赵燕菁:对近期房地产市场的思考——土地拍卖视角

选择字号:   本文共阅读 957 次 更新时间:2021-10-21 12:32:27

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赵燕菁 (进入专栏)  

  

   据《中国房地产报》,9月以来,相继有长春、福州、天津、青岛、济南、成都、苏州、沈阳等多个城市在第二轮集中土拍前临时暂停出让。沈阳累计有24宗地块在开拍前一天停牌,占第二批集中供地总量的52%;济南有20宗停牌;天津19宗。流拍率也步步走高:沈阳、长春、福州、济南和天津等城二轮土地出让流拍率均超30%,广州实际流拍率超过78%,杭州竞品质地块更是全部流拍。

   一、大面积流拍原因

   此次大流拍涉及的城市从南到北,覆盖几乎全国所有主要城市,表明流拍原因并不是地区性和偶然性的,在我看来,它是之前全国一系列房地产政策的组合结果。

   过去几年,从棚改开始的城市更新吸引了大批民间资本。为了完成GDP指标,各地政府假开发商之手借钱大拆大建。特别是发端于**的“房地产+三旧”的更新模式,向原本进入不了土地一级市场的开发商敞开了大门,“土地整备”演变为开发商和原住民的饕餮。虽然中央最近发文制止了**模式的蔓延,但前一阶段通过三旧改造已经形成的新增商品房开始对市场形成巨大卖压。

   疫情产生时,经济遭受空前打击。国家层面鼓励地方政府依托平台公司发债,平台公司资金充裕。商品房的本质就是资本市场,其价格不是反映住房的供需关系,而是资本价格的投影。为了应对大流行放松银根的结果,必然反映在资本价格上。在美国是股市,在中国则是房市。2020年中,土价、房价疯涨,就是央行宽松货币的必然反映。

   住房价格的上升,直接引发了政府对房地产价格空前的各种“限价”、“限售”。针对一级市场和二级市场的各种交易限制,对地方政府问责,使房地产相关资产的流动性几乎完全丧失。特别是三道红线的判断标准逐渐成为常规金融机构的底层要求。行业陷入不拿地马上死,拿了地很快死的恶性循环。

   金融机构放贷严控,包括开发贷和按揭贷。非标融资成本进一步提升,境外融资市场成本同步提高。加上从2021年初起,原材料涨价进一步提高了地产开发成本。至此,大多数民营房地产企业都陷入流动性危机。

   到7月份开始,大量地产企业出现信用违约,企业不得不抛售资产套现。而各地为了社会稳定和金融抵押品安全,限制开发商低价销售。最后,10月份开始的第二批“集中供地”抑制了通过连续拿地接续流动性的“快周转”融资模式。政府与开发商从原本“一对多”卖方市场变为“多对一”买方市场——最终导致了当前土地大面积流拍。

   看上去,每一个部门出台的政策都是“合理”的,都在落实“房住不炒”,但其合成的效果,则是和“房住不炒”预期的宏观经济目标背道而驰。这就好比美国在阿富汗虽然打赢了每一场战役,但最后还是输掉了整个战争。土地流拍只有放到全局,才能理解是什么原因导致的合成谬误。

   二、资产负债表危机

   土地流拍的最大危险,不在于地方政府突然“没钱了”,不在于开发商的楼“烂尾了”,也不在于房地产产业链上无数的就业瞬间消失了,而在于中国过去高速成长赖以的基础——信贷以及与其密切相关的货币生成——突然消失了。果真如此,土地流拍导致的就不是周期性经济“下滑”,而是中国经济大历史曲线的“脆断”。

   最近辜朝明在接受澎湃新闻采访时提出了一个重要观点。他认为以前“央行是最后的贷款人,但我们现在不再需要了”,在信用货币时代,在货币供大于求的条件下,“我们需要的是最后借款人……政府借款实际上比央行更重要”。

   在美国,资本的来源是国债,美元是本币,汇率是浮动的,国债等于直接融资;而在中国,货币与美元挂钩,人民币是美元的延伸,国债不是直接融资。中国自主货币,实际是源于M2生成机制。政府融资不能指望国债,靠的是地方政府,而地方政府最主要的抵押品和信用,都是直接或间接来自土地。房地产在中国资本市场上的角色,远比其他任何国家都重要。

   如果土地大规模流拍,土地为核心的资产就会贬值。表面上看,土地流拍只是影响地方政府的财政收入,实际影响的却是社会融资,而后者乃是现代货币生成的关键一环。一旦社融断崖式下降,政府又失去作为最后借款人的能力,就会触发银行系统性风险。

