张晓晶:金融支持科技创新需要冷思考

选择字号:   本文共阅读 4234 次 更新时间:2023-10-13 00:30

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张晓晶 (进入专栏)  

 

本文整理自作者在9月22日第五届外滩金融峰会全体大会“赋能实体经济与共建科创金融”上所作的主题演讲。

现在全国各个城市、地方政府都在抓紧推进金融支持科技创新的工作,涌现了诸如“合肥模式”“深圳模式”“杭州模式”“中关村模式”等各种探索。金融支持科技创新,通过地方不断探索能够形成与国际经验不同的做法,甚至有望形成地方竞争的新模式,科创金融也成了一个热词。

越是这个时候,越需要理性认知、冷静思考。在我看来,这个冷思考很大程度上就是要在金融支持科技创新领域发起一场“思想启蒙”,进行一场认知上的革命。

金融支持科技创新的“软肋”

风险和不确定性是连接金融与科创的“桥梁”。对科技创新而言,最大的问题是如何应对创新所面临的风险和不确定性、如何跨越“死亡之谷”;而对金融体系而言,其最基本也最重要的功能是识别风险、进行风险定价与风险配置。科技创新所面临的风险和不确定性需要金融制度来帮助化解。正是在这个意义上,经济学家道格拉斯·诺斯才说“制度就是应对不确定性的工具”。

因此,风险和不确定性,使得金融与科技创新产生了天然的联系,也为金融支持科技创新提供了完美的理由。

那么,什么样的金融体系才能更好地支持科技创新呢?一个金融体系,其在识别风险、进行风险定价与风险配置方面具有优势,那么,其在支持科技创新方面也必将占优。

就中国而言,金融在支持科技创新方面面临一些“软肋”。风险识别能力不足、风险定价与风险配置方面的功能障碍,恰恰是中国金融体系的“阿喀琉斯之踵”,这也成为金融对科技创新支持不足的根本原因。

为什么这么说?因为我国是“四位一体”的赶超模式,即:国有企业的“结构性优势”、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好及中央政府的最后兜底。这一模式说明:金融资源的风险定价与合理配置并非主要由市场决定,而在很大程度上受政府干预影响,导致风险定价扭曲和金融资源配置不当。一些部门获得大量信贷资金,却未能承担相应风险——这是由隐性担保、刚性兑付及“大而不能倒”所致,公共部门债务集聚就是典型。事实上,资本市场也受到“四位一体”模式影响。

举例来看,简单估算,当前中国国有企业债务占企业部门债务比重大概为七成。从国际比较来看,G20国家公共债务与私人债务之比为90%:150%(均为占GDP的比重),而中国公共债务与私人债务之比则为160%:110%。

对于这一问题,我们要进行反思,要让市场在资源配置中发挥决定性作用。但这并不意味着政府不能在其中发挥作用,例如各国的政府引导基金,以及美国太空探索技术公司SpaceX也由大量政府订单所支撑。我们要强调的是,政府作用的发挥要以不损害市场的决定性作用为前提。

金融支持科创需要一场“思想启蒙”、认知革命

金融支持科创需要一场“思想启蒙”。过去我们判断科技创新这样一个新事物的传统思维是,现在是所有过去(历史)累积的结果;而现代金融思维是指现在是未来的资本化(贴现),也就是说,一定有预期、有贴现、有未来,犹如“上帝之眼”在“未来”看我们。

通过未来视角,我们才能真正知晓科创的价值。所以,我们要根本地改变过去基于自然经济的传统思维,需要来一场“思想启蒙”、认知革命。

在费雪之前,大多数新古典主义经济学家认为资本价值是过去收益的静态总和。而费雪认为,“如果没有任何对未来收入的预期,或者至少对其有所预期,那么就不可能有资本价值,与预期收入无关的资本价值是不可能存在的”以及“现在的经济不过是未来的资本化”。

资本价值取决于未来预期而不是过去业绩,这是真正的金融认识论上的革命和思想启蒙。也正是因为这一革命,我们才找到了金融支持科技创新的理论基础,因为当下金融支持科技创新以及一系列其他创新,必然包含着对科技创新未来的“预期”。

这一革命说起来容易,但做起来却非常困难。中美金融支持科创的差距首先是认知层面的差距。从历史角度、从“曾经拥有”角度来看,对于科创企业的要求往往比较苛刻,比如银行需要抵押、上市门槛包含营业收入、利润要求以及行业平均市值或平均PE等,但真正的、颠覆性的科技创新企业可能没有历史,也没有可参照的同行。

因此,要增强对科技创新企业评价标准的包容度。几页PPT(“轻资产”)可以获得融资,不能被当作笑话,因为这是基于未来预期而非过去业绩来投资的,应该认识到这种科创的新思维。

推进金融市场化改革要尊重市场经济规律、把握科技创新规律

金融支持科技创新,要回到基本常识,尊重市场经济规律。把经济发展的着力点放在实体经济上,并不意味着可以不要金融,或者让金融处在完全附属的地位。40多年市场化改革的伟大成就之一,即是把计划经济时代金融只是作为出纳的角色解放出来,充分发挥金融在促进储蓄-投资转化以及经济赶超发展中的能动作用。

