周学智 徐奇渊:日本汇债困局走向何方?

选择字号:   本文共阅读 154 次 更新时间:2022-07-03 22:31:59

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周学智   徐奇渊  

   2022年3月以来,美元兑日元汇率经历了大幅快速升值,从2022年3月1日的114.9日元/美元,一度触及6月16日的局部高点136.6日元/美元,且日元贬值势头暂无明显缓解迹象。

  

   日元大幅贬值的背后是日本央行不断控制日本国债尤其是10年期国债的收益率曲线。对于目前日元汇率和日债的现状,日本央行的选项十分有限但仍有机会渡过难关。即便如此,此次日本“汇债”困局将会对日本经济产生不可逆的影响。

  

   01借力:日元贬值的原因和“底气”

  

   日本经济长期趋弱有其自身长期原因,如老龄化、企业制度僵化、创新能力减弱等。

  

   2012年底,时任首相安倍晋三上台后开始推行“三支箭”政策,扩张的货币政策和财政政策是重要内容。“三支箭”政策也将日本带出了通货紧缩泥潭,但结构性改革却收效甚微。与此同时,日元自2012年开启长期贬值趋势,从75.5日元/美元跌到目前的约135日元/美元。2013年3月,黑田东彦就任日本银行总裁,其扩张政策思路一直延续至今。

  

   新冠肺炎疫情暴发后,日本经济恢复较弱。按不变价格计算,2022年第一季度,日本GDP为135.7万亿日元,较疫情之前的2019年第一季度仍下降了3.1%。若换算成美元,则会因贬值因素再缩水25%。

  

   相比之下,美国经济恢复势头则比较强劲。美国就业市场也基本恢复到疫情前水平,消费市场一度火爆。从采购经理人指数(PMI)角度看,与美国较坚挺的PMI不同,日本PMI一直疲弱,服务业PMI经常受到“紧急事态宣言”扰动,落入50以下的收缩区间。美日经济周期不同步,货币政策就难以同步,甚至会出现相反的情况。

  

   日本央行执意守住债券市场,至少暂时放弃汇率市场背后的“底气”在哪里?

  

   第一,日本通胀率长期较低,一直距离目标较远。同样拜经济疲弱所赐,日本通胀迟迟达不到2%的目标。2013年1月,日本央行第一次提出了2%的通胀目标,至今已近10年。这期间的通胀率,除了2014年4月至2015年3月之外,其余月份均小于2%,甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了负值。

  

   低通胀往往意味着需求不足,所以日本央行期望克服低通胀陷阱。日本央行继续实行宽松政策,其本身就可能作为“货币现象”抬升通胀,还可以造成日元贬值,产生“输入型通胀”,进而与刺激经济互相作用。

  

   第二,美日利差扩大会使得日元大幅贬值,从而大幅抬高日本作为资源进口国所可能遭受的损失,不过由于日本经常账户和国际投资头寸结构的特点,日元“适当”贬值能够部分对冲日本的进口损失。

  

   根据国际收支平衡表和国际投资头寸表数据,日本经常账户长年维持顺差。其中一个很重要的因素是,日本境外投资净收入常年为正。在2018年和2019年,日本以境外投资净收入为主体的“初次收入”净值与GDP之比分别为3.8%和3.9%。同口径的数据,中国分别为-0.4%和-0.3%,美国则为1.4%和1.2%。

  

   日本能够获得更多的境外投资收入,一是由于拥有较多的对外资产,二是对外负债相对较少。从存量上来看,日本对外资产主要是非日元资产,对外负债中半数以上是日元计价资产。日元贬值过程中,其对外资产的美元价值可以视为不变,而其对外负债的日元价值则会减损,由此完成了一次“违约”。日本的净国际投资头寸与GDP之比会进一步上升,日本净债权国的性质会进一步凸显。日本之外的“日本”会相对更加膨大,未来对日本国内经济的“应援”作用会更加明显。

  

   第三,日本财政部通过金融衍生品对冲日元贬值风险,日本政府部门债务外币计价比重较低。

  

   在本轮日元贬值过程中,日本财政部(财务省)在减持外汇储备。从日本财政部公布的外汇储备数据看,截至2022年4月末,日本财政部共持有13222亿美元外汇储备,2022年1月末则为13859亿美元。在减少的637亿美元外汇储备中,几乎全部由“证券投资”贡献——该项目减少了667亿美元。美国财政部公布的数据也能够印证:2022年2月到4月日本投资者共减持533亿美国长期债券,其中美国国债502亿美元。

  

   目前没有证据证明日本官方部门通过减持美国国债去干预外汇市场,反而日本财政部在金融衍生品市场的“互换”(swaps)头寸在增加。日本财务省持有的“互换”头寸净值与日美货币汇率走势高度相关,在日元大幅贬值的过程中相关性更高,可见日本财政部对汇率风险有一定准备和经验。

  

   此外,在日本财政部的负债中,外币计价的一年内(到2023年5月末)到期债务为240亿美元,与外汇储备金额相比较小,发生短期急性债务危机的可能性不高。

  

  

   截至2022年6月中旬,日本尚没有出现大规模资本外流的情况。根据日本财务省数据,3月6日~6月11日,外国投资者对日本证券资产增持511亿日元。其中累计增持股票资产1.6万亿日元,累计增持短期债券1.2万亿日元,累计减持中长期债券2.7万亿日元。

  

   可见,在日元快速贬值期间,外国投资者并没有净抛售日元资产,抛售对象主要为中长期债券,这也给日本央行留出了操作的余地。

  

   02

   用力:日本央行在做什么?