   无论1998年房改还是2008年四万亿,背后支持中国经济脱离全球经济曲线的,都是房地产。今天,在中美贸易战的关键时刻,中国手中最大的牌,依然是房地产。没有财政力量的支持,从抗疫到应对中美贸易战,从农村振兴到发展高科技一系列经济目标都会成为空话。这才是当下土地流拍更深层的危险。

   这样的担忧并非杞人忧天。房地产调控政策趋严之下,居民房贷需求继续受到抑制。9月份,30大中城市商品房成交面积较8月继续回落,同比跌幅扩大至-33.4%。根据10月13日,央行公布9月份金融数据,9月居民中长期贷款增加4667亿元,同比少增1695亿元,减幅较上月进一步扩大(-1312亿元)。资产负债表危机已经浮出经济的地平线。

   8·23信贷形势分析会后,银行加大了信贷投放。9月29日,人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会,提出金融机构要配合相关部门和地方政府,根据城市实际需求,因城施策,合理安排房地产信贷投放节奏,避免信贷大面积收紧误伤刚需基本住房需求。

   “大流拍”中首当其冲的受害者地方政府也开始自救。继多城市政府先后发出限跌令后,10月9日,哈尔滨市一口气发布多条利好购房者和楼市的新举措,被一些媒体称为“打响了救市第一枪”。10月15日下午,中房协召集10家重点房企开会:听取意见与建议,维护行业稳定——表明高层终于意识到打压房地产的严重后果。

   三、资本市场还是商品市场?

   只有找准问题出现的原因,才能对症施治。土地流拍背后深层原因,在于我们对房地产市场的本质缺少深刻的理解。住房问题之所以复杂,在于其既有资本品的功能,又具有普通商品的属性;既要完成融资的要求,又要解决住的问题。而这两者的政策目标在很多时候是相互冲突的。作为资本品,其价格越高,创造的资本就越多,劳动力越便宜;作为商品,其价格越高,居住成本就越高,劳动力就越贵。

   这种既要“炒”,又要“住”的特点,使得我们的房地产政策总是左右摇摆,首鼠两端。每一轮成功打压房价之后,必然紧接着又要防止房价下跌;房价涨,政府愁;房价跌政府也愁。一脚油门,一脚刹车,市场无所适从。要真正建立起房地产市场的“长效机制”,唯一的办法,就是通过制度设计,将住房的资本品和商品两种属性分开。

   如果我们想投资一个汽车企业,我们就到资本市场去买这个企业的股票;如果我们想买汽车,我们就到商品市场上购买汽车。汽车降价或涨价不影响其股票的上升与下跌,两个市场是分开的。但住房市场不一样,它的资本没有证券化,如果你要投资住宅,你就必须购买实物住宅,尽管你并没有居住需求。而如果你要自己居住,你也只能从资本市场进入,购买资本市场标价的住宅。

   这就好比你只能通过购买汽车股票获得汽车。如果你给两种需求标定两种价格,就会有人从这两个市场套利。1998年房改一开始商品房和经济适用房是分开的。甚至最初设想房地产市场是以经济适用房为主,商品房作为补充。但土地融资的巨大需求使得地方政府必须依赖土地融资完成城市化的重资产(七通一平、电力电讯、学校医疗等),结果只能牺牲掉住房的商品属性。

   资本市场的价格,反映的是资产未来收益的估值;商品市场的价格,更多是反映商品生产的成本。在不少人看来,房价上升是“炒”,房价下跌不是“炒”。打压房价,就是打压“炒房”。殊不知,只要政策是针对的是资本市场的房价,打压房价也一样是变相的“炒”。如果真的要“房住不炒”,土地就根本不应该以招拍挂的方式出让(包括“集中出让”)。因为只要土地是以“炒”(招拍挂)的方式定价的,住房就一定是“炒”的。

   显然,房地产对于中国资本市场的巨大作用,使得中国经济已经回不到没有商品住房的时代。教条地理解“房住不炒”的最终结果,必然是房地产资本市场的消失,巨额的资本形态的财富一夜消失,中国立刻就会回到和印度一样的低资本发展中国家。今天的房地产已经深度嵌入中国经济,你可以说房地产绑架了中国经济,反过来也意味着没有房地产,也就没有中国今天的经济奇迹。

   正确的“房住不炒”不是去除住房的资本功能,而是要把住房的资本属性和商品属性分离。只有这样,才能把“油门”和“刹车”分成两个脚踏板,资本与商品各自满足不同的市场需求。

