赵燕菁:住房政策需要战略思考

选择字号:   本文共阅读 956 次 更新时间:2011-06-19 15:43:06

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赵燕菁 (进入专栏)  

  

  以抑制房价上涨为核心的住房政策已经持续6年,现在,我们亟需摆脱头痛医头,脚痛医脚的应急式政策。如果我们把国家发展视作一场战争的话,房地产市场只是其中的一个战役。不了解这场战役在全局中的作用,即使达到了战役的局部目标(比如房价),也可能失去整个战争。

  

  当前宏观经济问题的根源

  

  无论是通货膨胀还是房价飙涨,都是源于前一阶段货币的超发。

  所谓“超发”乃是一个相对概念。当货币供不应求时,货币的价格(利息)通过消费者(企业、个人)竞争决定,边际上出价最高的消费者,决定利息的高低;当货币供给供大于求时,货币的价格(利息)通过银行间的竞争决定,边际上效率较高的放款者,决定利息的价格。

  极度宽松的货币供给,必然导致银行间压低利率。而低利率则意味着原来回报率比较低的项目,也可以赢利。当货币进一步增加,回报率为零甚至为负的投资也会相对货币升值(有正的收益),通货膨胀随之发生。通货膨胀并非如很多人以为的那样,平均影响每一个商品和经济参与者。它有两个显著的效应:第一,收益率效应:当流动性增加,货币不是平均流向各个行业,而是首先进入收益率高的行业,然后再外溢到收益率次高的行业。这就意味着价格上涨的压力,不会平均作用于所有产品,而是依不同商品收益率不同,从高到低,逐个涨价;第二,财富转移效应:当出现通货膨胀,债权人财富流失,债务人负债减少。这就意味着财富从存款人向借款人转移。

  尽管对货币超发的规模有不同的判断,但是M2大大超过市场需求已经成为经济学界的基本共识。货币供给和需求比例的变化,必然反映在商品的价格上。而高收益率的房地产,自然成为流动性首选的领域。这就是房价持续上升的跟本原因。从经济整体角度看,减少过剩流动性,抑制通货膨胀,重新恢复货币与商品的平衡,乃是更大的经济目标,也是最终抑制房价的治本之策。

  

  如何解决货币失衡带来的经济问题

  

  和任何商品一样,已经进入市场的货币,都是无法直接收回的。只有更多的商品,才能回笼过多的货币。但假设供需关系不变,吸收过量货币供给的唯一途径,就只能是货币贬值,或者说除了货币以外的其他商品升值。我们所能做的,只是选择哪些商品更多地升值,以保护其他商品较少地升值。

  提高利率、增加银行准备金等,实际上并没有减少货币的供给,而是通过人为提高存款的收益率,将流动性强行羁留在银行。显然,靠水库调节洪水的作用是有限的,也是要付出代价的。在货币供大于求时,无论是商业银行还是中央银行,都必须付出高于市场的资金成本。银行充其量可以消减洪峰,却不可以减弱洪水。

  2010年1月,我在《瞭望》上撰文指出:如果房地产失去蓄纳流动性的功能“老百姓抢购的就不是房子了,而可能是食盐、粮食、肥皂……”。结果,一语成谶。2010年9月29日,新的打压房价的政策一出笼,10月份的CPI就突破4.4%,11月份突破5.1%。12月微调至4.6%,今年1月又反弹至4.9%的高位。

  道理很简单,打压房价,降低了房地产收益预期,改变了房地产相对于其他商品收益率的次序,结果,“分洪区”的水位高于其他商品,必然会导致羁留在房地产市场货币外溢。如果其他商品的“池子”比较小,就会显示出急剧的价格上升。

  即便如此,收紧银根也未必会起到打压房价的作用。按照“收益效应”,流动性是按照收益率高低依次分布的。抬高利率,资金流出的,首先是其他比房地产收益率低的产业,最后才是高收益的房地产。如果实体经济增长放缓,商品供给减少,货币与商品的不平衡只会进一步加剧,反而会恶化抑制房价的大环境。统计表明,2010年12月全国70个城市房价环比上涨0.3%,而今年1月多数城市的环比涨幅均值为0.8%左右。具体到京沪,去年12月北京为0.3%,上海为0.4%。今年1月北京和上海分别提高至0.8%和0.9%。虽然这其中有统计调整的因素,但至少表明,严厉的政策并未抑制房价的持续上涨。

