姜超 李宁 顾潇啸:“货币利率难降,宽松政策失效”“债市短期调整,刚兑面临考验”

选择字号:   本文共阅读 132 次 更新时间:2015-03-31 06:59:31

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姜超   李宁   顾潇啸  

   上周习主席和李总理为亚洲和中国的未来描绘了“亚洲命运共同体”和“中国制造2025”美好蓝图。但从短期看,工业经济依然低迷,物价整体仍在低位。而3月最大的风险在于流动性持续偏紧,货币利率居高不下,或与IPO打新超高无风险收益及冻结资金激增有关,也意味着宽松政策短期失效,融资成本下行受阻。而博元投资启动退市,下周中科云网4亿元公司债面临违约,垃圾股退市乃至垃圾债刚兑均有望打破,利于提高金融资源的配置效率,或致风险偏好短期下降,真正降低无风险利率。

   工业经济低迷。1-2月规模以上工业企业利润总额增速大幅下滑至-4.2%,创12年2月以来新低。3月汇丰制造业PMI大幅回落至49.2,创11个月新低,均反映制造业景气再度转差。

   通缩风险缓解。2月母猪存栏创下04年以来新低,上周猪价出现明显反弹,预测3月CPI食品价格环降1.2%,3月CPI稳定在1.5%。预测3月PPI降幅收窄至-4.1%,通缩风险短期缓解。

   货币宽松不断,政策短期失效。上周央行再次下调7天逆回购招标利率10bp从3.65%到3.55%,但二级市场7天回购利率仍在4%左右,远高于央行招标利率。核心原因或在于打新冲击,我们统计今年以来金融机构网下打新收益率在10%左右,目前打新保持每月一次的频率,而且每次打新冻结资金规模已经接近3万亿,成为影响货币利率的重要因素,大幅提高了无风险利率,也导致央行宽松政策失效,社会融资成本下行受阻。

   建设一带一路,加快制造升级。习近平在博鳌亚洲论坛上表示,“一带一路”建设愿景和行动文件已经制定,各方合作弥补亚洲基础设施建设的缺口,实现亚洲的互联互通,打造亚洲命运共同体。李克强主持国务院常务会议,部署加快推进实施“中国制造2025”,实现制造业升级,重点发展十大领域。

   债务置换将继续。财政部长楼继伟27日表示,中国总体债务规模可控,2014年底债务率不到40%,相比其他国家较低,地方债规模在12万-13万亿之间;在全国人大评估后财政部可能进行更多地方债务置换。

   垃圾股退市,垃圾债违约?3月27日,证监会宣布博元投资因涉嫌违法,已移送公安机关,将启动相关退市程序,成为退市新规实施后的退市第一股。而4月5日中科云网4亿元公司债将迎来回售,目前看违约风险较大,或成为打破刚兑第一单。垃圾股退市乃至垃圾债违约有利于培优汰劣,提高金融资源的配置效率,或致风险偏好短期下降,有望真正降低无风险利率。

   美国加息纠结。上周五,耶伦发表货币政策讲话,她认为当前还不是加息的合适时机,但预计今年某个时候加息时机会成熟,因为美国经济在变好,过晚加息可能导致通胀高企或影响金融稳定性。如果美联储预计薪酬增速、核心通胀将走弱,基于市场的通胀预期明显下滑,则美联储可能暂停加息。

   一、对短期经济的分析:

   工业经营低迷:①1-2月规模以上工业企业利润总额增速大幅下滑至-4.2%,创12年2月以来新低。主营业务收入增速小幅下滑至2.9%,创09年以来新低。印证工业经济开局不佳。②3月汇丰制造业PMI大幅回落至49.2,创11个月新低,在历年同期中也属于偏低水平,反映制造业景气再度转差。③从中观行业看,上中下游分化明显:下游地产和乘用车需求已现企稳,中游钢铁、化工弱改善,水泥仍弱。上游煤炭弱,货运弱。④当前经济仍在“釜底”,春节偏晚令需求启动较慢,自下而上传导也仍需时日,亟待政策刺激加以“添薪”。

