孙国栋:金融学亦或者金融社会学——兼评夏明老师《行为财务学》

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孙国栋  


拿到夏明老师《行为财务学》已久,思绪万千,迟迟未能下笔,我一直在想金融学是什么,前几次奥地利学派经济学年会,曾写过《论现代金融学理论》和《不对称性—再论金融学理论》,回过头看都没有把它讲的好。没有讲好的地方在于没有搞清楚现代金融学到底研究社会问题还是经济学理论,又或者兼而有之。


夏明老师比我更早意识到这个问题,现代金融学理论中大篇幅的公司金融、证券市场投资领域事实上只是经济学在现实世界金融市场中实践,我想这就是下面的夏明老师称之为行为财务学,而非行为金融学的原因,夏明老师书名更加精确。事实上金融学不只是财务、金融数学、货币银行那么简单,金融学包括经济学在金融市场应用,又包括对人性、伦理的思考,后者是我和夏明老师的兴趣,因为行为心理学在触摸人在一个价格更灵敏、激励更诱人的市场里的人性表现,金融市场中经济现象比传统市场交易更加集中、人心更加疯狂。所以金融学理论应该包含经济学理论在金融市场应用、金融伦理、金融史、金融工程及金融政治等,统称为金融社会学。


同样夏明老师书中涉及到这里面三个思考,第一个思考就是经济学在金融市场中应用,夏明老师将奥地利学派经济学理论与传统金融学理论结合起来。奥地利学派金融理论与传统金融理论差别,和奥地利学派经济学与传统经济学差别并无二致。传统经济学对金融市场理解的缺陷是建立啊对货币和价格理解缺陷,比如价格理论,如果仅仅把价格看做由成本决定,亦或者价格由劳动价值或供需时,那么价格理论将解释不了股票市场价格,我想这一点夏明老师与诸位做过股票老师应有感触,并不是企业增发股票价格降低,既然出现这种矛盾,那么一定有比这些理论更基础东西,那就是边际效用理论。事实上传统金融学在思考上已经触摸到这一点,比如夏普事实上在他的《资本资产定价》一书中明确说过股票价格是由预期决定的,但是在资本资产定价的推导上并没有契合自己理论,反而模型中不得不采用过去的数据来预测未来的价格。行为金融的崛起正是意识到这一点,与其进行周密的计算,不如由人的行为出发,从心理学的角度预测“乌合之众”的行为,实际上13年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特席勒曾言行为金融与传统金融学理论差别没那么大,并且他不赞同将行为金融学发展成为独立的金融学理论,而是应该融合于主流金融学理论当中。


本质上行为金融与有效市场假说都是建立在新古典经济学理论之上,与夸大其差别,不如说行为金融是对传统金融理论的补充,在这两个领域的研究上也有交叉。比如行为金融理论学者舍夫林曾推导可行为资本资产定价模型(BAPM)就是在资本资产定价(CAPM)基础上进行了扩展,在BAPM模型中,投资者被分为信息交易者和噪音交易者,当信息交易者主导时,市场是有效率的,而当噪音交易者占据主导时市场是无效率的,舍夫林虽然与尤金法玛的区分方式不同,实际上只是分成两类与三类的差别并且补充了市场无效原因是噪音交易者作祟。而尤金法玛的三因子定价模型的合作者弗伦奇在三因子定价模型基础上补充了动量因子,这同样也是行为金融学中一个重要概念,三因子定价探索到今天为止始终在延伸,五因子定价乃至多因子定价。


夏明老师的书真正开拓了现代金融学另一个方向,由奥地利学派经济学理论去解释现实市场金融现象,并且借行为金融中“行为”的概念,与奥地利学派“人的行为”为逻辑上下贯通点,打通了从奥派经济学理论到现代金融理论的障碍。上述我们提到传统行为金融理论大厦仍然是建立在新古典经济学之上,而金融市场则是交易更集中,人性更疯狂的地方,那么市场中人的交易行为观察更加便利,不像传统行业有着空间上的硬约束。传统行为金融中虽然观察到金融市场与凯恩斯主义不相符的地方,却很难解释,需要创造新的概念,比如禀赋效应,“输者赢者策略”等概念,但这些概念或者概念背后的现象我们从奥地利学派理论中都能找到。