  简单地打压房价,看似和抑制通货膨胀是一致的政策行为,实际的效果却使其他商品升值得更快。这就是我们看到的去年打压房价的实际后果。这次“新八条”全面限购的政策,如果严格执行,立即会将巨大的投资需求赶出房地产市场。可以预见,如果不能及时推出收益率更高的“资金池”,必将对通货膨胀造成远比去年“9·29新政”更大的压力。

  通货膨胀是住房政策面临的最大的战略环境。这个环境,决定了住房政策的选择空间,“好的”住房政策,必定是国家更大经济目标中的一部分,这个更大的目标,就是遏制全面的通货膨胀。因此,房地产不仅不应“严防死守”,通过打压房价,将流动性驱走,相反,要使房地产市场成为能够最大规模吸纳流动性的战略“分洪区”,为货币再平衡赢得时间。

  

  为什么是房地产?

  

  首先,要达到大规模吸收流动性的战略目标,这个“分洪区”的容量必须足够大。纵观国内外所有的市场——我们可以到境外购买资产,可以扩大资本市场——但没有一个比得上房地产市场。实际上,过去十年,特别是过去五年,以大规模和低风险为特征的房地产市场,一直在起着这样的作用。

  1993年,中国固投增长高达61.8%,当年GDP超过13%,CPI为14.7%。由于大规模的货币供给(1994达到30.4%)和宏观调控导致的需求减少(1994年固投增速减少一半),溢出的流动性导致了1994年CPI高达24.1%。随后,亚洲金融风暴和强力政策调控,使得固投增速在1999年,下滑至5.1%历史低位。1998年启动的大规模房改,直接导致了三年的通货紧缩。

  2003年以后,固定资产投资增速再次回到20%以上,达到27.7%,GDP增幅也再次接近10%,达到9.1%。但这一次并没有出现大规模的通货膨胀。一个重要的原因,就是1998年房改效应显现,资产价值迅速膨胀,大规模地吸收了新增的货币。

  2007年,新增人民币3.6万亿,房地产贷款1.13万亿;2008年新增人民币贷款4.9万亿,其中房地产贷款4800亿;2009年,新增贷款9.6万亿,其中房地产贷款2万亿;2010年,新增贷款减少为7.5万亿,房地产贷款不减反增,达到2.022万亿。加上逐年升高的首付,和带动的其他产业,房地产吸收资金的能力已无任何产业可替代。可以想象,一旦房地产吸收流动性的功能消失,势必在其他市场形成巨大的货币洪峰。

  除了规模大外,这个“分洪区”的相对“水位”还必须足够的低。换句话说,房地产相对于其他市场,还必须有较高的收益率。否则,涨价的压力会首先传导到其他更高收益率的商品,房地产也就无法起到抑制其它物价上涨的功能。而目前的房地产市场恰巧具有这样的特征。

  根据国泰君安李迅雷去年底的一项分析,截至2010年8月,中国M2的规模约是十年前的5.5倍,年平均增长率超过18%。如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平,过去十年,黄金、石油等资本品的涨幅都输于M2,跑赢M2的唯有中国最大的资本品——房地产。

  因此,无论从规模角度还是收益率角度,将房地产作为吸收流动性的战略“分洪区”都是一个最佳选择。

  

  有管理的房价上涨

  

  不顾一切打压房价的做法,未必符合更大的国家利益。更危险的是,房地产局部战役的胜利,反而可能成为实现更大战略目标的障碍——从房地产挤出的流动性,可能导致整个经济决堤,造成与国家宏观经济目标背道而驰的后果。

  对于整个经济而言,如果通货膨胀不可避免,我们就要控制物价增长的方向和过程。通过改革,大规模释放沉淀的资产,通过需求增加,对冲“超发”的货币。首先,应当在切断银行与商品房市场联系的同时,放开对商品住宅价格的控制。避免打压房价导致香港式的房地产市场崩盘。这一政策的目标,主要在于稳住已经进入房地产的流动性,并为高收入者自有资金提供一个“池子”,避免其涌入其他市场。不久前,周其仁也用陈云当年通过“伊拉克蜜枣”成功回笼货币的为例,建议放开豪宅的价格,回笼富人的货币,使之不外溢到普通商品市场。