金融的相对独立恰恰是金融能够更好服务实体经济的前提,它在动员资源、促进经济赶超方面发挥了非常大的作用。所以,要摒弃金融只是实体经济附庸或镜像的“传统”思维,全面准确理解经济金融共生共荣的辩证关系。

发展金融并不必然导致产业空心化,美国先进的科技与其发达的金融体系密切相关;没有现代化的金融体系支撑,高水平科技自立自强是无法实现的。要推进金融市场化改革,破除隐性担保、兜底幻觉和所有制歧视,完善金融在风险定价和风险配置中的决定性作用,这是金融支持科创的制度保障。

金融支持科技创新,还要把握科技创新规律,理解“过犹不及”。在科技创新过程中,有时会出现资金不够或者投机等现象,“过犹不及”的产生是科技自身的规律。要特别强调科技创新转化为实际生产力的基本规律。经验表明,新技术的采用对生产率增长的影响存在期初低估、期末高估的现象,大体呈“J曲线”模式。

与传统工业企业不同,高科技行业通常具有研发投入大、研发周期长、研发风险高的特点,对具有“沉没性”“长期性”和“不确定性”的无形资产高度依赖。无形资产(如发明或软件)既可作为资本投入,参与生产,又是其他资产的产出品。因为无形资产往往难以衡量,与真实值相比,其会使得前期实际测量的产出较低、后期实际测量的投入较高,进而表现为前期生产率低估(如著名的“索洛悖论”)、后期生产率高估。

科技创新转化成生产力的“J曲线”效应,使得金融支持科创往往呈现“过犹不及”现象:在期初低估阶段是资金供给“不及”,出现研发投入不足;而在期末高估阶段则是资金供给“过剩”,产生泡沫。

认识到了这一规律,在金融支持科创的机制安排上,就要着力平滑前期的投资不足与后期的投资过度,服务好科技创新的“全生命周期”。比如,前期政府应该介入,包括国家自然科学基金等,后期要适度监管,不能出现过量的投资潮涌、“一窝蜂”式的投资热潮。所以,我们要认清楚科技发展自身的规律。

金融支持科创,还要有一定的容错机制。真正的颠覆性创新,一定会面临失败,引用马斯克的一句话,“如果没有失败过,说明你还不够创新”。这意味着,一个创新型社会是需要包容失败的。

微观层面要允许投资失败,我国的企业特别是国企,容错机制相对较弱,民企稍好一些。关键在于宏观层面,要容忍波动与泡沫。创新,尤其是技术创新,会带来投资潮涌或投资泡沫,而守住风险底线,并不意味着要把“金融风险零容忍”作为一个重要的衡量标准。经济、金融的波动实际上是金融发挥功能的重要实现形式,金融-产业-科技的良性循环也并不是随时都能实现的。事实上,循环中间出现阻滞、出现泡沫反而是常态。

金融功能的发挥正是在波动中实现的,正如价格机制的作用也是价格围绕价值波动来实现是一样的。所以,我们必须要容忍失败,社会、企业的宽容度都需要提高,监管包容性也要提高。

最后,非常重要的是,在金融支持科创的时候,我们往往更为关注科创是否具有足够多的金融支持,而较少关注过度的金融力量会否改变科创方向。今天,当全球都在讨论人工智能、ChatGPT,我们就遇到了这样的问题。

美国经济学家凡勃伦在上世纪初就提出:随着金融发展,生产和技术法则会局部屈从于金融法则。如果技术发展完全由市场或金融法则决定,就可能偏离社会最优目标,例如大量投资追逐后期治疗药物的研发,而不是前期预防性药物的研发;AI技术更多面向替代人工,而不是赋能或辅助人工。

科技,尤其是新的、颠覆性的科技,有可能类似于核弹,它对人类带来的风险我们其实无法预知,也不完全清楚。对于革命性创新,我们应该放慢采用这种技术的速度,渐进地采纳路径是最优的,因为这可以让社会有足够的时间来进行学习,进而掌握革命性技术是否会产生社会破坏性的知识和信念。如果所有部门都立即采用新技术,一旦产生了灾难,他们中的许多人将无法回撤,无法避免负面的社会后果。

因此,政府、社会和科学共同体应一起进行干预和纠偏,加强国际合作,完善全球科技治理。当然,科技治理也包含了金融治理。

小结

总结来看,目前金融支持科技创新主要存在两个问题:第一,金融体系的“软肋”在于风险识别、风险定价与风险配置,这是中国金融的“阿喀琉斯之踵”;第二,在认知和理念上,我们缺乏现代金融思维,导致对科创企业的评价是不适当的。

解决方案主要包含六个方面:

第一,要进行一场思想启蒙,运用现代金融思维,从未来看现在,这样才能支持科技创新。

第二,要把风险定价和风险配置交给市场,让市场发挥决定性作用,消除隐性担保、政府兜底等各种“幻觉”。

第三,尊重市场经济规律。金融对实体经济亦步亦趋并不一定是最好的,二者应该相对独立地发挥功能。

第四,把握科技创新规律。如果我们不知道它的规律,就无法知道怎么用金融来支持它。

第五,建立容错机制和包容监管。

第六,加强国际合作,完善全球科技治理。要审慎监管,要放慢颠覆性技术的发展速度和采纳速度,同时要加强国际合作和全球科技治理,增进全人类的福祉。图片

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