吴晓求:金融变革的逻辑——脱媒的趋势与技术进步的力量

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吴晓求  


本文系中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求教授于2022年9月14日在中国人民大学财政金融学院2022年研究生新生专业第一课上的讲座,主题为《金融变革的逻辑——脱媒的趋势与技术进步的力量》。


同学们,大家好!首先,非常欢迎大家作为硕士生和博士生新生来到中国人民大学财政金融学院学习。


一、感悟与建议


1. 我的学术生涯

差不多40年前,我也和你们一样以研究生新生的身份来到中国人民大学学习。但不是财政金融学院,而是另外一个著名的系,计划统计系。实际上我本科、硕士和博士研究生阶段读的都是计划经济专业。后来觉得那个专业已经穷尽了,难以走下去。因此,在很年轻的时候,我就转向宏观经济理论的研究。

1993年,我被中国人民大学破格评为教授后,就在思考下一步的研究方向。对于宏观经济分析的那套理论框架,我比较熟悉。硕士论文、博士论文以及评教授的那些论文和著作都是宏观经济分析方面的。在这一领域指望有重大突破,是很困难的,或许金融是一个未尽的领域。上世纪90年代初,中国金融的市场化程度非常低,虽然两个交易所已经建立,但无论从业态、结构还是从功能上看,当时中国的金融体系还是落后的。

做上教授后,我的物质生活条件仍然很贫穷。那个年代的教授们都相对贫穷,但很快乐。我住在人民大学一个破旧的筒子楼里,一间房,一个煤油炉在走廊上做饭,很是快乐。我是江西人,每逢炒菜必放辣椒。我一炒辣椒,整个楼的人都咳嗽,乐此不彼。贫穷会逼得人想办法去解决生存问题。我的一个研究生同学给我出了一个主意,说你会写,你来写书,我来卖书,我们利润分成。但你不能写那些太学术、太抽象的东西,人家看不懂,那种太理论的书除学术界外很少会有人会读。你可以把专业的内容写成大众化的、通俗的读物。这个建议或许对于摆脱贫困可能是个可行的办法。

早期的学术研究,大都是看着天花板想出来的。我年轻的时候没有什么爱好,偶尔下下围棋。从学士到博士的10年时间里,大部分时间都在图书馆度过的。那个时候人大图书馆里有一位老师非常勤奋,他就是方立天教授,中国佛教哲学杰出的学者。不幸的是,方老师前几年去世了,如果他健在应该接近90岁了。除了春节那天以外,方立天教授天天都在图书馆,后来图书馆专门给了他一个研究室,他是我们那一代人学习的榜样。有时候我就想,做学问需要一种“发呆的精神”。如果没有“发呆的精神”,是做不出学问的。因为研究很抽象,必须深刻地思考其中的逻辑,思考用什么样的钥匙才能打开学术之门。这道门,你若打不开,就永远进不了殿堂。打开那道门的钥匙谁都给不了你,只有自己深刻思考后才能找到。

我1995年被聘为博士生导师,1996年开始指导博士生。我之前写的一些论文和著作,我指导的博士生大多数都说看不懂,因为很抽象。朋友说,你不能写这样的东西,要写成大众喜欢的、通俗易懂的,这样才畅销,才有利润,才能解决你的生活问题。当时我是买不起煤气罐的,更别说冰箱、彩电、洗衣机了。解决生存问题在当时是一个极重要的任务。那时候虽然已是人民大学的教授了,但回江西老家还是要坐火车硬座,36个小时,非常辛苦,累了就睡在硬座位的底下。虽然贫困、辛苦,但真的很快乐。因为,我们坚信未来的中国一定会越来越好。当时,小平同志的南巡讲话给中国的未来指明了方向,就是坚定不移地推动改革开放,走市场化道路。没有改革开放,没有市场经济,就没有今天的中国。只有坚持改革开放,走有中国特色的社会主义市场经济道路,中国才能发展起来,人民才能过上自由、快乐、富裕的生活。

那时候,沪深两个证券交易所运行几年了,股票、债券方面的知识非常缺乏。通常都是邀请台湾地区专家来给我们讲一讲股票市场,分析股票市场走势。K线分析盛行一时,投资者试图通过K线的分析捕捉投资机会。大家对股票市场的一些基本概念、基本逻辑都不太清楚。当时我就主编了一部与股票债券有关的书,即《股票债券全书》,由北京理工大学出版社出版,上、下两册加起来400万字。为了写这部书的提纲,我在图书馆呆了一个星期。90年代初,我们这方面的参考书很少。要写一部有关证券方面完整的知识体系工具用书很不容易。我把图书馆中几乎所有有关的图书、文件、政策、法规、规则乃至交易所章程都找到了,然后,开始起草编写大纲。那个年代都是用稿纸写,一个字一个字写。我记得很清楚,写了两本共200页大稿纸的写作大纲。写作大纲完成后,我开始组织人编写,写作队伍主要是人民大学的年轻教师和在校研究生,还有央行的年轻干部。有些年轻教师,就是和我一起写这本书慢慢成长起来的。这部书写出来以后,我的朋友负责卖书。后来真赚了一点钱,解决了我的贫困问题,终于可以买煤气罐了,可以买冰箱、洗衣机了。

我说这段历史,是想说今天我从事金融研究与当时要解决生活问题密切相关。1994年我开始转向金融特别是资本市场领域的研究,这一转向就再也没有改变了,一直在这个领域思考、研究。

2.尊重常识的重要性

今天的生活条件比那时要好得多。人生中有一些宝贵的时间是不能虚度的。从本科到博士的这十年时间,是人一生中最重要、最关键的阶段。未来的人生与这十年有密切关系。不要以为来到中国人民大学,来到财政金融学院学习,就有了一个金字招牌。做公务员也好,到金融机构工作也好,去企业也好,做学术研究也好,每一个人未来工作不同,但未来的前途,在很大程度上与这十年的努力分不开。

大学学习这十年,首先要形成正确的价值观。我认为,价值观对人的一生非常非常重要。是非要分明,善恶要明辨,方向要清楚,大事不能糊涂。大学阶段的学习首先要培养一种鉴别是非的能力,大学的重点不在灌输知识,更在培养辨别是非的能力,形成正确的价值观。“三观”中我最看重的是价值观。是非要清楚,如果把恶看成善,把逆施看成是趋势,是非不分,黑白颠倒,价值观就出了大问题。一些人走向社会犯了罪,首先是价值观出了问题,把自己的利益看的太重要,以至不择手段,这种人会有什么样的前途?所以,在大学十年里,形成正确的价值观,至关重要。

本科阶段,要深刻理解并把握经济学、金融学的基本常识。研究生阶段,科学研究和分析的方法很重要。

经济学是研究财富创造的,是研究资源配置的。财富如何才能创造出来,财富如何分配,如何累积,进而推动经济发展和社会进步,让社会各个阶层都过上相对稳定、富裕的生活。经济学就是要研究这些问题的。在今天,我仍然在思考,什么样的机制,什么样的制度,才能使财富源源不断地创造出来,进而不断推动经济发展和社会进步?

