2007年，发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约，在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机。投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、国有房地产担保公司等各种类型的金融机构纷纷破产或被政府接管，并通过各种渠道影响到欧、美、日实体经济，三大经济体从2008年下半年起集体陷入衰退。危机通过国际贸易和国际资本市场迅速扩展到全球各个角落，造成了巨大的经济灾难。金融危机发源地美国和与美国经济联系密切的欧洲国家货币和金融体系首先遭受打击，银行惜贷，金融体系出现流动性枯竭；金融体系恐慌迅速扩展到实体经济，企业纷纷减产，削减投资计划；实体经济的收缩导致失业率高企，进一步放大了对危机的恐慌情绪，影响了居民消费支出，金融体系与实体经济陷入恶性循环。由于各国之间的经济已经交织在一起，金融危机迅速向广大发展中国家扩散，引发了一场人类历史上影响最大的金融危机。面对危机，全球主要经济体首次协商一致，采取共同的经济政策来应对危机，降低了金融危机的危害程度，缩短了危机持续的时间，有利于国际金融体系的自我修复。但是，近期的财政大动荡暴露了本次应对危机的严重弱点，危机仍在持续发展。鉴于以上背景，本文通过比较发生金融危机的不同经济环境、应对金融危机所采取的不同政策，尝试分析本次应对金融危机的缺陷和可汲取的教训。
不同的宏观经济与金融环境
过去的金融危机频繁发生在新兴市场和发展中国家之间，而最近的金融危机则主要发生在具有健全宏观经济管理的发达国家。同时，发生危机国家的金融体系也更复杂和庞大，更大的金融体系导致了危机管理成本较高。
过去所发生危机的共同特征是大额经常性赤字，一旦汇率受到压力，货币错配往往是脆弱性和损失的重要源头。在本次金融危机发生前，信贷增长和资产升值的特征相比过去更为突出，并伴随着较大的外部失衡。共同点是信贷或资产价格泡沫的存在。本次危机的突出特点是与房地产高位相关的家庭高杠杆。本次发生危机国家的金融系统更大且更集中，同时金融机构变得更加复杂。全球五大银行的资产，通常平均超过本国国内生产总值的300％。其中许多银行获得了“大而不倒”的好处，即能以优惠利率借款、具有较高的经营杠杆并从事高风险的活动。
最近发生的危机与金融创新，即证券化和交易性信用衍生产品及非银行金融机构“影子银行体系”的扩张尤为相关。证券化是指对资产进行包装、再包装，然后进入新的层级，如抵押债务债券（CDOs）等，每一新层在进一步分散风险的同时，也增加了风险管理的难度。在过去的危机中，非银行金融机构是不稳定的因素之一。非银行机构，如抵押贷款银行，券商和货币市场基金增长迅速，系统重要性相应提高。在本次危机中，影子银行体系所发生的作用比传统的银行渠道更重要。此外，大型国际活跃金融机构的跨境资产超过国内生产总值的90%（比过去的危机高出了6倍），复杂的联系更容易迅速传输危机时期的压力。
金融危机的应对政策不同
金融危机的应对通常包括三个阶段。首先是遏制，即管理流动性压力和稳定金融负债。其次是清算和资产负债表的重构，包括一些金融机构的破产。最后是金融机构整体以及部分业务重组，以确保财务状况良好的金融机构继续存在和不良资产的处置。本次金融危机的管理只是广泛运用了第一阶段措施，但随后的危机管理大打折扣，主要表现在以下方面：
1.中央银行的政策支持措施更具灵活性
在应对本次金融危机的过程中，央行的资产负债表扩张远超过以往的金融危机，并且支持措施更加灵活。随着金融机构资本的损失，严重的资金压力很快出现，银行间市场利差急剧扩大,资产价格和偿付能力状况进一步恶化。央行迅速反应，在流动性支持上较过去的危机力度更大、涉面更广,包括延长了流动性期限，放松交易对手和抵押的相关要求，并采取了其他非传统和定量的干预措施。随着存款保险制度的施行，各国也迅速增加了覆盖范围，并扩展到一些非银行金融机构。
2.货币和财政政策相比过去更加宽松
