃了与目标公司的对赌模式。主要原因是，目标公司对赌条款违反《公司法》有关维护公司资本信用的效力性规定，违反禁止股东权利滥用原则、公司生存权发展权原则与股东平等原则等一系列公司法核心价值体系。目标公司对赌条款、目标公司为对赌之债提供担保的变相对赌条款无效，创始股东承担对赌责任的潜规则也应寿终正寝。
六、结论
有限对赌责任是创始股东无限对赌责任走向零对赌责任的过渡阶段，也是耐心资本理论、企业家精神与契约精神共同催生的新生事物。创始股东有限对赌模式虽非白玉无瑕，但不直接损害公司的债权人，也能有效减轻创始股东责任，为创业家群体注入人文关怀，彰显以人为本（而非以钱为本）的人性光辉，更靠近国际惯例。VC与创始股东都应格外珍惜来之不易的有限对赌模式。
有限对赌责任包括以股权为限与以股权价值为限两种模式。除非另有特约，责任财产仅指向创始股东在目标公司所持有的股权，不能殃及其他固有财产。对赌条款通常约定创始股东仅以其“届时”在公司所持股权或股权价值为限承担对赌责任。为全面体现创始股东有限对赌责任的缔约目的，除非法律另有特别规定或双方另有特约，原则上应以裁判文书生效后创始股东按照要求实际履行回购义务时处置变现作为责任财产的股权时点的价值作为对赌责任限额。
有限对赌责任的可诉性、可裁性与可执行性有待增强。为化解裁判文书可执行性的合理需求与供给能力之间的冲突，建议将个案中“以股权/股权价值为限”的解释权统一配置给裁判者。裁判者应精准量化判项内容，并将“股权价值为限”条款的具体含义列入庭审辩论焦点中。执行法院可就其认为欠缺执行条件的裁判文书主动商请法院或仲裁机构予以查漏补缺。若法院或仲裁机构拒绝或怠于为之，执行法院可直接将“股权价值为限”解释为创始股东所持股权在执行阶段变现时的财产价值。相同轮次中多家VC对赌权利的行使要恪守平等原则，不同轮次的VC对赌权利的行使要遵循先新后旧、后来居上之序。
当务之急是鼓励与引导创始股东无限对赌责任转为有限对赌责任，警惕无限对赌责任死灰复燃，预防创始股东因对赌条款而一贫如洗，鼓励不幸的诚实优秀创始股东二次创业。唯有如此，才能优化企业家精神友好型的耐心资本生态环境，厚植物尽其用、人尽其才、资尽其能的现代公司治理体系，促进高质量发展。
展望未来，基于耐心资本理论、契约精神、企业家精神、股债两分定律与国际惯例，创始股东责任的人性化与公平化改革的终极目标是，彻底废除创始股东的对赌责任，健全基于诚信义务与信托责任的过错责任体系。创始股东不承担对赌责任是国际通例，也是我国未来风险资本发展走向成熟与理性的必由之路。创始股东只要无过错，就不承担民事责任（含对赌之债）。当然，背信的创始股东要对受害公司及其他股东承担无限赔偿责任，包括惩罚性违约金。制度设计一小步，资本文明一大步。