什么样的制度平台或者说什么样的机制,能让人们有积极性、创造性和梦想?对未来有梦想,人们才会有积极性和创造力。让市场主体和每个人在法律的框架下不受约束地施展才华,尽情地发挥创造力,财富就会源源不断地涌出。这样的制度就是市场经济制度。在中国,我们根据自身的国情进行了新的探索,形成了有中国特色的社会主义市场经济制度。

中华民族是一个伟大的民族、智慧的民族、勤劳的民族。但在漫长的历史时期里,大都处在贫困饥饿中。我们这个民族不是懒惰的,不是等、靠、要的,不是等上帝恩赐的。她勤奋、努力、智慧,可是,在漫长的历史时期,总是处在饥饿、贫困、落后甚至挨打的状态,这其中必有深刻的原因。

首先,是封建社会那种腐朽落后的制度,严重束缚了中国人的思想。当思想被束缚,剩下的只有顶礼膜拜,哪有什么独立性、创造力?宿命地认为,中国人只有挨饿贫穷的命。实际上,只要我们解放思想,就能改变命运。十一届三中全会解放了中国人的思想,从而改变了中华民族的命运。我们深刻地认识到,当时的计划经济制度虽然也取得了一些成就,但从根本上束缚了人们的思想,束缚了人们的手脚,束缚了人们的积极性和创造力。基于解放思想、实事求是的精神,我们深刻认识到计划经济的严重缺陷,确立了改革开放的基金国策,走上了有中国特色的社会主义市场经济之路。

市场经济最大的特点就是让每个人有施展才华的空间和机会。人人都能施展才华,追求梦想,财富就能源源不断地创造出来。这是经济学的基本常识之一。

市场经济有其基本元素,排在首位的是分工。没有分工就没有交易,没有交易就没有市场经济。市场经济的本质是交换,在发挥各自的比较优势的基础上通过交换,获取比较利益,进而推动经济增长。个人、企业乃至国家的自然禀赋和经济资源都是有差异的。自然禀赋差异不是宿命论,是客观存在,是实事求是。谁也不可能包打天下,一个人不可能,一个企业不可能,一个国家也不可能,必须在分工的基础上通过交易、合作发挥比较优势,才能获得比较利益,所以,分工是市场经济的基石。

有了分工必然就有交易。交易要在自由的市场、平等的条件下进行,不能尔虞我诈,强买强卖。不公平的交易会严重损害效率,更损害社会的公正性。交易公平的前提是市场是自由的,自由的市场形成公允的价格,价格的自由形成是交易的关键节点。买卖双方给出的初始价格往往是不一样的,但这没有关系,博弈或协商是价格合理形成的机制。只要博弈过程是自由的,协商是自愿的,双方认定的最终交易价格就是公允而合理的。价格形成机制是市场经济的灵魂,它与自由市场、效率原则、公平性有密切关系。在自由市场条件下,交易主体不会因为身份差异而出现地位上的不同,更不会因身份差异而形成天然垄断。为什么要反垄断?因为垄断既损害了公平,也损害了效率。我们既要反对市场竞争所带来的垄断,更要警惕权力或行政资源带来的垄断。所以,公平交易是市场经济的生命所在。

我们要重视资本的作用。自然资源、人力资本转化为现实生产力,需要一个纽带,这个纽带就是资本。在企业家精神的推动下,资本将潜在生产要素结合在一起,形成现实生产力,推动经济增长,创造社会财富。

重复这些经济学常识想说明什么?想说明社会不能封闭,不能搞小而全、大而全,不能无视甚至藐视市场的基础作用。无论是自然经济还是计划经济都是无法高效率地创造财富的。市场和开放非常重要。为什么要改革开放?改革的核心是机制的市场化,是推动中国市场经济体制的形成。开放则是更大范围内的改革,是更高层次上的分工,以形成更有效率、空间更大的财富创造机制。

本科阶段要把这些经济学的基本常识形成基本的认知。以后无论在什么岗位,这些常识是不能违背的。在高度发达的社会,在分工日益复杂的今天,我们更应尊重经济学的基本常识。

研究生阶段,在深刻理解这些概念的同时,重要的是要找到分析问题的科学方法。如果说,本科阶段重在知道是非善恶的标准,形成正确的价值观,厘清常识,那么,研究生阶段就是要找到解决问题的方法和路径。

科学研究首先要知道彼岸在哪里。不知彼岸在哪里,只有方法是没有多大意义的。不知道前行的方向,不知道什么是问题,科学研究是不可能进行的。研究生阶段应该学会知道什么是问题,问题就是你研究的对象和彼岸。

要研究问题,就要找到合适的方法。方法有多种,包括实证分析方法和逻辑分析方法。研究问题仅靠简单的规范分析是不够的,实证分析是必要的。要通过案例的、数据的实证分析,把事情的原由和逻辑说清楚。逻辑分析方法是实证分析方法基础上更高层次的分析方法,是思维过程中的严密推导。理论上说,逻辑分析方法是可计量的,可微分的,是严密的演进过程。高明的学者可以把逻辑分析和计量分析结合在一起,得到一致的结论。

逻辑分析需要很强的抽象思维能力,要能把完整的逻辑过程推导出来。逻辑推导不是强词夺理,是抽象的、严密的渐进过程。事物的发展都在沿着自身的逻辑运行,所谓逻辑,就是规律,是动态的演变趋势。逻辑分析与抽象能力有关。看似纷繁复杂,有人就可以在非常短的时间内迅速捕捉到核心或实质,能透过迷雾和崇山峻岭看到远方的标杆。这种能力要靠平常的思维训练,这中思维能力训练和“发呆”有关系。你会发现有些大学者有时候讲的话与众不同,一般人不知所云。听不懂是正常的,因为不知其背后的逻辑。

经济学、金融学专业,靠讲故事不行。科学最后是要说服人的,靠什么说服人?靠数据,靠计算。数学是走向科学的唯一工具。我常常惊叹数学工具的科学性和严密性,这样的分析方法和分析工具是要掌握的。数学分析是经济理论科学化的必经之路。在研究生阶段,必须掌握必要的数学分析方法。

数学分析方法在经济学中得到了最广泛的应用,金融学科更是如此。中国金融结构性改革后,市场化程度在不断提高,在此基础上,市场运行本质上是一个数学过程,我们要学会运用数学分析工具对其进行准确的定量分析。

这是硕士研究生阶段必须掌握的方法。无论你们未来的人生如何规划,是想成为一名学者,还是在金融机构工作,或者成为国家机关的公务员,这些对你们未来的成长无疑是重要的。如果想成为一个学者、研究者,科学的方法可能更重要。

到了博士生阶段,需要有创新的意识,不能只在前人基础上依葫芦画瓢。这样的博士论文没有什么意义。令人遗憾的是,我也带了不少博士生,但让我眼睛一亮的论文少之又少。

我虽然强调计量和数学分析工具的重要性,但不能沉迷于此,不能为模型而模型,为计量而计量。现在有些学术刊物无模型不发表,这本质上偏离了科学研究的本意。无论是马克思的《资本论》,还是凯恩斯的《通论》,或者更早的亚当.斯密的《国富论》,还有其他著名学者的重要著作,并不是唯模型的,而是一种思想。实际上,经过长期的思考和积淀之后,感悟很重要,伟大的学者能敏锐地感悟到问题的实质。

对博士生而言,掌握方法和发现问题同等重要。否则,我们培养博士生的目标就不清楚了。如果博士论文和硕士论文没有本质的差别,这种博士生教育是不成功的。我不主张博士生规模如此之大,因为博士生的培养目标与硕士生的培养目标不同,博士生在所从事的研究领域中应有所前行,有所创新。如此大规模的博士生招生,要想有所创新,是不可能的。

这个开场白讲了40分钟,主要是想告诉同学们,在中国人民大学财政金融学院研究生学习的2至6年时间里,一定要珍惜这段时光,这是人生中最重要的阶段。

3.中国人民大学是一所什么样的大学

在座的研究生、博士生同学们,可能有一半来自中国人民大学本科,对人大应该非常了解。还有一半的同学,来自于其他兄弟院校。中国人民大学学术环境好,适合于万物生长。她就像春天一样,什么物种在这里都能欣欣向荣、花开叶茂。她的内涵丰富而多彩。人民大学从来不重视身份,不会介意你本科毕业院校,更不会在乎你研究生毕业于哪里,她只看你是不是真有才华,是否真有学术理想,是否有正确的学术价值观。我在学校工作的时候,在一些场合我常会说,中国人民大学是中国最好的大学。一所能让万物欣欣向荣的大学,能不是最好的吗?