   有区别才能有政策。属性分离使得我们可以针对“住”和“炒”两个市场制定有区分的政策。

   现在的房地产市场,本质上就是一个资本市场。积累了从政府、企业到家庭巨大的资本性财富,是经济目前最主要的信用来源。因此,各部门出台的政策首先都必须立足于“保”。首先,要“限量保价”,要让已经进入市场的土地和在售住房有序出清,不能毫无预警抽贷。不动产市场交易的核心功能,就是给处于非交易状态的资产定价。只要房价不出现暴跌,社会存量资产的价值就不会贬值,就不会出现系统系风险。

   为了避免房价暴跌,要大幅度压缩商品房供地规模(包括通过工改居、村改居、棚户增容等渠道进入商品房市场),同时取消各种限贷、限购、限价的政策,要将保障房地产市场的流动性而不是房价作为首要的政策目标。保证政府、开发商、银行、散户的有效履行其契约,特别是不得随意抽贷、冻结资产。针对过热的房地产,要从卖地这个源头开始,引导现有房地产企业从开发商向运营商(从新建向运维服务)有序转型。有序分流整个产业链的就业。

   如果说“炒”的市场是“限量保价”,那么“住”的市场则相反要“限价保量”。所谓“住”的市场,指的是以成本为基准的保障性住房。这一市场与资本定价的市场要有严格区隔。需要指出的是,“住”的市场不能简单理解为“租”的市场,“租”固然可以与“炒”的市场加以切割,但并没有解决“住房问题”。计划经济时代留下的“公房”问题,至今仍是政府难以解决的难题。实践也表明,脱离资本市场,保障性住房投资根本没有来源。

   市场上并不缺少“租”的住房。现在那些无房户就是靠租房。所谓“保障性租赁房”是在解决市场已经解决了的问题。真正的“住房问题”不是无房可租,而是无法负担自有住房。正确的做法是,只要城市有贡献的(“五险一金”、个税等)无房户都可以以“先租后售”或“共有产权”等居民负担得起的方式,低价格获得自有住房。

   “先租后售”是居民以租赁方式获得住房期权,满足一定年限后解禁期权,租金转为按揭。条件是解禁期要足够长才不会冲击商品房市场。共有产权是政府与个人共同投资商品房,在交易环节政府和个人分享土地升值。条件是确保购房者为无房户,否则很容易将现在有钱人炒房变为政府与散户共同炒房。

   由于这两种方式的保障房都可以进入资本市场,因此可以成为有效的抵押品。特别是“先租后售”由于抵押品风险极低,可以通过银行大规模融资,从而起到弥补房地产市场供地减少导致的社融缺口。只要规模足够大,保障房一样可以释放出大量广义货币,确保市场流动性充足稳定。

   在双轨制的住房长效机制里,商品房市场价格高,就不再是“坏事”。由于作为抵押品保障房在资本市场具有较高的估值,保障房融资的成本就可以更低,较低的财务成本可以支持的建设规模也就更大,解禁期到期后家庭从住房获得的财产性收入也就更大。

   四、辩证理解“房住不炒”

   今天的中国已经成功建立起世界上规模最大的住房市场。任何简单的打压都会带来巨大的经济危机和难以预料的社会动荡。在激烈的大国博弈环境下,错误的房地产政策尤其危险。改革都是有风险的,可以试错的。中国房地产政策反复多次的“收放循环”(包括这一次),已经证明目前只有“炒”没有“住”的住房制度已经难以为继。新的住房政策必须走向“房住不炒”。

   这一轮新的房地产治乱周期,一个根本原因,就在于各部门教条主义地理解“房住不炒”,结果形成合成谬误。“房住不炒”不是“打压房价”,不是“只租不售”,而是指居民无需通过“炒”(以资本价格)获得居住权。要建立基于成本的房价体系,首先要解决的就是资金的来源。而只要将保障房与资本市场挂钩,保障房就可以将自身变为有效的抵押品。在这个意义上,打击房地产(“炒”)也是在打击保障房(“住”)。

   只有辩证理解“房住不炒”才能正确处理“住”与“炒”的关系,才能设计出一个“住”与“炒”分离的住房制度,才能从根本上彻底解决反复出现的“住”、“炒”循环。房地产在中国经济中的基础作用,使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错,就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性的后果。

   可持续的房地产应该有资本市场和保障市场“两条腿”。现在资本(“炒”)这条腿异常强大,保障(“住”)这条腿却非常短小。正确的做法应该是加长“住”这个短腿,而不是锯掉“炒”这个长腿。“住”是目标,“炒”是工具。只有借助“炒”这个工具,才能解决“住”的问题。缺少任何一条腿的房地产都是不完整的。

   房地产既可以成就中国经济史诗般的崛起,也可以导致中国经济的停滞甚至危机。“载舟覆舟,所宜深慎”。

  

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