比如禀赋效应,在行为金融学者眼中禀赋效应是:“一种假说,也即人们一旦取得某件物品(商品或服务)的财产权,那么他们对这件物品就会给予更高评价。换言之,物品在人们拥有它时比尚未拥有它时的价值增加。在一个实验中,人们对已经给予他们的咖啡杯索取较高的价格,而对他们尚未拥有的咖啡杯开出较低的价格。”从数理经济学的角度,禀赋效应表明了正式经济学无力解释到底是由什么驱动着人的行动。事实上,禀赋效应似乎改变了一位行动人的无差异曲线,从而导致了他对商品和服务的主观评价不取决于物品本身的质量或价格,而取决于依场合和情况而定的特征以及即刻的、情境的心理状态。因此,对市场评价的经济解释与实际评价不一致,这时就需要拓展模型,以囊括主观评价的心理驱动因素。


不过从奥派角度来看,从没真正有过什么麻烦。“禀赋效应”不过是由于现代经济学混淆了手段和目的而产生的虚幻问题。经济学家今天对这种“效应”感觉困惑的唯一原因是,他们把精确数学作为经济分析的目标,而不是将其视为可能手段之一。事实上,禀赋效应在数学分析中确实是不可能的,且在无差异曲线分析的假设当中被回避,可它在任何一种交换中都是必要的。庞巴维克在《资本实证论》中提到:一个农夫“刚刚收获了五袋谷物”。这几袋谷物要让他生活到到下一次收获之前,因此他计划如何利用它们。第一袋是他到下一次收获前维持生存所绝对必需的。第二袋是在绝对必需之外用来保持强壮和充沛精力的。此外,他不想再用更多谷物来为自己做面包和其他面食了。另一方面,他却喜欢尝些动物的肉食,所以他留下第三袋谷物来饲养家禽。第四袋谷物他预定用来酿造酒类。现在假定他的各种个人需求已由这四袋谷物的分配所充分满足了。对于第五袋他想不出更好的处理办法,除非用它来喂几只逗趣的鹦鹉。因此,农夫将每袋谷物用于特定的某种用途,以尽可能获得最大满足。这几袋谷物是可替代品,这意味着这个农夫具体用哪一袋去蒸馏白兰地酒或喂鹦鹉都无关紧要。事实上,对于这位农夫来说,各袋谷物可以互换使用,并且失去其中一袋谷物(无论哪一袋)总是意味着(假设农夫的偏好没有改变),鹦鹉要么必须自觅食物,要么必须另寻一位善心的农夫——他的谷物超出个人所需。无论损失了哪一袋谷物,农夫都毫不费劲地重组手中的存粮,以使他的效用最大化。想象一下,如果这位农夫不知何故丢失了两袋谷物,结果只剩三袋谷物。显然,他会用这三袋谷物作为食物,但是没有粮食来酿白兰地酒或喂鹦鹉。如果他增加一袋存粮,他会酿白兰地酒——(根据上述偏好)鹦鹉总是必须等到农夫手中至少有五袋谷物。让我们假设这位农夫在他的床垫底下藏着几块钱,有机会购买第四袋谷物。