孙国栋:金融学亦或者金融社会学——兼评夏明老师《行为财务学》

选择字号:   本文共阅读 189 次 更新时间:2019-09-10 21:22:34

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孙国栋  

  

   拿到夏明老师《行为财务学》已久,思绪万千,迟迟未能下笔,我一直在想金融学是什么,前几次奥地利学派经济学年会,曾写过《论现代金融学理论》和《不对称性—再论金融学理论》,回过头看都没有把它讲的好。没有讲好的地方在于没有搞清楚现代金融学到底研究社会问题还是经济学理论,又或者兼而有之。

  

   夏明老师比我更早意识到这个问题,现代金融学理论中大篇幅的公司金融、证券市场投资领域事实上只是经济学在现实世界金融市场中实践,我想这就是下面的夏明老师称之为行为财务学,而非行为金融学的原因,夏明老师书名更加精确。事实上金融学不只是财务、金融数学、货币银行那么简单,金融学包括经济学在金融市场应用,又包括对人性、伦理的思考,后者是我和夏明老师的兴趣,因为行为心理学在触摸人在一个价格更灵敏、激励更诱人的市场里的人性表现,金融市场中经济现象比传统市场交易更加集中、人心更加疯狂。所以金融学理论应该包含经济学理论在金融市场应用、金融伦理、金融史、金融工程及金融政治等,统称为金融社会学。

  

   同样夏明老师书中涉及到这里面三个思考,第一个思考就是经济学在金融市场中应用,夏明老师将奥地利学派经济学理论与传统金融学理论结合起来。奥地利学派金融理论与传统金融理论差别,和奥地利学派经济学与传统经济学差别并无二致。传统经济学对金融市场理解的缺陷是建立啊对货币和价格理解缺陷,比如价格理论,如果仅仅把价格看做由成本决定,亦或者价格由劳动价值或供需时,那么价格理论将解释不了股票市场价格,我想这一点夏明老师与诸位做过股票老师应有感触,并不是企业增发股票价格降低,既然出现这种矛盾,那么一定有比这些理论更基础东西,那就是边际效用理论。事实上传统金融学在思考上已经触摸到这一点,比如夏普事实上在他的《资本资产定价》一书中明确说过股票价格是由预期决定的,但是在资本资产定价的推导上并没有契合自己理论,反而模型中不得不采用过去的数据来预测未来的价格。行为金融的崛起正是意识到这一点,与其进行周密的计算,不如由人的行为出发,从心理学的角度预测“乌合之众”的行为,实际上13年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特席勒曾言行为金融与传统金融学理论差别没那么大,并且他不赞同将行为金融学发展成为独立的金融学理论,而是应该融合于主流金融学理论当中。

  

   本质上行为金融与有效市场假说都是建立在新古典经济学理论之上,与夸大其差别,不如说行为金融是对传统金融理论的补充,在这两个领域的研究上也有交叉。比如行为金融理论学者舍夫林曾推导可行为资本资产定价模型(BAPM)就是在资本资产定价(CAPM)基础上进行了扩展,在BAPM模型中,投资者被分为信息交易者和噪音交易者,当信息交易者主导时,市场是有效率的,而当噪音交易者占据主导时市场是无效率的,舍夫林虽然与尤金法玛的区分方式不同,实际上只是分成两类与三类的差别并且补充了市场无效原因是噪音交易者作祟。而尤金法玛的三因子定价模型的合作者弗伦奇在三因子定价模型基础上补充了动量因子,这同样也是行为金融学中一个重要概念,三因子定价探索到今天为止始终在延伸,五因子定价乃至多因子定价。

  

   夏明老师的书真正开拓了现代金融学另一个方向,由奥地利学派经济学理论去解释现实市场金融现象,并且借行为金融中“行为”的概念,与奥地利学派“人的行为”为逻辑上下贯通点,打通了从奥派经济学理论到现代金融理论的障碍。上述我们提到传统行为金融理论大厦仍然是建立在新古典经济学之上,而金融市场则是交易更集中,人性更疯狂的地方,那么市场中人的交易行为观察更加便利,不像传统行业有着空间上的硬约束。传统行为金融中虽然观察到金融市场与凯恩斯主义不相符的地方,却很难解释,需要创造新的概念,比如禀赋效应,“输者赢者策略”等概念,但这些概念或者概念背后的现象我们从奥地利学派理论中都能找到。