  

   2022年3月以来日元急速贬值,直接原因是日本央行出手托底国债尤其是10年期国债价格,试图控制其收益率曲线,使之不超过0.25%的上限。而且在日元已经大幅贬值的背景下,日本央行依旧频繁提出追加购买各期限国债。

  

   6月17日公布的《当前金融政策运营》公告中显示,日本央行依旧将10年期国债利率的上限定为0.25%,由此可见,到6月中旬为止,日本央行的政策取向没有发生任何根本性变化,甚至缺乏边际变化,态度可谓十分坚定。

  

   那么日本真的在实行意外的宽松政策了吗?实际宽松力度如何?

  

   从日本央行的资产负债表看,1~3月确实仍在扩张,但4月的扩张步伐在减缓,5月则呈现出短暂“缩表”态势。具体地,2~5月日本央行资产总额分别增加了5.4万亿日元、5.6万亿日元、2.4万亿日元和-2.2万亿日元。相比于2021年12月末,2022年5月的央行资产负债表膨胀了1.8%。

  

   其中,在日元快速贬值的3~5月,日本央行确实在持续购买长期国债,但是持有的其他资产金额则大体不变甚至在减少。换言之,日本央行在买进以10年期国债为代表的长期国债时也在减少其贷款,并从5月开始大幅减持短期国债。

  

   所以到目前为止,日本央行的操作并非只是一味的“宽松”。5月恰恰是美国国债收益率的相对稳定期,也是美元指数和日元汇率的相对稳定期。

  

   可以推断,日本央行是在对上述指标进行“操作”。同时根据前文所述,与国外投资者在长债和短债的净买入情况相比,日本央行进行了完全相反的操作。

  

   日元兑欧元汇率走势同样具有一定启示意义。欧元区目前也没有实质性地进入“加息—缩表”周期。根据欧洲央行公布的数据,欧洲央行目前依然在扩表,从每周数据来看,欧洲央行扩表节奏基本是逐周增加,力度明显大于日本央行。截至2022年5月27日,欧洲央行资产总额8.82万亿欧元,较2021年12月31日的8.57万亿欧元增加了2.9%,高于日本央行1.8%的增幅。然而,日元兑欧元汇率却也呈现出明显的贬值态势。截至6月17日,2022年日元兑欧元汇率累计下跌8.8%,其中或有过度反应或是预期成分。

  

   03

   无力:日元和日债风险主要取决于外部环境变化

  

   一直以来,日本国内宏观非金融指标变数不大,因此日本央行窘迫的境况能否缓解,主要看外部经济环境的变化。

  

   而外部环境则取决于以石油为代表的大宗商品价格走势,以及美国通胀情况和由此引发的美联储货币政策调整。目前,日本国内宏观非金融经济指标中具有较大影响的是通货膨胀率。

  

   美国通胀问题的焦点主要在于全球石油价格及汽油价格,以及国内食品价格和居住价格。

  

   如果全球石油价格和粮食价格继续上涨,居住成本上升得不到有效缓解,美联储货币政策收紧力度仍有可能进一步加大。在此背景下,美国10年期国债利率可能继续上行,美债和日债利差进一步扩大,日本央行处境将会更加艰难。

  

   反之,如果全球能源和粮食价格能够保持稳定甚至下跌,美国房地产市场在5月后开始降温,美联储货币政策紧缩压力下降,日本央行面临的压力也会减小。此外,如果美国经济在可控范围内出现超预期下跌,这对日本央行而言也是“利好”。

  

   日本国内方面,理论上通胀率是央行政策的重要目标,但目前日本通胀状况应不会根本影响日本央行的行为。日本通胀目前处于“整体温和,结构偏紧”的状态。

  

日本在2021年进行了通信费改革,各大通信公司分别于2021年4月和10月两次大幅调降手机通信费,到2021年10月为止调减幅度达到30%强,其结果是通胀数据被“低估”。根据日本总务省的数据,2022年3月和4月日本CPI同比增幅分别为1.2%和2.5%,其中“交通·通信”项因基期因素对CPI的贡献由3月的-1.05个百分点提高到了4月的-0.03个百分点,也就是说,4月CPI同比增速较3月大幅上升主要是上年基期通信费变化导致的。在此基础上,2021年10月还有一波手机费用调降,所以不考虑其他因素,当前日本CPI的同比增速仍然被低估了约0.5个百分点。考虑到当前的日元贬值,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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