   二、对短期通胀的分析:

   猪价首现反弹,通缩风险缓解:①2月母猪存栏创下04年以来新低,上周猪价出现明显反弹,但节后蔬菜价格持续下跌,食品价格整体仍降。②截止目前商务部、统计局食品价格3月环比分别为-1.6%、-0.9%,预测3月CPI食品价格环降1.2%,3月CPI稳定在1.5%。③3月以来煤价持续下跌,钢价先跌后涨,油价先涨后跌,截止目前港口期货生资价格环涨0.7%,预测3月PPI环涨0.4%,3月PPI回升至-4.1%。④3月生产资料价格反弹,猪价亦有明显回升,通缩风险短期缓解。

   三、对短期流动性的分析

   流动性弱改善,整体依然偏紧:①上周货币利率R007均值降至4.01%,流动性继续小幅改善。②上周央行公开市场净投放100亿,为近5周以来首度净投放货币。③3月央行公开市场净回笼3200亿;3月新增存款通常在3.5万亿以上,估算新缴准备金6000亿;3月财政放款通常在3000亿左右,综合看来3月超额准备金减少约6000亿,3月超储率或从2.6%降至2.1%左右。④3月R007均值高达4.52%,远高于过去5年2.7%的均值,意味着3月流动性整体依然偏紧。

   四、对货币政策的分析

   宽松政策短期失效:①上周央行再次下调7天逆回购招标利率10bp从3.65%到3.55%,传递宽松信号;②上周二级市场7天回购利率仍在4%左右,远高于央行招标利率,意味着宽松政策短期失效。③上周央行引导人民币兑美元中间价继续小幅升值,3月热钱流出应放缓,对国内流动性冲击减弱。④传闻下周或将有30家IPO启动,我们统计今年以来金融机构网下打新收益率在10%左右,其中A类(包括社保和公募基金)打新收益率超过15%,目前打新保持每月一次的频率,而且每次打新冻结资金规模已经接近3万亿,成为影响货币利率的重要因素,大幅提高了无风险利率,也导致央行宽松政策失效,社会融资成本下行受阻。

   五、对政府政策的分析:

   一带一路制造升级,债务置换打破刚兑:①习近平在博鳌亚洲论坛上表示,中国经济发展进入新常态,体量增大后7%增速已相当可观;“一带一路”建设愿景和行动文件已经制定,各方合作弥补亚洲基础设施建设的缺口,实现亚洲的互联互通,打造亚洲命运共同体。②李克强主持国务院常务会议,部署加快推进实施“中国制造2025”,实现制造业升级;重点发展新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备十大领域。③财政部长楼继伟27日表示,中国总体债务规模可控,2014年底债务率不到40%,相比其他国家较低,地方债规模在12万-13万亿之间;在全国人大评估后财政部可能进行更多地方债务置换,但首先要看第一批1万亿地方政府债的置换效果;地方债若无法偿还,中央政府也不会救助。④3月27日,证监会宣布博元投资因涉嫌违法,已移送公安机关,将启动相关退市程序,成为退市新规实施后的退市第一股。这意味着垃圾股退市乃至垃圾债刚兑均有望打破,有利于培优汰劣,提高金融资源的配置效率,或致风险偏好下降,真正降低无风险利率。

   六、对海外经济的分析:

   美国加息纠结,油价暴涨暴跌:①上周五,耶伦发表货币政策讲话,她认为当前还不是加息的合适时机,但预计今年某个时候加息时机会成熟,因为美国经济在变好,过晚加息可能导致通胀高企或影响金融稳定性。如果美联储预计薪酬增速、核心通胀将走弱,基于市场的通胀预期明显下滑,则美联储可能暂停加息。②尽管美国就业数据强劲,但耐用品订单显示疲软。美国2月耐用品订单环比下跌1.4%,大幅不及预期。③近期也门境内有多组派系卷入冲突,加剧投资者对中东地区石油供应稳定性的担忧,油价一度暴涨,但周五降温又令油价大跌5%。原油暴涨是市场对也门战事的反应过度。也门的原油产量和地理位置都不构成影响油价的关键因素。④日本2月全国核心CPI同比增长2.0%,连续第七个月放缓,剔除提升消费税影响, 2月通胀增速为零,油价暴跌和需求低迷将日本再度推向了通缩边缘。