  

   比如禀赋效应,在行为金融学者眼中禀赋效应是:“一种假说,也即人们一旦取得某件物品(商品或服务)的财产权,那么他们对这件物品就会给予更高评价。换言之,物品在人们拥有它时比尚未拥有它时的价值增加。在一个实验中,人们对已经给予他们的咖啡杯索取较高的价格,而对他们尚未拥有的咖啡杯开出较低的价格。”从数理经济学的角度,禀赋效应表明了正式经济学无力解释到底是由什么驱动着人的行动。事实上,禀赋效应似乎改变了一位行动人的无差异曲线,从而导致了他对商品和服务的主观评价不取决于物品本身的质量或价格,而取决于依场合和情况而定的特征以及即刻的、情境的心理状态。因此,对市场评价的经济解释与实际评价不一致,这时就需要拓展模型,以囊括主观评价的心理驱动因素。

  

   不过从奥派角度来看,从没真正有过什么麻烦。“禀赋效应”不过是由于现代经济学混淆了手段和目的而产生的虚幻问题。经济学家今天对这种“效应”感觉困惑的唯一原因是,他们把精确数学作为经济分析的目标,而不是将其视为可能手段之一。事实上,禀赋效应在数学分析中确实是不可能的,且在无差异曲线分析的假设当中被回避,可它在任何一种交换中都是必要的。庞巴维克在《资本实证论》中提到:一个农夫“刚刚收获了五袋谷物”。这几袋谷物要让他生活到到下一次收获之前,因此他计划如何利用它们。第一袋是他到下一次收获前维持生存所绝对必需的。第二袋是在绝对必需之外用来保持强壮和充沛精力的。此外,他不想再用更多谷物来为自己做面包和其他面食了。另一方面,他却喜欢尝些动物的肉食,所以他留下第三袋谷物来饲养家禽。第四袋谷物他预定用来酿造酒类。现在假定他的各种个人需求已由这四袋谷物的分配所充分满足了。对于第五袋他想不出更好的处理办法,除非用它来喂几只逗趣的鹦鹉。因此,农夫将每袋谷物用于特定的某种用途,以尽可能获得最大满足。这几袋谷物是可替代品,这意味着这个农夫具体用哪一袋去蒸馏白兰地酒或喂鹦鹉都无关紧要。事实上,对于这位农夫来说,各袋谷物可以互换使用,并且失去其中一袋谷物(无论哪一袋)总是意味着(假设农夫的偏好没有改变),鹦鹉要么必须自觅食物,要么必须另寻一位善心的农夫——他的谷物超出个人所需。无论损失了哪一袋谷物,农夫都毫不费劲地重组手中的存粮,以使他的效用最大化。想象一下,如果这位农夫不知何故丢失了两袋谷物,结果只剩三袋谷物。显然,他会用这三袋谷物作为食物,但是没有粮食来酿白兰地酒或喂鹦鹉。如果他增加一袋存粮,他会酿白兰地酒——(根据上述偏好)鹦鹉总是必须等到农夫手中至少有五袋谷物。让我们假设这位农夫在他的床垫底下藏着几块钱,有机会购买第四袋谷物。经济问题是:第四袋的价格是多少?从农夫的角度来看,显然他可以放弃某些价值,从而得到额外的谷物。要放弃多少呢?他只有在这袋谷物使自己处境改善时才会买下它,也就是说,他不会放弃比自己使用这袋谷物所得价值还要高的价值。事实上,由于他打算用这第四袋来酿酒,所以他愿意支付的,要低于他所赋予这些白兰地酒的价值。如果他付出的超过这个价值,那么他处境就会变坏;如果他付出同样的价值,那么实施这一交换对他来说就没有任何意义——他干嘛要这么做呢?让这名农夫实施这一交换的唯一方法,是他放弃的价值要少于他获得的价值。对于卖方来说也是如此——他只有认为这一袋的价值低于得款的价值,才会向农夫出售一袋谷物。这意味着买卖双方都从这次交易中获益,这是一个古老的经济真理。但这也意味着,在行动人的主观评价中,价格必然(a)低于买方购买的商品对于买方的价值,以及(b)高于卖方出售的商品对于卖方的价值。让我们假设农夫(我们称为甲)购买了第四袋谷物,他为此支付了8块银元。另一名农夫(我们称为乙)前来,希望购买一袋谷物。甲需要什么价格才会将这袋谷物卖给乙?新古典主义经济学假设无差异,因此这第四袋谷物的价格是8块银元。但这不正确——我们已经表明,甲愿为这袋谷物付出8块银元,因为他认为这袋谷物的价值超过8块银元。如果他赋予这些银元的价值,不比这袋谷物的价值要低的话,他就不会选择放弃这些银元。乙付给甲的价格,就必须超过甲心目中用这袋谷物所酿白兰地酒的价值,也许付了10块银元(为简单起见,我们可以说他认为这些白兰地酒价值9块银元)。禀赋效应就是8块银元与10块银元之间的价差。而在新古典经济学家看来,这成了一个难解之谜:农夫甲,当只有3袋谷物时,就愿付8块银元再补进一袋谷物,但是当他取得这袋谷物时,少于10个银元他就不肯卖出了!事实上,对于这第四袋谷物,农夫甲不会根据自己是否愿意购买它或者考虑卖出它而赋予它不一样的价值——他赋予谷物的价值不变。这个例子从头至尾,第四袋谷物对于农夫的价值都是被酿酒的这个用途所决定的。价值既不等于他获得这袋谷物愿意付出的价格,也不等于他放弃这袋谷物愿意接受的价格。交换不是评价相等的结果——就像无差异曲线分析所假定的那样,而是各方评价不相等的结果。卖方必然认为交易所获得的价值超过他所放弃的价值,正如买方必然认为他所获得的价值比他所放弃的价值要高。只有在这种情况下,才有可能的和预期的交换。禀赋效应引起的困惑,原因仅仅是新古典经济学为了经济分析中的数学手段牺牲了经济真理。在严格的数学分析中,结论直接来自于假设。