人民大学除了宽松的学术环境外,还有她的校训或基因特征,这就是实事求是。一些中央国家机关或者金融机构的领导曾对我说,人大的学生非常优秀,适合中国这个土壤。既实事求是,又有很强的能力,能够有效解决工作中遇到的问题,说话、做事、文字都很得体。这就是中国人民大学。人民大学不张扬,低调务实,做了很多创新的事,不宣传。虽然不张扬,但她有理想。这个理想不是挂在嘴边,而是脚踏实地去做。我们有一句话,“中国人民大学与国家和人民同呼吸、共命运”。这是80多年来人民大学办学实践的高度概括。这不是口号,而是对其过去行为的总结。她始终关注国家的未来,把自己的命运与国家的前途紧密连在一起。

中国人民大学有极大的包容性。我特别重视包容性对一所大学的重要性。没有包容性,哪来的学术繁荣?谁也不可能一生都正确,说的每一句话都正确,做的每一件事都正确,怎么可能?你又不是神仙上帝。中国人民大学鼓励探索,可以有不同的学术观点。不同的观点,相互争论,对学术繁荣多么重要,对此,我深有体会。在我的人生中,无论是早年研究宏观经济,还是后来研究金融,如果说有一点点成绩,一定和人民大学包容的学术环境密切相关。我写的论文和著作,很少诠释,更没有吹捧,理性分析和批判精神相对多一些,到目前为止,没有人给我扣帽子。

概括而言,人民大学有三个特点:一是学术的包容精神;二是实事求是的基因特质;三是有理想、不张扬的行事风格。

1994年10月,我从人民大学经济所(现经济学院的一部分)调入财政金融系(财政金融学院的前身),从事金融教学与研究。1996年9月财政金融系更名为财政金融学院。大家知道,在高校,人大财政金融学院是中国财政金融教学、科研和人才培养的领航者。领航的舵手就是黄达老师,他是新中国金融学科的主要奠基人。我对金融的很多理解和一些思考问题的方法,都是从黄达老师那几本代表作中学到的。在很年轻的时候,黄达老师写的书是我们这一代人必须读的。黄达老师的金融理论研究达到了那个时代的顶峰,创造了那个时代的辉煌。

中国资本市场的建立,以1990年底沪深交易所的建立为标志。资本市场发展初期,我们并没有深刻理解资本市场发展对中国金融变革的深远作用,大体上处在一种新的融资机制的认识上。没有深刻理解资本市场是金融体系发生基因式变革的重要力量,是金融结构性变革重要的推动者。长期的理论研究让我终于明白,现代金融的核心是资本市场,金融的未来在于脱媒和技术进步。金融变革一定是由脱媒和技术进步推动的,继而使传统金融的基因发生裂变。我开始系统地研究资本市场,试图扩大金融学的范围。在学术研究上,我不太受约束。作为一个学者,认定了方向,就必须坚定不移地走下去。真正的学者往往是认死理的,就想探究前面究竟是什么。

随着时间的延续和研究的深入,我发现,靠一个人的力量是无法完成如此复杂而前沿的学术研究的。我开始有意识地组建学术团队,这个团队存在并有效运行了20多年,并且不断地有新生力量加入进来。人大资本市场研究团队的核心骨干主要来自财政金融学院,也有法学院、经济学院的教授,还有清华、北大、中财和中国社科院大学的专家学者。遇到复杂、重大的问题,我都会和他们一起研究、探讨。在团队研究中,学术研究的平等性是关键,要允许不同意见、不同观点的存在,千万不要以为你就掌握了真理。实际上,每个人对信息的把握是有限的,你的认知只是你信息范围内的认知。超出了你所把握的信息边界,你的认知就可能出问题了,所以,听取不同的学术观点极为重要。

我喜于独立思考,经常晚上十一点后去楼下散步,冬天也是如此。在我住的那个小区,在冬天晚上十一点凛冽的寒风中,大多数时间只是我一个人在散步。散步时思考的问题,回去后我会马上给我们团队有关教授打电话,问问这个观点对不对。有人质疑,有人肯定,有人还能找到最新的相关文献,如此等等。我乐于请教,我的同事给了我很多启发和帮助。

财政金融学院有几位老师都是我的“学术后台”。我不懂的,不清楚的,有疑惑的,就向他们请教,与他们探讨。倾听和平等交流很重要,要认真听取与你不同的观点,甚至完全对立的观点。为什么会有不同的观点,一定是有原因的。了解其中的原因,对丰富或校正你的研究,有重要的补充作用。不要以为与你观点不同一定是恶意的,就要急于商榷,反驳。我写的论文不算太多,我不写商榷性论文,你商榷什么?商榷的意思就是你是对的,用很多所谓的论据来批驳对方。所以,我很不喜欢商榷这个词,因为商榷有一种潜在的意思,以为真理永远在你这一边。人文社科的学术研究,各有各的逻辑,都有存在的意义。人民大学有这种包容而平等的环境。

在同学之间的交往中,也建议大家注意这一点。千万别动不动就以为你掌握了真理,要学会倾听。倾听是一种很好的交流方式,不要急于表达,很多事情主要听,哪怕不同意,也别急于反对,沉淀一下再说,沉淀就会理性。在重大节点上,不要立即反应,急于表态。停一停,想一想,很重要。如果立即作出反应,错误的概率很大,因为被情绪支配着。未来你们参加工作,碰到重要的事一定要停一停,不要急,一急就可能会出事。这不是忠告,是善意的建议。有些事情一旦出现了激烈反应,事后可能要付出很大的代价。

至于平等和包容,财政金融学院应该说是做的最好的学院之一。财政金融学院是非很少,教授之间没有争斗,没有你看不起我,我看不起你这种恶劣风气。这或许是因为需要研究的问题很多,生是非的人就少了。所以,财政金融学院是人大很平稳的学院,你们选择这个学院是正确的。黄达老师那一代学者的优良传统,我们这一代以及下一代都要继续发扬下去。要合作,更要谅解,同学们要发扬这样一个优良传统,才不愧为人大财政金融学院的研究生。

讲了一小时的开场白。我觉得有必要将我在人大近40年的感受告诉各位,可能与讲专业内容一样重要,某种意义上说,可能更重要。


二、金融变革的逻辑


今天我给大家讲的新学年专业第一课的题目是:“金融变革的逻辑:脱媒的趋势和技术进步的力量”。

2017年我跟庄毓敏院长讲,我可能很难到本科、研究生、博士生课堂去讲一学期课。我很乐意把近一年来的思考和研究做一个归纳汇总,给当年新入学的研究生新生讲专业第一课,这个传统就这样形成下来了。从2017年到现在,每年研究生新生专业第一课的内容都是不一样的,都是最近一年来的研究和思考。由于疫情的原因,今年这一课并不是所有研究生新生都在现场,至少还有一半以上的同学在线上听课。