经济问题是:第四袋的价格是多少?从农夫的角度来看,显然他可以放弃某些价值,从而得到额外的谷物。要放弃多少呢?他只有在这袋谷物使自己处境改善时才会买下它,也就是说,他不会放弃比自己使用这袋谷物所得价值还要高的价值。事实上,由于他打算用这第四袋来酿酒,所以他愿意支付的,要低于他所赋予这些白兰地酒的价值。如果他付出的超过这个价值,那么他处境就会变坏;如果他付出同样的价值,那么实施这一交换对他来说就没有任何意义——他干嘛要这么做呢?让这名农夫实施这一交换的唯一方法,是他放弃的价值要少于他获得的价值。对于卖方来说也是如此——他只有认为这一袋的价值低于得款的价值,才会向农夫出售一袋谷物。这意味着买卖双方都从这次交易中获益,这是一个古老的经济真理。但这也意味着,在行动人的主观评价中,价格必然(a)低于买方购买的商品对于买方的价值,以及(b)高于卖方出售的商品对于卖方的价值。让我们假设农夫(我们称为甲)购买了第四袋谷物,他为此支付了8块银元。另一名农夫(我们称为乙)前来,希望购买一袋谷物。甲需要什么价格才会将这袋谷物卖给乙?新古典主义经济学假设无差异,因此这第四袋谷物的价格是8块银元。但这不正确——我们已经表明,甲愿为这袋谷物付出8块银元,因为他认为这袋谷物的价值超过8块银元。如果他赋予这些银元的价值,不比这袋谷物的价值要低的话,他就不会选择放弃这些银元。乙付给甲的价格,就必须超过甲心目中用这袋谷物所酿白兰地酒的价值,也许付了10块银元(为简单起见,我们可以说他认为这些白兰地酒价值9块银元)。禀赋效应就是8块银元与10块银元之间的价差。而在新古典经济学家看来,这成了一个难解之谜:农夫甲,当只有3袋谷物时,就愿付8块银元再补进一袋谷物,但是当他取得这袋谷物时,少于10个银元他就不肯卖出了!事实上,对于这第四袋谷物,农夫甲不会根据自己是否愿意购买它或者考虑卖出它而赋予它不一样的价值——他赋予谷物的价值不变。这个例子从头至尾,第四袋谷物对于农夫的价值都是被酿酒的这个用途所决定的。价值既不等于他获得这袋谷物愿意付出的价格,也不等于他放弃这袋谷物愿意接受的价格。交换不是评价相等的结果——就像无差异曲线分析所假定的那样,而是各方评价不相等的结果。卖方必然认为交易所获得的价值超过他所放弃的价值,正如买方必然认为他所获得的价值比他所放弃的价值要高。只有在这种情况下,才有可能的和预期的交换。禀赋效应引起的困惑,原因仅仅是新古典经济学为了经济分析中的数学手段牺牲了经济真理。在严格的数学分析中,结论直接来自于假设。


