刘晓峰:MFI全球战略监测 中美的靠近让俄罗斯进退维谷

选择字号:   本文共阅读 193 次 更新时间:2015-03-22 22:49:58

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刘晓峰  

   春节以后,全球进入事件的多发期,乱花纷飞迷人眼。本期全球战略简评从三个角度予以剖析(春节-3月上旬)。全球战略格局的演进非常符合我们的预期,中美两国在博弈中务实的靠近,将是2015年全球战略的重要线索。

   1、 中美在相互威慑和需求中,开启合作。

   国际事件1:美军或暂缓从阿富汗撤军。美国有线电视新闻网14日同样报道,奥巴马将重新考虑撤军计划,可能不会减少驻军人数,作战任务可能将维持到2016年以后。

   国际事件2:美元指数破百;NYMEX原油价格跌破44美元,二次探底。

   国际事件3:3月13日下午,缅甸军机炸弹落入中方境内,造成云南省临沧市耿马县孟定镇大水桑树村正在甘蔗地作业的无辜平民5死8伤。

   国际事件4:伊朗核谈进入到关键时期,预计3月底将达成协议。

   国内事件1:两会召开,互联网+概念,以互联网手段改造传统产业战略正式提出;

   国内事件2:国务院批准1万亿规模地方债置换,财政部即将公布相关具体计划。

   国内事件3:中美投资协定(BIT)谈判可能会有突破性进展。

   国内事件4:周小川答记者问:资金进入股市,并非不支持实体,上市公司也是实体企业。证监会国际部主任祁斌近日率团赴美与30家全球大型机构投资交流,希望他们能够进入中国市场,能够把A股纳入MSCI和FTSE指数。

   谈及战略,首先我们需要明确各自最为关切的核心利益是什么。

   于中国,当前核心问题莫过于:债务的可持续性。对政府而言,时间轴上分别是:近三年地方政府债务承兑风险;中期人口老龄化对财政补贴的持续压力;中长期环境污染治理,带来的政府性支出。

   对这一问题先做简单梳理,过去20年,主导中国的金融地产—城市运营战略,其核心逻辑是:利用银行对基建项目授信的时间差,将基建项目授信贷款挪到地产项目,借助地产项目短周期,回笼现金流及利润,从而为补贴大量政治性基建项目,维持账面平衡,并清偿银行贷款。

   2013年以来,房地产的突然见顶及销售迅速下滑,使其无法再继续扮演基建项目现金及利润奶牛的角色,强行刺激上马大型基建项目,意味着债务的快速累积。(这是基建项目只能走向国外,无法在国内持续的核心,非本届政府不愿刺激,而是无法刺激)

   失去房地产反哺的地方融资平台及基建项目公司,债务及融资压力凸显,进一步挤占社会融资额度,造成社会融资成本居高不下,制造企业财务成本高企,阻碍企业转型升级。

   问题链条:地产拐点——债务累积——清偿困难、银行风险厌恶——地产、制造业融资困难、融资成本高+出口见顶——外汇占款及银行贷款下降——货币创造机制受阻——债务稀释及维持资产价格困难——债务危机!

   我们需要明白一点:在房地产产业面临中期拐点的情况下,人口老龄化带来的社保、医保、养老金压力凸显,使得大部分仅依靠土地运作和房地产业的2-3线城市地方政府其持有的债务可能永远无法偿还。即需要债务重组。

   在债务链条中,土地或房地产是核心抵押品,维护抵押品价格,避免形成价格下降—银行要求追加抵押品—政府增加收储—价格进一步下降—继续追加—压力过大,难以为继的螺旋循环。在社会结构、政府治理转型,社会矛盾总体较高的当前,经济问题容易演化成社会问题,乃至政治问题;故被迫从资金总量角度去维护这一局面,在国内体现在银行融资向其倾斜;国际上,保持汇率稳定,向其倾斜,其实变相的损害和侵蚀了制造企业的竞争力。

   情况与10年前似曾相识,但当前国内社会、政治环境却迥然相异;上轮所采取做法:压低利息,储户存款利息长期低于通胀,以农村及城市普通储户(老百姓)权益去补贴债主和贷款大户;剥离银行坏账,注入外储以充实银行资本金。近期仍有不少学者及媒体提倡此做法,但是否有想过之前的良药,可能是现在的毒药?