关于今天的专业主题,我讲五个方面的内容。

1.金融结构性变革的逻辑起点:金融自由化与脱媒趋势

金融业态的多样性,很早就开始出现了,并不仅仅是最近一、二百年的事。1773年伦敦证券交易所的成立是个标志,1792年纽约证券交易所的成立又是一个标志,标志着现代资本市场的形成。实际上,在更早的时期,比如1307年,世界上第一个证券交易所就诞生了。我们一般认为1609年的荷兰证券交易所是历史上第一个证券交易所。事实上,在那以前有一个威尼斯商人时代的证券交易所,即布鲁日交易所,1307年就成立了,和威尼斯商人的商人银行时代几乎同步。布鲁日(Bruges)那个城市我去过两次,印象非常深刻,历史悠久,地域不大但很宁静优雅,城中有一条河,那里诞生了世界上第一个证券交易所。虽然它不是现代意义上的证券交易所,但的确有交易所的某些功能。从历史起点看,作为交易所,作为证券市场的原始形态,在那个时候就开始出现了,并经过了一个漫长的历史发展过程。

上个世纪60年代,金融压抑、金融自由化理论开始盛行。因为受到压抑、管制,金融效率受到了严重的损害。资金需求者和资金供给者之间的交易因利率管制而受到影响。资金供给者认为权益受到了损害,资金需求者也不认为从传统金融机构例如商业银行融资是最优的方式。因此,在金融自由化的时代,绕开商业银行,通过市场机制实现资金供求双方的直接交易,既迫切又必要,双方都可获得各自的利益。我们把这种现象称之为“金融脱媒”,或者“金融活动的去中介化。

在市场经济制度下,经济发展到一定水平,居民收入不断提高,会内在地推动着金融脱媒,并形成一种趋势。这种脱媒趋势是现代金融结构性变革的推动力量。如若经济不发达,居民收入只能满足简单需求,金融业态并不丰富,基于财富管理功能的新金融业态很难出现,因为没有肥沃的土壤和适宜的环境。只有在经济发展到一定水平的前提下,随着居民收入水平的不断提高,金融结构性变革的大幕才会徐徐拉开,并表现出不可逆的趋势。

金融的结构性变革可以从两个层面来观察。

一是金融资产结构的变化。随着市场需求端的日益多样化,金融产品会顺应这种需求的变化。我们不能假定社会所有成员都是风险厌恶型的,社会成员实际上是多元的。有的是风险厌恶型,即便都是风险厌恶型,其风险厌恶程度也不尽相同;有的是风险偏好型,他们关注的是与风险相匹配的期望收益,只要有与风险相匹配的机会存在,市场就会在更高层面上达到了新的均衡。最优金融应该提供这样的机会,而不是扼杀这种机会。有些人愿意获取无风险收益,有些人则不满足这种收益。人的能力是有差异的,要有体现这种差异的定价机制。市场经济制度满足了这个需求。既然社会成员对风险的偏好程度不一样,那么金融体系就必须满足这种多元化的风险偏好,资产结构就必须有相应的调整和变化。有些资产风险低,收益也就低。有些资产风险相对高,未来的预期收益也可能比较高。这就是收益与风险的匹配性。金融要给不同风险偏好的人不同的资产组合选择。金融的结构性变革本质上是从资产结构变革开始的,目的是提供结构化的资产序列供人们选择、组合。

二是金融业态的多样性。金融结构性变革的重要表现就是金融业态的多样性。金融业态的多样性基于金融功能的结构性变化。在传统金融体系下,金融功能相对单一,主要承担融资和支付清算的功能,很少具有基于不同风险偏好的投资组合或财富管理功能。随着经济的发展,收入水平的提高,基于市场经济制度,财富管理的需求日益迫切。催生着金融的一个新功能,即:基于投资的财富管理功能的出现。金融功能的结构随之发生了深刻变革。

技术进步,极大地提升了包括资源配置、财富管理、支付清算等金融功能的效率。金融功能的多元,来自于基于脱媒的金融结构的变革,金融效率的提升则来自于技术进步。仅以支付功能为例,新技术的引入极大地提高了支付效率,实现了支付的便捷、安全、低成本。没有科技进步所推动的第三方支付,我们可能还主要处在卡支付时代或者票据支付时代,那是工业化时代的支付方式,现在已经进入了信息化支付时代。一秒钟就可以完成支付,技术给支付插上了翅膀。

金融的结构性变革带来了金融业态的多样性。从资源配置角度看,中国金融体系中商业银行(包括类银行)仍然占据主导地位,支配了大约2/3的金融资源。全社会金融资产大约600万亿,来自于债券、股票的证券化金融资产大约200万亿,约占金融资产的1/3。其中,债券余额120万亿,股票市场市值80万亿。20年前,证券化金融资产占比只有15%,现在已经达到1/3,从金融结构角度看,已是一个巨大进步。从沪深交易所建立到现在的32年中,可以清晰地看到,金融业态的多样性已日渐丰富。我们已从相对单一的金融业态,即以商业银行和类商业银行为主体的金融业态,逐步走向多样化的金融业态。

以商业银行为代表的间接融资体系也在进行结构性调整。这从商业银行的利润结构变化中看得非常清楚。传统业务存贷利差占比在逐步下降,转型较早、较快的商业银行下降的比例更大。金融服务、非资本性业务利润在上升。这里,最具代表性的是招商银行。招商银行是中国转型最早、最成功的商业银行。招商银行很早就意识到零售业务的重要性。当时,很多商业银行的业务重点仍放在对公业务上,因为对公业务规模大、风险可控、业务稳定。但是,他们不知道,随着经济的发展,经济市场化程度的提高,社会会呈现出日趋明显的个性化金融需求,特别是不断扩张的财富管理需求,零售业务是中国商业银行的重要赢利点。为此,观念转型、产品创新非常重要。观念转型的重点是业务模型和新利润增长点。产品创新的重点是绕开资本,创造资本低消耗甚至不消耗的新产品,这就是所谓的“表外业务”。

招商银行较早地意识到零售业务的重要性,为此做了大量的准备,并进行了业务模式和管理架构的转型。仅私人银行财富管理的资产规模就超过3万亿人民币,在中国商业银行中,排名第一。3万亿级的财富管理规模,收益是可观的,而且几乎是无风险的,不消耗资本。基于此,招商银行在中国所有上市银行中的市盈率和市净率是最高的,这是市场对招商银行的公允评价。

所以,在相对传统的金融体系内,变革也在进行。这种变革是基于脱媒的力量推动的。如果没有金融脱媒趋势带来的资本市场发展,招商银行3万亿的财富管理就没有多元化基础资产可供选择,转型就不能完成。这就是资本市场发展与商业银行转型相辅相成、相互促进、共同成长的逻辑。

广义上说,资本市场具有宽泛的内涵,既包括交易市场或二级市场,也包括交易市场前端的多类资本业态。交易市场的发达与否有赖于前端资本业态的丰富和发展。没有前端资本业态的丰富和发展,交易市场很难成为财富管理的市场。如果成长性资产的来源不足,这个市场如何进行财富管理?如何实现收益与风险的匹配?在过在30年时间里,中国资本市场的风险远远大于收益,这与落后的发行制度有关,更与前端资本业态的匮乏有关。前端资本业态的匮乏会使二级市场的成长性受到严重影响。