  由于切断了大规模的住宅融资,商品房吸收新增流动性的功能会大幅萎缩。因此,需要转向新的住宅供给模式——再次启动大规模“房改”:一方面,将1998年“房改”没有进入市场的其他国有资产(比如,国有企事业单位自用办公房屋、已经退出生产的工业用地等)市场化,增加对货币的需求;另一方面,就是通过住宅“二次房改”,将商业银行从商品房市场退出的流动性,大规模引导到低成本住宅的建设之中。

  所谓“二次房改”,就是将1998年仅限于原有城市居民已经享受过一次的“房改”,扩大到包括农民工在内的所有没有城市住宅新增居民。将住宅以成本价限定供给新进入城市的居民,符合一定条件后(比如一定年限后),允许这类住宅进入市场。

  这一模式与现有保障房体系最大的差别,就是“房改”后的住宅必须可以进入市场。如果没有这一条,就不会有“房改价”上到“市场价”的“升值效应”,就无法像1998年房改那样,起到如通货紧缩一样的吸收流动性的经济效果。

  

  “商品性保障房”的金融效果

  

  “房改”模式的保障房,还可以有效缓解通货膨胀对低收入居民的掠夺效应,增加居民应对物价上涨的承受力。低价建设住宅提给低收入阶层,然后允许其进入市场,就相当于将原来政府的土地溢价和开发商利润转移给居民。

  为了降低新市民(农民工、大学毕业生、复员军人等)购房门槛,可以采用类似当年房改“先租后售”办法,政府贷款建住宅,租给新市民,一段时间(比如10年)后租金抵房价,补足差额后拥有完整产权,银行收回全部资金。居民间接从银行获得融资后,就会从通胀中受损的债权人,变为获益的债务人,房租转变为投资。通过“财富转移效应”,使低收入居民的财产在通胀的过程中保值甚至增值。

  特别重要的是,保障房一旦可以进入市场,就可以像一个微型银行那样,跨越生命周期,配置劳动力的资产。

  如同任何一项资产,劳动力也会随着年龄的增长而“折旧”。如果一个人在其价值最高的生命周期获得不动产,就可以将其劳动“储存”起来,对冲年龄增长带来的“贬值”。当劳动力市场价值耗尽,退出市场后,不动产的价值达到峰值。通过反抵押等方式,将其“储存”在住宅里的价值提取出来。此时,住宅就可以成为类似养老储蓄或社会保险的作用,只不过,这种保险不会像现在西方政府的社会保险那样,给未来的政府带来巨额债务。

  在社会保障系统不发达的发展中国家,住宅的“储蓄”功能极为重要,它可以将劳动力转化为资产,从而使个人的财富脱离对生命周期的依赖,减少劳动力老化导致的社会负担,避免由于劳动力耗尽后陷入贫困。显然,商品化的保障房所具有的将劳动力资本化的功能,是目前以廉租房和公租房为主的保障住宅所没有的,更是农村住宅所没有的。

  需要指出的是,财产税通过压低不动产收益率,抑制投资性需求。但它同时也可以削弱住宅的储蓄功能。财产税越高,住宅的“储蓄”功能就越差。一旦住宅升值减去财产税后的收益率低于银行利率,住宅就不再具有任何“储蓄”能力,买房就不如租房。

  

  扩大对货币的需求

  

  流动性“过剩”与否,乃是一个相对的概念。在流动性已经过剩的大背景下,房地产的规模不仅不能萎缩,相反,超大的流动性过剩,需要更大规模的房地产需求去对冲。

  以成本价为新增城市居民提供住宅,可以大幅拉低住宅均价,解决安居问题;再进入市场,售价大幅提升,解决财产保值问题。通过有控制的涨价,可同时达到对冲巨额的流动性,缩小贫富差距的双重目标。

  生产与消费不对称,是中国经济的显著特点。一个重要原因,就是生产与需求融资效率的差异——在生产性融资极大地扩张(拜“土地财政”所赐)的同时,除住房以外的消费性融资,几乎没有什么增长。信用生产和信用消费的落差,最终决定了生产与消费的结构失衡。

  在现代社会里,信用消费甚至比信用生产更重要。缺少信用消费,“扩内需,调结构”就难以实现。跨期消费的前提,就是必须具有可靠的个人信用。住宅所能提供的个人融资潜力,没有任何一个产品可以相比。它可以为跨期消费提供至关重要的信用。信用消费反过来又会产生巨大的货币需求。这些需求对冲过剩的流动性的效果,将会远超提高利率或准备金。

  一个经济对货币数量(M2)的需求,并不简单取决于该经济以GDP(增加值)衡量的规模,(点击此处阅读下一页)

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