而另外一个概念“输者赢者”是17年诺贝尔经济学奖获得者理查德塞勒提出,他发现:输者组合是一些在连续几年带有坏消息的典型投资标的,而赢者组合是一些在连续几年均有好消息的典型投资标的,投资者依赖过去的经验法则进行判断,并将这种判断外推至将来。由于代表性启发的存在,投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观,而对过去的赢者组合表现出过度的乐观,即投资者对好消息和坏消息都存在着过度反应。这将导致输者组合价格被低估,而赢者组合价格被高估,价格偏离各自的基本价值。但是错误定价不会永久持续下去,在输者组合形成期后这一段时间,错误定价将会得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩,而赢者组合的业绩会低于市场的平均业绩。理查德塞勒的这一理论在实践中是适用,但是他并没有解释清楚为什么输者赢者可以翻转,这其实是一个周期现象。


经济学中周期理论大致有两种,一种是奥地利学派货币商业周期理论,奥地利学派商业周期理论最早可以追溯到维克赛尔,而将其完整表述者则是米塞斯,米塞斯早期的周期理论更多探讨的是银行理论,特别是银行发行信用媒介的能力对银行体系的影响的副产品。后来米塞斯借鉴了维克赛尔信用媒介的扩张对利率的影响,米塞斯的结论是,这种扩张会把货币利率降到自然利率之下。他接着考察了因维克赛尔效应而产生的结果,即货币利率低于自然利率时的情况。利用庞巴维克的资本和利息理论,他的研究表明,在这种情况下生产者有进入到更加迂回的生产过程中去的倾向,着时的迂回程度,相对于真正可获得的消费品来保障(劳动者和企业家在较长时期进行生产所需)的情况,要来的更高。米塞斯然后又追踪考察了市场对此的系列反应,通过这些反应,(贷款市场的均衡被重建,在它受到银行系统的干预而扰乱之后)。由于生产时期的延长,超过了与基本事实相符的程度,一个结果不可避免的将会出现:可获得的消费品的数量将减少。消费品的市场价格将上涨,生产品的价格将下降,也就是贷款利率将再次提高,接近自然利率的水平。在起初的时候,由于银行信用媒介的扩张而被压制的货币利率,由于市场的基本事实被人们重新认识,换言之消费者拒绝将当下的消费需求延后,而恢复其本来面貌,对这个过程的理解直接导致了危机理论。米塞斯视经济危机为一些在过度延长的迂回生产过程中投入资本的损失。将所有的生产品从已被证明不能盈利(因为市场已经将利率推高,高于之前在较长的生产过程中有利可图的那个利率水平)的生产中转向使用其他途径,这是不现实的,价值的损失出现了,本可以用于满足更加重要的需求的经济财货,被用于满足相对次要的需求上。由于很多资本品具有专用性,不容易转移,企业家将遭受损失,将被迫取消项目。正如米塞斯所说:我们的银行理论,最终导致的是商业周期理论。


哈耶克的研究货币商业周期理论的开端同样源于维克赛尔和米塞斯,哈耶克认为保持货币中性即实际利率与自然利率相等,是实现市场经济自动均衡和价格体系稳定的条件。如果央行增加货币供给,人为降低实际利率,就会扭曲生产的自然结构,导致社会资源的错误配置。基于货币中性和自然利率的理论假说,哈耶克提出了著名的“哈耶克三角”:哈耶克把生产结构分为从最终消费品到各种中间产品生产的一个时序生产阶段的三角形。三角形的一边代表生产结构的时间维度,即生产的迂回程度,三角形的另一个直边,代表生产阶段,而每个生产阶段的垂直高度代表尚未完成的生产过程的货币的价值,而三角形的斜边,则代表整个生产过程产生出最终消费品的货币价值。按照这个哈耶克三角,生产越迂回,即生产最终消费品所需要的中间产品越多,越需要投入更多的资本,因而也会有更大的货币总量。按照哈耶克这个复杂的货币,利息,投资和整个经济的生产结构理论,如果一个社会的消费者时间偏好发生了变化,即人们更偏向于未来的消费,则储蓄会增加,利率会下降,这样会刺激企业家增加投资,社会资本会投向资本化程度更高的生产,即对接近于生产最终消费品和耗时较短的资本化程度较低的生产阶段减少了。结果整个社会的生产链条更长了,因而更加迂回。相反,如果人们对于现下的消费看的更重,则储蓄减少,利率会上升,企业家的反应是减少生产的迂回程度,资本会投向用于直接消费品的生产和资本化程度较低的生产,生产的链条会减短,从而生产的迂回程度也会自然降低。由此哈耶克认为,在一个不为政府和央行的货币政策人为扰动的市场经济中,人们对当下消费和未来消费的时间偏好率的变动会自发地引起利率的变动,会引致迂回生产阶段的自然调整,像一把扇子一样不断打开或折叠,但并不会造成商业周期,只是经济波动。所以哈耶克特别强调,要把消费者实际消费偏好所引起的利率变化,与政府主导的信用扩张所引起的利率变化严格区分开来。市场内自发的人的偏好变化可能会引起某个行业的短暂地波动,却不会导致金融危机,但由政府主导的信贷扩张和利率变化则会创造一个虚假的繁荣或者“非理性繁荣”,但泡沫终究会破裂。