丰富的、多样化的前端资本业态,包括风险投资系列业态,从天使投资,到PE、VC,以及各种功能不同的私募股权投资基金,它们都是前端资本业态,它们培育新产业,给交易市场以更具成长性的空间。我们不能把资本市场的功能只定位于募集资金,这肯定是不正确的。募集资金固然重要,是其初始功能,但不是主要功能。投资者来到这个市场,是想获得与其所承担的风险相匹配的收益,这是投资者的唯一目的。因为这个市场的风险的确比买国债要高得多,的确比居民储蓄存款的风险高得多。如果投资者只能获得低收益,他们就不会来这个市场。之所以来到这个市场,是因为他们判断这个市场的收益将相对高。高风险的投资需要获得与风险相匹配的高收益,前提是必须通过改革,让具有未来成长性或不确定性的高科技企业成为上市公司的主体,让市场有成长性预期。

金融结构性变革带来的金融业态的多样性,将使金融体系充满着竞争和活力。金融变革的逻辑起点来源于脱媒。金融结构性变革的逻辑起点,是金融自由化或金融脱媒趋势。

2.产业革命与金融业态的演变:历史视角

脱媒虽然是金融变革的逻辑起点,但从历史上看,金融发展和科技进步、产业革命密切相关。无论是金融的结构性变革、业态的多样还是功能的升级,都与产业革命息息相关。希克斯说了一个非常著名的话:产业革命在等待金融创新。什么意思?就是说产业革命有待于金融创新才能完成。从人类历史看,一般认为,发生了四次工业革命。

十八世纪六十年代开始的第一次工业革命,称之为蒸汽机时代。这一时期,英国经济蓬勃发展。1773年伦敦证券交易所产生。工业化需要大量资本,商业银行和股份制对第一次工业革命起到了重要推动作用。

第二次工业革命从19世纪下半叶到20世纪初,人类社会进入到电气化时代。投资银行开始出现,对完成大型项目的筹资起到了重要作用。这一时期金融业态的重要变化,是以投资银行的兴起为标志。

第三次工业革命发生在20世纪后半叶,称之为信息化时代。这期间出现了以硅谷为代表的金融创新模式,风险资本业态蓬勃发展。风险资本推动硅谷创新和纳斯达克市场的出现,是这次金融变革的主要标志。风险资本业态的出现,耦合了金融孵化高科技企业的功能。高科技要转变成新产业,需要相应资本业态的孵化。单个资本和创业者难以将高科技转化为新产业,需要社会资本通过适当的机制分散、分担风险,这就需要资本业态的创新。

在中国,风险投资在2000年之后有了迅速发展。我们一开始不太适应这种变化,人们不太清楚天使投资、PE、VC这些风险资本业态的功能和目的。在我们的传统思维中,企业是有形的,有多大物理空间,有多少员工,有多少机器设备,市场占有率如何等等,这些都是观测和评价企业的重要标志。进入信息化时代,企业组织形态发生了革命性变化。信息化时代的巨头企业,早期的物理形态是不确定的。几个年轻人租了几个房间,有个想法,有点技术,慢慢地在竞争中就做成了一个成功的企业。在企业成长过程中,需要多轮资本投入。资本投入是有风险的,在众多投资项目中,可能只有一两个能成功。特斯拉这类企业,就是在这样一个状态下成长起来的。一开始我们没有意识到风险资本业态对新产业成长的重要性,甚至还有人认为,这种资本业态可能偏离了实体经济的轨道。

金融要服务于实体经济,但什么是实体经济?有厂房、机器设备,有成千上万的员工,有有形的产品,这无疑是实体经济,但这可能不主要是风险资本所认可的未来有成长性的实体经济。风险资本可能更多地会进入今天看起来有点虚,但未来可能很实的实体经济。现在的互联网巨头,20年前还有人认为它们是骗子。传统思维下的资本,怎么可能投资于这些企业呢?因为在传统思维中,这是一种难以把握的企业形态。有些资本或投资人了解未来的发展趋势,投资这类企业时,知道既有巨大的不确定性,又有潜在的巨大成长性。投资成功了,收益数以百倍。错过这样投资机会的人,就不要眼红了。当时,投资的大门是敞开的,就看你的眼界,看你对产业的理解。我常说,就产业形态而言,今天的虚,可能就是未来的实,而风险资本关注的就是未来的实,或许今天看起来有点虚。第三次工业革命,对中国的影响巨大而深远。

我们错过了第一次工业革命,甚至也错过了第二次工业革命。第一次工业革命时期,中国还在清王朝所谓的康乾盛世时期,闭关锁国,坐井观天,自以为是。实际上,那时的世界已经开始了第一次工业革命,机器第一次代替了劳力,世界以加速度的方式在变革,而那时的清王朝却以为那是妖魔鬼怪。改革开放让我们搭上了第三次工业革命的列车,中国互联网企业在世界范围内展现出巨大的竞争力。

平台经济是规模化的经济,是更高层面上的经济运行方式。做企业重要,建平台有时更重要。平台需要先进的技术和良好的信用。平台是无边界的,能大大地提高经济的规模性,节省交易成本,大幅度地提高效率。

平台经济能进一步解决经济学中长期存在但难以解决的问题,即信息的透明度和对称性。经济活动中如果信息不透明、不对称,就会形成价格扭曲。价格扭曲会带来交易的不公平,从而严重损害经济效率,甚至会出现披着合法外衣的欺诈。在座的各位肯定都会从网上购物,为什么网上购物相对便宜?实体店购物就贵?因为网上销售大幅减少了仓储成本、运输成本、房租成本、人力成本等,进而,大大提高了消费者的福利水平。同样的商品,为什么在商场那么贵?因为房租太贵,还有人力成本,又没有规模性。平台经济是一种新的经济运行方式,某种意义上,具有革命性的变化,这得益于第三次工业革命即信息化革命。

一般认为,第四次工业革命起始于2013年,以“工业4.0”为标志,特征是信息化对产业的改造与融合,被称之为智能化时代。我们搭上了第三次产业革命的列车,我们要成为第四次产业革命的推动者。要深刻理解第四次产业革命对我国经济结构转型的重要作用。第四次产业革命和前三次产业革命有本质的区别,表现为新技术与产业的融合,是经济业态和运行方式的重大变化,不再局限于某一、两个国家,而是第三次产业革命在全球的延伸。从金融业态看,与前两次产业革命相伴而生的创新金融体系主要在英美,而在后两次产业革命中,金融的这种创新变化已经扩展到全球,这是各国都拥抱新产业革命的重要原因。

在这样的历史大背景下,各国金融结构出现了某种趋同的态势,战略新兴产业在经济增长中的作用显著增加,在上市公司中的比重开始上升。这种情况在纳斯达克和纽交所中是非常明显的。美国前十大上市公司,基本上都是高科技企业。中国这一两年也有一点点变化,两年前中国上市公司排名前十的都是传统产业,包括银行和酒企。最近两年宁德时代进入了前十,这是一个新的变化。中国不是没有高科技或新兴企业,它们包括腾讯、阿里巴巴、京东、小米等平台企业和互联网企业,都到境外上市去了。当时的中国,资本市场的法律环境容纳不了它们。任正非先生说,华为不上市,如果华为上市,一定是中国市值排名第一的上市公司,在全球,华为的市值也应进入前十名。可以看到,上市公司的结构序列正在发生变化,这就是产业革命和金融业态变革的耦合性带来的新变化。