   原因如下:

   a、普通家庭养老、医疗开支压力长期凸显的当前,政府若采取以普通百姓(储户)权益补贴债主的做法,道德风险会急剧上升,会丢失民意;且在互联网时代,各类宝宝等基金、理财工具存出不穷,吸储难度加大,政府若大幅降低存款利息,只会导致存款的大转移,届时不仅债务利息还未降低,银行可能会先头疼吸储问题。这正是两次不对称降息的根本原因。

   但问题在于,不对称降息情况下,银行资金的刚性成本由:吸储成本、银行运营成本组成,是有底线的,也是不对称降息的底线,在此情况下,无法将长期利息压至为0。而银行的政治及企业双重属性,会迫使其在压力和盈利的驱使下,采取二元做法,一方面压低高信用的政府、国企融资贷款利息;一方面提高低信用的民营及制造企业的融资贷款利息,这使得社会融资成本整体性分化。

   央行被迫创造类似如PSL等新型货币投放渠道,为银行补充低廉资金,从而降低部分民企的资本成本;但与数万或数十万亿的债务比起来,杯水车薪,所以为何大家总感觉央行的手段往往石沉大海。

   逻辑链条如下:普通家庭养老、医疗开支压力——民意诉求,对政府压力趋于刚性——央行不对称降息底线——银行存款刚性成本——社会总体资金成本刚性底线——长期利息成本难以为0——债务总量持续累积。

   b、美国经济复苏,美元升值,带来的本币贬值压力,国内资金的抽离,会整体性的影响国内资产价格,未避免债务链条中的螺旋循环,需保证人民币的稳定和利差。

   故:在长期利息成本趋于刚性和人民币稳定压力的条件下,中国难以走向日本的货币大幅贬值,央行利息长期保持在0上下的道路,也就是地方债务以时间换空间,时间终究有限,因为利息成本摆在这里。

   所以日本温和性、和稀泥的债务持续模式,可能并非中国的最终选择;虽然我们都不希望,也不喜欢,但也许类似于希腊有限违约、重组债务的模式可能不可避免。

   从这一角度出发,中国对外部,或美国的最大诉求莫过于:给予中国所需的、稳定的国际金融外部环境,为中国实施债务重组创造条件;并完成经济结构调整,以应对未来日益加剧的老龄化和环保压力。即总理所言:金融服务于实体,以互联网手段改造传统产业,提高产业附加值,降低能耗。这一战略与美国80年代启动的“新经济转型”极为相似,二者皆是在成本上升、制造业面临困境时,提出的解决方案。

   而美国对中国的最大诉求莫过于:与美国站在一起,帮助美国修复制造业的产业坍塌(再工业化),以应对和平衡国内新的人口结构下(拉丁裔比例快速上升),民意诉求和国家竞争力。所以我们需要在外部环境帮助美国,创造和平环境,降低带头大哥近期对全球治理的支付成本;帮助美国进行产业结构调整。亦如奥巴马所提出的:中产阶级经济学和再工业化,也就是中国改革开放第一步提出的“进口替代战略”,即引进国外产业技术,提升工业生产效率,逐步完成对进口产品的市场替代。

   也就是:双方都在重新走过各自过往的成功道路,这是彼此需求和能够合作的最大原因和基础!

   双方对对方各所求,从中美各自对对方的核心诉求出发,博弈谈判中各自叫价。缅甸事件和美军暂缓从阿富汗撤军,再联想至之前所发生的马航事件和美国海军在马六甲、霍尔木兹等水道部署部署机器人武装巡逻艇,执行护航和保卫战舰任务,其实全方位展示了美国对中国海运、航运、能源通道等经济核心运转的破坏能力,与93年“银河号”商船扣押事件出入一辙,即通过展现对中国经济破坏能力,以达到于中国谈判合作的目的,毕竟对中国而言,当下首要任务仍是发展。

   而在伊朗核谈的关键时点,中国的协助可帮助达成协议,有效降低美国在中东的外部风险和所承担的成本,使其可以将资源用于国内。

   即中美正是在这样一种基于相互威慑和相互需求的关系下,在开启中美合作。预计将以BIT谈判为突破口,双方会在知识产权保护,美国机构进入中国资本市场等问题上达成妥协,前者会加速美国互联网龙头企业介入中国产业改造的过程,并获得分享利润;后者可参与国有企业混合制改造,获取未来稳定的股息分红。

   同时我们判断,中美成功构建合作机制,是美元中期见顶的重要条件。美元构筑中期顶部,将使人民币贬值压力消失,资本外流趋缓,并为国内债务重组创造良好的外部环境。试想下,本轮欧元的贬值及欧洲央行QE的实施,没有美联储的配合如何成功?