罗斯巴德又从米塞斯哈耶克基础上做出了创新,加入企业家视角,罗斯巴德解释道在正常的货币环境中,消费-储蓄-投资的比例是由人们的时间偏好决定的,时间偏好决定了市场中的纯利率或者说自然利率。这时企业家是不可能同时做出错误的判断或者出现一连串的失误。那么当银行印刷新的货币(无论是印纸币还是增加银行存款),并把它投向商业领域,这会发生什么情况呢?新的货币流入信贷市场并降低了信贷利率。这就好像为了投资而使储蓄的资金增加了,他们的效果是一样的:用于投资的资金供给明显增加,而利率降低。总而言之,商人被银行的通胀所误导,他们以为储蓄资金的供给要高于它实际的数量。现在,当储蓄资金增加,商人们就会对更为长期的生产过程进行投资,也就是资本结构边长,特别是对于那些较高级的财货,那些远离消费者的生产领域。商人们拿着他们新得来的资金,抬高了资本价格和其他生产者的商品价格,这就促使投资由低级(接近消费者) 的财货向高级(离消费者最远)的财货生产转移——从消费品行业向资本货物行业转移。如果这是由时间偏好真实下降和储蓄的上升造成的,那么一切都没有问题,被重新延长的生产过程大致可以得到维持。但是这种转移是由银行信贷造成的。不久,新的货币从商业贷款人手中渗透到生产的各个环节中:工资,地租和利息。现在,我们只能认为是时间偏好的变化,除此之外我们还能说明什么呢,人们将会忙着以原有的投资-消费比例来花费自己已增加的收入。总而言之,人们会急于重新确立原有的均衡状态,需求从高级财货重新转移到低级财货上。资本货物行业将会发现他们投资发生的失误,他们以前认为可以牟利的产品不能带来收益,因为他们企业的消费者缺乏消费需求。生产高级财货被证明是一种浪费,同时不当的投资必须得到清偿。总之,商人受到银行信贷膨胀的误导,对高级的资本财进行过度投资,而这类财贷的生产要得以顺利维持,就必须伴随着较低的时间偏好以及大量的储蓄与投资;一旦通货膨胀渗透到大多数人民生活中,旧的消费-投资比例就被重新确立起来,同时对较高财货的商业投资就显得多余而浪费。商人由于受到信贷扩张以及由此导致的自由市场利率的改变,他们做出了错误的选择。


另外一种周期统称为熊彼特周期,熊彼特的周期理论指出,经济中可能存在各种各样的周期形式,除了康德拉季耶夫长波周期、朱格拉中周期、基钦短周期、库兹涅茨建筑业周期等等,熊彼特一度提出“五周期”嵌套模型,但论述更多的是“三周期嵌套”理论。在熊彼特的创新经济周期中,在增长因素作用下,首先假定一个一般均衡的经济体系,企业家为追求利润,引入创新,为实现基于其设想的创新,首先依靠信用创造从银行借入资金,以此作资本建立新工厂,订购新设备,进而购买间接劳动资料及生产要素进行生产,企业家的创新扰乱了经济体系的长期均衡。由于创新的导入,经济活动变得非常活跃,从而带来繁荣。然而创新所掀起的风暴是对均衡的大扰乱,经济必然将走向新的均衡:创新风暴使得企业家为获得创新所需的生产资料价格升高,成本提高,而同时创新造成产品的产量大量增加导致价格下降,对银行的信用于是也开始紧缩,于是创新企业的利润趋近于零,守旧的企业则关闭,因此经济下降直至达到新的均衡。创新活动的不连续性使得经济呈现周期波动而非持续繁荣。


所以,根据熊彼特的描述,创新虽然不能直接从宏观层面观测,但可以间接观测:(1)银行信贷变化;(2)设备投资;(3)生产资料价格;(4)劳动力要素;(5)利润。这些因素,我们在后续研究中再做深入探讨。关于技术进步或创新的衡量,1957 年,诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特·索洛首次用生产函数框架对美国经济增长进行研究,他的研究结果表明,在1909 年到1949 年间,美国每人小时产量翻了一番并且,其中只有12%的增长可以用每个工人占有资本的增加来解释,其余的88%都被解释为剩余,即创新是经济的主要动力。布鲁金斯研究所的丹尼森用索洛模型对美国的经济增长进行了详尽的研究,得出的关于经济增长源泉的结论极类似于索洛的早期研究。1977 年艾里阿斯将这一框架应用于对发展中国家的研究,得出了迥异于索洛等人对美国的研究结果。对7 个最大的拉美国家1940-1974 年间的研究发现,在人均产量增长中资本积累的贡献远大于技术进步。学术上研究的结果表明,对中国来说,资本积累对经济增长贡献率接近57%,而劳动投入贡献率占16%,技术进步贡献度仅27%,虽然近年来,资本积累对经济贡献率略有下降、技术进步的贡献率略有上升,但仍远低于前者。索洛所指技术进步为不能用劳动或资本增长来解释的劳动资本产出,包括“减速、加速、劳动力教育状况的改进”等。肯德里克在《美国生产率的发展趋势》一书中将其称之为“全要素生产率”,产出增长率超出要素投入增长率的部分为全要素生产率增长率。阿布莫维茨则认为,这部分增长可能包括技术进步、规模经济、市场扩张等诸多因素的作用,而这些要素各自作用究竟有多大,经济学家几乎一无所知。