金融的结构性变革由脱媒引起,竞争力和生命力则来自科技进步。没有科技进步,没有产业革命,资本市场难有生命力和活力。资本市场从基因上与科技创新、产业革命有动态的耦合性。我这里用“耦合“是想说明它们之间是相辅相成,互相促进的关系。资本市场本质上是服务于科技型企业的,使命就在于推动科技进步和产业革命。同时,没有产业革命,没有产业的升级换代,也就没有资本市场的成长性。市场没有成长性,也就失去了生命力。仅靠传统金融,技术进步和产业升级迭代是很难完成的,效率会大幅度下降。在我的研究中,始终认为资本市场与科技创新、产业革命有着天然的耦合性。

3. 金融结构演进与风险理念的更迭:从排斥风险到包容风险

金融结构的演进是基于资产结构的变化和金融业态的多样性,同时,也伴随着金融风险理念的变化。我通常都用“传统金融体系”和“现代金融体系”来描述不同功能的金融模式。有学者也常问我,为什么要用这两个概念来表达相对应的金融模式?是不是有一些价值取向?应当说,在使用这两个概念时,没有特定的价值取向。不是说传统的不好,现代的就一定好。我不太喜欢用被普遍认可的“间接金融”和“直接金融”这样的概念,因为我不认为这两个概念准确地表达了这两种金融业态的本质。“传统金融体系”中的classical,并不是一个贬义的词,它表示经典。传统里包括经典和美的元素。所以,我还是用“传统金融体系”和“现代金融体系”的表述。20年前,我就用“现代金融体系”去概括市场为主导的金融体系,那时候有人不太同意,现在似乎都在用“现代金融体系”这一表述。有“现代”就有“传统”,似乎可以近似地对应“直接融资体系”和“间接金融体系”,虽然两者之间并不完全对等。

传统金融的风险理念是排斥风险,或者说厌恶风险。商业银行的盈利模式、利润结构正在发生很大变化,但其传统的存贷业务仍然是最重要、最核心的业务,也是最主要的利润来源,这一特征恐难以改变。商业银行已经形成了一套风险缓释和风险收敛机制,并试图从外部切断风险的内生化,防止风险对其他资产的感染和传递,虽然,从历史上看,这套机制并没有有效地防止金融危机的出现。在2007年的美国,次贷资产风险还是感染了其他核心资产。由于传统金融厌恶风险,所以,贷款人要获得银行贷款,除了必须符合相关条件外,还要有抵押物、担保物(人),形成三道风险缓释门卡,即企业经营状况(个人收入状况)、抵押物、担保机制。大型、特大型国有企业只要经营状况良好,就可以获得信用贷款。

这种厌恶风险、排斥风险的理念符合商业银行的商业原则。商业银行虽然有充足资本,但它是负债经营,必须承担储户的风险责任。它不能用存贷利差去冒巨大的市场风险,风险外置是其商业模式的逻辑必然。这就是传统金融的风险理念。

包括资本市场和资本市场前端资本业态在内的现代金融体系,风险理念是包容风险的,甚至具有一定的风险偏好。风险是未来的不确定性。不确定性的收益有可预期的成长性。从这个意义上说,现代金融是包容风险的。

与传统金融外生的风险缓释原理不同,现代金融有一套内生性的风险对冲机,其核心体现在风险与权益的对冲条款中。基于不同的风险周期,风险资本投入到高科技企业中,会形成不同收益权的资本业态,从A轮B轮到C轮到IPO,风险与收益权的结构是不一样的。

风险理念的革命性变化,是金融的重大进步。包容风险预示着必有风险溢价。如何对风险进行定价,是现代金融理论的基石。这是现代金融和传统金融最本质的区别之一。风险定价理论蓬勃发展,以至于一个时期的诺贝尔经济学奖大多都颁给了这个领域的金融学教授。

现代金融是一种杠杆。我们既不要迷恋杠杆,也不要无视杠杆,要找到两者之间的平衡点。我们总是喜欢走极端,如何看待房地产业是一个案例,对金融的理解也是一个案例。

房地产业作为国民经济中的一个重要行业,在中国城市化的过程中具有重要作用。没有房地产业的发展,不可能有中国经济的今天。中国现代化进程中必然会经历人口大规模迁徙的过程。百分之七八十的人住在农村的时代已经结束了,他们中越来越多人都会走向大城市、中小城市、县城小镇,这是历史进程的必然。虽然我们仍然面对在现代化进程中如何发展农业,如何改善农村生活条件,如何实现农业和农村现代化的问题,但这个问题的存在并不否定现代化进程中人口迁徙的客观过程。人们从农村到县城,从县城到中型城市,从中型城市到大城市,这是一个不可逆转的渐进过程。在这个大背景下,房地产业在一个特定时期的快速发展有其必然性。

尽管如此,但我们不能走向极端化,不要以为中国的现代化,通过房地产业的发展就可以实现。房地产业无论如何发展也不可能使中国成为一个现代化国家、成为一个发达国家。要成为现代的、发达的、有竞争力的国家,一定是靠科技创新。技术进步推动产业结构的升级,推动高科技产业的发展,这才是中国经济的未来。

我们不能把房地产业妖魔化,似乎经济中的问题都与此有关。房价涨一涨,就要管一管,这可不行。实际上,房地产业就是国民经济体系 中一个正常产业,只不过在某个特殊的历史时期,对经济增长有着特殊的作用。

在正常情况下,比如说在现在,虽然中国城市化进程还在进行中,但房地产业已经进入到一个相对稳定的状态,是国民经济中产业链条最长、与人民生活密切相关的重要产业。我们既不要过分夸大其作用,也不要如此严厉地打压它;既不要过度的金融化,也不要把它妖魔化,要客观理性地看待房地产业的发展。

金融也是个案例。金融领域的腐败现象非常严重,乱象频发。最近,河南一些村镇银行出了大问题,这不是因为村镇银行这个业态出了问题,而是因为监管没有跟上。农民也好,小城镇的居民也好,小微企业也好,应该获得相应的金融服务。村镇银行的设立就是为了解决这样一个区域性的、处在城乡交界地区人们的金融需求问题。设立村镇银行的出发点没有问题,不要怀疑这种金融业态的必要性,但有两点要注意:一是,村镇银行的信息化能力没有跟上。村镇银行地理位置偏僻、规模小,必须通过信息化将其所有资金流动都纳入监管视野,动态监测、及时跟踪,监管部门的后台应该有这样一套信息监测系统。二是,监管标准和监管重心没有调整。监管村镇银行不能用监管工商银行、招商银行那个标准、那种机制。

金融结构的演进和风险理念的更迭是金融的巨大进步,也是金融功能的进一步扩展。从风险理念看,传统金融更多地重视过去和今天,现代金融则更多地关注的是未来,两者因视角的不同而具有不同的风险理念。关注未来就是关注创新,关注成长性。理念的不同,导致了两种金融业态世界观、价值观上的不同。

4. 金融功能的演变趋势:从创造货币流动性到创造货币—资产双重流动性

金融功能理论把金融功能概括为六种,对此,博迪和莫顿的金融学教材做了详细的阐释,大家不妨读一下,这里就不重复了。金融功能理论是金融理论的重大进步,也是观察金融活动视角上的重大变化。过去我们研究和观察的重点是金融机构,“机构论”流行了很久。实际上,机构不重要,重要的是其功能。