   2、俄罗斯压力增加,骑虎难下。

   事件1:普京消失10天后的首次露面。

   事件2:16日起,俄罗斯大部分城市开始了冷战以来最大规模的军事演习。本次演习中,将有超过45000名军人,,多驾战斗机和潜水艇参与。

   事件3:截止3月10日,俄罗斯通胀同比为16.7%,俄罗斯央行降息至14%,预计经济萎缩3.5-4%,资金净流出1100亿美元。

   事件4:俄罗斯煤炭龙头企业梅切尔(Mechel)面临破产威胁。俄罗斯经济部长阿列克谢·乌尤卡耶夫在接受采访时表示,旨在重组梅切尔60亿美元债务的努力以失败告终。他表示,梅切尔根本找不到收购该公司的“白骑士”。乌尤卡耶夫还说,“不幸的是,照最近的事态发展来看,显然,该公司除了宣布破产别无选择。”

   事件5:截止2015年3月6日,俄罗斯外储降至3567亿美元,继续以150亿美元/月平稳速度下降。

   事件6:IMF批准乌克兰提供约175亿美元贷款援助,包括其他国家及机构的贷款援助对乌克兰的援助总额或将达到400亿美元。

   原油的二次探底,美元外部稳步下降,通胀高企,经济萎缩,企业债务压力的突显,使得欧美制裁的受损面逐渐深入到到普京政权最为核心的支持力量之一寡头企业。

   随着美国页岩油气、伊朗核谈后产能释放、以及伊拉克委内瑞拉的产能扩张,让近期中国在国际油气资源中的选择相对较为充裕,使得中国对于俄罗斯能源需求的紧迫感降低。为舒缓内外压力,虽然近期俄罗斯副总理对外呼吁允许中国投资者控股该国具备战略意义的油气田,但中美合作以解决各自结构性经济问题的基调,并未予以回应。

   乌克兰在获得了IMF及欧洲国家400亿美元援助后,获得了长期的对抗资源,而中国战略的转向,使得普京为应对乌克兰事件及欧美制裁,而转向亚洲的战略面临较大的不确定性,故而近期英国媒体披露的俄罗斯政变,也许并非捕风捉影,表明俄罗斯内部精英对普京为俄罗斯选择的路径焦虑不已,在寡头利益受损逐渐离心时,军队成了最为核心的依靠。

   随着中美的靠近,伊朗核谈的达成,预计近期,俄罗斯还会有风险释放的事件发生。

   3、欧洲企稳

   事件1:欧元兑美元汇率跌破1.05关口,创13年来新低;

   事件2:3月16日,默克尔与希腊总理齐普拉斯进行了电话会谈,并发出了访问邀请,齐普拉斯随即表示接受。

   事件3:3月16日,欧盟委员会主席容克(Jean Claude Junker)表示欧盟将给希腊23亿欧元的结构改革基金;称希腊正在准备改革计划且欧洲央行可能因此取消对该国短期国债购买限制。希腊可能与欧洲央行合作在短期国债销售方面获得弹性。

   随着欧盟与希腊双方对自身实际情况深入了解,寻求妥协以弥合分歧将逐步在近期落实,随着欧版QE的正式实施,预计欧元将逐步减低,并在未来与欧元资产一起形成双牛走势。判断逻辑如下:

   第一:欧元经济基本上企稳,开始见底回升。原因有三:其一,财政紧缩已成过去式,对经济负面拖累宣告结束,欧洲将迎来容克的3150亿欧元投资计划;其二,25%的贬值幅度,极大的修复了欧洲出口企业的竞争力,去年德国重夺最大贸易顺差国和西班牙出口增速加快都是例证;其三,能源下跌,变相的增加了家庭的收入,1月份欧元区消费增幅创几年新高,视为例证。

   第二:欧洲政府、机构债盘子有限,欧版QE造成的无风险债权趋近0利息,将逼迫养老金机构及货币基金等大批投资者收益为满足客户分红要求,接受欧洲央行红包,离开无风险国债市场,转而配置其他风险资产,从而带动资产价格的整体上涨,并吸引国际投资者进入欧洲,这是巴菲特抄底欧洲的基本逻辑。

   随着欧元本轮超跌趋势的终结,未来投资者会发现,欧元诞生时因制度不全,故兑美元刻意形成的汇率让渡,在随着欧元近几年货币联盟、金融联盟、财政联盟的制度完善,在计入制度体系修复成本之后,欧元兑美元下跌中被错杀的制度性红利将逐步体现出来,并支撑欧元兑美元汇率上涨。

   欧元的止跌回升,中美合作形成共识,本轮金融危机在经历过美国债务重组、欧洲债务重组之后,将逐渐迎来中国的债务重组,一个新的游戏副本——套利机会将被打开,而这一切是否可以如预期展开,将在9月份之前给出最终答案。

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本文责编:郑雷
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