实际上奥地利学派商业周期与熊彼特周期的存在着逻辑上的上下级关系,奥地利学派货币商业周期更好解释了周产生的源头或者逻辑,即宽信贷低利率导致的繁荣—萧条现象,而熊彼特周期将周期更加细化,甚至对某些行业波动加以测量(如房地产周期,也叫库兹涅茨周期),尤其是中周期和奥地利学派货币商业周期高度重合,但是熊彼特周期并不具有一般性,尤其是长周期和短周期更容易受到政府相关政策干预。


回到输者赢者策略上,正是由于周期现象存在,理查德塞勒所提赢者输者转换才有一个很好的解释,不然只是具有统计学的意义,实际上在证券行业我们通常也会称水泥和煤炭等为周期股,在中国市场货币政策与股票周期的相关性其实非常明显,如下图所示:


在这张图中最为突出就是07年及15年股票上涨后的股灾,巧合的是无论是06年还是14年我国政府都做了两件事,第一就是宽信贷放水,第二就是在金融市场上开放资金进入比例,如外资、险资等。15年股灾即是06年 宽信贷低利率周期的尾端,政府再次放水刺激,并放开险资进入,股市受资金面影响,大波动上涨,但是在商业周期尾端,真实经济基本面却越来越糟糕,股市没有真正的经济复苏支撑,迅速下降,进一步刺激政府开闸放水,于19年初再次放开外资进入,同样的逻辑同样的韭菜,由此可见股市投资同样存在周期性,而货币商业周期指标好于其他周期,当然熊彼特周期在政府干预程度较小的市场相关性要大于中国股市。理查德塞勒的输者赢者组合并不神秘,其神秘之处在于部分经济学家没有讲明白周期。


夏明老师书中第二个思考便是建立奥地利学派哲学基础上对金融学理论做出了思考,按照夏明老师划分方法是奥地利学派与新古典经济学在经济哲学有三点不同,第一点是主观主义和客观主义不同,第二点是集体主义和个人主义不同,第三点不同是实证主义和行动学方法论不同。但我认为这仍然是逻辑起点,而现实市场是逻辑终点,位于中间更值得讨论的是:一有限理性、非理性和理性预期区别、科学知识和行动知识区别、抽象理论与现实市场区别。有意思的是在行为金融学理论内部仍然存在着有限理性和非理性的区分,总所周知格林斯潘在演讲中提出了非理性繁荣一词,罗伯特席勒直接用该词作为其书的名字,实际上一个人做一件事,这件事最终没有成功的原因,未必是该人思考的不理性,而是即使他认真思考了,未来不确定性永远存在,即存在思考上的理性不及,也存在偶然性,就像我参加考试,特别认真思考,但最终难以获得高分,这不是我非理性,而是理性不及。相比塞勒注意到这点,提出的人是有限理性,有限理性与哈耶克所言理性不及并无差别,仅仅存在语境上的不同,有限理性是技术上的,而理性不及则是哲学上的。 经济学中有一个很有意思学派叫圣塔菲学派,他们在计算机上创造了一个人工股票市场,得到结果解释了金融领域非常有意思难题,标准金融理论倾向认为,市场是高效的,羊群效应没有理由会出现,系统的投机利润不可能存在;但是交易者则倾向认为,市场会出现某种市场心理,从众效用明显存在,获得投资利润的机会也不会太少。最近一些研究通过引入行为假设,如噪声交易商的存在,证明了交易者观点合理性。但是实验证明不需要引入行为假设,这两种观点都可以是正确的。归纳理性交易者市场可以存在于两种不同的体制下:在可替代性预测探索速度足够低的情况下,市场会进入一个稳定简单的体制,他对应于有效市场理论中理性预期均衡。在可替代预测探索速度更高、更符合现实的情况下,市场会自我组合成复杂机制,丰富多彩的技术交易出现,短暂的泡沫盒崩溃也会出现。在复杂体制下,价格数据的统计特征,特别是广义回归条件异方差行为,与实际市场数据如出一辙。在各种预期组成的种群里,当涉及趋势追随或均值回归的个人预期相互强化时,当市场指标被用作协调这些相互强化信念的信号装置时,上面这些现象就会涌现出来。实际上圣塔菲学派用实验 证明了理性预期的局限性和适用范围,当理性预期和非理性繁荣不具有一般性说服力时,同样有更加底层的逻辑,即哈耶克所说的理性不及,而有限理性只是理性不及的技术性说法。