关于金融六大功能的定义,我是赞成的,并且从中得到重要启发,对我的研究产生了重要影响。在研究金融结构时,我的研究重点是资产结构和功能结构,不太关注体系结构或机构结构。从传统金融到现代金融,从功能变化的角度看,我把这种变化概括为从创造货币流动性到创造资产流动性,这种变化是金融功能升级的标志。如果一种金融体系不创造或弱创造资产流动性,主要创造货币流动性,那么这种金融体系还是传统的。社会越来越富裕,对资产交易的需求越来越强烈,如果不能满足这种需求而让社会资产存量的大部分以房地产的形式存在,这当然表明这个国家金融体系的落后。这就要求金融体系必须改革,金融资产结构必须调整,以满足人们对资产多样化的需求。金融开始进入重视创造资产流动性的时代。

创造资产流动性的时代,是一个极富想象力的时代,其不确定性明显增强,人们的想象空间越来越大,资产类型越来越多元。一定意义上说,金融的未来是在向不确定性方向演变,而不是向确定性方向发展。金融的魅力在于不确定性,而不在于确定性。投资的核心要义在于不确定性,而不在于确定性。不少人仍然认为,金融活动要做到确定,没有风险。实际上,这是不可能的。金融的本质就是经营风险,资产收益率本质上就是风险收益率或者说风险溢价。任何金融资产只要进入交易市场都是有风险的,因为价格会波动,无论是利率还是资产价格都会波动。货币政策工具的变化,宏观经济政策的变化,经济运行数据的变化,都会影响金融交易,从而产生风险。这类风险是可预期的,并不可怕,可怕的是不可预期的风险。

不可预期的风险是指超出常理、违背常识的风险,它是市场无序的重要原因。货币政策可不可以调整利率?当然可以。存款准备金能不能调整?当然可以。因为经济数据发生了相应的变化,货币政策的调整就很正常。这些变化对市场来说是不确定性,但人们的认知中已经包含了这种不确定性。从这个意义上说,这种不确定性,就是确定的不确定性,是理性的、可观测的。令人困惑的是超出常识的不确定性,它扰乱了人们的预期,破坏了经济运行的基本秩序,久而久之市场无法预期,投资者没有信心。信心来自于预期,预期来自于认知,认知起源于常识,这就是我开篇时特别强调常识的重要性的原因。我们不能违背常识,违背常识就会干扰预期,信心就会动摇。信心一动摇,经济很难有发展的动能。这就是为什么要保护市场预期、稳定信心的原因。预期和信心直接来自于法制、制度和政策,意识深处来自于尊重常识。

传统金融重在创造货币流动性。从中央银行到商业银行,到贷款人再到存款人的过程,都在创造货币流动性。创造货币流动性是金融的基础功能,就像农业是产业体系中最基础的产业一样。没有农业人类就会饿死,但只有农业肯定也富不起来。在农业基础上不断发展各类新兴产业,经济才会发展,人们才会富裕。创造货币流动性如同农业一样,是金融的基础功能,非常重要,为经济活动提供血液。但一个国家的金融,如若仅仅停留于此是不够的,还必须把无论是存量资产还是基于未来预期的收益权证券化,创造一种有别于货币流动性的资产流动性,让社会进入到双重流动性时代,这将极大提升金融的效率,对有创新能力的人来说是重要的激励机制。

在金融的六大功能中,排在第五位的是“激励机制”。通过金融机制激励创新,有助于推动技术进步、经济发展和社会进步。在经济活动中,如果创新不能得到与其贡献相匹配的收益,创新就会缺乏动力,就难以持续。激励机制是经济增长、社会进步的重要制度安排。对金融的这个功能,很多人缺乏深刻的理解。

存量资产包括权益类和债权类资产的证券化,我们有正确的理解。但是,对非存量化的未来收益权的证券化,我们则缺乏透彻的理解。有些人不太理解高科技企业的定价原理。在核准制条件下,几乎所有企业的定价都在20倍到25倍市盈率之间。这种定价理念明显忽略了产业的差异性,忽略了不同产业未来预期收益的重大差异。这从一个侧面说明了注册制改革的重要性。

注册制改革的核心要义是定价的市场化和通过市场机制选择上市公司,让市场成为资源配置的决定性机制。2022年9月13日,观察家网把我2022年7月4日在“中国这十年”系列论坛上的一个演讲整理稿登出来了,其中我讲的是“中国资本市场这十年”。在这十年里,最重要的是2019年的6月13日,上交所推出科创板并试行注册制改革,以及2020年6月12日,深交所在创业板完善注册制改革,开启了中国资本市场市场化的新时代。选择什么样的企业上市以及如何定价,都应由市场来决定,这是落实党的十八届三中全会关于市场是资源配置的决定性力量这一判断的具体表现。

注册制改革使未来收益权定价成为可能,这也是创造资产流动性的重要内容。今天的中国金融已经由过去单一或者主要创造货币流动性的时代,进入到创造货币和资产双重流动性的时代,而且创造资产流动性的功能会越来越明显,越来越强烈。这一趋势,将大大丰富可交易资产类型,也将有力地推动金融体系的结构性变革。刚才我说到商业银行的转型有赖于资本市场的发展,资产的多样性为商业银行的业务转型和利润结构调整创造了现实基础,进而大大提升包括商业银行在内的中国金融体系的市场化竞争力,这是我长期以来特别强调资本市场和资本市场前端资本业态发展重要性的原因所在。

在中国,我们必须着力构建市场主导型的金融体系。在这样的金融体系中,金融市场或者资本市场是汪洋大海,汪洋大海可以容纳包括航空母舰在内的所有舰船航行。在汪洋大海,航空母舰有航空母舰的作用,巡洋舰、驱逐舰有它们的作用,小帆板也有小帆板的作用,各自发挥各自的优势和特点。这是我多年以来强调中国金融必须进行结构性改革的原因所在。很多人一开始并不理解,记得在二十年前的2002年,我和我的同事们写了一本在今天还能够让我兴奋不已的著作,《市场主导型金融体系:中国的战略选择》。二十年前没有几个人会同意我们这个观点,现在赞成这个观点的人开始多起来了。

这样的金融体系一定是我们的战略目标。中国经济要发展,中国未来一定会成为一个发达国家。中国是一个大国,不是瑞士,也不是新加坡,而是一个和美国在经济层面上存在类比的大国,因而需要一个庞大的具有流动性的资产市场,用来交易和组合,实现有效的财富管理。随着代际迭代,现代金融意识开始普及,人们既关注风险,更关注机会,某种意义上说,机会更重要的意识更强烈。一个没有机会的社会结构是没有活力的。

金融必须满足居民和实体经济的需求,而不是用存量供给去约束需求。金融的竞争法则是因你而变,需求永远是金融变革的主导力量。供给约束需求是计划经济的精髓。市场经济的法则是供给的变革来自于需求的变化。金融本质上是一种供给,必须满足实体经济和人们多样化的金融需求。为什么说创造资产流动性特别重要,就在于此。这丝毫不否认金融创造货币流动性的重要性。企业经营需要流动资金,需要血液。每个人也需要一些流动性储备,但是,除此之外,社会越来越重视财富管理,金融功能就要进行转型,通过创新和改革,不断创造资产流动性,以满足社会新的需求。

金融从创造货币流动性到创造资产流动性,有巨大的理论内涵,值得大家去深入研究。

5. 资本市场的法律与制度变革:对科技创新的适应性调整

资本市场的生命力来自于技术进步、产业革命以及科技型企业的成长。在不同的国家,即使经济发展在同一水平上,即使都是经济高度市场化的国家,研究发现科技与金融的结合,以及资本市场的发达程度都是不一样的。差异的原因在哪里?德国、日本经济都很发达,德国有不少高科技企业,有特别硬核的先进技术,美国软体部分很发达。我们知道,在欧洲大陆,金融市场是相对不发达的,美国的资本市场非常发达。