  

   而另外一个概念“输者赢者”是17年诺贝尔经济学奖获得者理查德塞勒提出,他发现:输者组合是一些在连续几年带有坏消息的典型投资标的,而赢者组合是一些在连续几年均有好消息的典型投资标的,投资者依赖过去的经验法则进行判断,并将这种判断外推至将来。由于代表性启发的存在,投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观,而对过去的赢者组合表现出过度的乐观,即投资者对好消息和坏消息都存在着过度反应。这将导致输者组合价格被低估,而赢者组合价格被高估,价格偏离各自的基本价值。但是错误定价不会永久持续下去,在输者组合形成期后这一段时间,错误定价将会得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩,而赢者组合的业绩会低于市场的平均业绩。理查德塞勒的这一理论在实践中是适用,但是他并没有解释清楚为什么输者赢者可以翻转,这其实是一个周期现象。

  

经济学中周期理论大致有两种,一种是奥地利学派货币商业周期理论,奥地利学派商业周期理论最早可以追溯到维克赛尔,而将其完整表述者则是米塞斯,米塞斯早期的周期理论更多探讨的是银行理论,特别是银行发行信用媒介的能力对银行体系的影响的副产品。后来米塞斯借鉴了维克赛尔信用媒介的扩张对利率的影响,米塞斯的结论是,这种扩张会把货币利率降到自然利率之下。他接着考察了因维克赛尔效应而产生的结果,即货币利率低于自然利率时的情况。利用庞巴维克的资本和利息理论,他的研究表明,在这种情况下生产者有进入到更加迂回的生产过程中去的倾向,着时的迂回程度,相对于真正可获得的消费品来保障(劳动者和企业家在较长时期进行生产所需)的情况,要来的更高。米塞斯然后又追踪考察了市场对此的系列反应,通过这些反应,(贷款市场的均衡被重建,在它受到银行系统的干预而扰乱之后)。由于生产时期的延长,超过了与基本事实相符的程度,一个结果不可避免的将会出现:可获得的消费品的数量将减少。消费品的市场价格将上涨,生产品的价格将下降,也就是贷款利率将再次提高,接近自然利率的水平。在起初的时候,由于银行信用媒介的扩张而被压制的货币利率,由于市场的基本事实被人们重新认识,换言之消费者拒绝将当下的消费需求延后,而恢复其本来面貌,对这个过程的理解直接导致了危机理论。米塞斯视经济危机为一些在过度延长的迂回生产过程中投入资本的损失。将所有的生产品从已被证明不能盈利(因为市场已经将利率推高,高于之前在较长的生产过程中有利可图的那个利率水平)的生产中转向使用其他途径,这是不现实的,(点击此处阅读下一页)

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