  

   上周货币利率继续回落,债市大幅下跌。国债利率平均上行9bp,银行间AAA级、AA级信用债利率平均上行21bp、19bp,城投债利率上行19bp,中证转债指数下跌3.35%。

   流动性“隐忧”再现。当前人民币汇率稳定,而上周央行再次下调7天逆回购招标利率,隔夜和7天回购利率应声而落。但临近月末,加之4月IPO或月底公布,发行家数可能超30家,打新资金需求对流动性的冲击“隐忧”再现。上调未来3个月回购利率中枢至3.5%-4%。

   债市不确定性上升。上周利率债继续调整,收益率曲线上移且陡峭化。一级市场发行利率偏高,需求疲软,拖累二级市场。进出口行10年期中标利率高达4.33%,需求明显不足。上周江苏省公告648亿地方债组建承销团,地方债发行方式的不确定加剧市场对利率供给的担忧。而4月IPO脚步临近,股市继续分流债市资金。在获利了结和供给担忧等因素影响下,长债收益率显著上行。上调未来3个月10年国开利率区间从3.5%-3.9%至3.7%-4.1%。

   刚兑面临考验,城投或是错杀。中科云网4亿元公司债本息回售在即,不能按时足额兑付的风险较大,若如博元投资退市一样打破垃圾债刚兑,将降低风险偏好,真正降低无风险利率。上周楼继伟表示未来有可能再进一步替换地方政府债务,而且地方政府手头资产充足,不必走到破产就可以解决债务问题。这意味着城投相关债务风险下降。当前货币利率难降,万亿地方政府债券发行冲击利率债,而城投债也受到波及,但我们认为6%以上的AA级城投债可以满足银行理财需要,具备长期配置价值,建议抓住回调机会,以优质城投和高等级产业债为主展开配置。

   转债估值分化。上周股指持续震荡,周内上证综指一度突破3700点,但转债指数却出现下跌。主要源于正股上涨后,触及提前赎回个券的转股溢价率迅速收窄,转债价格向转股价值回归,后续转债表现将呈现强股性,波段操作以挑选主题为上策。而电气、格力、吉视、歌尔等次新券的转股溢价率仍在30%左右,未进入转股期个券估值相对稳定,仍可以持有为主。

   一、对货币利率走势的判断:

   流动性继续改善,打新冲击“隐忧”再现:①上周二央行再次下调逆回购利率10bp,加之汇率企稳、公开市场净投放等影响,资金面继续改善。上周R007均值下降50BP至4.01%,R001均值下降13BP至3.22%。②上周公开市场逆回购450亿,逆回购到期350亿,无国库定存新增或到期,净投放100亿。③当前人民币汇率稳定,而央行有意引导货币利率下行,隔夜和7天回购利率应声而落。但临近月末,加之4月IPO或月底公布,发行家数可能超30家,打新资金需求对流动性的冲击“隐忧”再现。上调未来3个月回购利率中枢至3.5%-4%。

   二、对利率债走势的分析

不确定性上升,债市短期调整:①上周利率债继续调整,收益率曲线上移且陡峭化。10年期国债、国开债分别上行7BP、22BP至3.57%、4.09%,1年期国债、国开债上行8bp和7bp至3.18%和3.77%。②上周一级市场发行利率偏高,需求疲软,拖累二级市场。国开行发行5期福娃债,除1年期发行利率低于预期外,其余期限发行利率均高于预期。进出口行三期金融债的投标倍数降至2以下,其中10年期中标利率高达4.33%,需求明显不足。国债发行3年期债,发行利率3.22%,认购倍数2.50,需求尚可。③上周江苏省公告648亿地方债组建承销团,地方债发行方式的不确定加剧市场对利率供给的担忧。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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