中国资本市场存在了31年,但在很长时间里都没有发展起来。原因很多,其中有三个原因很重要:

一是,我们一直没有搞清楚为什么要发展资本市场。有人说当时的目的很清楚,就是要融资,要让那些活不下去的国有企业到市场去融资,争取活下去。如果是这个目标,这个市场怎么可能发展起来?只为满足融资者需求,为了让企业活下去发股票,这样的股票还有什么价值?实际上,这样的企业最后还是活不下去。所以,在很长时期里,中国资本市场没有发展,是因为我们不知道为什么要发展资本市场。

二是,如何发展好资本市场更没有搞明白。为什么要建这个市场不清楚,如何发展好这个市场当然就更不清楚,以为计划手段、行政干预就能发展好这个市场。

三是,中国资本市场的未来目标是什么?不清楚。不知彼岸在哪里,不知道方向在哪里,这样的市场肯定没有未来。

2019年6月13日上交所科创板设立,同时试行注册制改革。这表明我们开始找到了正确的发展方向和路径。

首先,我们已经开始知道为什么要发展资本市场,科创板的设立明确地表达了这一点。资本市场和科创企业是高度耦合的,在基因上是相互匹配的。资本市场和脱困企业没有任何基因上的匹配性。

其次,试行注册制改革,表明我们找到了中国资本市场的发展之路,即市场化道路。

至此,以前困惑我们的前两个问题已经找到了答案。

中国资本市场的未来在哪里?我认为,未来就是要把中国资本市场建设成新的国际金融中心。这样,我们终于找到了困惑我们多年的三个问题的答案。

资本市场在英美、欧洲大陆和中国这些主要经济体是有重大差异的。英美国家资本市场很发达,欧洲大陆资本市场不太发达,中国资本市场正在发展中。除中国外,这些经济体的硬条件都差不多,市场经济基础、经济发展水平、居民收入水平等都没有量级的差异,但是,它们的法律体系则完全不同。这就衍生出法律对一个国家、地区金融市场发展作用的问题。有学者对全球100多个国家,在不同法系下,资本市场和商业银行的发达程度以及对经济效率的影响做了系统的比较研究。大体说来,在大陆法系国家,市场不太发达。在普通法系国家和地区,资本市场比较发达,包括美国、英国、新加坡和中国香港等,这些国家和地区的商法体系都属于普通法系或英美法系,市场发展具有相应的法律基础。

前面提到,创新基础上的高科技企业的发展是资本市场生命力的源泉。这些企业源源不断地进入资本市场,是市场成长的基石。在实践中,高科技企业与传统产业的企业有很大差别,无论是资产类型,还是公司治理结构都不一样。高科技企业可能没多少固定资产,公司治理结构也相对特殊。大陆法系之公司法,要求同股同权,增量资本一旦进入,企业创始人的控股权就会被削弱,甚至旁落他人。但是这些高科技企业的控股权,如果简单地被资本所侵蚀,则几乎不可能发展起来。例如华为,如果没有任正非先生通过特殊制度安排控制着这家企业,任由资本说了算,估计没有华为的今天。

当年一些高科技企业在沪深交易所上不了市,除了排队等制度性约束外,也有法律上的约束,它们只能到海外上市。

2020年6月12日,深交所在创业板上进一步推进注册制改革。改革的重点主要放在法律的创新上,深交所的注册制改革,在两个方面做了重大调整:

一是,建立了特别投票人制度,以稳定公司的控制权。目前,我国《公司法》还是规定同股同权,因此必须修改《公司法》。如果还是原来那个规则,资本很容易蚕食高科技企业创始股东的控制权。坦率地讲,资本大多数都是唯利的,鲜有具备战略视野的资本。

中国要造就一批具有战略视野的资本业态。一些高科技产业和企业发展不起来,与缺乏具有战略视野的资本业态有密切关系。为什么环德国地区包括荷兰有很多硬科技?因为那里聚集了一批战略性资本。中国缺乏这样的战略性资本业态。

我们也成立了服务于战略的大基金,试图通过大基金把包括芯片在内的高科技战略支柱性产业、卡脖子产业发展起来。决心值得肯定,但方法、机制有问题。在这个方面,我们还是要走国家政策引导、市场机制运作的路子。国家大规模投入的体制,即所谓的“新型举国体制”,效果甚微。因为,在这种体制下,没有负责任的主体,没有风险意识。资金都是国家的,哪来的风险意识?哪来的责任主体?而且为寻租留下了巨大的制度漏洞。我们必须寻找新的思路去解决这个问题。投资于芯片这种高科技产业,必须解决责任主体、激励机制、风险意识三个问题。这三个问题的解决,只能通过市场机制。在高科技产业、卡脖子技术方面,国家主要做什么?国家的作用主要是政策引导,也可以做母基金,做种子基金,但不能直接投资,更不能包下来。国家宏观政策支持和引导就可以,剩下的交给市场去完成。

市场知道如何选择投资对象,会尽最大努力做好尽责调查。因为投资的每一分钱都有责任人。为了表示支持,国家可以做母基金。国家不能动不动就几千亿、上万亿规模的投入,芯片类高科技产业不是高铁,不是原子弹,属性不同。高铁可以国家集中投资。原子弹、氢弹、航空母舰适用这种举国模式,唯独芯片这种高科技产品要发挥市场的作用,让责任主体、风险主体和利益主体融为一体,投资方式必须市场化。

深交所在特别投票人制度改革上做了新的探索,有利于维护高科技企业创始人和核心技术拥有者稳定其控制权,在法律上保障公司的长期发展,防止受到短视资本的侵蚀,这种变革是资本市场法制的巨大进步。在现有大陆法系框架下,我们容纳了普通法系中有利于资本市场发展的合理元素,这是解放思想、实事求是的精神。

深交所注册制改革后,我们扫除了高科技企业在中国内地上市的法律障碍。法律要维护社会的公平正义,要推动经济社会的发展和进步。法不是僵化的条文,不能成为经济发展和社会进步的障碍。特别投票人制度的设立,是资本市场法制建设的巨大进步,是对科技创新的一种适应性调整。

2022年上半年,我和我的研究团队出版了《中国资本市场:第三种模式》[ 吴晓求等著:《中国资本市场:第三种模式》,中国人民大学出版社2022年1月出版。]这部著作,认为中国资本市场发展之路走的是第三种模式,既不同于英美,也不同于德国。

在40多年市场经济的实践中,我们不照搬以美国为代表的市场经济模式,但我们吸收保留了现代市场经济的精髓,同时又基于中国国情形成新的制度模式。市场经济模式也好,金融改革也好,资本市场发展也好,我们都不是全盘照搬的,都进行了有益的创新和探索。这是我们40多年来经济发展的重要原因。

二是,集团诉讼制度以及独立董事制度。在《中国资本市场:第三种模式》这部著作中,我们对此作了专门的分析和理论概括。自注册制改革的实践中,我们一方面保留了大陆法系的框架,另一方面又充分吸收了普通法系中有利于资本市场发展的合理元素,从而,使中国资本市场的法律制度走向融合。融合是现代社会的基本趋势和基本特征。

我们一方面要学习、借鉴发达国家的经验,另一方面又不能迷信他们。要学习,不要迷信;要自主创新,不要固步偏执。应该说,中国资本市场的发展,中国金融的改革探索出了这样一个融合的模式。

这是我今天演讲的全部内容。谢谢大家!



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