过去应对金融危机主要采取紧缩的财政政策和货币政策，而本次金融危机中，各国纷纷采取扩张的货币政策和相对宽松的财政政策。扩张的货币政策在支持银行和金融市场方面发挥了重要作用。在危机初期，货币政策就迅速进行扩张，并通过主要的中央银行采取共同行动，将短期利率调整到历史最低点。几个主要中央银行利用其发行储备货币的地位，承诺长时期保持低利率水平。这些政策与过去历次危机中保持高的名义利率甚或提高利率的政策形成鲜明对比。在本次危机中，低利率和充足的流动性有利于支持资产价值，减轻债务急剧贬值的压力和所带来的危害。宽松的财政政策对保持总需求和资产价值也十分重要，间接地支持了金融机构。大多数国家充分发挥了财政政策自动稳定机制，并采取了反周期的财政政策。财政刺激减轻了银行贷款的违约预期，此外各国协调财政政策，进一步支持了经济的复苏与发展。
3.相比过去资产重组有限，不良资产增加不明显
在典型的金融危机下，当银行宣布公司和家庭支付能力恶化时，不良资产会急剧增加。本次危机中，不良资产的增加却不明显。资产的账面价值降低是逐渐显示出来的，并且到目前为止都比过去危机中更低。这部分与所涉及的资产类型有关，其中证券化贷款价值的下降与其它危机相比发生的更早。公司部门总体上通常未没有过度杠杆化，实际违约只有在危机影响到实体经济才发生。在本次危机中，政府的救济主要通过对资产价值提供担保。与打折购买资产的区别是资产担保需要很少的预付资金且不涉及即时的损失。虽然政府的担保减少了金融机构的不确定性，但是政府却承担了更高的或有负债成本。在这次危机期间，与北欧和亚洲金融危机相比，不良资产的处置几乎未通过资产管理公司，其中一个例外是爱尔兰，相当于44% GDP的不良资产账面价值被转移到资产管理公司。
4.各国更多采取弱干预措施，过去的硬性干预措施逐渐停用
尽管多数国家对管理层和股东的报酬设置了限制，削减成本列支、压缩贷款规模和改变管理方式等硬性干预措施却未有效贯彻。相反，政府要求银行继续对实体经济提供支持。反常的低利率政策提高了借贷和投资的利润，广泛的财政刺激改善了银行的贷款项目，因此许多国家的金融体系仍然继续扩张。对于财务不健康的金融机构，当前的宏观政策环境实际上鼓励了不审慎的冒险行为。
主要教训及需进一步改进的政策
2007年到目前的财政大动荡暴露了当前应对金融危机思路的严重弱点。本文反思了历史上主要金融危机处置的不同做法，认为主要教训集中在以下方面：
1.危机应对政策的整体协调方面
与过去的处理方法相比，主要发达国家处理本次危机均不够果断。这些国家迅速制定了适当的货币和财政政策，并主要依靠货币和财政政策以控制危机蔓延到实体经济，这有助于重建信心和稳定经济。但是不同于对过去危机的反应，它们在银行资产负债表的深入诊断和后续重组方面未能采取果断措施，受拖累的银行体系反而阻碍了经济复苏。一个整体适当的政策搭配不应忽略银行体系的深层次重组，在防止实体经济恶化和深入的银行重组之间寻找平衡是设计未来危机管理政策的一个主要挑战。
2.清算处置的制度性安排方面
在本次危机中，对大型跨国银行和系统性的非银行金融机构的清算处置，单一政府和国际组织均力不从心，主要问题是缺乏制度性的基础设施。目前正在探讨成本分担的原则，以减少道德风险。这些措施需要通过提供巨大的资本和流动资产缓冲，以及在不利的经济环境下与债权人进行成本分担的谈判，目的是减轻对政府紧急援助的需要，从而提高政府财政的稳定性。目前，由于金融部门的集中度大幅提高，建立这种框架非常迫切。
3.改进系统性风险监测方面
本次危机表明，系统性风险在危机发生之前的经济繁荣期已累积到相当高水平。各国应和国际组织一起提高透明度，加强市场约束，提高对系统性风险的监测。在金融监管方面，通过全面和深入的金融监管合作，例如推进监管当局联席工作会议形式以提高信息共享和解决跨境清算问题，禁止银行机构从事过高复杂性的衍生品交易以及过高风险业务。此外，开发系统性风险的监测和分析模型，并设置危机环境下的政策应对流程也是一个挑战。但是，这些措施的效果以及所涉及的资源投入还需要做进一步分析。
作者单位：中国银监会国际部、中国社科院金融研究所博士后流动站/中国人民大学金融学院/中国社科院世界经济与政治研究所