在下所说的第二点行动的知识和科学的知识区别实际上解释了为什么巴菲特和索罗斯、西蒙斯可以在市场中同时获利,以及为什么学巴菲特却难以成为巴菲特,奥地利学派认为知识可以分为科学的知识,也就是数以万册写巴菲特书中可以写明的巴菲特投资技术乃至投资哲学,而巴菲特为什么作出最终决定,巴菲特为什么选择在那个时间交易,则是行动的知识,是书中不可言说的。由此可以引入企业家理论,这是夏明老师书中暂未提及的内容,实际上只要有心总有聪明人可以读完巴菲特所有书籍,但是企业家警觉并不是所有人都有。客观价值论无法解释这一现象,或许只能狡辩他人未学全而已。


至于第三点则是我们本文主题一直再讲的实际上金融市场是现实市场,经济学理论是金融市场中的工具之一,还可以是政治学等等。在现实市场中有政府干预导致市场扭曲,还有偶然性存在,比如农产品周期,常规来说农产品种植者会根据市场价格波动去调节生产,但是由于现实世界中存在政府补贴,实际上延长了农产品周期,这时就不能用简单经济学周期预测,当然笔者举的例子相对简单,现实市场中金融博弈更加复杂,再入高利贷问题,我们赞同高利贷是因为他提高了资金供给方,但是在现实世界中高利贷背后是靠强制力保证还债率,那就加强政府掌控力和暴力催收的产生,所以解决高利贷问题背后是自由银行体系的推行,而现实世界中高利贷不仅是经济学问题,还有社会学问题。


夏明老师第三个思考是梳理了金融学发展脉络,金融学史和金融史的梳理都是我们欠缺的,尤其是国内,很少有人将资本资产定价模型发展及背后逻辑说的特别清楚,而梳理完之后会发现传统金融学的价格理论基础仍然建立在价格由边际效用决定的或者笼统的说由预期决定的,在期权定价公式中,费希尔布莱克、莫顿和斯科尔斯已经摒弃了过去数据,而核心是预测未来隐含波动率,这和奥派的理论是一致的。这种梳理可以打破学派界限,避免从一种理性自负跳入另一种理性自负。


夏明老师为金融学发展打开了一条新道路,但是这条路仍很漫长,除了上述提到金融企业家理论的缺失还有对金融伦理的探讨,正是因为金融市场比物物交换多了两种交易方式,信用交易和期权交易,两者区别在于信用交易约定期权借还一致,而期权交易可以在约定时间按照合约交易,可以不一致,所以人性的伦理也变得更加复杂,在这里笔者并没有完全考虑清楚,前路漫漫急需求索。但可以肯定的是金融学作为一个独立学科,并不必然朝着金融工程方向发展,金融模型的出现是企业家精神的结果,对此的批判也应避免纯粹套用理论。金融学还可以对人性,对现实世界有着更深的思考,所以笔者认为与其叫金融学,不如叫金融社会学。


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